【国金研究】掘金·优秀报告巡演专场系列(二)

（以下内容从国金证券《【国金研究】掘金·优秀报告巡演专场系列(二)》研报附件原文摘录）
　　掘金·优秀报告巡演专场系列（二） 音频： 进度条 00:00 02:42 后退15秒 倍速 快进15秒 本周推荐 研报亮点 ● IDC产业竞争报告：以全球前三云计算厂商为切入点展开分析，为什么亚马逊云、微软云、阿里云可以率先实现盈利？中国云计算市场行业竞争进入深水区，定制化服务、混合云成为竞争焦点，头部厂商优势稳固，第二梯队厂商探索差异化竞争道路，预计2023年左右迎来业绩拐点，值得关注。 ● IDC行业中美对标：对中美云计算行业进行对比分析异同。移动互联网不断深化、传统行业数字化转型加速、物联网走向规模复制三大驱动力决定了中国云计算景气度持续提升。对标美国产业链发展路径与估值分析，印证中国仍处于快速成长期，推荐关注具备竞争壁垒、估值合理的公有云/IDC/SaaS龙头厂商。不同生命周期估值方法不同。 ● 地产行业深度：1.综合论证出台宽松政策的必要性和行业实现复苏的中长期支撑。2.归纳总结每次行业周期转换中的新发展模式，指出本轮地产周期中哪些房企有望脱颖而出。3.对标房地产行业历史上的两次困境反转，给出未来房地产宽松政策方向。 ● 纯碱行业深度：1、测算了未来纯碱中长期供需格局；2、比较了不同个工艺纯碱的生产成本。 ● AI行业：“AI四小龙”密集IPO，AI公司商业模式值得探讨。我国AI发展进入深水区，场景落地和商业变现是主要发展瓶颈，但长期看市场空间广阔、多因素推动行业拐点出现。建议关注行业中商业模式佳、算法先进、变现能力强的企业，以及在传统行业领域同时具备市场和技术优势的硬件设备厂商。 ● 大宗商品研究系列之一：我们认为当前仍是黄金好的买点。 ● 化肥行业深度报告：前瞻性研判国内化肥趋势，体系性解释行业发展变化。 ● 力量钻石首次覆盖：通过拆解培育钻石全产业链剖析生产商核心竞争力；行业普遍扩产背景下，力量钻石长期差异化优势。 ● 彩妆行业：从全产业链拆解我国彩妆行业，分析彩妆品牌背后不同的决胜路径；同时，对比日韩经验，研判未来我国彩妆行业空间/格局前景。 邵艺开 罗露 通信行业研究员 通信行业首席分析师 掘金系列 云计算行业深度报告 从“3A”发展看中国云计算产业竞争格局变化 报告星级：★★★★★ ？管理层个人风格影响公司战略及文化基因，产品结构决定云业务盈利能力。管理层对公司战略及文化基因的影响往往被低估。云计算产业资本开支巨大，总结 AWS、Azure 和阿里云的成功经验， 贝索斯重视更长期的价值回报、纳德拉临危受命执行云转型、马云力排众议坚定支持云计算，为公司的云计算业务快速发展作铺垫。亚马逊与阿里巴巴的电商业务属性需要大量弹性的 IT 基础设施，将流量低谷时期闲置的计算、存储、网络资源提供给客户使用并不占用额外成本，规模效应显著。自身业务需求与数据沉淀丰富云计算产品种类，并倒逼性能提升。微软错过移动时代发展机会后拥抱云计算开源浪潮：办公软件用户粘性强，转型 SaaS 具备天然优势；大力发展混合云产品，Azure stack 架构一致性大幅提升用户体验，云业务市场份额跃居全球第二；转型后营收与盈利能力经短期阵痛后快速提升。 ？ 标准化程度高的公有云基础服务利润下降，混合云、定制化成竞争焦点。归纳头部厂商的发展路径，早期发布的产品多为底层标准化程度高的 IaaS 层基础服务，逐渐向 PaaS 层渗透，发布数据库、人工智能、物联网平台等。阿里云从模仿者迈入领先者，但由于海外数据中心资源和政治环境等因素，我们判断公司未来仍主打国内及东南亚市场。建议关注国内及具备东南亚出海能力的头部 IDC 厂商投资机会。早期上云的多为互联网企业，IT 技术水平高，随着传统企业数字化转型加速，云计算市场竞争开启“下半场”。传统企业多采用项目制采购，对混合云、定制化服务诉求高。国内云厂商纷纷采取措施应对市场变化。阿里的策略主要有：1）练内功：加强产品，形成和友商间的差距；2）被集成：将竞争关系转变为合作关系；3）不做SaaS：不和 SaaS 厂商竞争，并推出 SaaS 加速器平台。建议关注用友网络、金蝶国际等在传统 ERP 时代已经获得较高市场份额、TAM 广阔的SaaS 服务商。 ？ 混合云、多云部署为第二梯队云厂商提供发展空间。云计算产业马太效应明显，头部厂商市场份额提升，但混合云、多云部署成为市场发展趋势。根据RightScale 数据，2019 年全球混合云部署方案采用率高达 87%，为我国第二梯队的云计算厂商提供成长空间。以金山云为例，公司战略性选择游戏云、视频云等细分赛道，实现营业收入快速增长，刚性成本率下降，亏损缩窄。公司中立定位再获多家客户背书，有望在下游客户多云部署策略中获益。我们判断未来公司企业云收入比重将会进一步提升，为公司规模扩张提供新动力，并改善收入结构，提升盈利水平。根据产业链调研，服务器规模达到 100 万台左右可以实现盈利。当前金山云、优刻得等第二梯队厂商服务器规模不足 10 万台，建议关注公司最新项目交付情况及盈亏平衡点。 报告原文（点击查看） 《云计算行业深度研究：从“3A”发展看中国云计算产业竞争格局变化》 会议回放（点击查看） 《国金证券 | 掘金·优秀报告巡演专场》 邵艺开 罗露 通信行业研究员 通信行业首席分析师 掘金系列 IDC行业深度报告 中美对标：中国云计算赶超时 报告星级：★★★★★ ？ 云计算公司估值需考虑所处产业链位置与企业生命周期。云计算产业蓬勃发展，市场总体估值中枢上移，Snowflake、万国数据等公司上市即受到资本市场热捧。由于历史技术准备、政策环境、经济基础、产学研体系等差异，美国领先中国 5-10 年。借鉴美国经验，俯瞰产业链，中国市场整体都处于快速发展期。但不同细分领域发展存在先后顺序，且所处的位置不同，商业模式、壁垒不同。选标的首先选赛道，壁垒强的细分领域可给予估值溢价。同时，不同公司所处的生命周期不同，云计算产业总体具有重资产、高资源/研发投入的特征，应采用不同的估值方法。 ？ 中国云计算市场处于高景气周期，公有云“一超多强”格局已现。移动互联网深化、物联网走向规模复制、企业数字化转型加速三大因素推进中国云计算景气度持续提升。公有云仍是云计算增长的主力，混合云部署增加，云+AI 成为标配。IaaS 厂商行业壁垒深、马太效应明显，巨头跑马圈地市场集中度仍在提升。我们认为中国 IaaS 市场未来将稳定集中在头部玩家，若无差异化竞争优势，小厂商份额会被大厂蚕食。但下游客户存在混合云、多云部署、供应商平衡等需求，具备差异化竞争优势的小厂商未来仍有生存空间。中国云服务厂商增长速度快，阿里、腾讯跻身全球市场前列。由于中国云服务处于发展早期，采用 EV/EBITDA 估值，20-40 倍是合理估值区间。 ？ 中国云计算产业硬件先行，IDC 行业高增长与结构性过剩并存，估值仍有上升空间。IDC 行业整体重资产、高折旧，EV/EBITDA 为合理估值方式。REITS 化成熟后 P/FFO 也将成为重要参考。参照美国经验，中国 IDC 处于快速发展阶段，新建机柜多、龙头企业资本开支强度大、并购增加、市场集中度提升。能耗等政策收紧使一线城市具备土地、用电、能耗指标等资源优势的龙头企业将最终受益。由于中国厂商 EBITDA 增长率较高，表面EV/EBITDA 倍数高于美国不代表中国市场估值偏高。参照 PEG，引入(EV/EBITDA)/( EBITDA YOY)进行测算，中国 IDC 龙头厂商市值仍有较大提升空间。 ？ 中国 SaaS 市场是黄金赛道，龙头企业正处于关键转型期。市场认知度提升、渠道参与热情增加、ERP 云化加快，叠加国产化替代需求和政府支持等因素，行业迎来 CAGR 约 40%的成长，高于全球水平（不到 20%），中国市场布局正当时。未来收入增长期望与高盈利支撑 SaaS 领域高估值。结合SaaS 企业转型周期，除常用的财务指标和 P/S 估值法，还应关注 ARPU值、LTV、CAC、留存率等业务性指标。TAM 的拓展是营收与盈利增长、支撑市场高估值的关键。推荐关注国内 ERP 龙头用友网络与云化转型战略坚定的金蝶国际。 报告原文（点击查看） 《云计算行业深度：中美对标-中国云计算赶超时》 会议回放（点击查看） 《国金证券 | 掘金·优秀报告巡演专场》 杜昊旻 房地产首席分析师 掘金系列 地产行业专题报告 步入良性循环正轨，布局地产正当时 报告星级：★★★★★ ？ 政策改善预期加强，房地产板块领涨 A 股。当调控政策出现边际改善预期时，房地产板块将出现上涨动力。当前市场对房地产调控大范围宽松预期强烈，吸引大量资金流入拉高板块股价，3 月 15 日-4 月 1 日，房地产板块上涨 29.1%，领涨 A 股。虽然此轮上涨中部分中小房企或以收并购逻辑获得超额收益，但我们看好未来大力度改善政策将持续出台，行业基本面筑底回暖，优质房企有望迎来估值修复，未来业绩也有望持续增长。 ？行业基本面正在筑底，政策放松力度需加大。近期房地产信贷端和供求两端已有适度的宽松政策出台，其中郑州出台的“郑十九条”全方位兜底楼市，浙江衢州、河北秦皇岛打响取消限购销售“第一枪”。信贷支持已经给房企融资端带来一定程度的改善，但由于目前宽松政策范围和力度有限，叠加新冠疫情影响，对房地产销售提振的效果有一定延后，近期销售状况尚未好转，2022 年 1-3 月百强房企销售金额同比下滑 47%，行业基本面正在筑底过程中，出台大范围宽松政策的预期仍然强烈。 ？ 必要性叠加中长期支撑，行业拐点定会到来。①房地产业作为国民经济的支柱产业，其健康发展和良性循环是 2022 年中国 GDP 实现 5.5%增速的重要保障；②要防止房地产业风险引发系统性金融风险；③要满足消费者合理的需求，保障民生，因此我们认为出台宽松政策促进行业回暖的必要性很强。城镇化稳步增长、家庭小型化和人均住宅面积增加衍生出的新市民，预计将产生 8000 万套左右的商品住宅需求在 8-10 年释放，这将成为房地产行业未来发展的重要支撑。我们认为在有中长期支撑的背景下，出台宽松政策兜底楼市，行业的拐点定会到来。 ？ 多维度政策宽松提振市场信心，布局板块正当时。我们预计未来的政策宽松将从三个方面展开：①顶层设计端，“三道红线”要求或有优化，或不限于并购贷不计入“三道红线”等方面；②房企供给侧，全国性预售资金监管政策在三四线城市有待改善，地产融资渠道或将拓宽；③购房需求侧，“一城一策”将更加灵活应用，房贷利率持续下调仍有空间，高能级城市认房又认贷的标准或有松动，并对新市民购房提供更多便利，而三四线城市预计取消限购限售城市的范围将扩大，同时棚改货币化安置或将推广。大范围多维度的宽松政策将出台以提振市场信心，促进房地产业的健康发展和良性循环。 报告原文（点击查看） 《地产行业专题报告：步入良性循环正轨，布局地产正当时》 会议回放（点击查看） 《国金证券 | 掘金·优秀报告巡演专场》 王明辉 陈屹 基础化工研究员 基础化工首席分析师 掘金系列 纯碱行业深度研究 新能源拉动需求增长，纯碱景气度持续向好 报告星级：★★★★★ ？ 纯碱主要分为天然碱法和合成碱法，玻璃是主要的下游应用领域。在工业生产中，纯碱广泛应用于平板玻璃、无机盐、日用玻璃、洗涤剂和氧化铝等行业。平板玻璃、光伏玻璃主要消费重碱，日用玻璃、洗涤剂、氧化铝等主要消费轻碱，无机盐领域部分企业采用重碱，部分企业采用轻碱。 ？光伏玻璃、碳酸锂等新能源领域高速增长，平板玻璃等传统领域保持平稳，共同助力纯碱需求上行。根据光伏行业协会预测，2021 年全球光伏总装机量将达到 170GW，到 2025 年乐观预计将达 330GW，未来 5 年 CAGR 为 20.5%。根据测算，我们预计 2021 年光伏玻璃领域对纯碱的需求约 221 万吨，2025年光伏玻璃对纯碱的需求约 439 万吨，2021-2025 年光伏玻璃对纯碱的需求复合增速约 18.7%。目前我国碳酸锂占纯碱总需求约 1.4%，预计未来新能源汽车渗透率不断提高，其上游碳酸锂需求将持续高速增长，带动纯碱需求上行。平板玻璃是目前纯碱第一大需求领域，我们认为平板玻璃的下游建筑玻璃及车用玻璃，其需求将随着房地产投资和汽车销量的增长而稳健增长；日用玻璃制品、日化品等需求保持稳定。我们预测 2021 年我国纯碱需求量约3019 万吨，2025 年我国纯碱需求量约 3508 万吨，未来几年需求增速约 4%。 ？ 双碳目标约束下，新增产能受限，未来主要看天然碱法产能扩张。从生产工艺来看，天然碱法成本低廉，较氨碱法、联碱法生产纯碱优势明显，但我国天然碱资源严重缺乏，纯碱的生产以氨碱法和联碱法为主。目前我国多数地区政策上已有地区明确提出合成碱的相关限制措施，在供给侧改革和环保政策双重作用下，预计到 2025 年我国新增纯碱产能 950 万吨，其中天然碱法新增产能 780 万吨，占比 82%，合成碱法新增 170 万吨。结合供需，我们认为 2023 年之前纯碱供需将维持紧俏态势，2023 年之后主要看天然碱法实际的投产情况。从价格来看，纯碱价格从 2021 年初 1471 元/吨上涨至 8 月2600 元/吨，涨幅达到 77%。从中期供需格局来看，我们认为纯碱价格将在2023 年之前高位震荡，高盈利状态有望持续。 报告原文（点击查看） 《化工行业深度研究：新能源拉动需求增长，纯碱景气度持续向好》 会议回放（点击查看） 《国金证券 | 掘金·优秀报告巡演专场》 邵艺开 罗露 通信行业研究员 通信行业首席分析师 掘金系列 AI行业深度报告 行业拐点将至，不同 AI 公司价值几何 报告星级：★★★★★ ？ AI 发展进入深水区，场景落地和商业变现是核心，但前景广阔。过去十年全球人工智能发展迅速，中美领跑。从融资情况看中国 AI 资本市场短期遇冷。我们认为早期对于人工智能行业回报周期过于乐观，以及市场对当前创业型 AI 公司商业变现模式存疑是近两年资本市场遇冷的主要原因。深度算法迟迟未突破，实战落地场景分散、产品标准化程度低，人力成本高，道德伦理等原因使 AI 算法公司的商业模式和变现能力受到挑战，但市场空间广阔。AI 市场主要构成有 AI 芯片、硬件、软件等，我们测算到 2025 年，AI芯片市场规模约 200 亿美元，硬件约 206 亿美元，加上对应软件与服务，总体 AI市场规模有望超千亿美元。5G、云计算等技术进步推动 AI协同发展，深度学习框架作为战略制高点同样具备国产化替代机遇，更多的 AI 人才供给或降低人力成本。多因素为行业带来结构性变化，或引发行业拐点前置。 ？ 主要行业参与者商业模式多样、各有侧重，商业模式决定财务表现。我国主要 AI 算法技术公司分为综合解决方案提供商、互联网公司与云计算巨头三大类。1）综合解决方案提供商：AI 四小龙、海康威视、大华股份等，提供软硬一体的解决方案，主要因纯 AI 算法较难单独定价售卖且市场规模较小。产品多以私有云部署方式，将算法平台封装成 SDK 按照调用次数收费，软件按订阅制收费或单独出售 license，硬件按件出售，具体依项目情况而定。2）互联网公司：字节跳动、影谱科技等在满足自身业务需求基础上实现技术外溢，字节跳动的火山引擎通过将 AI 能力封装成 SDK 打包，或将数据资料变现，通过推荐算法为客户提升营销效果，按增量提成收费。3）云计算巨头：平台优势显著，引领技术前沿，产品以标准化 AI 能力平台为主，带动云服务销售。营收结构差异导致行业内部盈利状况悬殊，纯软件业务占比高或是产品标准化程度高的算法公司，以及具备原行业优势的传统硬件厂商拥有较强的盈利能力。 ？ 建议关注长期盈利性强的公司与行业总体拐点。AI 作为技术工具，应用场景广泛，水大鱼大，AI 四小龙等未盈利的算法公司可采用 PS 估值，稳态盈利能力是估值关键。我们认为 AI 公司未来会向“从软到硬”或“从硬到软”两个方向发展：前者主要为重型解决方案集成商，行业增速 10%，稳态净利率约 10%-20%；后者产品以内容、软件能力为主，标准化程度高，盈利能力相对强，行业增速 30%+，稳态净利率 30%+。硬件收入占比高的公司参考海康威视与大华股份，根据赛道成熟度给予 5x-10x PS；以标准化产品和软件能力见长的公司参考科大讯飞与虹软科技，给予 20x左右 PS。 报告原文（点击查看） 《AI行业深度报告：行业拐点将至，不同 AI 公司价值几何》 会议回放（点击查看） 《国金证券 | 掘金·优秀报告巡演专场》 段小乐 宏观研究员 掘金系列 大宗商品研究 金价上涨，还有多大空间 报告星级：★★★★ ？ 一问：传统框架下金价由什么决定？实际利率常用来辅助金价判断 商品视角来看，金价走势不完全由供求关系决定。2007 年以前，黄金需求超 7 成来自相对稳定的金饰需求，供给因素主导了金价走势，扩产期间金价趋于稳定或下行。2007 年以来，黄金供给趋于稳定，产量增速多在±5%内浮动，黄金饰品等实物需求亦相对稳定，但伴随着投资需求增加并在 20%-50%的需求占比中大幅波动，传统供求分析对黄金价格走势的解释力弱化。 金融视角来看，实际利率是辅助研判金价的重要视角。黄金兼具避险与抗通胀特征，历史上 VIX 飙升或高通胀阶段金价多趋于上行，而实际利率同样体现了这两类特征。金融危机后，金价与实际利率的负相关性进一步强化。究其原因，4 轮 QE 激增海外投资者美债配置，美债与黄金的替代效应使得实际利率作为黄金机会成本的特征愈发显著，二者间负向关系也得到强化。 ？ 二问：为何金价与实际利率背离？需求下滑、资产分流与加息预期 2021 年 5 月以来，金价走势与美债实际利率显著背离。 第一阶段（2021/5/28-2021/12/30）两者共同回落，美债实际利率下行 22bp，金价下跌 4.8%；第二阶段（2022/1/14-2022/2/16）两者共同上行，加息预期冲击下美债实际利率上行 23bp，而俄乌局势升温则推动金价逆势上涨 3.0%。 需求扰动、风险资产分流与实际利率反转担忧是金价与实际利率去年背离的主要原因。第一，疫情对黄金供给扰动较小，主要冲击需求侧，去年黄金需求较 2019 年下降 323 吨。第二，全球大放水下比特币、美股等风险资产弹性更大，对黄金的配置产生显著分流。第三，去年以来实际利率长期处于历史低位，加息预期升温使投资者担忧实际利率上行，进而压制黄金价格。 ？ 三问：实际利率历史大底下黄金价格会如何？有望走出历史新高 短期来看，俄乌冲突下避险情绪与经济政策不确定性的上升有利于黄金价格的上涨。近期 VIX 指数快速升至 3 月 7 日的 36.45，避险因素显著支撑金价。另一方面，油价飞涨也在推高海外滞胀风险。2008 年、2011 年和 2018年三次油价飙涨后欧元区制造业 PMI 均回落至荣枯线以下。滞胀风险将政策推入两难困境，推高全球经济与金融市场的不确定性，并进一步支撑金价。 中期而言，疫后伴随政策正常化加速放大资本市场波动，黄金的配置价值逐步显现。2013 年-2019 年政策正常化过程中，加息和缩表的开启均大幅推升权益市场波动，VIX 指数分别于 2016 年 2 月和 2018 年 2 月升至 28.14和 37.32，而黄金正是对冲市场波动的最佳配置。年初以来，国内外 ETF 基金均大幅增加黄金持有量，机构投资者对黄金的资产配置需求已逐渐显现。 报告原文（点击查看） 《大宗商品研究系列之一：金价上涨，还有多大空间》 会议回放（点击查看） 《国金证券 | 掘金·优秀报告巡演专场》 杨翼荥 陈屹 基础化工研究员 基础化工首席分析师 掘金系列 化肥行业深度报告 化肥区间运行有支撑，行业格局持续优化 报告星级：★★★★★ ？ 供给侧改革，新增产能受限，大幅改善了我国过去化肥供给过剩的状态，化肥产品盈利呈现中枢上行。近年来我国针对产能过剩行业进行供给侧改革，通过环保整治和退城入园，逐步清退行业内的过剩产能，通过对供需双向管控，行业内的产能利用率有触底后回升态势，行业格局已经呈现出逐步改善状态。同时，我国氮肥磷肥新增产能相对受限，氮肥作为煤化工产品，受到能耗和碳排放的双向制约，新增产能受到管制；而磷铵产品位于国家限制性产能名录，根据十四五规划也将严格限制新增产能，叠加行业持续进行扩后产能淘汰，行业格局有望持续性优化。 ？ 能够自给的氮肥、磷肥产品，国家有望通过供需调整抑制过高的产品价格，但价格区间运行仍有良好支撑，长期将表现为格局的持续优化，中枢稳步提升。相比于海外，我国的整体化肥市场有较强的特殊性，我国具有国储政策，在供给端形成了一定的缓冲量，同时我国氮肥、磷肥能够完全自给，具有极强的主动性和可调节空间。 ？ 今年冬季尿素供给好于往常，但相对有序，预计价格将于区间内运行。今年国家的针对化肥的保供措施，着重对气头原料的供给形成了一定的支撑，同时督促相关长协订单的有序落实，因而今年气头尿素开工进入12月虽有下行趋势，但并未形成断崖式下落，同时煤头尿素开工相对稳定，带动整体尿素供给有序。预期冬季尿素开工将相对平稳，尿素较难形成往年大幅提涨价格的供需基础，但需求支撑以及开工有序将支撑尿素价格维持区间运行，长期仍然看好尿素盈利中枢提升和周期性减弱，建议关注煤头尿素生产企业华鲁恒升、气头尿素生产企业四川美丰等； ？ 磷铵长期格局向好，短期价格预计将相对平稳运行。短期来看，磷酸一铵已经经历了较大的价格回调，在原料价格下行趋势下，下游冬储春耕采购将有持续观望态势，在旺季备货需求逐步提升的过程中，有望对现有行业格局形成支撑，同时现阶段磷酸一铵价差已经跌落至相对低位，预计未来将有一定的恢复空间；而磷酸二铵出口增加，产量下行，库存较低，基本面有所支撑，预计将有稳定运行态势。而长期来看，磷铵行业仍然持续进行供给端的落后产能出清，进行行业格局的优化，同时下游在农业需求相对平稳的态势下，新能源正价材料的需求将为行业格局提供进一步改善的空间，预期长期看磷化工产品及上游磷矿都将区间向好运行，建议关注磷化工生产企业云天化、中毅达等磷化工企业； ？ 钾肥需要依赖进口，产品短期仍有较强的基本面支撑，长期建议关注相关的政策指引。由于我国钾肥自给程度不足，海外价格上行对国内钾肥价格形成传导，但受到国内稳定农资政策影响，钾肥价格暂未进一步上行，基本维持相对高位。总体来说，国内钾肥进口减少，消耗库存，需求支撑下钾肥具有基本面支撑，但钾肥价格能否进一步抬升还需要关注未来的贸易局势和大订单签订情况，建议持续关注大合同签订以及白俄制裁的事态发展，建议关注钾肥企业亚加国际等。 报告原文（点击查看） 《化肥行业深度报告：化肥区间运行有支撑，行业格局持续优化》 会议回放（点击查看） 《国金证券 | 掘金·优秀报告巡演专场》 罗晓婷 化妆品珠宝研究员 掘金系列 力量钻石首次覆盖 培育钻石增长亮眼，增资扩产动能充足 报告星级：★★★★★ ？ 超硬材料主流供应商，培育钻石望成新增长引擎：公司为我国超硬材料头部供应商，主营金刚石单晶/微粉/培育钻三大业务，其中培育钻石增长快，1H21营收占比41%、成第一大业务。21.9.24于创业板上市募资净额2.74亿元，用于购置压机设备扩产能（总投资5.16亿元、建设期3年）及技术研发（总投资0.45亿元、建设期1.5年）等。 ？ 培育钻终端认可度提升促产业链景气上行，利好上游具备技术&设备优势的头部生产商：中国占全球培育钻40%产能，高温高压（HTHP）技术世界领先。获益下游需求打开、中游加工印度进出口字19年来持续高增，21年1-11进出口分别同增173%/增100%。黄河旋风/中南钻石/力量钻石/豫金刚石等头部生产商占全国70%产销量，上游生产商竞争力在于技术实力/压机设备保有量（先发优势）/资金实力。 ？ 公司具备领先技术和较新设备，盈利水平优异：1）设备：20年末已投产φ800/φ750/φ700型压机占比37%/11%/43%，行业φ650及以下型号占81%，公司设备产能/良品率更高；2）技术：大颗粒/高品级产销占比显著提升，带动培育钻均价1Q21较20年增141%。对比同业，公司费用率较低、毛利率高。由于压机供给有限、订购到投产要一定周期，公司设备增长确定性强；培育钻整体价格有所下滑，但高品级单晶仍相对稀缺、价格坚挺，公司生产技术优势体现在优于同业的盈利水平。 报告原文（点击查看） 《力量钻石首次覆盖：培育钻石增长亮眼，增资扩产动能充足》 会议回放（点击查看） 《国金证券 | 掘金·优秀报告巡演专场》 罗晓婷 化妆品珠宝研究员 掘金系列 彩妆行业深度 行业高景气，国货崛起正当时 报告星级：★★★★★ ？ 行业快速发展，消费升级下高景气延续。彩妆为化妆品中近年高增速赛道，20年零售额规模596亿元、占化妆品的11.5%、持续提升；15-19年复合增23.7%、比化妆品行业总体高12.6PCT，20年疫情下同增0.63%。年轻用户彩妆消费升级、高端化趋势促行业发展。 ？ 行业发展促产业链繁荣。1）生产：海外头部品牌多自产+代工。高端品牌自产底妆/唇妆等核心品类、非核心单品本土代工，大众品牌代工居多、部分集团在中国自建工厂生产底妆/唇妆等；本土品牌代工为主，未来向代工+自产相结合过渡。优质代工厂有莹特丽/科丝美诗/科玛/上海臻臣/上海创元。2）渠道：彩妆线上高渗透（占85%）、高增长（15~19年复合增62%、20年增16%），21.1-10阿里全网销售额同降9%、较19年复合增15%，抖音分流快速放量、21.10占淘系的36%、较21年1月+32PCT；线下提升用户体验。3）营销：受益社媒视觉化红利，意见领袖影响力辐射广。 ？ 行业集中度先降后升、品牌格局重塑。品牌CR3/5近十年下滑，20年20%/31%，CR10 18年前降、19/20年小幅增，20年48%。高端市场国际品牌垄断、头部跨国公司高端品牌格局稳固、市占率提升；大众端本土品牌合计市占率升、表现分化，完美日记/花西子/稚优泉/滋色/Colorkey/小奥汀等新锐品牌崛起、零售规模10亿+。 ？ 复盘时尚快消/国风/化妆师IP三类本土头部品牌崛起路径：1）受众广度，时尚快消>国风>化妆师IP；定价空间，国风&化妆师>时尚快消：时尚快消品牌通过高性价比的多品牌&产品矩阵做大规模、国风和化妆师品牌通过品牌溢价提高加价率。2）头部品牌均有常青产品，不同定位品牌切入点不同。时尚快消品牌主要打造口红、眼影、笔类大单品，靠创意设计拉动增长，品牌粘性&复购低，需高频推新；化妆师品牌核心单品为底妆类、强化专业形象。国风品牌大单品策略灵活度高。3）玩转差异化营销&渠道策略的品牌分享行业红利、获先发优势，长期看产品力仍为核心。纵观我国传统/新锐品牌成长史，主要依托品类&渠道&流量红利；但当其他品牌效仿跟进、红利逐步消失后，行业竞争加剧、品牌间的竞争回归至产品力。 ？ 未来年均增超15%，品牌格局进一步分散、长期集团化公司赋能效应更突出。1）空间：经测算拆分，未来行业成长动力为渗透率提升+产品结构升级，目标人口数量下降影响有限；预计至25年彩妆零售1263亿元、20-25年CAGR 16%。2）格局：20年成熟市场日韩彩妆品牌CR10 27%/39%均低于我国，预计未来我国新锐彩妆品牌破局机会仍存。相较护肤，彩妆品牌集中度更高；类似护肤，彩妆集团化运作协同效应高。 报告原文（点击查看） 《彩妆行业深度：行业高景气，国货崛起正当时》 会议回放（点击查看） 《国金证券 | 掘金·优秀报告巡演专场》 本次会议专题 （欢迎点击参加） ？【国金证券】掘金·优秀报告巡演专场系列报告讲解会 风险提示 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本次会议仅向国金证券股份有限公司客户中的C3级以上投资者开放；非国金证券客户或其他投资者擅自参加或者依据会议信息进行投资的，遭受任何损失，国金证券不承担任何责任。

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