宽松的潮水何去何从? ——2022 年流动性中期展望【华创固收|周冠南团队·深度】

（以下内容从华创证券《宽松的潮水何去何从? ——2022 年流动性中期展望【华创固收|周冠南团队·深度】》研报附件原文摘录）
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第三，居民部门加杠杆意愿和能力均较弱，是当前信用扩张的症结。政策当局的应对措施是全面性的放松，尤其引导贷款利率的下行。 第四，要实现宏观杠杆率的提升，可能需要“非常规”政策发力，特别国债是有效手段。多发行1万亿特别国债，可以拉动宏观杠杆率提升约0.8个百分点，可以拉动社融存量增速提升约0.3个百分点。 第五，疫情冲击，加快了信贷增速的下行节奏，放慢了社融增速的回升势头。 第六，信用周期运行的格局未变，社融增速震荡、信贷增速下行，信用周期企稳易、反弹难。 第七，当前“稳货币+稳信用”的货币-信用周期组合延续的迹象越来越明显。 风险提示：货币政策超预期收紧，资金宽松窗口剧烈关闭。 正文 时至5月下旬，处于年内货币政策第二波发力落地后的阶段，资金面仍在宽松窗口，NCD和高等级短端信用品种利率创年内新低，1年期利率品种触及年内低点，信用扩张周期仍在疫情冲击的阴影之下。展望未来，我们仍需从周期角度把握，经历两波宽货币脉冲之后，货币政策将何去何从？当前资金面的宽松窗口，将以何种方式收场？NCD火热行情背后，机构的供需特征有哪些变化？信用扩张在疫情冲击弱化后，社融脉冲周期会上行吗？ 一、货币政策：周期视角下的四个判断 （一）回顾：年初至今经历两波“货币-信用”政策脉冲 本轮货币宽松周期开始自2021年7月降准，2022年初至今经历两波“货币-信用”政策脉冲的高峰： 第一波，1月政策利率降息兑现，货币宽松进入高峰，之后至3月中，进入诉求信贷稳定增长阶段。（1）宽货币脉冲：2021年12月降准是这波宽货币脉冲的开始，随后在中央经济工作会议靠前发力定调下，政策利率降息预期升温，至1月中旬政策利率降息落地，再之后的1月货币政策预期引导窗口（金融数据发布会）将货币宽松预期推向高峰；（2）宽信用脉冲：央行层面的宽信用政策聚焦于对信贷增长稳定性的诉求，1月下旬密集的央行及分支机构的年度会议，一再诉求信贷“开门红”。随后2月货币政策预期引导窗口（2021Q4货政报告）重提不搞“大水漫灌”，发挥双重功能。并且在全国两会窗口，强调财政货币协调，央行上缴利润助力财政支出。时至3月中旬金融委会议，针对性地引导资本市场预期，但对货币政策的诉求仍不脱去年末政策部署。 第二波，4月下旬降准再次兑现，货币宽松再次进入高峰，之后央行密集落地再贷款工具、调降贷款利率，再次维稳信贷。（1）宽货币脉冲：3月下旬数次国常会，明确疫情扰动和地缘政治两个新增不确定性的影响，降准预期再次升温，至4月下旬降准落地，年内第二波宽货币达到高峰；（2）宽信用脉冲：央行层面的宽信用政策更加主动，集中体现为密集推出几个新的再贷款工具，明确宏观杠杆率会有所上升，主动调降首套房贷利率加点下限，主动调降5年前LPR报价，刺激疲弱的融资需求。 所以，当前处于宽货币政策落地后，宽信用政策高峰阶段。 （二）一个中周期判断：仅持续3个季度的降准周期不会中止 无疑经济增长和充分就业是当前央行最为关注的调控目标，失业率突破红线后，流动性宽松窗口也随之打开。总体城镇调查失业率在今年2月份升至5.5%，触及政府工作报告的目标红线，3月份再次上行至5.8%，4月更是上行至6.1%，连续攀升的失业率意味着疫情冲击下，产出缺口的扩大；类似于2020年2月份，总体失业率指标超过红线水平后，货币宽松窗口随之打开，调查失业率指标和资金价格中枢存在一定的相关关系，失业上行窗口和货币宽松窗口也基本重合；当前货币政策基调不提灵活适度，以“提振信心”为主要取向，预期引导是货币政策不可取代的职能，产出缺口的持续存在，意味着央行将在较长时间内维持宽松姿态。 考察后续货币政策的走向，仍然建议从中周期视角把握。简要回顾历史上的降准周期，2010年之后共经历四轮：第一轮（2011年11月至2012年5月），约维持2个季度，法准率加权平均水平约下调1.5个百分点，包含3次降准操作；第二轮（2014年4月至2016年3月），约维持8个季度，法准率加权平均水平约下调3.7个百分点，包含8次降准操作，其中3次定向降准，4次普降+定向，1次普降；第三轮（2018年4月至2020年5月），约维持8个季度，法准率加权平均水平约下调5个百分点，包含11次降准操作，其中5次定向降准，1次普降+定向，5次普降（包含置换降准）；第四轮（2021年7月至今），已经维持3个季度，法准率加权平均水平约下调1.25个百分点，包含3次降准操作，均为普降。 本轮降准周期与以往相比，已经显示出一些特点：（1）相对于5%的法准率“红线”水平，当前的降准空间已经略显逼仄。4月降准后的法准率加权水平为8.1%，距离“红线”尚有3个百分点，直观上看仍有调降空间，但考虑到近几轮降准周期都维持8个季度，以及易降难升的方向，仍需要珍惜降准空间；（2）单次降准时间间隔拉长的判断已经兑现，央行也史无前例的缩小了降准幅度。去年7月到12月，再到今年4月，单次降准的时间间隔均超过一个季度，是本轮降准周期不同于以往的节奏，或是珍惜空间的具体体现。今年4月降准更是首次调降0.25BP；（3）几乎没有定向降准的空间，普降会是主要形式。前期报告已经多次提及，小型机构的法准率水平更低，近几次降准也不再惠及，几乎没有定向调降的空间。所以，4月降准落地后，下次降准落地的时点或在下半年，但一个相对明确的判断是，仅持续3个季度的降准周期大概率不会中止，缺乏类似2020年疫情消退后经济反弹的条件，需求周期性弱势的大背景下，未来中期之内都在降准周期中。 （三）一个限制因素：外部掣肘可能在6月之后减弱 外部均衡是当前国内货币宽松的最大掣肘。（1）3月美联储开启加息之后，货币政策收紧节奏持续加快，或迫于政治压力，美国政府希望在中期选举之前看到通胀势头被抑制住，美联储本轮几乎将治理通胀作为唯一目标。后续6月缩表细节已经明确，有待落地，若持续维持50BP的加息幅度，美国政策利率上行幅度将是金融危机之后罕有的，而对于海外经济体的溢出效应也将持续。（2）国内央行所关注的指标，较为重要的是人民币汇率和中美利差，以及其影响之下的资本流动。从汇率的走势来看，当前仍处于快速贬值周期，已经回吐去年二季度以来的升值幅度，主因是美元指数的快速上行。从中美利差的走势来看，向来美债的弹性大于国内利率，而美联储货币政策收紧仍在提速，中美利差倒挂可能在未来一段时间维持。人民币汇率贬值和中美利差倒挂带来的资本外流压力已经显现，历史上资本流动指标和汇率和中美利差基本同周期，预计近月数据仍将下行，甚至转负。值得注意的是，央行对于汇率和中美利差的关注，并不意味着央行会根据指标的绝对水平变化来做出决策，政策一贯是“相机抉择”的，可以说外部均衡对货币政策的掣肘当前已经充分体现，后续若汇率不出现贬值失控的风险，资本流动性不出现偿付压力，预计央行很难据此改变货币政策基调。 外部均衡的掣肘可能在6月之后减弱。（1）外部掣肘集中体现在政策利率上。中美利差的倒挂近年来罕有出现，利差的倒挂意味着国内无风险资产的比价优势减弱，但对于风险资产、实体投资等，综合通胀水平、预期因素之后，绝非中美利差可以简单衡量。对于央行操作的影响或在于政策利率的水平，随着美联储加息幅度的放大，甚至不排除后续中美政策利率的倒挂，央行或不倾向主动加速这一过程，以免对汇率和资本流动等造成增量的压力；（2）外部均衡的掣肘在二季度体现已经较为明显，政策利率工具到目前为止未再使用，后续6月份或是美联储收紧对预期影响的高峰，预期层面出清后，央行或再次评估汇率和资本流动压力，不排除外部预期影响缓解后，若国内仍面临较大的需求下行压力，国内宽松空间可能再次打开。 （四）一个潜在隐忧：三季度通胀预期可能升温 由于当前需求下行仍然是主要矛盾，通胀尚未显示出明确的压力，但下半年通胀读数的绝对水平可能不低。（1）CPI同比或在二季度温和上行，下半年中枢或超3%。供应链的影响偏短期，农产品的涨价风险或相对可控，猪价仍是影响CPI走势的主要因素；以2%的猪肉权重进行测算，二季度CPI中枢或在2.2%附近，保守和中性假设下猪价分别上涨10%和20%，或带动下半年CPI中枢在3.1%-3.5%之间，全年中枢在2.2%-2.6%。（2）PPI在二、三季度同比下行趋势难改，四季度或触底反弹。由于煤炭等国内大宗品在保供稳价政策下价格持续上涨的概率不高，因此涨价风险或主要源于原油等国际大宗品；假设油价持续上涨至年末，压力测试的模型结果显示只有当油价高点在180-200美元/桶的极端情况下才会导致三季度PPI同比横亘而难以下行的情况，因此短期内高基数导致的PPI同比下行趋势较为确定；就节奏而言，5月和9月PPI的翘尾因素分别下降1.7%和1.2%，或导致同比下行斜率加快，直至四季度或迎来触底反弹，全年中枢在5.2%-6.3%。 供给弹性较小，需求刺激和通胀风险站在天平的两端，三季度存在通胀预期升温风险。（1）需求的走弱和扩张政策的升级正处于螺旋式上升的过程中。当前的预期转弱的态势是空前的，刺激政策从贷款利率的下行幅度，尤其是房贷利率的下行，以及基建刺激政策，或可能推出的特别国债等非常规手段来看，都是历史罕有的。5.5%上下的年度增速目标并未调整，政策调控对需求的刺激，不达目的誓不罢休；（2）但供给的弹性仍受限于环保政策的约束、地缘政治冲突和疫情造成的供应链阻断等。显然需求刺激的重点在投资，而上游产品供需原本就处于紧绷状态，后续随着需求刺激政策规模的扩大，价格的压力或也将显现；房贷利率下行的水平可能类比2016年，历史上房地产需求端的刺激政策均以涨价收场，虽然资产价格并不记入价格指数，但诸如房租、服务业价格等，仍会受到明显影响。故需求的弱势是当前的主要矛盾，但刺激政策也正在随之放大，三季度随着疫情影响消退，物价上行窗口和需求改善窗口可能叠加，若流动性宽松边际减弱，通胀预期升温的担忧可能回归。 （五）一个长期趋势：再贷款所引领的央行扩表 2022年4月至今，央行再持续创设多个再贷款工具。对于再贷款影响机制分析，我们前期报告有以下几点结论：第一，再贷款再贴现工具在“定向宽信用”的同时，也伴随着基础货币的投放。具有迷惑性的是，由于具有“专款专用”的性质，表面上看央行所投放的再贷款资金定向的用于了商业银行放贷，但不要忽略一个原理，即央行所投放的货币是基础货币，商业银行放贷本身可以创造存款，“先贷后借”的机制中，这一原理作用更加明显。第二，区别于MLF等，央行在再贷款再贴现工具的使用过程中处于“相对被动”地位。央行可能是无法将再贷款释放基础货币纳入整个流动性统筹的，尤其再贷款的投放节奏，很大程度上不受央行控制。第三，再贷款在贴现工具的大量使用，加大了“数量型”流动性分析框架的不稳定性。近两年随着再贷款使用的增加，央行报表所谓未知来源的基础货币投放和回收明显增加，这些因素在预测框架之外，但又实实在在影响总量流动性。第四，地方性中小行相对受益，缓解了流动性分层，也促使中小行提高了对利率债投资的参与。再贷款工具的主要操作对象是地方性中小行，央行的定向投放使其获得的流动性增加，一定程度上缓解了流动性在上而下传导的分层路径，使中小行对于利率债投资的参与度提升。 再贷款再贴现为央行扩表主要工具之一，其扩容具有长期趋势。随着降准空间愈发逼仄，作为基础货币投放的工具的逆回购、MLF和再贷款再贴现的作用将愈发突出。如上文所言，这点在中小型银行的负债中已经有所体现，由于已经达到5%的法准率水平，小型银行均享受不到近几次降准，其获取央行流动性投放的主要渠道是再贷款再贴现。加上外汇占款长期稳定的大背景，近期我们看到的基础货币变动趋势是，降准后MLF缩量回收基础货币，再贷款再贴现扩容投放基础货币。对冲之后央行对银行债权，以及央行资产本身的增速均较为稳定。从央行向中小行的“定向扩表”中可以看到，央行资产负债表未来的变化趋势中，再贷款再贴现仍将占有重要地位；以额度来记，2020年至2021年9月的3000亿支小再贷款已经完成额度发放，总额度约2.44万亿，之后的碳减排两项工具合计使用1611亿，共使用额度约2.6万亿。剩余煤炭专项2775亿、科创专项2000亿、普惠养老400亿额度未使用，碳减排工具不设上限也可能继续扩容。 二、资金面：宽松的潮水如何退却？ （一）回顾：两波宽货币脉冲后，资金从平稳走向中枢下行 年初以来，两波宽货币脉冲之后的资金面表现不同，第一波降息落地后资金面维持平稳，第二波降准落地前后资金面中枢下行。（1）1月降息之前，资金价格移动平均中枢已经有所下行，降息落地后距离春节时间较近，资金价格未再持续下行，其后7D资金价格波动明显收窄，在政策利率中枢附近波动，央行三次集中投放逆回购，分别对冲春节、跨月和跨节资金压力，整体资金面呈现稳态；（2）4月降准落地前后，前期疫情冲击的影响已经体现，宽松预期明显升温，季末财政存款支出规模创历史新高，资金面宽松边际逐渐加大，资金价格移动平均中枢趋于下行，明显偏离政策利率。 （二）特征变化：超储率中枢下行中止，资金面低波动、低分层特征延续 2021年多数时间流动性的稳定性明显强于往年，2022年初至今资金面的一些特征延续，一些特征发生了变化： 第一，超储率中枢下行的态势中止，流动性总量水平稳定宽裕。2020年一季度之后，超储率经历中枢下行阶段，或与超储利率的调降，央行“看价不看量”调控思路的确定，以及机构预期趋稳等因素有关；2021年在超储率中枢下行的状态下，资金面表现与超储率脱节，超储率持续创新低，但资金面持续维持偏稳状态；2022年初至今，超储率中枢下行的态势中止，在央行宽松发力，实体融资持续疲弱的情况下，超储率回升到历史同期的平均水平，高于近年同期，流动性总量与资金价格的边际表现相关性有所增强，流动性总量也持续处于相对充裕状态。 第二，资金波动收窄，整体偏稳定的特征延续。去年一季度之后，资金价格的波动率显著收窄，央行对资金价格的调控能力增强，平稳运行成为资金面的新特征；年初至今，资金面波动率仍维持前期运行区间，其中，1月降息落地前和4月降准落地前，资金价格波动率均有所上行，操作兑现后，波动率有所回落。 第三，资金分层较去年有所提高，但仍以时点性为主。去年资金面另一个显著特征是资金分层持续弱化，资金分层利差持续处于历史性低位；今年年初以来，资金分层利差有所上行，动力更多来自存款类金融机构资金利率下行，但全市场融资利率并未跟随下行，分层利差被动抬升；春节前后和一季末资金分层利差处于历史偏高维持，但仅是时点性的，持续时间很短，机构所体会到的资金面收紧，或“难借”的情况依然很少。 （三）资金宽松窗口：货币财政多因素叠加结果，“宽松反噬”微观结构再次出现 当前资金面极度宽松的状态，是货币和财政多种因素叠加的结果。（1）3月末跨季之后，资金面即进入极度宽松状态，背后的动因是创纪录的财政存款支出，当月支出规模在1.2万亿以上，并且疫情发酵后的宽松预期开始升温；（2）4月税期“冲散”，资金缺口风险解除。4月税期历来是二季度偏大的资金压力，诸如2019年4月等时点均出现明显的资金波动。但今年疫情冲击之下，一方面，经济活跃度下降，当月主要税种缴税规模仅往年均值的一半。另一方面，缓缴和退税政策也进一步削弱了集中缴纳的压力。（3）降准资金于4月下旬落地，货币政策总量宽松继续释放流动性，4月末财政支出中或也包含了部分央行上缴利润资金，截至4月中旬已上缴6000亿元，5月中旬披露已上缴8000亿，基础货币投放存在增量；（4）再贷款投放规模不可测，但工具的集中创设，或也刺激地方性中小行的申请，带来一定规模的基础货币投放。 资金面平稳宽松，使得机构加杠杆行为剧烈增加，反过来却加大了资金面脆弱性，或放大波动，反噬平稳宽松。流动性的平稳宽松状态，催生了短端加杠杆的头寸的激增，银行间质押回购规模大量增加，日度成交规模触及6万亿；类似情况在2020年初和2021年初均出现过，彼时是疫情爆发后的宽松窗口和永煤事件后的宽松窗口，质押回购规模也曾一度激增，后期随着宽松窗口的退出，杠杆集中拆解，资金面剧烈波动；类似情形历史上一再出现，宽松的尽头是剧烈波动。 （四）宽松窗口如何退出？ 回顾2018年之后典型的5轮资金宽松窗口及退出方式： （1）防范流动性幻觉：2019年3月资金价格的上行，央行明确要防范“流动性幻觉”，资金价格上行的动因是央行公开市场操作的缩量，契机在3月份流动性压力相对较小的时间窗口。本轮资金价格收紧存在预期转向和央行操作缩量两个因素，但税期等自然缺口规模不大，资金价格上行并不算十分剧烈。 （2）包商事件后的宽松窗口退出：2019年7月资金价格的上行，是在包商事件对冲政策退出时，资金价格上行的动力是逆回购投放不积极，契机是7月份税期流动性压力偏大的时间窗口。本轮资金价格收紧主要是前期宽松操作的退出，处于税期偏大时点，资金价格上行速度较快。 （3）2020年春节前资金收紧窗口：2020年1月中旬后，资金价格上行的动力是逆回购投放不积极，契机是春节前流动性压力偏大的时间窗口，但年初有公布降准作为跨节安排。本轮资金价格收紧主要是对前期总量宽松政策的微调，适逢自然缺口较大的契机，但毕竟在降准后，资金面边际收紧不剧烈。 （4）2020年疫情后宽松窗口退出：2020年4月底之后，资金价格短暂盘整后快速上行，动力是逆回购投放不积极，契机是政府债券发行高峰。本轮资金价格收紧主要是疫情对冲政策的退出，预期转向较为突然，资金价格上行速度较快。 （5）永煤事件后的宽松窗口退出：2021年1月底，永煤事件后的宽松窗口退出，契机是春节前资金缺口压力较大时点，央行未做特殊的流动性安排，也未进行大规模逆回购操作，引发市场对货币政策收紧的疑虑，资金价格大幅上行。 综合以上四轮，可以发现：（1）资金面收紧的驱动多是公开市场投放不积极。这是当前货币政策操作框架所决定的，当前并没有正回购等主动回收工具，仅能通过控制投放来调节流动性；（2）资金面收紧的契机往往在流动性自然缺口较大的时间窗口，即税期、缴款高峰、取现高峰等。承接第一点，欠缺主动回收工具，一次性流动性宽松操作后的政策退出，往往要等到自然回收时点，也因自然缺口大小和央行操作，决定资金面收紧的剧烈程度；（3）杠杆行为和预期的逆转，可能明显加大资金面收紧的烈度。后两轮较前三轮，资金宽松窗口退出的烈度要强很多，后两轮伴随了市场对宽松预期的自我强化和高回购成交量的杠杆行为。 本轮资金宽松窗口的退出，或以“价升量足”的方式。（1）宽松窗口关闭的前提条件是疫情扰动的明确消退。上文讨论了资金价格中枢和失业率之前的稳定关系，2020年资金宽松退出也类似，需要满足疫情扰动减弱方向明确的情况下；（2）退出的契机或在6月份政府债券发行提速之时。近期的流动性缺口因素不多，仅政府债券发行集中缴款可能带来较大的压力，2020年情况也类似，当年5月单月的发行和净缴款规模都在万亿以上；（3）资金宽松窗口的退出，不一定伴随货币政策的转向。以上五轮宽松窗口的关闭，仅2020年初一轮伴随货币政策的转向，如2021年初资金宽松窗口收紧虽然剧烈，但后续的货币政策方向实际未发生明显变化；（4）当前投资者对于质押规模的超高成交规模已经有所警惕，但指望市场自发力量的克制似乎不太现实，套息空间的相对确定性也使得短端博弈成为“囚徒困境”的模式。考虑到货币政策大方向的延续和央行可能维持对资金面呵护的态度，资金缺口来袭后，资金价格跟随上行，流动性不缺量，可能是较为理想的宽松窗口退出模式，否则将是量缩价升的剧烈踩踏。 三、同业存单：特征转变与利率超调 （一）回顾：两波宽货币脉冲的抢跑和超调 年初以来，1年期国股行NCD利率呈波浪式下行态势，随着两波宽货币脉冲高峰下行，利率创新低。（1）第一波下行，是去年12月中旬触顶之后，伴随着债券市场投资者对降息预期的抢跑，NCD价格持续下行，国股行1年期品种一度触及2.4%；（2）随后的上行调整并不剧烈，主要来自春节后NCD发行的放量，以及配置需求的弱化，呈现量价同升的阶段，利率最高触及2.65%附近；（3）第二波下行，来自对降准预期的抢跑，随着4月份资金价格中枢的大幅下行，NCD价格也一再突破新低，至今维持低位，日前在2.3%附近。 我们曾经依据去年国股行NCD利率2.65%-2.85%的波动区间和政策利率下调10BP，判定今年1年期国股行利率的合理定价区间在2.55%-2.75%，但年初至今来看，超调成为常态。由于货币宽松边际的一再加大，资金价格脱离了政策利率中枢，NCD价格也随之出现大幅超调。 （二）NCD市场去年的三个典型特征发生变化 2021年NCD表现出与以往不同的特征，我们也一再强调：第一，国有行成为同业存单发行市场的重要力量，贡献NCD的主要增量；第二，产品户是NCD投资的主力，承接绝大部分同业存单融资；第三，发行方倾向于拉长NCD久期，1年期发行激增。然而，年初至今，似乎上述特征正在发生变化。 第一，年初至今，国有行的发行似乎并不十分积极。前4个月，仅2月份发行明显放量，其他三个月规模平平，且2月份发行的主力是股份行，虽然国有行贡献了今年备案额度的主要增量，但年初的发行并不十分积极。原因或在于股份行的择时能力更强，负债压力更大，年初即明显放量。 第二，商业银行重新成为同业存单的配置大户，以国有行和三农行为主力。去年贡献NCD投资增量的主要是非法人机构，细分主要是货币基金和中短债基等规模大幅扩张，故在NCD发行持续放量的情况下，也平稳承接了绝大部分增量，同期国有行等是净融资方，即发行大户、配置小户；今年年初以来，除非法人机构继续增持之外，商业银行对NCD的投资再度回升，其中主要配置力量是三农类银行和国有行，三农类银行在年初集中增配，是历年的惯例，但年初至今4个月配置规模的确偏大。国有行加大对NCD的投资，是2019年中以来罕有的，国有行配置同业存单有成本优势，但大规模配置有“同业空转”之嫌，或反映实体融资偏弱的现实。 第三，年初至今NCD发行的加权久期未再进一步拉长。我们前期多次分析，由于NSFR等考核指标的要求，商业银行更加偏小6M以上的NCD发行，去年同业存单发行期限也一再拉长，常以1Y品种为主；从银行去年年报数据来看，可能商业银行NSFR指标压力已经有所缓解，小于110%的银行家数占比明显回落，达到2019年以来的最低水平；叠加中长期信贷投放持续疲弱，商业银行进一步改善NSFR的诉求或不再强烈，NCD发行加权久期维持在8个月附近，未再进一步拉长。 （三）供需趋势：供给端存在空间，但诉求降低，需求端增量发力 1、供给端：发行增量空间或来自国有大行，广义负债缺口回落下诉求降低 年初报告中已经汇总了今年备案额度的增量主要来自国有大行，并且前四个月国有行发行进度更快，后续发行增量或仍在大行。备案额度显示，四家大行今年额度增加达到9920亿，主要股份行额度汇总增加在8214亿，故负债体量更大，同业业务开展不甚充分的国有大行，发行的空间相对更大；并且，2月集中放量的是股份行，不少股份行的备案额度占比已经接近或超过90%，故从进度来看也是国有大行后期空间更大。 我们一再强调，广义负债缺口收窄，NCD净融资压力不大，在年初以来得以验证。贷款增速的下行斜率快于预期，广义存款增速处于震荡状态，广义负债缺口快速收缩，6M以上期限的NCD净融资规模也随之收窄；后续由于信用周期企稳的难度较大，广义负债缺口或维持相对低位，商业银行对偏长久期NCD发行，以改善指标的诉求或不甚强烈。 2、需求端：同业存单指数基金成为增量贡献，银行现金理财整改进度快于预期 “股债双杀”背景下，低回撤的同业存单指数基金发力，募集规模放大，或成为需求端的增量贡献。前期报告我们也一直关注同业存单基金发行进度，及其对NCD需求的影响；年初至今，由于股债市场同步受挫，前期受到刚兑群体青睐的“固收+”产品出现较大的回撤压力，而同业存单指数基金高流动性、低回撤的特性，使其近期有进一步放量的迹象；提交备案申请的同业存单数量有所增长，部分前期成立产品申购份额明显增长，新成立产品募集规模也相对较大；我们前期已经讨论，同业存单指数基金由于覆盖绝大多数的NCD标的，其规模的增长对于同业存单需求有直接的拉动作用。 银行现金管理类产品的整改进度可能快于预期，对偏长期限NCD的需求扰动或弱于预期。（1）前期我们关注银行现金产品久期的压降，可能拖累偏长期限NCD需求，而银行对于发行偏长期限NCD诉求更强，供需存在错配；如上文所言，年初至今银行拉长NCD发行久期的诉求已经减弱；（2）据券商中国报告，截至4月末，交银理财、招银理财、信银理财三家公司的现金管理产品类占比已经均压降至30%以内；建信理财、工银理财、农银理财、中银理财四大国有行理财公司现金管理类产品占比均不超过约40%，其中三家均在37%左右；光大理财、平安理财两家公司也均不超过40%，大多数全国性理财公司的现金管理类产品都已经在40%以下；（3）依据理财年报披露数据，股份行和城商行理财公司产品的占比已下降至30%以下，分别为24.84%和25.72%；大行理财公司的比例下降至37.56%，满足监管对2021年时点40%比例的考核要求，2022年仍需继续向30%比例压降。故整体现金类理财产品的占比压降进度较为乐观，下半年或将减少对偏长期NCD的配置，但对于市场的扰动，由于进度偏快和银行自营配置力量的回归，以及发行端诉求的减弱，供需矛盾或弱于预期。 （四）行情展望：超调风险累积，当前价格或不具配置价值 从相对估值来看，NCD和短端高等级信用品种的利率或已经触及相对低位。上文已经回顾了4月以来的短端行情来自资金价格中枢的大幅下行和套息空间的相对确定性，对比长端震荡状态的低赔率，使得短端充分博弈，交易过于拥挤；这个过程中，更具票息优势的NCD和信用品种表现要好于利率品种，故从NCD和短端高等级信用品种和利率品种的利差来看，已经达到震荡区间的低位水平；我们一再强调，NCD定价特点和流动性，使得其调整一贯慢于利率品种，当前1年期利率品种已经有钝化的迹象，且本轮NCD和短端信用品种的下行幅度要明显大于利率品种，故超调风险可能已经累积，NCD价格进一步下行的动力可能不足。 短端和NCD调整的契机或在资金波动的回归，重申1年期国股行2.55%附近的配置价值区域。当前NCD募集率仍处于相对高位，反映资金价格低位之下，需求的相对强势仍在维持；并且，年初以来需求端的强势不仅体现在资质较好的国股行，城商行和三农类银行的募集率也持续上行；上文已经分析，NCD价格调整的动力或不在于发行压力，银行对发行量的诉求目前并不强烈，变盘的因素更多在需求；需求端的核心仍在资金面，上文已经做出判断，可能不用等到资金宽松窗口的退出和资金价格中枢的上行，一旦资金波动有所回归，短端调整的势头可能快速展开；依据一贯的资金定价逻辑，若7D资金中枢回到政策利率附近，2.55%附近的1年期国股行存单是具有配置价值的利率区间。 从期限利差的角度看，6M-3M走陡，但1Y-6M偏平，意味着6M期限附近的NCD价格超调可能小于1年期，相对配置价值上可能略优，但绝对位置或仍无法覆盖可能的资金价格波动损失。 四、信用周期：疫情冲击弱化后的困境与修复 （一）疫情冲击弱化后，哪些融资可能较快修复？ 疫情冲击弱化后，企业短期融资或率先修复，仍将是信贷规模的主要支撑。（1）年初至今，融资结构短期化的态势持续强化，4月同样受到疫情的拖累。一季度实现8.34万亿的新增信贷投放，规模并不算低，但结构短期化的态势加剧。4月份新增信贷大幅低于预期，虽然票据融资仍有支撑，但短期融资整体也有所回落；（2）当前并不具备2020年二季度短期融资向长期融资切换的调降，短期融资规模或持续处于历史高位。前4个月的企业短期融资数据基本持平于2020年同期，但2020年二季度之后，疫情修复之下，房地产周期和企业投资周期趋于上行，实体经济中长期融资需求明显改善，实现了短期融资回落后的接续，但当前并不具备融资需求反弹的调降，短期融资仍将是主要支撑力量；（3）无论是再贷款还是其他金融救助政策，均倾向于使用政策工具，投放短期信贷，保住市场主体。故疫情扰动弱化后，复工复产中短期信贷需求也有修复的动力。 疫情冲击弱化后，基建脉冲的支撑或显现，企业中长期融资融资边际或随之改善。（1）一季度仍有部分月份企业中长期信贷实现了同比多增，而4月份单月新增仅2652亿，同比少增达3953亿，显示4月份基建的对冲力量也受到限制，单月数据表现过于弱势；（2）微观调研显示，防疫设施建设和停工影响，或造成基建对中长期信贷的拉动有所减弱，由于后续基建刺激仍是投资需求的主要对冲力量，疫情影响弱化后，基建对冲或率先发力，配套融资或将带动企业中长期信贷的边际改善；（3）我们多次重申，企业中长期融资的趋势性走弱年内大概率不会逆转，体现在其存量同比增速的回落中，上述边际变化，影响的是单月新增规模和存量增速的下行斜率。 （二）“加杠杆”的难点在居民部门，出路在政府部门 居民部门加杠杆意愿和能力均较弱，是当前信用扩张的症结。4月末居民部门贷款存增速为8.85%，已经是创历史新低，然而房地产行业风险并未出清，预期“负反馈”的并未被打破。前期居民部门杠杆率已经连续6个季度大体维持，不再上行。2020年作为分母的经济总量增速下行，且宽松政策之下，房地产周期企稳，居民部门贷款增速实现持平，未再继续回落，彼时居民部门杠杆率得以明显上行，反映政策对冲的效果。当前连续六个季度的居民部门杠杆率持平和居民部门贷款增速偏陡的下行斜率是前所未有的，这意味着总量扩张政策所面对的是加杠杆意愿和能力明显下降的居民部门，要实现信贷总量的大幅扩张，对冲“三重压力”和疫情冲击，难度很大。 政策当局的应对措施是全面性的放松，尤其引导贷款利率的下行。5月中旬，央行和银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个BP，意味着新增房贷利率可以下行；5月20日，单独下调5年期LPR报价15个BP，意味着在不继续调降5年期LPR的情况下，新增房贷利率下行的空间已扩大为35BP以上，并且存量的房贷也会随之浮动下调，在明年初的重新定价期将下调20BP（含今年1月5年期LPR报价下调的5BP）；当前经济形势面临的堵点确实不只在需求端，更多是结构性和供给端，以及预期转弱的问题，但不能否认利率降低的刺激作用，后续若央行可能继续推动较大幅度的融资利率下行，以扭转预期，刺激融资需求。 要实现宏观杠杆率的提升，可能需要“非常规”政策发力，特别国债是有效手段。央行在“答记者问”中，依然强调对“增强信贷总量增长的稳定性”的诉求，提出“宏观杠杆率会有所上升”，但本轮“加杠杆”实现的难度要大于以往。（1）若全年经济总量实现5.0%附近的实际增长，实现8.4%附近的名义增长，对应全年社融增速实现10.5%左右的存量增速，全年新增约33万亿，则2022年宏观杠杆率将较2021年末提高约5个百分点；（2）从历史经验看，2009年对冲金融危机影响的刺激政策使得宏观杠杆率提高约32个百分点，2020年对冲疫情影响的扩张政策也使得宏观杠杆率提高约24个百分点，2012至2016每年宏观杠杆率提高10个百分点以上。似乎上述假设中2022年5个百分点的代价，对于实现经济增长目标仍显不足；（3）在上述假设之下，多发行1万亿特别国债，可以拉动宏观杠杆率提升约0.8个百分点，可以拉动社融存量增速提升约0.3个百分点，是实现加杠杆对冲需求下行压力，更为可行的手段。 （三）信用周期走势：“砸坑”透支后续下行空间，整体企稳易、反弹难 疫情冲击，加快了信贷增速的下行节奏，放慢了社融增速的回升势头。（1）鉴于宽信用实现的阻碍，虽然房地产调控政策的放松几乎是空前的，央行也推出诸如“23条”的放松政策，但全年新增信贷规模大幅超过20万亿的难度仍然较大，这也意味着信贷增速后续大概率维持下行态势，只不过4月疫情冲击使融资数据“砸坑”，加速了下行的速度，透支了下行空间，使得后期信贷增速趋于缓慢回落；（2）疫情冲击也减缓了社融增速随政府债券发行而回升的势头，但也促使财政政策的发力进一步前置，6月前后的地方债发行高峰或带动社融增速的阶段性上行。而后续社融增速能否维持取决于是否有、有多大规模的特别国债支撑，2万亿及以上规模的特别国债才能保证社融增速不再回到下行趋势中。总体而言，信用周期运行的格局未变，社融增速震荡、信贷增速下行，信用周期企稳易、反弹难。 对于“货币-信用”周期态势的判断，仍维持前期社融脉冲和资金价格中枢的指标分析框架：（1）典型的“宽货币+紧信用”组合在2013年末至2014年、2018年、2021年一季度后，出现三次。2015年货币条件变化较大，后续宽松，但信用周期未明显企稳；（2）“紧货币+宽信用”在2017年较为明显，彼时信用周期依靠非标融资支撑；（3）2020年上半年是典型的“宽货币+宽信用”组合，与新常态之前的经济上行周期相似。2020年下半年货币政策转为偏紧，信用周期仍在顶部；（4）近年来，货币和信用周期均偏平的组合多次出现，2016年前三季度和2019年，货币和信用周期均较为平稳，没有明显的波动。 总结而言，当前“稳货币+稳信用”的货币-信用周期组合延续的迹象越来越明显。4月疫情冲击下，货币周期边际宽松，信用周期边际收紧，短期周期形态有向“宽货币+紧信用”转变的势头，好在信用周期难以进一步收紧。故货币周期两轮脉冲之后，再次发力的空间略显逼仄，信用周期易企稳、难反弹，两者或均趋于稳定。 五、风险提示 货币政策超预期收紧，资金宽松窗口剧烈关闭 具体内容详见华创证券研究所5月21日发布的报告《宽松的潮水何去何从——2022年流动性中期展望》 往期回顾 高溢价率下，转债市场的破局与布局——2022年可转债中期策略报告【华创固收|周冠南团队·深度】 信用“冰与火”中的风险与机遇——2022年信用债中期策略报告【华创固收 | 周冠南团队 · 深度】 债市“U型底”，延续和拐点——2022年利率债中期策略报告【华创固收 | 周冠南团队 · 深度】 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1623篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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