【华泰固收|转债】修复期的持仓与守望——转债策略周报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|转债】修复期的持仓与守望——转债策略周报》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 殷 超 S0570119010004 研究员 张劭文 S0570120070178 联系人 报告发布时间： 2022年05月22日 按合规要求，报告全文参见行知APP 摘 要 核心观点 近期政策面发力带动股市情绪触底回升，演绎出一轮修复行情。但盈利等宏观逻辑尚未完全扭转、资金面配合程度还不高，短期看修复，中期等待更强共振。业绩期、美联储加息等仍可能引发市场的担忧，后续博弈业绩改善，关注四个主题方向。转债方面，股市回暖、债市资金“缺资产”、个人等投资者炒作共同推动转债估值重回高位，再次削弱了转债应对系统性风险的能力。而转债整体性价比远不及正股、个券普遍股性较差，我们仅建议跟随股市小幅增持。此外，近期炒作现象横生、转债短期定价权混乱，投资者应以转债性价比有绝对优势、正股有相对优势的品种为首选。 股市展望：市场仍处于修复期，静待中期更强共振 股市政策面带动情绪面从低迷中回升，但前期性价比的绝对优势正慢慢转为相对优势（相对外盘、纯债等其他市场）。参照历史经验，我们认为此前股指的过度超跌修复行情即将完成，离场资金或少量回归。而后市想要重回上行趋势需要等待盈利逻辑的扭转以及流动性配合下的共振。我们认为，当下内外压力未解、政策效果需要检验，市场面临的不确定性仍高，投资者宜谨慎乐观保持持仓。不过，随着疫情缓解、大宗商品价格回落、行业政策频现，结构性机会明显增加，建议沿中游制造景气改善、环沪区域复工复产以及绿色安全等要素展开布局。 行业上：关注中游景气改善、复工复产、政策驱动和战略四个主题 展望后市，我们看好四个主题：第一、中游制造景气改善，包括：1、电子元器件中与电力相关度高的IGBT和薄膜电容；2、光伏板块中受益于出口的环节，如组件及光储；3、锂电池叠片环节等；第二、短期博弈复工复产及涨价品种，包括：1、聚酯瓶片；2、新冠小分子药物原料及辅料；3、磷肥；4、商超、快递仓储以及货运等；第三、政策驱动明确的板块，包括：1、水电；2、核电；3、PLA；4、动保等；第四、国家战略导向下的投资要素，譬如绿色与安全，包括：1、军工，如战机、导弹、军用被动电子元器件以及无人设备链条；2、信创，如办公软件、网络安全等。 转债展望：转债估值重回高位，更注重个券性价比 转债仍面临几个不利局面：一是转债估值重回高位；二是转债个券大多呈现债性强、股性弱的组合，多数优质品种性价比远不及正股；三是转债短期定价权混乱。股票投资者大概率不会考虑转债，债券投资者受制于“资产荒”而参与转债，个人投资者等则更多活跃在次新券上。我们建议：1、股市回归温和上行预期，但转债性价比不及股市，仓位可微幅抬升但不宜超过中性水平；2、债市资金面推动转债估值快速回升而非股市本身，变相削弱了转债应对系统性风险的能力；3、择券方面“鱼与熊掌难以兼得”，我们建议选择转债性价比有绝对优势、正股有相对优势的品种。 一级市场：上周有20/18家发布预案/股东大会，3/2家通过发审委/证监会 上周共有20个转债预案公布，分别是楚天龙（5.6亿）、易瑞生物（4.6亿）、浙矿股份（3.2亿）等；通过股东大会的有18家，分别是齐鲁银行（80亿）、新中港（3.7亿）、金盘科技（10.7亿）、兴发集团（28亿）、永和股份（8亿）等；经过发审委通过的有3家，丰山集团（5亿）、微芯生物（5亿）、通裕重工（14.8亿）；拿到证监会批文的有2家，京源环保（3.3亿）、永创智能（6.1亿）。 风险提示：疫情超预期冲击、国内外通胀继续加剧、国际地缘政治冲突。 上周市场复盘与思考 降息与地产政策继续催化推动股指反弹收复3100点，稳增长见效和复产预期增强，成长股超跌反弹。盘面上，沪指反弹至3147点位，深证成指涨至11454点，创业板涨至2417点。宏观方面，4月经济数据反应消费信心仍不足、地产销售等数据接近腰斩，财力收支压力影响基建投资持续性。5月经济开始弱修复，财政发力+货币配合+基建扩张，地产放松和消费刺激等政策在路上。5月15日央行和银保监会宣布商住房首套贷款利率下限调整为不低于相应期限LPR减20BP；5月20日央行发布5月LPR，其中5年期调降15BP超出市场预期，再次体现稳地产和为居民部门减负的政策取向。市场方面，A股未受到美股衰退交易影响，前期超跌触底、疫情拐点和稳增长预期增强是主因；4月社融低点在前期也有所反应，未造成明显负面冲击。风格上，价格与成长普涨，新能源、电子、高端制造中的超跌龙头出现反弹，汽车引领稳增长板块。虽然盈利底部确认前股市反弹空间可能一般，但政策底和市场底较为坚实，大盘2860可能就是全年低点，短期仍可偏向乐观看待。资金方面，上周市场交易活跃度下降较明显，单日成交额降到8150亿，北向资金整体净流入152亿元。 板块方面，上周煤炭、电力设备、有色金属涨幅居前，仅医药生物板块下跌。煤炭和电力板块上涨主要系政策利好因素影响，本周发改委强调“要以煤炭为锚做好能源保供稳价工作”，“引导煤炭价格在合理区间运行，通过稳煤价来稳电价，进而稳定整体用能成本”。国务院常务会议强调能源保供重要性，针对煤电企业定向纾困，在此前国有资本经营预算注资200亿元基础上，再拨付500亿元补贴资金、注资100亿元保证能源供应。长春和上海等地车企分批次复工复产，带动汽车产业链和相关有色品种回暖。医药板块成为唯一下跌板块，盈利欠佳、国内外政策限制成长性，板块修复持续性不足。 产业信息方面。5月16日，工信部等11部门启动大中小企业融通创新“携手行动”，加快推进疫情恢复后产业链和供应链修复，力争在2025年打造专精特新企业融通新模式，中小市值细分行业龙头政策呵护力度仍强。5月17日，全国政协召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，会议强调进一步支持平台经济、支持数字企业在境内外上市；同日，中共中央宣传部举行财税改革与发展有关情况发布会，宣布提前实施中型和大型企业增值税留抵退税政策，在增强财政可用财力储备的同时，加速推进企业纾困政策的落地实施。退税对冲制造业等企业经营压力，为后续资本开支和扩大销售提供资金保障。5月19日，国务院印发《气象高质量发展纲要（2022-2035年）》，纲要强调重点支持气象重大核心技术研发攻关，同时加强人工智能、大数据、量子计算与气象深度融合应用。 上周转债指数上涨0.99%，个券涨多跌少。存量方面，轻工制造（永吉、万顺、乐歌）、化工（永东）、建筑材料（垒知）、计算机（蓝盾）等涨幅领先；医药生物（同和、盘龙、尚荣）、汽车（卡倍）、食品饮料（华统）、农林牧渔（傲农）等跌幅较大。转债市场受正股推动延续反弹，但弹性明显偏弱，反应整体性价比不佳。转债估值方面，中低价转债估值仍然居高不下，部分品种已较明显透支正股预期，操作空间弱于正股。永吉上市后遭遇“爆炒”，随后被罕见执行转债停牌核查，近期炒作升级现象开始受到更多监管关注。5月20日也能明显看到高换手率品种转债估值压缩，与正股表现分化。整体交易量相应略有下降，后续炒作退坡或对高换手转债存在一定压缩估值压力。上周共有6只新券上市，其中永东、巨星、永吉和垒知受到炒作，药石和禾丰定位相对合理但也并不算便宜。新券供给旺季进入最后阶段，后续炒作新券现象或有所减退。 股市展望 近日A股市场小幅“升温”，源于政策面与情绪面的短期共振。过去两周，A股相对外盘、债市等其他资产表现略强。我们此前判断，五一长假后股市有望演绎一轮弱反弹行情、并建议投资者沿主线和板块进行轻度交易，应已取得不错的成效。而其背后的主要逻辑，则是政策面主导并带动情绪面回升，进而形成的小幅共振。一方面，高层领导发表重要讲话强调稳增长导向，总理座谈会更是从细节上释放积极信号；另一方面，首套房贷利率下限放宽、五年期LPR罕见下调15BP，地产政策持续松动，验证了市场对稳增长措施的期待。另外，虽然4月经济数据表现不佳，但低预期早被市场充分反映，某种程度上反而会强化此后的政策期权效应，复工复产等主题交易活跃度上升就是验证。而国内股市未受外盘负向扰动，表现出健康走势并重新站稳关键点位，市场情绪俨然已从冰点回归上升期。 历史上，股指表现比今年上半年更差的时期并不少见，但最终往往都通过类似逻辑回归常态。当然，触发剂及实现路径不尽相同，我们可以通过复盘研究从中汲取一些有用经验。譬如： 2019年上半年。2018年底，指数在公认的底部附近依然继续杀跌近10%、连续20日交易量甚至不足3000亿，股市情绪几乎低迷到极致。而从2019年1月开始，一行两会率先发声力挺A股、中美商贸谈判取得成果、外资回流、股指期货松绑、科创板的设立，当然还有18年底中小企业纾困、民企座谈会等前置政策支持。这段时间，A股演绎的就是标准的修复行情。其中，企业纾困、高层发声等奠定了政策底并演绎了一轮维稳行情，将市场情绪从极度低迷中拉起。而后中美谈判成为新的触发剂，引导外资回流，推动核心资产价值修复，白酒股等大热抬升市场赚钱效应。涨跌互现一段时日，市场在小幅调整后迎来股指期货的松绑+科创板设立等重磅利好，大逻辑强化后指数重回牛市节奏。 2020年上半年。受新冠疫情冲击，2020年2月3日A股春节后首日开盘大跌8.62%，超过3000支个股跌停，单日重挫创下2000年以来历史纪录。虽然后来几个交易日股指尽皆收复失地，但3月开始疫情蔓延全球，再次将股指杀回起点。再加上美股暴跌还触发了流动性踩踏、原油暴跌引发衰退恐慌，不确定性充斥着市场并严重打击了交易情绪。但其实早从2月底开始，市场就演绎出相似的历史剧情并进入修复阶段。先是2月再融资政策放宽、3月央行下调MPA考核标准等再配合快速出台的各项救市政策，市场在宽裕的流动性环境下早早确认了政策底，上证未破前低并牢牢守住了2600关键点位。其后，国内强势的防疫政策很快见效，率先实现复工复产。股指在5月底基本回归春节前水平，受疫情影响较小的食品饮料等板块大涨。而在下半年，随着双循环、基建等政策发力，中国经济实现V型反转，反而吸引了更多海外资金入场。再加上创业板注册制为丰裕的流动性打开出口，新一轮成长股接棒推动股市再次走出结构牛。 我们不难从历史中归纳出一些经验：第一、政策底是股指演绎修复行情的必要条件，现实中一般先于修复行情1个月左右，我们认为背后原因可能是政策预期的强化与验证往往需要时间；第二、修复行情的总体将呈现为三阶段，过度杀跌后的修复→板块涨跌互现烘热赚钱效应→股指重回上行趋势性，反映的是被清出或主动离场资金依托股市性价比或板块确定性有节奏地回流；第三、三阶段的触发剂不同、力度有别。超跌修复甚至不需要触发剂，政策底+股市自身性价比足矣，但赚钱效应回升一般需要政策落地、主线形成等变化加持，而重回上行趋势则无不以大逻辑的改善甚至反转为充分条件。 目前股市演绎的是哪个阶段？各方面来看，仍处于对前期过度超跌的修复阶段，中期期待更强共振。原因：第一、从大环境看，疫情等核心变量虽然边际改善，但最根本的盈利逻辑没有发生逆转、股市资金面也未形成有力共振，单靠政策博弈和股市性价比的修复不具备重回上行趋势的条件；第二、从实体企业看，管理层普遍减少资本开支计划并下调2022年业绩目标，宽信用等政策效果落地前仍难显现信心。我们认为中报披露之后盈利有望见底，而三季报才可能有拐点出现；第三、从市场表现看，全A、沪深300、创业板指都已从底部反弹7-12%，基本实现了对过度杀跌的修复，当然也累计了一定兑现需求。总之，目前政策效果尚未全面落地、盈利逻辑也未扭转，股市演绎的更多还是自身性价比的修复及政策博弈。 后市还存在哪些担忧待解？我们认为投资者需要关注四点：一是下半年市场面临大概率仍是高度不确定的外部环境，疫情冲击呈现“短平快”、防疫压力不减反增，俄乌冲突保持一波三折。高不确定性可能会削弱股市本身性价比带来的优势，譬如我们看到5月股基销量甚至比3月还弱；二是当下市场还面临几个清晰的压力点，内部消费与就业、外部美联储加息缩表均将制约投资者的想象力；三是近期海外开始演绎衰退逻辑，美股下跌影响难免向A股传导；四是政策预期已经抬升，但落地效果如何还需要时间检验。 市场主线仍在继续演进，关注政策支持下盈利预期的修复。近期政策利好密集出台，部分方向盈利预期伴随着宏观环境出现了边际改善。我们在此提示关注四类：一是中游制造的景气改善。5月以来上游原材料价格普遍回落，再加上保供、减负等政策呵护，汽车、锂电等板块二季度业绩存在预期差；二是小幅博弈复工复产。上海疫情进入收尾阶段，预计6月中旬将迎来普遍性复工复产，博弈华东供应链及居民线下出行主题；三是针对特定行业的政策驱动，譬如基建、地产链条等；四是中长期政策导向不改，继续看好带有“时代印记”的投资要素，譬如绿色、安全等。 策略方面，市场仍处于修复期，后续交易盈利预期的修复。股市政策面带动情绪面从低迷中回升，但前期性价比的绝对优势正慢慢转为相对优势（相对外盘、纯债等其他市场）。参照历史经验，我们认为此前股指的过度超跌修复行情即将完成，离场资金或少量回归。而后市想要重回上行趋势需要等待盈利逻辑的扭转以及流动性配合下的共振。我们认为，当下内外压力未解、政策效果需要检验，市场面临的不确定性仍高，投资者宜谨慎乐观保持持仓。不过，随着疫情缓解、大宗商品价格回落、行业政策频现，结构性机会明显增加，建议沿中游制造景气改善、环沪区域复工复产以及绿色安全等要素展开布局。 行业配置方面，我们建议关注如下方向： 第一、中游制造景气改善，博弈半年报和三季度的预期差： 1、电子元器件，主要是IGBT和薄膜电容，短期业绩承压情况下我们更看好其成长前景。主要逻辑：1）能源结构调整的政策方向不会改变，新能源设备整个市场逻辑没有被破坏；2）但光伏和锂电格局趋于内卷，增量市场开始向更细微分支延伸，譬如更基础的车载元件与薄膜电容；3）疫情重压之下，新旧动能面临切换，高壁垒、格局稳定的领域容易出现超预期表现，薄膜电容产品认证周期长、工艺要求高，当下估值也偏低，性价比较高； 2、光伏，主要是政策驱动和经济性驱动。主要逻辑：1）美国大力推进能源改革，为鼓励绿色能源投资出台投资税收减免政策（十年扩大税收抵免（ITC））；2）美国对华“301调查”对中国出口美国商品加征关税的行动将于今年7月6日和8月23日结束，中美关系的缓和有望推动国内的相关光伏企业产品出口；3）东南亚产能不受限，2010-2021年均复合增速达35%，未来一段时间高海外＋高光储逻辑占优。 3、锂电，主要是政策与供求驱动。主要逻辑：1）碳中和周期开启，产业链整合与更新将带动锂电行业进入加速发展阶段；2）中国连续五年成为全球最大的锂电池消费市场，预计到2025年全球叠片机需求将超300亿元，2022-2025年均复合增速达43%，高锂电需求将带动国产叠片机加工制造厂商扩产；3）软包占比提升加之长薄化方形电芯快速发展，可以有效解决之前叠片效率低、成本高的问题，叠片路线将成为市场主流。 第二、短期博弈复工复产及疫情，着重寻找格局改善和涨价逻辑： 1、聚酯瓶片，主要基于需求驱动。主要逻辑：1）产能集中度大幅上升，今年年底我国聚酯瓶片的产能增速预计达到10%；2）需求稳定，低库存，有利于旧产能迅速出清；3）疫情逐步稳定，产业链迅速恢复，运输阻力降低，供给有望缓慢恢复至疫情前水平。 2、新冠小分子药物，主要基于需求驱动。主要逻辑：1）全国疫情部分地区仍有反复，新冠小分子药物需求仍处于高位；2）小分子药物具有对变异株普遍有效的潜力，可以部分有效应对变异株的传播。 3、化工，关注磷肥，供求支撑。主要逻辑：1）印度政府对化肥进行大规模补贴，抬升下半年磷肥整体需求；2）俄罗斯化肥出口限制延长至8月底，提升种植成本、进而传导到上游磷肥；3）全球供给减少后，中国磷肥产能紧俏，国际话语权可能上升。 第三、政策驱动明确，优先稳增长、其次定向扶持： 1、水电，有望迎来政策和价值双轮驱动。主要逻辑：1）股市弱市环境下，价值风格持续占优无疑，水电股凭高ROE和稳定现金流更是其中最优质资产；2）高层屡提基建前置，其中水利工程项目被反复强调；3）澜沧江、金沙江、雅砻江等重点水域来水偏丰，且今年电价提价空间也更大（数据来源：四川水文中心）； 2、核电，主要是政策驱动。主要逻辑：1）十四五规划+基建政策催化，核电建设节奏加快，预计7-8台机组/年、对应增量市场在1000亿左右；2）市场化电价上涨利好本身成本更低的核电；3）欧盟出于能源安全也选择加大核电建设。 3、聚乳酸，主要是需求和政策驱动。主要逻辑：1）聚乳酸市场供给需求缺口较大，2022-2025年均复合增速超50%；2）限塑令持续推进，PLA进入高景气区间； 4、动保，来自政策驱动。主要逻辑：1）农业部发布《关于组织开展新版兽药GMP实施情况清理行动的通知》，5月31日前未通过新版GMP全部停产，兽药行业标准逐步提升；2）存栏量降至调控目标，供给减小，加之肉类需求进入旺季，猪价有望回暖进入景气区间；3）农业原药成本下行，进一步拉高饲料成本；4）肉质大单品替代趋势显著。 第四、国家战略导向下的投资要素，绿色与安全： 1、军工，关注战机、导弹、军用被动电子元器件以及无人设备链条，供求、政策及前景逻辑都偏有利。主要逻辑：1）调整后估值已经明显偏低，业绩期后想象空间逐渐回升；2）逆周期属性强，是内循环重要产业，且对通胀不敏感；3）板块整体合同负债增长明显，表明订单饱满、业绩弹性强； 2、信创，关注办公软件、网络安全，政策和前景驱动明显。主要逻辑：1）信创替换进程开始微观化，由过去中央和省市向县级推进，市场空间继续扩张；2）信息安全的重要性再次提升，多次高层会议反复强调，政策逻辑强势；3）内循环属性强、G端订单有刚性，且业绩对通胀也不敏感。 转债展望 本周我们关注如下话题： 第一、海印转债：到期转股的“新解决方案”？ 海印转债临近到期出现溢价转股，引发市场关注。海印转债下周一最后交易日（5月13日），转股期截至6月7日，但正股表现低迷、平价持续低于赎回价格（110元），5月前转股节奏偏慢（截至5月初转股比例为39%）。而5月9日后，海印转债加速转股，截至5月20日已转股61%，有望在到期前通过转股结束转债。实际上，从海印一季报看出，货币资金和交易性金融资产仅2.3亿，流动资产中较大比例为存货，转债存在不小的偿还压力；投资者也担心海印如果不能到期还款，是否会影响其他低价和弱资质转债的信用预期。而近期海印开始加速转股，还款压力有望降低。但略显意外的是，转股时转债仍存在6-7%的平价溢价率，且从去年底债券持有信息看，大股东也基本出清，显然有其他投资者在执行溢价转股操作。显然，溢价转股会给投资者造成损失，但当前正股位置偏低，基于对复商复产后的正股预期，继续持有正股仍有可能收获正回报。通过收集转债筹码转股，关注点主要聚焦正股。当然，海印至今仍有4.3亿（剩余39%）未转股，6月7日前能否顺利退出仍值得关注。 转债在非“强赎”情况下都有哪些转股模式，海印的新模式是否有可能被其他转债借鉴？我们对历史上，尤其今年以来转股较快的品种进行梳理，背后原因大致可分为三类： 1、负溢价率套利转股。目前来看，这种转股模式仍是“自由”转股中的主流。我们明显看到，今年交科、华统、建工、飞凯等转股提速均伴随负溢价率出现。尤其私募和自然人投资者占比持续增加情况下，流动性和套利有效性增强，融券范围增加也更有利于实际操作； 2、大股东自有转债转股。银行最容易进行此类操作，因为转股补充资本金比小幅溢价损益更重要。部分国企和转股诉求较强的大股东也可能在溢价情况下转股，如北港和中金。大股东转股造成减持转债达10%需要公告，因此大股东自行转股很多时候可以直接跟踪； 3、其他投资者溢价转股。这种模式此前较少出现，但海印之后可能成为新的“解决方案”。转债发行人临近到期促转股意愿明显增强，如果此时投资者看好正股未来表现且转债流动性较好，也可能通过转债转股收集筹码。除海印外，同样临近到期压力的洪涛转债在今年2月后转股加速，部分贡献来自正股强势反弹并出现负溢价率，而另外则来自小幅溢价转股，转股后投资者仍能通过正股获得收益。 海印新模式的根源在于发行人促转股意愿增强和正股预期反转，该模式下转债信用风险进一步降低，临近到期品种的价格支撑也更强。无论海印还是洪涛，今年正股均有不错表现，公司积极开拓业务释放利好，与资本市场交流也更透明。增加这种新模式后，转债到期按时兑付或转股的可能性更高，赎回价格的支撑力度也更强。对于部分有能力持有正股的投资者而言，看好转债买正股也是可行选项。 第二、近期“炒作”品种数量再次抬升，市场关注度较高。当前“炒作”品种有哪些新变化，对转债市场可能有哪些影响？ “炒作”类型和数量较此前范围再次扩大，反应自然人与私募的边际定价影响力显著增强。所谓“炒作”，就是利用转债T+0和涨跌幅限制较小的交易特点，进行多次日内回转操作。反应在交易特征上，就是转债价格大范围波动，甚至与正股脱节；换手率异常增加，一般转债的日换手率3-4%，如果换手率攀升至30-40%以上就属于较高水平。因此，如果以周换手（平抑单日波动）观察，换手率高于100%就属于高换手品种，如果超过200%很有可能已被多次炒作。就当前市场观察，“炒作”品种大致包括几类： 1、传统的“爆炒”品种。特点是余额小、有题材加成或曾经被炒作，如广电、蓝盾、横河等，开润、通光等也正在加入炒作行列； 2、新券与次新券。新券上市初高换手属于正常现象，但近期永吉、胜蓝、盘龙等明显被过度炒作； 3、越来越多的弹性券受到炒作波及，包括转债价格和转债估值尚处合理的品种。显然，周换手率100-200%以上很难是公募等机构所为，短期自然人和私募主导了这些品种的交易和定价；下修过或正股有看点的中小票更易被关注； 4、两代同存转债，出现炒小、炒新现象。如万顺、永东。 为何近期转债炒作现象再抬头？前期股市乏力，近期正股反弹带动赚钱效应提升，叠加供给旺季新券参与度较高。从“炒作”数量看，当前转债市场已达到2021年底的高点，周换手率大于100%的品种已超过110只。究其原因，一方面3-4月股市赚钱效应较差，部分资金将注意力转投转债市场，而股市反弹后成长类品种弹性较好，继续吸引资金进场；另一方面，供给旺季中，自然人与私募参与度本就较高，炒作增加环境下，不少新券也被私募“盯上”。 但无论如何，炒作都是短期现象。对机构投资者而言，炒作退坡后部分“正常”品种可能受到波及，对应持仓券跟踪止盈更重要，切勿简单跟随换手率追高。我们曾多次强调，对于被“爆炒”品种，机构投资者应尽量少参与，如果与持仓券重合，应尽早兑现。除此以外，当前市场中我们也要关注可能受炒作退坡影响的转债（包括很多非典型的“炒作”品种，与机构持仓重合度也较高）。对于这些高换手品种，私募和自然人的资金涌入重塑了短期供需平衡；但无论后续可能出现政策干预、还是交易活跃度下降，资金流出时就将造成供需逆转、甚至出现小幅负反馈效应。例如，在永吉转债被停牌处理后，上周五已能看出部分高换手品种出现一定的转债估值调整。回溯历史情况，每当炒作退坡时，对整体市场的影响尚且可控，转债估值小幅调整；但对于高换手品种的影响则更为明显，均出现更大程度的估值压缩。再结合当前转债市场估值偏高、尤其中等价位品种性价比较差的情况，如果炒作退坡，对于转债估值虚高、前期交易较频繁的品种，将承受更大压力。操作上看，建议投资者对高换手品种的性价比和正股预期提出更高要求，不符合者应尽早止盈；流动性对转债固然很重要，但单独追逐流动性提升的品种也应更加谨慎。 长期来看，转债市场接纳并适应散户和私募投资者风格或已有必要。从下图明显看到，2020年后，高换手转债数量有增无减，虽然2021年转债新规出台后“爆炒”现象减少，但中小弹性票换手率水平有抬升趋势。这也是自然人、私募参与度和定价权提升的直接体现。当前周换手率超过100%的转债数量已超过四分之一，而公募基本涵盖绝大多数存量转债，后续持仓重合度或还将提高。对于机构投资者而言，私募等进入提升个券流动性，这可能提供了更多好的卖点而非买点。小盘转债的缺憾之一就是流动性偏差，遇到风险事件或市场波动，较难兑现。买点判断上，性价比和正股仍是最重要指引，流动性满足一定要求即可；而对于交易量快速爬升的品种，性价比也可能更快兑现，形成较好卖点。 策略方面，转债估值重回高位，对抗系统性风险的能力和可操作性下降，现阶段择券核心仍是个券性价比。股市脱离情绪冰点进入升温期，但宏观逻辑共振还不够强，预计还将继续演绎修复行情。市场主线演进之下，关注点将集中于二三季度甚至明年的盈利预期。但对转债而言，当下仍面临几个不利局面：一是转债估值重回高位，无论是隐含波动率还是平价/平价溢价率维度都处于19年7月以来的85分位数以上；二是转债个券大多呈现债性强、股性弱的组合，多数优质品种性价比远不及正股；三是转债短期定价权混乱，也反映了资产定位的尴尬。股票投资者大概率不会考虑转债，债券投资者受制于“资产荒”而参与转债，个人投资者等则更多活跃在次新券上。我们的看法是：第一、股市回归温和上行预期，但转债性价比不及股市，仓位可微幅抬升但不宜超过中性水平；第二、债市资金面推动转债估值快速回升而非股市本身，变相削弱了转债应对系统性风险的能力；第三、择券方面“鱼与熊掌难以兼得”，我们建议选择转债性价比有绝对优势、正股有相对优势的品种。 本材料所载观点源自05月22日发布的研报《修复期的持仓与守望》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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