中小成长占优

（以下内容从中银证券《中小成长占优》研报附件原文摘录）
　　核心结论 关注成长在反弹中的进攻性。 观点回顾 01市场热点思考 上周市场延续反弹态势。主要原因有三：1、二季度国内经济低谷已被市场较充分定价，稳增长，稳预期政策加码为市场反弹保驾护航；2、海外美股下跌对A股影响减弱，部分原因是美股下跌由前期的美元回流，估值挤压转化为盈利下行预期，对全球市场外溢性降低；3、当前市场底部较为夯实，货币市场资金宽裕，市场赔率较佳，吸引部分场外资金回流。 中小市值占优，特别是成长风格超额收益明显。5月以来中盘成长绝对收益超过5个百分点，小盘成长更是超过了7个百分点。部分原因与此前超跌有关，估值业绩性价比突显。在风险偏好提升阶段，中小成长反弹力度更强。从历史表现看，大盘反弹阶段，中小成长风格的进攻性强。如果下半年配合经济企稳，市场能够U型反转，那么中小市值成长将成为上涨的急先锋。 投资方向，建议关注反弹延续的两条主线。1、逆周期稳增长方向：银行、地产、基建等内需仍是对冲国内经济增长下滑的主要抓手。短期行业有政策预期兑现的扰动，但波动性不改变行业配置的主逻辑；2、从中长期看，主导产业硬科技的风格优势更加明显。中小市值，高业绩弹性，叠加行业仍在中高速成长阶段，一旦压制板块的外部周期性因素减弱，风险偏好提升，周期成长股价会展现出更大的向上弹性，迎来盈利和估值的双击。 02大势及风格 中美短周期错位带来A股反弹窗口。本周A股在美股下跌的基础上依然表现出强劲的韧性，再次验证了我们此前周报中提到的中国短周期错位带来的A股反弹窗口这一观点。一方面，海外市场逐步从紧缩担忧过渡到衰退交易，美债利率进一步上行空间受限，对于A股的制约也明显减弱。另一方面，国内外市场盈利预期将会出现阶段性反向——美国经济动能衰减、多个行业龙头业绩指引不及预期，美股盈利的趋势性走弱正在逐步被市场计价，而不同于此前几轮短周期，依然高企的通胀水平使得联储当前难以提前转向，紧缩的货币政策加剧了市场对于未来需求下行幅度的担忧；而当前国内经济正在从上半年低点修复，无论是疫情冲击的阶段性缓和还是下半年宽信用节奏的加快，都将带来基本面预期的边际好转。最为关键的是，当前市场对于分子端的预期已经处于极低水平——从主要指数的估值分位来看，均已到达或接近2020年3月疫情冲击时低点水平，距离2013-2014年中的中周期最低点也仅有20%左右的距离。在预期与实际的博弈中， A股市场的悲观预期已经走在了前面。 反弹趋势确定反转仍需耐心等待。周五央行大幅下调5年期LPR利率，这也是继今年1月份以来首次调降5年期LPR，也是2020年3月以来最大幅度的一次。本次非对称降息对于地产销售有着较为直接的刺激作用，而 1年期LPR维持不变也说明当前短期自己充裕的现状已经引起央行重视，彰显了央行稳定有效需求而非全面放水的政策意图。从4月金融及经济数据反应的情况来看，实体信用扩张已经达到冰点，随着短期制约因素的缓和，必将迎来一定程度的反弹，而真正能够给予市场中长期信心的是宽信用政策的见效，实体预期的好转必将促进投资需求的回温，而地产风险的处理与政策的宽松是短期宽信用的关键所在。 03中观与行业 本周各行业呈现普涨特征延续V型修复行情， 高景气成长行业相对收益连续四周反弹修复，低估值稳增长行业相对回落。成交额占比方面，周期资源（煤炭/基础化工/有色）和硬科技成长（汽车/电新）提升，消费类（家电/商贸零售/轻工/医药）有所回落，汽车成交额占比继续大幅上行，创近期新高。统计近四周市场主要行业指数反弹分布与3月初、4月初至4月底的下跌分布，反弹行业分布与前期跌幅呈现明显线性关系，继续呈现典型的超跌反弹特征，整体接近修复4月以来跌幅，近半行业较4月初已取得正收益。 结合近期市场关注方向将行业分为四条主线，分别是高景气成长（电子/军工/电新），稳增长（建筑/建材/机械/银行/地产），疫后修复（交运/商贸零售/消费者服务/食品饮料），资源通胀（石油石化/煤炭/有色）。 我们构建了相对收益趋势与动量图（来观察各主线区间超额收益趋势与短期动量的走势，横轴为主线行业相对全A平均收益率，纵轴为其四周动量，横向代表收益趋势，方向变动表征跑赢/跑输全A，纵向代表短期动量。自去年12月市场风格松动以来，四条主线中三条取得相对正收益，高景气成长趋势向下持续跑输全A，但近四周动量来看高景气成长是唯一方向向右跑赢全A且动量加速向上的主线。从RMG走势观察我们可以得出两点结论： 成长的反弹与价值的趋势。从折线视角不难发现稳增长主线与疫后修复主线走势同向性较强，其背后逻辑在于疫情的变化本身构成了当前经济上/下行的核心变量，而疫后修复与稳增长为代表的价值风格方向在近月成长反弹中趋势与动量有所回落，市场在LPR超预期调降15BP背景下并未有效带动地产企稳，但对全市场特别是银行和消费构成了较大提振，体现出板块内部的一定博弈特征，复盘年初以来地产行业走势为典型预期先行特征，预期较大幅度领先基本面，后续仍需与基本面数据收敛从而逐步交叉验证，考虑稳增长政策密集发布期仍在途，在当前盈利拐点和经济上行拐点未出现前，价值搭台趋势尚未结束。 高景气成长短期反弹与中期反转优势兼备。高景气成长年内景气度相对分位并不差，随着相对估值裂口迅速收窄，泥沙俱下后的底部区域估值“贵”与“便宜”不再构成投资者配置的矛盾焦点，短期展现出较强的反弹动能，但盈利拐点与业绩预期修正尚未展开或会使得反弹进程较难一蹴而就，如果以中期视角来判断，具备复合增速优势的高景气成长仍处于较佳的底部布局区域 04一周市场总览、组合及热点追踪 5月20日，央行最新公布的1年期贷款市场报价利率（LPR）为3.7%，与上个月持平；5年期LPR为4.45%，上月为4.6%，下调了15个基点。自央行公布5年期LPR数据以来，市场总共经历了五次基点下调操作，分别是2019年11月20日、2020年2月20日、2020年4月20日、2022年1月20日和最近的2022年5月20日。LPR下调后历史平均表现正向为主。LPR以往四轮下调中的市场表现按时间段分别陈列：①从每轮表现来看，LPR下调对当日的市场冲击较为明显，具体而言在下调当天主要指数均有较大波动，三天后影响程度逐渐消弭；②从下调后指数当月波动来看，LPR下调在一周后对市场冲击逐渐衰竭，在一个月后市场表现已与短期影响无较大关联；③从历史平均表现来看，LPR下调后市场整体表现为正向，具体正向水平高低需要叠加大市整体势能共同呈现。 近期LPR下调行业波动与往期较为相似。在2022年5月20号最新一次LPR下调后，申万行业表现与以往四次整体表现较为一致，商贸、建筑和煤炭行业的涨幅较为明显。通过梳理往期LPR下调申万行业板块月内表现，我们可以较为直观地看出商贸零售、建筑材料、建筑装饰以及煤炭行业有较为显著的短期行情。即使是从大市行情较为悲观的第三轮下调期来看，相关板块的跌幅也明显少于其他行业，而房地产行业相对来说在短期内没有受到更为直接的市场冲击，不排除长期影响的可能。 房地产板块或存在中长期行情。自2019年以来LPR下调对房地产行业的短期行情并未产生催化作用，而对比之前三次LPR后的房地产行情可以初步认为，LPR或在中长期对房地产业行情产生积影响。目前房地产业仍面临较严重的流动性风险，考虑到近期政策面较为直接的行业倾斜，以及对主要房企信心重建的政府背书落地等，房地产板块或在中长期出现上涨行情。 END 欢迎关注 微信号 : PBSSTR 太平桥策略随笔 免责声明： 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连接网站的内容不构成本报告的任何部分。阁下须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本 报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。

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