【东吴晨报0523】【策略】【固收】【宏观】【行业】通信【个股】联赢激光、吉利汽车、小米集团-W、腾讯控股

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　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20220523 音频： 进度条 00:00 07:53 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 不见森林：价值、成长、动量策略适用环境 ——策略掘金专题 报告要点 构建“货币-信用-盈利”跟踪框架，以 DR007表征货币环境、社融表征信用、工业企业利润表征企业盈利，复盘2010年以来各阶段中的最优策略：①衰退期（货币紧、信用紧、盈利下）：十倍股、量化次新、PEG；②萧条期（货币宽、信用紧、盈利下）：PB-ROE；③复苏期（货币宽、信用宽、盈利下）：十倍股、反转策略；④繁荣早期（货币宽、信用宽、盈利上）：量化次新、十倍股；⑤繁荣后期（货币紧、信用宽、盈利上）：基金重仓股、买入强势股；⑥见顶（货币紧、信用紧、盈利上）：基金重仓股。 从策略构建思路出发探寻收益率背后的定价逻辑：①成长型策略（量化次新&十倍股）：公司盈利水平是超额收益的源泉；②高股息：股票和债券资产的比价效应；③ PEG和PB-ROE：“求稳”思路下的安全边际考量；④动量策略：“趋势投资”和“均值复归”思想的博弈；⑤买入基金重仓股：2019年前弱势市场抱团取暖，2019年后主导风格。 2022后半场，不同情景下的策略选择：①货币宽松，并向信用、盈利顺利传导：十倍股、反转策略；②货币宽松，但信用、盈利传导不畅（流动性陷阱）：PEG、基金重仓股；③货币中性，信用走平，盈利零增：高股息、PB-ROE；④货币收紧，信用&盈利继续下行：十倍股、PEG、PB-ROE。 正文摘要 跟踪框架：货币-信用-盈利传导周期构建。①传导逻辑：货币先行，随着实体恢复，宽货币向宽信用传导，最终驱动盈利回升。②以 DR007（2015年之前以3个月SHIBOR代替）表征货币环境、社融（2015年之前以信贷代替）表征信用、工业企业利润（2015年之前以全A非金融企业归母净利润代替）表征企业盈利，2010年以来货币、信用、盈利走势，基本符合DR007（3个月SHIBOR）领先社融（信贷）领先工业企业利润（全A非金融企业归母净利润）的规律。③由此构建出货币-信用-盈利传导框架下的6个象限。 2010年以来历史复盘：货币-信用-盈利框架下的策略表现。整体而言，次新股、十倍股最优，PEG、PB-ROE次之。具体到各阶段的最优策略：①衰退期（货币紧、信用紧、盈利下）：十倍股、量化次新、PEG；②萧条期（货币宽、信用紧、盈利下）：PB-ROE；③复苏期（货币宽、信用宽、盈利下）：十倍股、反转策略；④繁荣早期（货币宽、信用宽、盈利上）：量化次新、十倍股；⑤繁荣后期（货币紧、信用宽、盈利上）：基金重仓股、买入强势股；⑥见顶（货币紧、信用紧、盈利上）：基金重仓股。 收益率的背后：从策略构建思路探寻定价逻辑。①成长型策略（量化次新&十倍股）多数阶段跑赢，公司质量在多数时间里是投资的主要考量，警惕货币紧缩初期引致的股价回调。②高股息策略占优时，股权风险溢价上行或处于高位，股票性价比显现。③PEG和PB-ROE的超额收益来源于“求稳”思路下的安全边际考量。④买入强势股和反转策略的背后是“趋势投资”和“均值复归”的博弈。⑤买入基金重仓股，2019年前寻求市场共识构筑安全边际，2019-2020年主导风格。 2022后半场：不同情景下的策略选择，顺势而为。基于当下可能的货币政策选择，及后续信用、盈利传导逻辑，在各类情景假设下选择不同策略。①货币宽松，信用恢复，盈利Q2触底后小幅反弹：十倍股、反转策略；②货币宽松，但未能向信用和盈利有效传导，即流动性陷阱：PEG、基金重仓股；③货币中性，信用底部走平，盈利弱势：高股息、PB-ROE；④货币收紧，信用&盈利继续下行：十倍股、PEG、PB-ROE。 风险提示：政策推进不及预期；历史经验不代表未来。 （分析师 姚佩、邢妍姝） 固收 LPR为何呈现 “非同步”和“非对称”下调两大特征？ 事件 2022年5月20日，5月LPR报价公布：1年期贷款市场报价利率(LPR)为3.7%；5年期贷款市场报价利率(LPR)为4.45%。1年期LPR报价与此前持平，5年期LPR报价较4月下行15BP。 观点 1年期和5年期LPR非对称下调，银行存款利率下行成重要推手。LPR呈现非对称下调的特征，1年期LPR不变而5年期LPR下调的原因如下：第一，降准和存款利率市场化改革降低了银行的负债成本，为LPR的调降创造了客观条件。根据我们2022年4月19日发布报告《政策利率未变，LPR存在调降空间吗？》中的测算，全面降准25BP可令LPR报价行的负债成本降低约0.3BP，而针对存款利率下调这一事件，分为三种情形进行讨论，分别降低银行负债成本约10BP、7BP和3BP。从实际效果来看，央行发布的《2022年第一季度中国货币政策执行报告》中的专栏1和3中，均提及了存款利率市场化改革。根据最新调研数据，2022年4月最后一周（4月25日-5月1日），全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10个基点。这一下降幅度更接近于情景分析中的最大值，因此从负债成本的角度看，LPR的调降空间充足。第二，经济发展面临的三重压力依然存在，调降5年期LPR有利于刺激企业的中长期贷款需求，同时在“房住不炒”的思路下，适度发挥房地产对经济的托底功能。5年期LPR影响企业中长期贷款成本、固定资产投资以及个人商业性住房贷款等，当前社会融资规模的总量和结构均不佳，调降5年期LPR有利于刺激实体融资需求。同时，2022年5月15日，央行发布调整差别化住房信贷政策，对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，结合2022年初以来多地的房地产宽松政策，房地产对经济的托底功能显现。 市场流动性充裕而实体融资需求弱，MLF利率和LPR非同步下调切合实际。2022年5月16日，央行进行MLF投放，操作利率未变，由于MLF操作利率是LPR的定价“锚”，因此本次调降为非同步下调。这与市场充裕的流动性和实体融资需求疲弱的现实情况有关，单独调降LPR可令流动性不过量淤积在资金市场。7天逆回购利率和MLF操作利率可作为政策利率，而DR007和同业存单利率可作为相应的市场利率，两者均出现了政策利率和市场利率的持续性倒挂。就同业存单利率而言，若实体融资需求旺盛，则银行需要补充负债以满足资产端的扩张，存单利率上行，反之下行，截至2022年5月19日，1年期AAA同业存单到期收益率为2.2552%，1年期MLF操作利率为2.85%，差值达59.48BP，流动性过量淤积在资金市场的情况较为明显。 债市观点：在货币政策维持相对宽松和信贷需求尚未完全释放的情况下，市场流动性保持充裕，支撑债券，尤其是短债收益率的下行。展望后期，从基本面来看，经济处于缓步修复过程中，恢复节奏更接近于“U”型。从政策面来看，结构型工具的发力和LPR的调降表明重心在“宽信用”。综合来看，短期内对债券的态度可偏谨慎，但鉴于经济的“U”型修复，利率难现“V”型反转。 风险提示：（1）宏观经济增速不及预期：疫情反复叠加经济内部结构不均衡或令经济超预期下行；（2）货币政策转向：若经济失速下行，政策或放松以对冲。 （分析师 李勇） 金融债系列报告之一： 二级资本债是否仍具投资价值？ 观点 一级市场存量与发行情况：1）近3年来商业银行二级资本债存量增速较快，结构总体趋于稳定，期限与评级分布比较集中。截至2022年4月30日，从总量角度以观，二次资本债存量规模达2.9万亿元，2019年至2021年期间存量规模年均复合增长率达17%；从结构角度以观，债项评级分布方面，二级资本债在2019年至2022年4月各年度期间均以AAA高评级为主，AA+及AA级次之，整体债券违约风险可控；剩余期限分布方面，二级资本债总体以7-10年期为主，5-7年期次之，整体偏较长期限。2）截至2022年4月30日，二级资本债加权平均发行利率从2019年1月的5.2%震荡下行至3.53%，下行幅度达167BP，加权平均发行利率整体呈波动下行趋势。分评级来看，AAA级二级资本债加权平均发行利率下降幅度较AA+及AA级债券更大，2019年至2022年4月期间，已发行AAA、AA+、AA级发行利率分别下行96BP、86BP、60BP，表明高评级二级资本债的融资成本优势的增速相对凸显。 二级市场成交情况：1）自2019年至2022年4月期间，二级资本债二级市场月成交量呈现显著增长，月换手率波动上行趋势明显，表明二级资本债的市场流动性与市场热度逐年提升。近三年月成交量与换手率走势基本吻合表明二级资本债存量增幅稳健，增速或不及成交量，侧面佐证二级市场交易热情及需求或较一级市场发行及供给更高，市场流动性较好提示二级资本债供需两端存在一定失衡，需求大于供给的情形下意味着市场潜力仍存在进一步挖掘的空间。2）从收益率角度以观，2019年至2022年5月，5、7及10年期二级资本债到期收益率走势与同期限中债国开债的收益率走势基本一致，符合债市整体趋势变动，各期限下不同评级二级资本债到期收益率走势亦趋同。3）不同期限二级资本债收益率波动幅度存在差异，5、7年期各评级收益率波动幅度较10年期稍大，于投资者而言，短久期二级资本债所隐含的信用风险相对长久期更高，在二级市场上则反映为历史波动较大的收益率走势，但基于金融产品收益与风险的二重性原则，波动较大的收益率意味着资本利得可能性的增加，值得投资者予以关注。4）各期限不同评级之间二级资本债等级利差均明显呈现收窄态势，AA级中等级品种到期收益率下行幅度较高等级品种更为明显，或表明中等级及高等级二级资本债信用风险溢价差异减小，收益对风险的覆盖可能存在不足，资质下沉策略性价比一般，建议更多关注高等级商业银行二级资本债的投资机会。5）从信用利差角度以观，5、7及10年期二级资本债与同期限国开债信用利差走势均呈现震荡下行的态势，其中2022年5月13日5、7、10年期平均信用利差较2019年1月1日分别下降36BP、60BP、62BP，即5年期二级资本债利差下行幅度相对较小，但波动幅度明显；而各期限下高等级与中等级二级资本债的等级利差水平均呈现收窄态势，平均下行8-10BP。6）结合利差历史分位数来看，5、7年期二级资本债的利差走势波动较10年期显著。截至2022年5月13日，5年期AA级、7年期各等级及10年期各等级品种的利差水平均处于较低历史分位，低于25%。 展望二级资本债投资价值：汇总比较5年期、7年期、10年期各等级二级资本债的信用利差变动情况及相应历史分位数，可发现各期限AA级二级资本债利差水平均不同程度存在下降或表明当前市场对中等级品种热情较高，而中短久期品种利差下行幅度较长久期大或表明投资者对中短久期二级资本债相对青睐，但同时也提示投资者目前二级资本债种类整体属于热门投资板块，从历史角度来看利差下行空间有限但下行趋势或将长期延续，短期内可能出现反弹震荡故仍需警惕估值回调风险。具体而言，各期限AA级品种及中长久期各等级品种配置性价比相对一般，短久期高等级二级资本债或更具投资价值，建议投资者保持关注。 风险提示： Wind数据统计偏差；政策调整超预期。 （分析师 李勇） 宏观 LPR点评：15bp稳地产够不够？ 存款利率市场化调整机制推动银行中长期负债成本下行，促使出现改制以来首次1年期不降而5年期一举降低15bp、一次跨3步的现象，远超市场预期。本月调整后，1年期、5年期LPR分别为3.7%和4.45%，5年与1年LPR息差回归三道红线颁布前，2020年二季度水平。本月5年期LPR降低15bp是此前央行降准、存款利率市场化机制调整等措施的集中体现。同时，在4月居民户新增人民币贷款再次转负、70大中城市新建商品住宅均价同比下降0.1%后，本次LPR下调以及日前央行所公布的下调首套房贷利率下限均体现了央行稳定有效需求的决心，同时在“房住不炒”总体方针下支持刚性和改善性住房需求、稳定房地产市场的决心。本月调整后，1年期、5年期LPR分别为3.7%和4.45%。 5年期LPR降低15bp相当于以此前步长跨出3步，表明近期央行通过降准、推动存款利率下行、银行降低拨备率等措施有效促进了银行中长期资金成本下行。LPR报价是以5bp为步长进行调整，一般降息10bp将能撬动5年期LPR降低5bp，因此可以说本月5年期LPR一次性跨出3步。可见此前央行所推行的存款利率市场化调整机制，即银行参考以10年期国债收益率和1年期 LPR调整存款利率，对降低银行资金成本的效果显著。总体而言，2021年12月以来的两次降准、一次降息，叠加近期存款利率改制后银行新发生存款加权平均利率下降10bp至为 2.37%，多个政策叠加可推动银行中长期资金成本下降近15bp。 此前我们曾多次在报告中提出两期限贷款利率息差扩大的问题，本次“反向”非对称降息后，两期限LPR恢复均衡水平。2019年8月改制之初，两期限LPR息差处于60bp，然而由于MLF降息规模和LPR变动步长所限，息差不断走阔至今年4月的90bp水平。在本月5年期LPR下调后，息差回到75bp水平，与2020年4月情形基本相当。 “靠前发力”到“主动应对”，再到“加大对实体经济的支持力度”，此次5年期LPR下调与日前央行所出台的下调首贷利率下限均反映了央行稳增长、稳定有效需求的决心，也是央行在“房住不炒”框架下，发挥货币政策的结构性作用的体现。4月金融数据所反映的有效需求下降不仅体现在中长期新增人民币贷款同比少增近8000亿元，更在本月多个反映实体需求的数据中得到体现，其中新建商品住宅价格同比增速出现了自2015年11月以来的首次负增长。除稳增长、拉动有效需求回暖外，我们认为本次央行推动LPR下调是对此前货币政策执行报告中所提到的“完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”以及今年两会前央行所提“加强新市民金融服务工作”的延续。叠加日前下调20bp利率下限，本月共计对首套商业性个人住房贷款利率下调35bp，预计将能撬动居民户人民币贷款企稳，同时带动房地产行业企稳。 风险提示：海外央行超预期，疫情扩散超预期。 （分析师 陶川、李思琪） 行业 通信： 通信Q1业绩维持高增长，估值仍处低位 持续关注物/车联网及模组及网络设备等 细分赛道投资机会 投资要点 2021年通信行业整体走势和大盘相近，估值仍处低位：2021年通信行业指数同比上升3.05%，沪深300同比下滑5.20%，通信行业整体走势强于沪深300指数8.25%；2022Q1季度通信行业指数同比下降11.68%，沪深300下降14.14%, 通信行业整体走势强于沪深300指数2.46%。截至5月12日，通信行业整体TTM PE为26.97倍，相比今年估值最高点（40.33倍）下降13.36，观察通信行业过去十年的估值水平，当前估值水平仅超过历史0.03%的区间。考虑到通信全行业业绩仍在稳步提升，行业主要产品与技术应用场景依然广泛，未来通信行业估值有望回升。 2021及2022Q1行业营收与扣非后归母净利润均保持高速增长，持续研发投入有望带动行业业绩进一步提升：2021年通信行业实现营收12506.47亿元，同比上升74.86%；实现扣非归母净利润231.23亿元，同比上升172.38%。2022年Q1通信行业实现营收5464.91亿元，同比上升202.25%；实现扣非归母净利润387.83亿元，同比上升638.46%。横向比较来看，通信行业2021年年度归母净利润同比上升99.30%，在31个申万一级行业中排名第7，总体表现强于行业综合水平。在疫情与国际形势双重压力下总体表现良好。2021年通信行业研发费用257.26亿元，同比增加29.82%。22年Q1通信行业研发费用146.52亿元，同比增加23.73%。新基建政策持续为全行业带来收益，下游5G和数据中心需求持续向好，有望带动通信行业业绩将实现进一步增长。 行业多个细分赛道呈现快速增长态势：全行业2021全年的业绩情况来看，通信行业各细分板块整体保持良好发展态势，八个细分板块中六个板块归母净利润实现增长。通信行业所有细分板块中，物/车联网及模组和网络设备两细分赛道的公司业绩增速较快，归母净利润的同比增速分别为150.99%和44.73%。我们认为，随着物/车联网及模组与具体行业、场景的深度融合，规模效应将迅速放量，物/车联网及模组行业有望快速增长。 投资建议：建议重点关注两条主线：1） 5G 建设稳步推进，投入持续提升，且头部设备商份额不断上升，中兴通讯等主要设备商将继续受益；2）5G持续渗透下，运营商C端业务企稳回升，B端业务收入快速起量，运营商板块投资机会凸显。 推荐：运营商：中国移动、中国电信、中国联通；5G主设备：中兴通讯；智慧能源：朗新科技、恒华科技、威胜信息、英维克、佳力图；光模块：天孚通信、华工科技、中际旭创；IC载板/PCB：兴森科技；物联网/车联网：美格智能、中科创达； 建议关注的标的：服务器/路由器/交换机：紫光股份、星网锐捷、浪潮信息；光模块：新易盛、剑桥科技、光库科技、博创科技；IC载板/PCB：深南电路、胜宏科技、东山精密；物联网/车联网：广和通、移远通信、和而泰、拓邦股份。 风险提示：中美摩擦带来的供应体系风险；政策变动带来行业下游需求放缓的风险；行业竞争加剧风险。 （分析师 侯宾） 个股 联赢激光（688518） 定增募投扩产 助力激光焊接龙头快速发展 事件：公司拟定增募资不超过9.9亿元，用于联赢激光华东基地扩产及技术中心建设项目、联赢激光深圳基地建设项目及补充流动资金。 华东基地扩产解决产能瓶颈，技术中心增强技术研发水平 华东基地扩产及技术中心建设项目总投资额为5.02亿元，拟使用募集资金投资额为3.6亿元，建设周期2年，主要用于购置目前江苏联赢所租赁的厂房以获得稳定的生产用地，并且提升公司产能；技术中心主要加强相关研发实验室建设。①随着华东地区业务规模的快速增长，公司产能瓶颈问题开始凸显，此项目落地有望提高激光焊接成套设备的生产及交付能力，进一步提高产品市场占有率。②公司华东技术中心，建设基于客户未来产品 DOE实验室、打样及焊接材料验证实验室及技术人员配套办公场所，有助于吸引凝聚长三角地区的优秀技术和工艺人才，提升公司华东基地的技术及工艺开发能力，更好地服务华东地区客户，提升公司产品市场竞争力。 高精密激光器产能建设，进一步提高核心激光器自制能力 深圳基地建设分为高精密激光器及激光焊接成套设备产能建设项目和数字化运营中心建设项目两个子项目。具体来看：①高精密激光器及激光焊接成套设备产能建设项目将有望提升公司深圳本部产能水平，激光器作为激光焊接设备的核心部件，对焊接质量、产品性能均有较大影响，核心激光器自制是公司一大重要竞争力，但公司现有激光器产能不能完全满足快速发展的业务需求，公司需进一步提升激光器自主生产能力，以保障公司焊接设备的配套及交付能力，提升客户服务能力及市场竞争力。②在传统制造业向智能制造转型升级的大背景下，数字技术的作用愈发重要，数字化运营中心建设项目将全面提升公司数字化水平，进而推动公司装备更加智能化，公司决策更加科学、运营更加高效。 充足订单确保短期业绩高速增长，横向拓展打开成长空间 2021年公司新签订单35.99亿元（含税），同比增长138.66%，其充足订单确保2022年公司收入延续高速增长，考虑费用前置以及人均产值提升带来的期间费用率下降，我们判断2022年公司盈利水平有望明显提升，业绩有望实现高速增长。中长期看，在充分受益动力电池行业大扩产同时，公司持续向汽车、消费电子等领域拓展，进一步打开公司成长空间：①汽车向轻量化和智能化发展的趋势显现，激光焊接技术优势将日益凸显，公司依托在动力电池领域积累的技术和客户资源，具备一定的先发优势；②激光加工在消费电子行业中正处于黄金上升期，公司正在积极进行研发布局，后续存在较大成长空间。 盈利预测与投资评级：考虑到动力电池行业持续扩产带来的订单需求，我们维持公司2022-2024年归母净利润预测分别为3.27、6.14、8.90亿元，当前股价对应动态PE分别为25、13和9倍，维持“买入”评级。 风险提示：动力电池行业扩产不及预期，净利率提升不及预期，订单交付不及预期等。 （分析师 周尔双、黄瑞连） 吉利汽车（00175.HK） 内修功力多元整合 外部联合持续拓展 投资要点 遵循我们由“组织架构”向“产品定义&技术研发&供应链管理&渠道营销”继而向“爆款输出”的整车企业核心竞争力分析框架，我们认为： 组织架构转型：依托浙江吉利母公司优势资源，吉利汽车深化变革转型，龙湾九大行动覆盖智能电动技术、全球化开拓、公司长期发展要素目标等维度，贯彻吉利控股共同富裕纲领，助力公司整体转型向好。 技术研发：内修功力，外部联合，发力智能电动。1）模块化：BMA /CMA /SEA/SPA四大模块化生产平台，覆盖多样化车型，提高零部件通用化率；2）智能化：外采+合作+自研三条线同步发展。外采Mobileye成熟解决方案+合作百度/Waymo开发自动驾驶软件，自研以Zenseact公司+亿咖通为核心。3）电动化：蓝色吉利行动主导，电动混动换电技术全覆盖。三电系统研发领域自研+合作并行，与宁德时代/欣旺达/LG化学等加强合作；混动系统方面开发雷神混动，节油经济性能领先；成立睿蓝品牌，同步开发换电技术。 产品定义：新车智能化+电动化趋势突出，填补空白细分市场，向上竞争合资。燃油领域：1）吉利品牌专注国内，中国星向上；2）领克品牌覆盖全球，重点突破欧洲市场。电动领域：1）几何品牌聚焦中低端保证市占率；2）极氪品牌主打高端提升品牌形象；3）睿蓝汽车开发换电市场多元布局。渠道营销：1）用户共创，星越L推出全球用户共创计划，IP赋能，管理层作为产品经理参与共创；2）品牌精准跨界拓圈，远景品牌与饿了么合作针对骑手推车，突破获客瓶颈。3）合作多品牌，实现全球化开拓。供应链管理：以吉利控股为核心，向上布局零部件产业链，多元整合；同步引入外部供应体系，保障健康运营。 爆款输出：2022~2023年吉利中国星/领克/雷神混动智擎/极氪&几何纯电等领域多款新车密集推出，针对新能源转型&品牌高端化方向发力。 盈利预测与投资评级：依托母公司吉利控股，多元收购整合，构筑覆盖上下游多品牌的庞大汽车生态产业链，助力公司长期竞争力强势。我们预计公司2022-2024年营业总收入1379/1680/1982亿元，归属母公司净利润66/ 92/129亿元，同比+39%/+40%/+40%，对应EPS为0.66/0.92/1.29元，对应PE为17/12/9倍，吉利汽车A股五家可比公司估值均值为41/26/18倍。鉴于公司持续技术积淀以及强势产品周期持续放量，我们认为吉利汽车应该享受更高估值，维持“买入”评级。 风险提示：疫情控制进展低于预期；乘用车行业需求复苏低于预期；新能源汽车发展低于预期。 （分析师 黄细里） 小米集团-W（01810.HK） 2022一季报点评 需求端疲弱影响显现，转型期保持耐心 投资要点 事件：2022Q1，小米集团总收入人民币733.5亿元，同比下降4.6%；经调整净利润人民币28.6亿元，同比下降52.9%。营收、利润端均面临一定压力。 手机需求疲弱，全年看或好于预期。根据Canalys数据，2022Q1，全球智能手机市场出货量同比下滑10.5%，大陆智能手机市场出货量同比下降18.2%。宏观环境的疲软对公司经营造成了一定压制，2022Q1公司手机业务营收为458亿元，同比下降11.1%；出货量为38.5百万部，同比减少22.1%。公司手机ASP出现较大幅度增长，同比提升14.1%至1189元，部分抵消了出货量倒退的影响。由于促销，22Q1手机毛利率降至9.9%，全年来看有望逐步缓慢恢复。后续核心关注“618”大促情况。 IoT业务毛利率亮眼，营收端受境外需求扰动。2022Q1，公司IoT业务营收195亿元，同比增长6.8%。需求端，受到俄乌冲突、物流等影响，欧洲等地的需求出现较大减弱。利润侧，公司的重要品类（如大家电），保持了稳健增长，Q1毛利率为15.6%，优于市场预期，主要由于面板等核心零部件成本下降。 广告需求减弱，互联网业务关注海外进展。2022Q1，公司互联网收入71亿元，同比增长8.2%。由于疫情影响，下游厂商投放意愿降低，广告、游戏等营收来源均遇到一定程度挑战。互联网监管逐步落地，未来有望企稳。海外互联网业务延续高增长，Q1同比增长71%。互联网整体毛利率环比来看有所回调，但仍保持合理区间。 造车业务稳步推进，转型期需要耐心。公司造车业务进展顺利，仍预期2022年内推出原型车，Q1投入4.25亿元。公司从手机行业向新能源汽车进军，需要经历一定转型期，产品真空期需要耐心。 盈利预测与投资评级：由于疫情、国际局势的反复，我们将公司2022-2024年EPS由0.8/0.9/1.1元调整为0.6/0.8/0.9元。对应PE分别为15.5/13.2/11.4倍（取2022年5月21日汇率，港币/人民币=0.85）。考虑到手机端市场预期已极度悲观，公司高端化持续推进、互联网业务持续发展、造车有望提供远期增长动能，我们维持公司“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，疫情严重程度超预期，技术升级风险，贸易战风险，港股流动性风险。 （分析师 张良卫） 腾讯控股（00700.HK） 2022Q1财报点评 营收利润不及预期，管理费用大幅提升 投资要点 营收增长略不及预期，公司整体业绩不及市场预期：1Q22 实现营业收入1354.71亿元（0.1% yoy)，彭博一致预期为1410.58亿元，Non-IFRS净利润为255.45亿元，同比变动-23%，低于彭博一致预期的264.39亿元。 经递延收益调整游戏流水同比上季度为负：经递延收益调整，游戏业务本季度流水约为614.8亿元，同比下降11.1%。本土市场游戏收入同比下降1%至330亿元。由于未成年人保护措施对活跃用户和付费用户数量造成了直接和间接的影响，本季度《英雄联盟手游》和《金铲铲之战》等最新推出的游戏增长被《天涯明月刀手游》和《使命召唤手游》等游戏的下滑所冲抵。国际市场游戏收入同比增长4%至人民币106亿元。增长反映《VALORANT》及《部落冲突》等游戏的收入增长，但由于用户消费在新冠疫情后有所回落，这部分增长被《PUBG Mobile》的收入减少所抵销。 广告营收拖累业绩增长，行业自身的监管变化造成毛利下滑：广告收入180亿元（彭博预期185.9亿元），同比减少17.5%，主要由于教育、互联网服务及电子商务等行业的广告需求疲软以及网络广告行业自身的监管变化的影响。 公司管理费用率提升，创下6年以来的新高：管理费用为267亿元，同比增长40.6%，管理费用率为19.7%，同比增长5.7pct，创下6年以来的新高，主要由于股份酬金开支增加、研发开支及雇员成本增加、海外附属公司开支增加以及最近收购的附属公司带来的开支所致。 盈利预测与投资评级：由于疫情使得广告需求投放下降，封锁带来金融支付领域的使用频次降低，我们将2022-2024年经调整EPS从14.4/16.7/20.1元下调至13.2/16.0/19.1元，2022-2024年经调整EPS同比分别增长2.61%/20.73%/19.69%，对应PE分别为22.3/18.5/15.4倍（港币/人民币=0.8612）。公司具有坚实的业务壁垒，生态强大，视频号和小程序等生态节点也均具有较强的变现潜力，金融科技业务已经展现出明显的业绩弹性，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；运营数据低于预期；变现节奏低于预期。 （分析师 张良卫、张家琦） 五月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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