【华创商社】重组胶原蛋白平台巨子生物:从0到10,未来可期
（以下内容从华创证券《【华创商社】重组胶原蛋白平台巨子生物:从0到10,未来可期》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 核心观点 ？ 生物活性成分具有多种有益于美丽与健康的特性，例如皮肤修护、抗衰、美白、保湿和增强免疫力。在与美丽及健康领域相关的生物活性成分中，相比透明质酸更多作用于皮肤的润滑和保湿，胶原蛋白通常在提供结构支持、促进止血及细胞粘附、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障并为老化及问题皮肤补充营养方面有更多的生物学特性。根据巨子生物招股书，预计2026年基于胶原蛋白的专业皮肤护理产品的市场份额将超过透明质酸。根据沙利文资料，我国重组胶原蛋白产品市场规模从2017年的15亿元增长至2021年的108亿元，年均复合增速为63%，且预计将从2022年的185亿元增至2027年的1083亿元，年均复合增速为42.4%。 ？ 基于目前的发酵技术和发展阶段，预计重组胶原蛋白在功能性护肤品/专业皮肤护理产品领域将得以广泛和深度应用。2021年我国专业皮肤护理产品566亿市场规模中重组胶原蛋白专业皮肤护理产品市场规模约94亿元；随着技术成熟和量产推进，在功效性护肤品和医用敷料构成的专业皮肤护理产品市场中，预计未来重组胶原蛋白渗透率将逼近透明质酸类渗透率达到3成左右的水平。 ？ 目前国内发展重组胶原蛋白的公司有巨子生物、锦波生物、江山聚源和创健医疗（江苏）、暨源生物等，各家企业采用各自的发酵工艺和条件各有优势。巨子生物经过20余年的发展，在科学家团队带领下搭建了坚实的基础研发和应用量产体系；同时凭借对消费市场的摸索和把握，已经开发出较为庞大的品牌矩阵和产品管线，并形成一定的渠道网络。目前可复美作为旗舰品牌已形成专业形象并在大众渠道广为销售，2021年总体收入近9亿元。未来随着行业发展、公司产品进一步布局、产线扩张及直销渠道建设，预计公司专业皮肤护理产品为主的业务也将得以释放空间。 ？ 风险提示：技术进展不力，品牌营销策略不佳，行业快速发展导致竞争激烈，渠道建设不力等。 投资主题 报告亮点 报告除了巨子生物相关业务领域的情况，着重强调重组胶原蛋白在功能性护肤品/专业皮肤护理产品的应用预计将大有可为。同时观察几家发酵平台型公司的C端品牌矩阵特点：相较传统品牌，原料对发酵平台型公司而言不是相当难的事情，难的是怎么把原料用好和推广好，该等平台以发酵原料为发展基石，往往在相对较短时间内密集推出诸多品牌切分不同消费者需求，加大基数提高孵化品牌效率。 随着行业高速发展，我们预计巨子生物重组胶原蛋白原料也将贡献一定收益。与此同时，终端欣欣向荣、参与玩家变多也将使得包括公司在内的品牌对消费者注意力的争夺开始加剧（销售费用率预计将有所提升）。 投资逻辑 关于胶原蛋白的基础内容已经在此前的报告（详见《胶原“新”生，潜在蓝海》）中有过详细说明，本篇着重在重组胶原蛋白领域的巨子生物的业务。巨子生物经过20余年的发展，在科学家团队带领下搭建了坚实的基础研发和应用量产体系；同时凭借对消费市场的摸索和把握，已经开发出较为庞大的品牌矩阵和产品管线，并形成一定的渠道网络。目前可复美作为旗舰品牌已形成专业形象并在大众渠道广为销售，2021年总体收入近9亿元。未来随着行业发展、公司产品进一步布局、产线扩张及直销渠道建设，预计公司专业皮肤护理产品为主的业务也将得以释放空间。 欢迎扫码创见小程序阅读 目录 一、胶原蛋白和稀有人参皂苷两种生物活性成分概况 生物活性成分具有多种有益于美丽与健康的特性，例如皮肤修护、抗衰、美白、保湿和增强免疫力。在与美丽及健康领域相关的生物活性成分中，相比透明质酸更多作用于皮肤的润滑和保湿，胶原蛋白通常在提供结构支持、促进止血及细胞粘附、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障并为老化及问题皮肤补充营养方面有更多的生物学特性。根据巨子生物招股书，预计2026年基于胶原蛋白的专业皮肤护理产品的市场份额将超过透明质酸。 关于胶原蛋白的基础内容已经在此前的报告（详见《胶原“新”生，潜在蓝海》）中有过详细说明，重组胶原蛋白相较动物源性胶原蛋白具有包括生物活性及生物兼容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更佳、无细胞毒性以及可进一步加工优化等固有优势。鉴于重组胶原蛋白的变性温度在72°C以上，远高于动物源性胶原蛋白的变性温度40°C，因此重组胶原蛋白更容易运输和储存。根据沙利文资料，我国重组胶原蛋白产品市场规模从2017年的15亿元增长至2021年的108亿元，年均复合增速为63%，且预计将从2022年的185亿元增至2027年的1083亿元，年均复合增速为42.4%。 （一）胶原蛋白主要应用 胶原蛋白主要功效是皮肤修护和抗衰，主要应用于功效性护肤品、医用敷料、一般护肤品和肌肤焕活应用，此外胶原蛋白具有止血和细胞再生功能，因此也用于医疗健康领域。 国家药监局已出台重组胶原蛋白（作为原料和终端产品）在医疗和制药行业的标准；并正编制用于化妆品的胶原蛋白原料的技术标准。中华人民共和国医药行业标准《重组胶原蛋白》预计将于2022年8月生效。全行业标准的实施进一步明确了在质量控制、检测及原料方面的监管，将进一步促进重组胶原蛋白的商业应用。 （二）重组胶原蛋白在功能性护肤品领域大有可为 据沙利文报告，按零售额计，我国重组胶原蛋白产品市场规模从2017年的人民币15亿元增至2021年的人民币108亿元，cagr为63.0%，未来预计将进一步以42.4%的cagr从2022年的人民币185亿元增至2027年的人民币1,083亿元。重组胶原蛋白产品在整个胶原蛋白产品市场中的渗透率相应从2017年的15.9%增至2021年的37.7%，随着技术成熟和终端应用场景增加，预计未来将进一步从2022年的46.6%增至2027年的62.3%。预计其中功效性护肤品仍然为主力应用方向。 重组胶原蛋白在功效性护肤品和医用敷料市场中的应用将越来越多，预计在这两类构成的专业皮肤护理产品市场中，未来重组胶原蛋白渗透率将逼近透明质酸类渗透率。 2021年我国功效性护肤品市场的零售额规模为308亿元，前五大参与者占67.5%的市场份额，市场相对集中；医用敷料市场整体规模约259亿元，前五大参与者市占率26.5%，市场相对较为分散。巨子生物在我国功效性护肤品市场和医用敷料市场的排名分别为第3名和第2名。 2021年我国专业皮肤护理产品566亿市场规模中，重组胶原蛋白专业皮肤护理产品市场规模约94亿元，前五大参与者占有44.7%的市场份额，公司位列第二。 肌肤焕活应用即非手术类医美项目中透明质酸、肉毒素及胶原蛋白受到消费者青睐，此前动物源性胶原蛋白产品生产成本高，且安全隐患相对较大，占比较小；未来随着重组胶原蛋白的价格逐渐降低，基于重组胶原蛋白的肌肤焕活应用预计将获得更大的市场份额，根据沙利文预测2027年渗透率预计将至9.7%。 随着行业高速发展，我们预计公司重组胶原蛋白原料也将贡献一定收益。与此同时，终端欣欣向荣、参与玩家变多也将使得包括公司在内的品牌对消费者注意力的争夺开始加剧（销售费用率预计将有所提升）。 （三）稀有人参皂苷目前仍处于发展早期 人参皂苷是人参和其它人参属植物的主要活性成分，具有抗肿瘤功效和降血糖、降血脂的功效。稀有人参皂苷较原型人参皂苷特性上发生了转变，更容易被人体吸收，并相较于原型人参皂苷表现出更高的生物活性，从而形成功效更强、且适用于健康产品和药品的生物活性成分。公司2012年着手研发稀有人参皂苷。 目前稀有人参皂苷市场相对还较小。 二、巨子生物概况 目前巨子生物的产品组合中共有105项sku，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品的八大主要品牌：即可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷(SKIGIN) 及参苷；还有85款在研产品的强大管线（包括美丽领域产品组合下的53种功效性护肤品、16种医用敷料和4种肌肤焕活产品以及健康领域产品组合下的2种生物应用产品、 7种功能性食品和3种特殊医学用途配方食品）。根据沙利文报告，公司重组胶原蛋白旗舰品牌可丽金和可复美分别是2021年我国专业皮肤护理产品行业第三和第四畅销品牌（按零售额计），2021年两品牌合计占公司9成以上营收。2021年公司是国内第二大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司（按零售额计），拥有24%的市场份额。 （一）发展历程 公司于2000年开发了专有的重组胶原蛋白，2009年成为全球首家实现量产胶原蛋白护肤品的公司，2013年公司拥有的一个专利获得了中国国家技术发明奖， 2016年公司拥有的一项专利获得中国专利金奖。此外，公司于2010年建立了陕西省生物材料工程研究中心，2012年建立了生物材料国家地方联合工程研究中心，2015年公司设立博士后工作站，2021年公司建立了陕西省无源医疗器械重点实验室，并成为第一家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心、进行皮肤科合作研发项目的企业。 （二）财务状况 巨子生物2021年营收上升至15.5亿元。2020、2021年公司快速缩减了对于经销商的依赖，特别是创客村销售占比从2019年的52.2%降低至29.3%，发力直销，由此销售费用率有所攀升，从2019年的9.8%上升至22.26%。 三、巨子生物竞争优势 巨子生物的技术研发及产品开发以专有的合成生物学技术为核心，贯穿生物活性成分的初始设计和合成→开发和集成→各种产品上市，产品制造过程需要生物技术、生物化学和生物工程等多个学科的研究和知识；同时产品开发和销售环节也考验着公司对市场的把握、销售渠道的建设。 此前，我们在行业报告（《胶原“新”生，潜在蓝海》）中已阐释了保持高量产同时兼顾生物活性、高纯度、低内毒素地产业化制备胶原蛋白难度相对较高。巨子生物是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司，在技术及上市产品方面已拥有75项专利和专利申请；也是我国生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者，设计、开发和生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品，同时也开发和生产基于稀有人参皂苷技术的功能性食品。公司的专有重组胶原蛋白是贯穿产品的科技美学理念的共同主线，并对其他非胶原蛋白类产品产生了溢出效应；大部分专业皮肤护理产品中以不同组合添加自主生产的4种重组胶原蛋白：重组I型胶原蛋白，重组III型胶原蛋白、重组类人胶原蛋白及小分子重组胶原蛋白肽。目前公司还利用合成生物学方法开发新的生物活性成分，例如人参肽和淫羊藿苷，以探索新的产品和应用。 （一）坚实的基础研发和应用量产 合成生物学涉及工程学原理在生物学的应用，旨在设计和制造生物成分、组件和系统。与传统方法（如提取自石油化工产品、动物来源和植物来源）相比，合成生物学技术有潜力以更持续可靠的方式、更大的规模、稳定的质量生产美丽与健康产品。 公司核心团队经验丰富，富有远见；研发由范博士等科学家团队带领，在胶原蛋白和稀有人参皂苷领域实现突破性的创新。 发展20余年，巨子生物已建立了一个专有的合成生物学技术平台，集成了生物技术、生物化学及生物工程等跨学科科研，也积累了多年的行业专知（包含基因重组、细胞工厂构建、发酵、分离、纯化等核心部分）为一体的合成生物学技术难以被复制。公司的研发活动侧重于：1）继续基础研究及推进专有合成生物学技术，以设计、开发及制造多种可用于当前及未来产品的重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分。2）开发及推出新产品，扩大产品组合。 胶原蛋白的高密度发酵策略和高效分离纯化工艺使得公司解决了先前阻碍重组胶原蛋白商业化的生产效率问题——高表达率+高回收率地量产。目前公司重组胶原蛋白年产能为10.88吨，是全球范围内拥有最大重组胶原蛋白产能的企业之一，重组胶原蛋白的纯度为99.9%，达到了医疗级材料的行业标准。公司也解决了稀有人参皂苷大规模量产的生物转化效率低、且易失活的重要限制问题。公司实现了Rk3、Rh4、Rk1、Rg5及 CK这5种高纯度稀有人参皂苷的百公斤级规模化生产。公司的人参皂苷CK的生产效率是全球报道的其他工厂最高生产效率的20倍以上。 目前公司拥有1条重组胶原蛋白生产线，1条稀有人参皂苷生产线、11条功效性护肤品生产线、6条医用敷料生产线和2条功能性食品生产线；并计划在未来几年内增设3家新工厂，也扩大现有重组胶原蛋白设施，以增强生产技术赋能的美丽与健康产品的能力。 公司上市产品产能不断扩张，目前功效性产品、医用敷料的产能利用率相对较高。 从2022H2开始公司扩建产能将陆续投产。本轮扩产预计资本开支合计约14.8亿元。 截至2021年12月31日，公司有84名研发人员，占雇员总数的12.6%；其中有43人拥有硕士及以上学位。公司研发团队成员有不同学术背景，包括生物化学和分子生物学、生物技术、生物科学、生物化学、生物工程、发酵工程、应用化学、食品科学与工程、中药、制药工程及药学。 公司也与医疗机构、学术机构进行合作，其中最具代表性的是与西北大学的共同研发项目。公司于2012年建立了生物材料国家地方联合工程研究中心，并于2015年建立博士后工作站。2021年，公司成为第一家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心进行皮肤科合作研究项目的企业。 （二）旗舰品牌+庞大的品牌、产品管线 发酵平台型公司基于发酵产物优势，在进行to C业务时常是非常快速地形成品牌矩阵，华熙、巨子、锦波如是。原料对发酵平台型公司来说不是相当难的事情，难的是怎么把原料用好和推广好。 巨子生物具有差异化特性的生物活性成分的稳定供应可以让公司在开发新产品时享有成本优势，保证供应链稳定性，快速响应不断变化的行业趋势，并进行大规模的差异化产品的生产。在过去2年内。公司每年推出近30种新产品。以满足消费者的多元化喜好。 公司有2个旗舰品牌（公司总共105个sku中可丽金有60个，可复美有30个）：可复美和可丽金，分别于2011年和2009年推出。此外，基于重组胶原蛋白和稀有人参皂苷生物活性成分，公司有庞大的品牌和产品管线。 ？ 可复美起初是面向医疗机构客户的皮肤科级别专业皮肤护理品牌（2011年可复美旗下医用敷料之一的类人胶原蛋白敷料成功获得第二类医疗器械注册证，成为中国首款获得此类注册的基于重组胶原蛋白的产品），随后扩展至大众消费市场；根据沙利文统计，按2021年零售额可复美是我国医用敷料市场第二畅销品牌，也是国内第四畅销的专业皮肤护理品牌。2021年公司已售出超1200万盒类人胶原蛋白敷料。 ？ 可丽金主要作为中高端多功能皮肤护理品牌，具有抗衰老、皮肤保养及皮肤修护等功效。可丽金健肤系列的旗舰产品类人胶原蛋白健肤喷雾在业绩记录期间售出超过800万瓶。 公司一直运用最新专有技术提供跨皮肤类型、应用场景和消费者群体的多品牌产品组合，满足消费者多样化和不断变化的需求，专注于从功效和类型两方面扩充产品组合。除了可复美、可丽金以外，公司还有可预、可痕、可复平、利妍、欣苷(SKIGIN) 及参苷等品牌矩阵。 此外公司还有85款在研产品的强大管线，功效性护肤品中两种主要的管线产品是可复美Human-Like重组胶原蛋白修护精华和可丽金Human-Like重组胶原蛋白面霜。预计未来2年内获得新型医用敷料中5种产品的医疗器械注册。 健康领域产品中，生物医用材料有两种关键的管线产品：骨修复材料和可吸收生物膜。骨修复材料旨在用于填充及修复因损伤或骨量不足而导致的牙槽骨或颌骨缺陷，目前正在进行骨修复材料的临床试验，预计临床试验将于2023年完成；预期于2023年向国家药监局提交产品注册申请，希望于2024年获得产品批准。可吸收生物膜用于拔牙、牙根拔除及牙槽嵴扩大术后的隔离及填充，目前处于临床前产品开发阶段，预计于2023年开展临床试验。 功能性食品主要有用于提高免疫系统、降低血脂和血糖水平及改善睡眠的7种产品储备（其中三七红曲片预计将于2023年以后获得产品批准），以及3种医学用途配方食品。 （三）双轨销售机制：专业渠道奠定基础，大众渠道更深、更广触达人群 目前巨子生物针对医疗机构和大众市场实施了“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略。截至最后实际可行日期，公司产品已经销售和经销至国内1000多家公立医院，大约1700家私立医院和诊所以及约300个连锁药房品牌。此外也通过直销和经销商建立了面向大众市场的全国性销售网络。公司的直销方式主要包括电商和社交媒体平台上直接面向消费者的DTC店铺进行销售，也向京东和唯品会等电商平台的自营部门进行销售。公司面向大众市场的经销网络覆盖个人消费者以及屈臣氏、妍丽、调色师、Ole’、华联集团以及盒马鲜生等化妆品连锁店和连锁超市的约2000家门店。 2011年公司推出可复美品牌，目前已经在国内获得皮肤科医生的广泛临床验证研究。公司在多种学术交流活动的投入进一步巩固了可复美的品牌形象。随着可复美品牌医用敷料受到越来越广泛的欢迎，2015年公司也将可复美品牌产品扩展到大众市场和在线渠道，以满足消费者对应用优质产品的护肤需求。目前可复美产品线包含医用敷料及面膜、爽肤水、乳液、喷雾、精华、面霜和凝胶等。 通过可复美的优质医用品牌资产和专有重组胶原蛋白技术，公司持续打造了可丽金——定位于中高端、多功效的功效性皮肤护理品牌。公司通过直播、kol代言和短视频直接与消费者进行互动和交流，强调可丽金的科技美学价值主张，还向消费者传授护肤知识。解答消费者的疑问，并收集产品反馈。更深更广的互动让公司更好的宣传重组胶原蛋白的功效性和安全性，深入了解客户需求并直接吸引客户。 2021年618期间有逾500万人次访问可复美品牌天猫旗舰店，零售额达到7000万元（同比增长超300%）。2021年可复美和可丽金品牌产品在天猫商城的复购率分别达到42.9%和32.4%。2021年在线上购买了可复美医用敷料的消费者中约30.2%在此前都收到过由专业人士的推荐。 目前行业监管趋严，公司作为合规的龙头企业，竞争优势预计将进一步得到强化。国家药监局颁布的《重组胶原蛋白》医药行业标准将于22年8月生效，药监局也颁布了化妆品用胶原蛋白原料技术要求，为重组胶原蛋白在化妆品的应用提供更明确和统一的指标。公司也受邀参与该等指标和技术要求的起草。 四、融资情况 （一）上市前融资 2021年10月14日巨子生物与上市前投资者（包括高瓴实际控制的XVIII Holdings Limited及HNTR V Holdings Limited合计持股4.99%及CPE持股4.33%、金镒珠海持有3.76%等）、Healing Holding及Juzi Holding签订了A轮优先股认购协议；与该等投资者、及Juzi Holding签订了股份赎回协议，据此巨子生物自Juzi Holding赎回3.18亿股普通股，并向该等投资者分配及发行3.68亿股优先股（包括5000万股A-1轮优先股及3.18亿股A-2轮优先股）。占上市前总股本的约37.98%。每股成本为20元。交易对价为73.6亿元。 本次融资将用于研发、业务拓展、营销开支及赎回股份及其他营运资金用途，截止最后实际可行日期本次融资所得款项净额尚未完全动用。 （二）ipo募集资金用途 截至最后实际可行日期，公司重组胶原蛋白产能为每年10.88吨（2021年产能利用率达到83.5%），是全球范围内拥有最大重组胶原蛋白产能的企业之一。此外目前公司5种高纯度稀有人参皂苷的生产级别为百公斤级规模化生产，年产能为630千克。此次募集资金将用于： 1）研发投资。通过招聘强化研发团队，扩展研发设施进行测试和验证研究；研发的领域一方面是生物活性成分，另一方面是管线产品。 2）扩展与产品组合及生物活性成分有关的生产能力，投资额约14.808亿元。终端产品相关扩产：功效性护肤品生产设施总设计年产能约3400万件；肌肤焕活产品及生物医用材料的其他设施总设计年产能约为1.001亿件;功能性食品及特殊医学用途配方食品总设计年产能约500万件。另外生物活性成分扩建：重组胶原蛋白生产设施设计年产能约212.5吨（预计将于2022年下半年开始生产），稀有人参皂苷生产设施总设计年产能约为267.8吨（预计将于2024年下半年开始生产）。 3）增强全渠道销售及经销网络，并展开以科学和知识为导向的营销活动，以提高品牌认知度。 4）提高运营及信息系统。 5）用作营运资金及一般公司用途。 风险提示 技术进展不力，品牌营销策略不佳，行业快速发展导致竞争激烈，渠道建设不力等。 具体内容详见华创证券研究所5月22日发布的《化妆品行业深度研究报告：重组胶原蛋白平台巨子生物：从0到10，未来可期》 华创商社团队：王薇娜 15010216559/胡琼方15901379558/姚婧/尚静雅/吴晓婵 相关报告 【华创商社】胶原蛋白行业深度研究报告：胶原“新”生，潜在蓝海 【华创商社】化妆品行业深度研究报告：行业变革时代，从有长板→需补短板 【华创商社】化妆品行业深度研究报告：成分党：消费意识觉醒，有效安全好用 【华创商社】胶原蛋白行业深度研究报告：胶原“新”生，潜在蓝海 【华创商社】繁简各异：四地医美产品如何获批？ 【华创商社】化妆品行业深度研究报告：化妆品代工的β与α 【华创商社】医美供应商：高进入壁垒，先发企业快速迭代 —END— 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 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根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 核心观点 ？ 生物活性成分具有多种有益于美丽与健康的特性，例如皮肤修护、抗衰、美白、保湿和增强免疫力。在与美丽及健康领域相关的生物活性成分中，相比透明质酸更多作用于皮肤的润滑和保湿，胶原蛋白通常在提供结构支持、促进止血及细胞粘附、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障并为老化及问题皮肤补充营养方面有更多的生物学特性。根据巨子生物招股书，预计2026年基于胶原蛋白的专业皮肤护理产品的市场份额将超过透明质酸。根据沙利文资料，我国重组胶原蛋白产品市场规模从2017年的15亿元增长至2021年的108亿元，年均复合增速为63%，且预计将从2022年的185亿元增至2027年的1083亿元，年均复合增速为42.4%。 ？ 基于目前的发酵技术和发展阶段，预计重组胶原蛋白在功能性护肤品/专业皮肤护理产品领域将得以广泛和深度应用。2021年我国专业皮肤护理产品566亿市场规模中重组胶原蛋白专业皮肤护理产品市场规模约94亿元；随着技术成熟和量产推进，在功效性护肤品和医用敷料构成的专业皮肤护理产品市场中，预计未来重组胶原蛋白渗透率将逼近透明质酸类渗透率达到3成左右的水平。 ？ 目前国内发展重组胶原蛋白的公司有巨子生物、锦波生物、江山聚源和创健医疗（江苏）、暨源生物等，各家企业采用各自的发酵工艺和条件各有优势。巨子生物经过20余年的发展，在科学家团队带领下搭建了坚实的基础研发和应用量产体系；同时凭借对消费市场的摸索和把握，已经开发出较为庞大的品牌矩阵和产品管线，并形成一定的渠道网络。目前可复美作为旗舰品牌已形成专业形象并在大众渠道广为销售，2021年总体收入近9亿元。未来随着行业发展、公司产品进一步布局、产线扩张及直销渠道建设，预计公司专业皮肤护理产品为主的业务也将得以释放空间。 ？ 风险提示：技术进展不力，品牌营销策略不佳，行业快速发展导致竞争激烈，渠道建设不力等。 投资主题 报告亮点 报告除了巨子生物相关业务领域的情况，着重强调重组胶原蛋白在功能性护肤品/专业皮肤护理产品的应用预计将大有可为。同时观察几家发酵平台型公司的C端品牌矩阵特点：相较传统品牌，原料对发酵平台型公司而言不是相当难的事情，难的是怎么把原料用好和推广好，该等平台以发酵原料为发展基石，往往在相对较短时间内密集推出诸多品牌切分不同消费者需求，加大基数提高孵化品牌效率。 随着行业高速发展，我们预计巨子生物重组胶原蛋白原料也将贡献一定收益。与此同时，终端欣欣向荣、参与玩家变多也将使得包括公司在内的品牌对消费者注意力的争夺开始加剧（销售费用率预计将有所提升）。 投资逻辑 关于胶原蛋白的基础内容已经在此前的报告（详见《胶原“新”生，潜在蓝海》）中有过详细说明，本篇着重在重组胶原蛋白领域的巨子生物的业务。巨子生物经过20余年的发展，在科学家团队带领下搭建了坚实的基础研发和应用量产体系；同时凭借对消费市场的摸索和把握，已经开发出较为庞大的品牌矩阵和产品管线，并形成一定的渠道网络。目前可复美作为旗舰品牌已形成专业形象并在大众渠道广为销售，2021年总体收入近9亿元。未来随着行业发展、公司产品进一步布局、产线扩张及直销渠道建设，预计公司专业皮肤护理产品为主的业务也将得以释放空间。 欢迎扫码创见小程序阅读 目录 一、胶原蛋白和稀有人参皂苷两种生物活性成分概况 生物活性成分具有多种有益于美丽与健康的特性，例如皮肤修护、抗衰、美白、保湿和增强免疫力。在与美丽及健康领域相关的生物活性成分中，相比透明质酸更多作用于皮肤的润滑和保湿，胶原蛋白通常在提供结构支持、促进止血及细胞粘附、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障并为老化及问题皮肤补充营养方面有更多的生物学特性。根据巨子生物招股书，预计2026年基于胶原蛋白的专业皮肤护理产品的市场份额将超过透明质酸。 关于胶原蛋白的基础内容已经在此前的报告（详见《胶原“新”生，潜在蓝海》）中有过详细说明，重组胶原蛋白相较动物源性胶原蛋白具有包括生物活性及生物兼容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更佳、无细胞毒性以及可进一步加工优化等固有优势。鉴于重组胶原蛋白的变性温度在72°C以上，远高于动物源性胶原蛋白的变性温度40°C，因此重组胶原蛋白更容易运输和储存。根据沙利文资料，我国重组胶原蛋白产品市场规模从2017年的15亿元增长至2021年的108亿元，年均复合增速为63%，且预计将从2022年的185亿元增至2027年的1083亿元，年均复合增速为42.4%。 （一）胶原蛋白主要应用 胶原蛋白主要功效是皮肤修护和抗衰，主要应用于功效性护肤品、医用敷料、一般护肤品和肌肤焕活应用，此外胶原蛋白具有止血和细胞再生功能，因此也用于医疗健康领域。 国家药监局已出台重组胶原蛋白（作为原料和终端产品）在医疗和制药行业的标准；并正编制用于化妆品的胶原蛋白原料的技术标准。中华人民共和国医药行业标准《重组胶原蛋白》预计将于2022年8月生效。全行业标准的实施进一步明确了在质量控制、检测及原料方面的监管，将进一步促进重组胶原蛋白的商业应用。 （二）重组胶原蛋白在功能性护肤品领域大有可为 据沙利文报告，按零售额计，我国重组胶原蛋白产品市场规模从2017年的人民币15亿元增至2021年的人民币108亿元，cagr为63.0%，未来预计将进一步以42.4%的cagr从2022年的人民币185亿元增至2027年的人民币1,083亿元。重组胶原蛋白产品在整个胶原蛋白产品市场中的渗透率相应从2017年的15.9%增至2021年的37.7%，随着技术成熟和终端应用场景增加，预计未来将进一步从2022年的46.6%增至2027年的62.3%。预计其中功效性护肤品仍然为主力应用方向。 重组胶原蛋白在功效性护肤品和医用敷料市场中的应用将越来越多，预计在这两类构成的专业皮肤护理产品市场中，未来重组胶原蛋白渗透率将逼近透明质酸类渗透率。 2021年我国功效性护肤品市场的零售额规模为308亿元，前五大参与者占67.5%的市场份额，市场相对集中；医用敷料市场整体规模约259亿元，前五大参与者市占率26.5%，市场相对较为分散。巨子生物在我国功效性护肤品市场和医用敷料市场的排名分别为第3名和第2名。 2021年我国专业皮肤护理产品566亿市场规模中，重组胶原蛋白专业皮肤护理产品市场规模约94亿元，前五大参与者占有44.7%的市场份额，公司位列第二。 肌肤焕活应用即非手术类医美项目中透明质酸、肉毒素及胶原蛋白受到消费者青睐，此前动物源性胶原蛋白产品生产成本高，且安全隐患相对较大，占比较小；未来随着重组胶原蛋白的价格逐渐降低，基于重组胶原蛋白的肌肤焕活应用预计将获得更大的市场份额，根据沙利文预测2027年渗透率预计将至9.7%。 随着行业高速发展，我们预计公司重组胶原蛋白原料也将贡献一定收益。与此同时，终端欣欣向荣、参与玩家变多也将使得包括公司在内的品牌对消费者注意力的争夺开始加剧（销售费用率预计将有所提升）。 （三）稀有人参皂苷目前仍处于发展早期 人参皂苷是人参和其它人参属植物的主要活性成分，具有抗肿瘤功效和降血糖、降血脂的功效。稀有人参皂苷较原型人参皂苷特性上发生了转变，更容易被人体吸收，并相较于原型人参皂苷表现出更高的生物活性，从而形成功效更强、且适用于健康产品和药品的生物活性成分。公司2012年着手研发稀有人参皂苷。 目前稀有人参皂苷市场相对还较小。 二、巨子生物概况 目前巨子生物的产品组合中共有105项sku，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品的八大主要品牌：即可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷(SKIGIN) 及参苷；还有85款在研产品的强大管线（包括美丽领域产品组合下的53种功效性护肤品、16种医用敷料和4种肌肤焕活产品以及健康领域产品组合下的2种生物应用产品、 7种功能性食品和3种特殊医学用途配方食品）。根据沙利文报告，公司重组胶原蛋白旗舰品牌可丽金和可复美分别是2021年我国专业皮肤护理产品行业第三和第四畅销品牌（按零售额计），2021年两品牌合计占公司9成以上营收。2021年公司是国内第二大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司（按零售额计），拥有24%的市场份额。 （一）发展历程 公司于2000年开发了专有的重组胶原蛋白，2009年成为全球首家实现量产胶原蛋白护肤品的公司，2013年公司拥有的一个专利获得了中国国家技术发明奖， 2016年公司拥有的一项专利获得中国专利金奖。此外，公司于2010年建立了陕西省生物材料工程研究中心，2012年建立了生物材料国家地方联合工程研究中心，2015年公司设立博士后工作站，2021年公司建立了陕西省无源医疗器械重点实验室，并成为第一家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心、进行皮肤科合作研发项目的企业。 （二）财务状况 巨子生物2021年营收上升至15.5亿元。2020、2021年公司快速缩减了对于经销商的依赖，特别是创客村销售占比从2019年的52.2%降低至29.3%，发力直销，由此销售费用率有所攀升，从2019年的9.8%上升至22.26%。 三、巨子生物竞争优势 巨子生物的技术研发及产品开发以专有的合成生物学技术为核心，贯穿生物活性成分的初始设计和合成→开发和集成→各种产品上市，产品制造过程需要生物技术、生物化学和生物工程等多个学科的研究和知识；同时产品开发和销售环节也考验着公司对市场的把握、销售渠道的建设。 此前，我们在行业报告（《胶原“新”生，潜在蓝海》）中已阐释了保持高量产同时兼顾生物活性、高纯度、低内毒素地产业化制备胶原蛋白难度相对较高。巨子生物是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司，在技术及上市产品方面已拥有75项专利和专利申请；也是我国生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者，设计、开发和生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品，同时也开发和生产基于稀有人参皂苷技术的功能性食品。公司的专有重组胶原蛋白是贯穿产品的科技美学理念的共同主线，并对其他非胶原蛋白类产品产生了溢出效应；大部分专业皮肤护理产品中以不同组合添加自主生产的4种重组胶原蛋白：重组I型胶原蛋白，重组III型胶原蛋白、重组类人胶原蛋白及小分子重组胶原蛋白肽。目前公司还利用合成生物学方法开发新的生物活性成分，例如人参肽和淫羊藿苷，以探索新的产品和应用。 （一）坚实的基础研发和应用量产 合成生物学涉及工程学原理在生物学的应用，旨在设计和制造生物成分、组件和系统。与传统方法（如提取自石油化工产品、动物来源和植物来源）相比，合成生物学技术有潜力以更持续可靠的方式、更大的规模、稳定的质量生产美丽与健康产品。 公司核心团队经验丰富，富有远见；研发由范博士等科学家团队带领，在胶原蛋白和稀有人参皂苷领域实现突破性的创新。 发展20余年，巨子生物已建立了一个专有的合成生物学技术平台，集成了生物技术、生物化学及生物工程等跨学科科研，也积累了多年的行业专知（包含基因重组、细胞工厂构建、发酵、分离、纯化等核心部分）为一体的合成生物学技术难以被复制。公司的研发活动侧重于：1）继续基础研究及推进专有合成生物学技术，以设计、开发及制造多种可用于当前及未来产品的重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分。2）开发及推出新产品，扩大产品组合。 胶原蛋白的高密度发酵策略和高效分离纯化工艺使得公司解决了先前阻碍重组胶原蛋白商业化的生产效率问题——高表达率+高回收率地量产。目前公司重组胶原蛋白年产能为10.88吨，是全球范围内拥有最大重组胶原蛋白产能的企业之一，重组胶原蛋白的纯度为99.9%，达到了医疗级材料的行业标准。公司也解决了稀有人参皂苷大规模量产的生物转化效率低、且易失活的重要限制问题。公司实现了Rk3、Rh4、Rk1、Rg5及 CK这5种高纯度稀有人参皂苷的百公斤级规模化生产。公司的人参皂苷CK的生产效率是全球报道的其他工厂最高生产效率的20倍以上。 目前公司拥有1条重组胶原蛋白生产线，1条稀有人参皂苷生产线、11条功效性护肤品生产线、6条医用敷料生产线和2条功能性食品生产线；并计划在未来几年内增设3家新工厂，也扩大现有重组胶原蛋白设施，以增强生产技术赋能的美丽与健康产品的能力。 公司上市产品产能不断扩张，目前功效性产品、医用敷料的产能利用率相对较高。 从2022H2开始公司扩建产能将陆续投产。本轮扩产预计资本开支合计约14.8亿元。 截至2021年12月31日，公司有84名研发人员，占雇员总数的12.6%；其中有43人拥有硕士及以上学位。公司研发团队成员有不同学术背景，包括生物化学和分子生物学、生物技术、生物科学、生物化学、生物工程、发酵工程、应用化学、食品科学与工程、中药、制药工程及药学。 公司也与医疗机构、学术机构进行合作，其中最具代表性的是与西北大学的共同研发项目。公司于2012年建立了生物材料国家地方联合工程研究中心，并于2015年建立博士后工作站。2021年，公司成为第一家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心进行皮肤科合作研究项目的企业。 （二）旗舰品牌+庞大的品牌、产品管线 发酵平台型公司基于发酵产物优势，在进行to C业务时常是非常快速地形成品牌矩阵，华熙、巨子、锦波如是。原料对发酵平台型公司来说不是相当难的事情，难的是怎么把原料用好和推广好。 巨子生物具有差异化特性的生物活性成分的稳定供应可以让公司在开发新产品时享有成本优势，保证供应链稳定性，快速响应不断变化的行业趋势，并进行大规模的差异化产品的生产。在过去2年内。公司每年推出近30种新产品。以满足消费者的多元化喜好。 公司有2个旗舰品牌（公司总共105个sku中可丽金有60个，可复美有30个）：可复美和可丽金，分别于2011年和2009年推出。此外，基于重组胶原蛋白和稀有人参皂苷生物活性成分，公司有庞大的品牌和产品管线。 ？ 可复美起初是面向医疗机构客户的皮肤科级别专业皮肤护理品牌（2011年可复美旗下医用敷料之一的类人胶原蛋白敷料成功获得第二类医疗器械注册证，成为中国首款获得此类注册的基于重组胶原蛋白的产品），随后扩展至大众消费市场；根据沙利文统计，按2021年零售额可复美是我国医用敷料市场第二畅销品牌，也是国内第四畅销的专业皮肤护理品牌。2021年公司已售出超1200万盒类人胶原蛋白敷料。 ？ 可丽金主要作为中高端多功能皮肤护理品牌，具有抗衰老、皮肤保养及皮肤修护等功效。可丽金健肤系列的旗舰产品类人胶原蛋白健肤喷雾在业绩记录期间售出超过800万瓶。 公司一直运用最新专有技术提供跨皮肤类型、应用场景和消费者群体的多品牌产品组合，满足消费者多样化和不断变化的需求，专注于从功效和类型两方面扩充产品组合。除了可复美、可丽金以外，公司还有可预、可痕、可复平、利妍、欣苷(SKIGIN) 及参苷等品牌矩阵。 此外公司还有85款在研产品的强大管线，功效性护肤品中两种主要的管线产品是可复美Human-Like重组胶原蛋白修护精华和可丽金Human-Like重组胶原蛋白面霜。预计未来2年内获得新型医用敷料中5种产品的医疗器械注册。 健康领域产品中，生物医用材料有两种关键的管线产品：骨修复材料和可吸收生物膜。骨修复材料旨在用于填充及修复因损伤或骨量不足而导致的牙槽骨或颌骨缺陷，目前正在进行骨修复材料的临床试验，预计临床试验将于2023年完成；预期于2023年向国家药监局提交产品注册申请，希望于2024年获得产品批准。可吸收生物膜用于拔牙、牙根拔除及牙槽嵴扩大术后的隔离及填充，目前处于临床前产品开发阶段，预计于2023年开展临床试验。 功能性食品主要有用于提高免疫系统、降低血脂和血糖水平及改善睡眠的7种产品储备（其中三七红曲片预计将于2023年以后获得产品批准），以及3种医学用途配方食品。 （三）双轨销售机制：专业渠道奠定基础，大众渠道更深、更广触达人群 目前巨子生物针对医疗机构和大众市场实施了“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略。截至最后实际可行日期，公司产品已经销售和经销至国内1000多家公立医院，大约1700家私立医院和诊所以及约300个连锁药房品牌。此外也通过直销和经销商建立了面向大众市场的全国性销售网络。公司的直销方式主要包括电商和社交媒体平台上直接面向消费者的DTC店铺进行销售，也向京东和唯品会等电商平台的自营部门进行销售。公司面向大众市场的经销网络覆盖个人消费者以及屈臣氏、妍丽、调色师、Ole’、华联集团以及盒马鲜生等化妆品连锁店和连锁超市的约2000家门店。 2011年公司推出可复美品牌，目前已经在国内获得皮肤科医生的广泛临床验证研究。公司在多种学术交流活动的投入进一步巩固了可复美的品牌形象。随着可复美品牌医用敷料受到越来越广泛的欢迎，2015年公司也将可复美品牌产品扩展到大众市场和在线渠道，以满足消费者对应用优质产品的护肤需求。目前可复美产品线包含医用敷料及面膜、爽肤水、乳液、喷雾、精华、面霜和凝胶等。 通过可复美的优质医用品牌资产和专有重组胶原蛋白技术，公司持续打造了可丽金——定位于中高端、多功效的功效性皮肤护理品牌。公司通过直播、kol代言和短视频直接与消费者进行互动和交流，强调可丽金的科技美学价值主张，还向消费者传授护肤知识。解答消费者的疑问，并收集产品反馈。更深更广的互动让公司更好的宣传重组胶原蛋白的功效性和安全性，深入了解客户需求并直接吸引客户。 2021年618期间有逾500万人次访问可复美品牌天猫旗舰店，零售额达到7000万元（同比增长超300%）。2021年可复美和可丽金品牌产品在天猫商城的复购率分别达到42.9%和32.4%。2021年在线上购买了可复美医用敷料的消费者中约30.2%在此前都收到过由专业人士的推荐。 目前行业监管趋严，公司作为合规的龙头企业，竞争优势预计将进一步得到强化。国家药监局颁布的《重组胶原蛋白》医药行业标准将于22年8月生效，药监局也颁布了化妆品用胶原蛋白原料技术要求，为重组胶原蛋白在化妆品的应用提供更明确和统一的指标。公司也受邀参与该等指标和技术要求的起草。 四、融资情况 （一）上市前融资 2021年10月14日巨子生物与上市前投资者（包括高瓴实际控制的XVIII Holdings Limited及HNTR V Holdings Limited合计持股4.99%及CPE持股4.33%、金镒珠海持有3.76%等）、Healing Holding及Juzi Holding签订了A轮优先股认购协议；与该等投资者、及Juzi Holding签订了股份赎回协议，据此巨子生物自Juzi Holding赎回3.18亿股普通股，并向该等投资者分配及发行3.68亿股优先股（包括5000万股A-1轮优先股及3.18亿股A-2轮优先股）。占上市前总股本的约37.98%。每股成本为20元。交易对价为73.6亿元。 本次融资将用于研发、业务拓展、营销开支及赎回股份及其他营运资金用途，截止最后实际可行日期本次融资所得款项净额尚未完全动用。 （二）ipo募集资金用途 截至最后实际可行日期，公司重组胶原蛋白产能为每年10.88吨（2021年产能利用率达到83.5%），是全球范围内拥有最大重组胶原蛋白产能的企业之一。此外目前公司5种高纯度稀有人参皂苷的生产级别为百公斤级规模化生产，年产能为630千克。此次募集资金将用于： 1）研发投资。通过招聘强化研发团队，扩展研发设施进行测试和验证研究；研发的领域一方面是生物活性成分，另一方面是管线产品。 2）扩展与产品组合及生物活性成分有关的生产能力，投资额约14.808亿元。终端产品相关扩产：功效性护肤品生产设施总设计年产能约3400万件；肌肤焕活产品及生物医用材料的其他设施总设计年产能约为1.001亿件;功能性食品及特殊医学用途配方食品总设计年产能约500万件。另外生物活性成分扩建：重组胶原蛋白生产设施设计年产能约212.5吨（预计将于2022年下半年开始生产），稀有人参皂苷生产设施总设计年产能约为267.8吨（预计将于2024年下半年开始生产）。 3）增强全渠道销售及经销网络，并展开以科学和知识为导向的营销活动，以提高品牌认知度。 4）提高运营及信息系统。 5）用作营运资金及一般公司用途。 风险提示 技术进展不力，品牌营销策略不佳，行业快速发展导致竞争激烈，渠道建设不力等。 具体内容详见华创证券研究所5月22日发布的《化妆品行业深度研究报告：重组胶原蛋白平台巨子生物：从0到10，未来可期》 华创商社团队：王薇娜 15010216559/胡琼方15901379558/姚婧/尚静雅/吴晓婵 相关报告 【华创商社】胶原蛋白行业深度研究报告：胶原“新”生，潜在蓝海 【华创商社】化妆品行业深度研究报告：行业变革时代，从有长板→需补短板 【华创商社】化妆品行业深度研究报告：成分党：消费意识觉醒，有效安全好用 【华创商社】胶原蛋白行业深度研究报告：胶原“新”生，潜在蓝海 【华创商社】繁简各异：四地医美产品如何获批？ 【华创商社】化妆品行业深度研究报告：化妆品代工的β与α 【华创商社】医美供应商：高进入壁垒，先发企业快速迭代 —END— 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 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