【国君交运|深度】集运紊乱逐步缓解,警惕需求拐点风险

（以下内容从国泰君安《【国君交运|深度】集运紊乱逐步缓解,警惕需求拐点风险》研报附件原文摘录）
　　交运研究 国君交运团队从事交运卖方研究十余年，坚持独立客观、深度研究。连续十一年上榜新财富，多次获评金牛奖、水晶球、第一财经第一名。 0篇原创内容 Official Account 点击“交运研究”关注我们 报告发布：2022年5月18日 报告导读 集运超级牛市，源于疫情下美线需求“意外”高增长，供应链缺乏弹性致“紊乱”。随着海外疫情影响减弱，紊乱状态正在逐步缓解，警惕需求拐点风险。 投资要点 一、集运业超级牛市，源于需求意外，引发供应链持续紊乱。 回顾过往数十年，在集运、干散、油运三个航运子行业中，集运运价弹性最为有限。而过去两年，集运运价飙升逾三倍，集运市场上演了一轮创历史记录的超级牛市。与以往数次航运超级牛市类似，本轮集运超级牛市也是源于“需求意外”——疫情下美国进口需求超预期持续旺盛。而供应链缺乏供给弹性，自 2020Q4 集运市场陷入供应链紊乱，高载运率支撑运价迭创新高。高运价下，集运公司盈利能力创历史新高，更罕见地影响到出口结构。 二、需求端：美线货量增速回落，警惕需求拐点风险。 需求端“意外”高增长，是本轮景气周期的起源。受新冠疫情影响，在宅经济与财政刺激等多种因素驱动下，美线货量自 2020Q4 开始超预期高增长，且2021 年保持旺盛，较 2019 年增长 29%，显著高于 2014-19 年仅 3.6% 的长期增速中枢。值的注意的是，2022 年以来美线货量较 2019 年增速从高位有所回落。考虑美国疫情影响减弱，美国零售库存已明显回补，且下半年出口订单能见度有限，建议警惕需求拐点风险。 三、供给端：供应链效率逐步提升，美西港口拥堵持续改善。 供给端“瓶颈”的持续时间，将决定景气周期的持续时间。十年前欧美已完成制造业外包与集装箱化，过去十年集运供应链习惯于低速增长，部分环节严重缺乏供给弹性。港口拥堵，是核心供给瓶颈，消耗集运有效运力。背后是，疫情下美国内陆供应链多环节产能提升缓慢。随着美国疫情影响减弱，供给瓶颈正在逐步缓解。2022 年以来，美西港口拥堵持续改善，洛杉矶港待泊船量已自高位回落超七成，预计供应链效率将继续逐步提升。 四、维持集运业“中性”评级。 国君交运团队自 2020 年 5 月重点推荐集运业，过去两年中远海控股价最大涨幅近十倍。过去一年多，集运市场维持高景气，紊乱持续时间超出我们预期。随着美国疫情影响减弱，美线货量高增速有所放缓，且美西港口拥堵明显改善，叠加国内疫情短期扰动影响，近期集运运价有所回落。目前集运市场仍处于周期景气高位，预计上半年集运公司净利率有望继续维持高位，而下半年行业高景气持续性存在不确定性风险。考虑市场预期与风险收益比，维持集运业“中性”评级。 五、风险提示。 疫情反复风险、新船订单风险、反垄断风险、经济波动风险、出口价格传导风险。 目录 报告正文 1 集运超级牛市，需求意外 + 供应链紊乱 过去两年，新冠疫情全球大流行，集运市场逆势上演了一轮创历史记录的超级牛市。 与以往数次航运超级牛市类似，本轮集运超级牛市也是源于“需求意外”——疫情下美国进口需求超预期持续旺盛。而供应链缺乏供给弹性，自2020Q4集运市场陷入供应链紊乱，高载运率支撑运价迭创新高。高运价下，集运公司盈利能力创历史新高，更罕见地影响到出口结构。 1.1 全球疫情大流行，集运逆势现超级牛市 航运分为集运、干散、油运三个子行业，三者商业模式迥异，供需相对独立，周期并非同步。 回顾过去数十年，三个子行业中，集运运价弹性最为有限。而过去两年，集运运价大幅飙升逾三倍，集运市场上演了一轮超级牛市。高运价下，集运公司盈利能力创历史新高，更罕见地影响到出口结构。 集运超级牛市形成的三阶段，从载运率提升至“紊乱” （1）第一阶段（2020Q2）：疫情冲击，供求双降 新冠疫情自2020年4月全球大流行，导致集运市场供求双降。欧美消费受到极大冲击，集运货量缩减。同时，集装箱班轮大量停航，全球闲置运力快速上升。载运率得以平稳，但未有提升，运价维持低位。 （2）第二阶段（2020Q3）：消费复苏，量价双升 2020Q3欧美消费恢复与零售补库，集运货量恢复至高于疫情前。更为重要的是，集运货量的恢复速度超出集运公司普遍预期，导致集装箱班列恢复慢于货量恢复，载运率逐步上升至接近满载水平，集运市场开始量价双升。 （3）第三阶段（2020Q4至今）：需求意外，供应链紊乱 受宅经济和财政刺激，自2020Q4美线货量开始持续高增长，而供应链缺乏产能弹性，集运市场在高产能利用率阶段，因局部市场而出现持续“紊乱”，运价迭创新高。 根据上海航交所统计，自2020Q4，上海港至北美与欧洲航线维持接近满载水平。2022Q1欧美航线CCFI（反映集运公司结算价格）运价均值较疫情前飙升逾三倍，其中美线上涨2.3倍，欧线上涨4.3倍。 高运价下，集运公司展现巨大盈利弹性 集运市场现货运价自2020下半年持续上涨，合同运价亦于2021年初明显上调，集运公司净利率逐季上升，业绩展现巨大弹性。中远海控2021年净利率超31%，ROE超67%，均创历史记录。 高运价罕见地影响到出口结构——低附加值商品被部分挤出 以往研判集运需求，我们普遍将运价作为系统外变量。原因在于，集运运价弹性有限，且占出口商品货值比例较低，运价波动并不会影响出口结构。 而此次创记录的高运价，已罕见地影响到了出口结构，根据我们观察，纺织服装鞋靴等低附加值商品运价承受能力弱，过去一年高运价下被部分挤出。 1.2 “需求意外”——美国进口超预期持续旺盛 回顾以往数次航运超级牛市，大多源于“需求意外”。本轮集运超级牛市也是源于“需求意外”——疫情下美国进口需求超预期持续旺盛。 受宅经济和财政刺激，美国进口需求自2020Q4超预期高增长，且过去一年持续旺盛。2021年美线货量较2019年增长高达29%，显著高于2014-19年仅3.6%的长期增速中枢。 1.3 “供应链紊乱”——供应链缺乏供给弹性 十年前欧美已完成制造业向亚洲外包与高集装箱化，过去十年集运进口供应链习惯于低速增长，部分环节严重缺乏供给弹性。自2020Q4美线货量持续高增长，导致集运市场陷入供应链“紊乱”，表现为港口拥堵、集装箱短缺、以及航线准班率下降。 供应链的“紊乱”，意味着尽管船公司投入了几乎所有的运力，但有效供给环比下降。载运率维持满载，市场持续处于供不应求的状态，导致运价脱离供需而持续飙升。过去一年，集运市场紊乱状态持续，运价迭创新高。 “紊乱”与城市堵塞相似，是一种难以预测发生时间，也难以预测结束时间的物理现象。在我们看来，“紊乱”阶段的集运运价，就像上海陆家嘴傍晚堵车时的滴滴费率，难以预测。 可以预测的是，“紊乱”是一个有效运力下降的阶段性现象，终将随着需求回落或供应链提效而结束。 2 需求端：美线货量回落，警惕需求拐点 需求端“意外”高增长，是集运市场本轮景气周期的起源。 受新冠疫情影响，在宅经济与财政刺激等多种因素驱动下，美国产成品进口需求旺盛，集运美线货量自2020Q4开始超预期高增长，且2021年继续超预期保持旺盛，集运市场持续高景气。 需要注意的是，2022年以来美线货量较2019年增速自高位有所回落。观察以往月度增速并不稳定，且叠加短期国内疫情扰动出口，未来数月货量趋势仍可能波动。考虑美国疫情影响减弱，美国零售库存已明显回补，且下半年出口订单能见度有限，建议警惕需求拐点风险。 2.1 美线货量2021年保持旺盛 集运美线主要承运亚洲出口至北美的中低端产成品，与美国终端零售景气高度相关。 新冠疫情2020年4月全球大流行，美国终端零售在经历短暂缩减后，于2020Q3快速恢复至正增长。叠加零售补库，美线货量自2020Q4高增长，同比增长达27%。 2021年疫情影响持续，多种因素驱动美国终端零售持续旺盛，美线货量增速进一步超预期提升。2021年美线货量较2019年增长高达29%，其中2021Q4增速高达36%，显著高于2014-19年仅3.6%的长期增速中枢。 （1）宅经济：疫情导致实物消费替代服务消费。 （2）财政刺激：美国消费券刺激居民消费。 （3）进口替代：中国率先复工复产，全球出口份额提升并维持高位。 2.2 近期货量增速回落，警惕需求拐点风险 2022年初，美线货量增速自高位有所回落。根据Alphaliner统计，亚洲-北美航线集运货量2022年1-2月较2019年同期仅增长19%，较2021Q436%的高增速出现回落。 随着疫情影响减弱，原先驱动美线需求旺盛的数个因素均已开始衰减。 （1）随着美国疫情影响减弱，实物消费正在逐步回归服务消费。 （2）美国消费券发放减少，消费者信心指数下滑。 根据草根调研，下半年出口订单能见度有限，建议警惕需求拐点风险。 2.3 美国零售库存已回补，或存结构性补库需求 美国零售库销比仍明显低于疫情前，市场预期未来可能有补库需求。根据我们的观察，主要源于美国零售销售金额较疫情前大幅增长，而零售商库存绝对值已在过去一个季度中得到明显回补。 对于补库需求，考虑到高运价过去一年罕见地影响到出口结构，若集运运价明显回落，以及美国取消对华加征关税，或仍有结构性补库需求，将可能延缓出口回落速度。 3 供给端：港口拥堵再次加剧，内陆供应链待提效 供给端“瓶颈”的持续时间，将决定集运市场高景气的持续时间。 十年前，欧美已完成制造业向亚洲的外包，并已实现较高的集装箱化。过去十年，集运供应链习惯于低速增长，部分环节严重缺乏产能弹性。港口拥堵，是本轮集运景气周期的核心供给瓶颈，消耗集运有效运力。背后是，疫情下美国内陆供应链多环节产能提升缓慢。 随着美国疫情影响减弱，供给瓶颈正在逐步缓解。2022年以来美西港口拥堵持续改善，洛杉矶港待泊船量已自高位回落超七成，集运有效运力相应得到释放，预计供应链效率将继续逐步提升。 3.1 美线运力持续增投，航线数量大幅增长 过去一年，美线持续供不应求，集运公司积极增投运力。截止2022一季度末，美线运营的集装箱船舶规模较疫情前增长达59%。 （1）船舶大型化：除了承接欧线替换下来的万箱大船，高回报率下，美西航线还吸引了全球其他航线的大量大型船舶。 （2）航线增投：美线运营的航线数量较疫情前增加了近三成。 3.2 港口拥堵消耗运力，内陆提效是关键 港口拥堵，消耗集运有效运力供给。过去一年，美西港口持续拥堵，大量船舶需要等待较长时间入港装卸集装箱，导致集运有效运力被部分消耗。这意味着，美线有效运力增速将显著慢于运营船队规模增速。 港口拥堵，并非源于港口作业效率下降。与市场想象不同，虽受疫情影响，但得益于相关激励措施，美国港口作业效率2020下半年已明显高于疫情前。2021上半年美西两大港口集装箱吞吐量较2019年增长达24%，港口拥堵曾一度明显缓解。 美国集装箱多式联运发达。美国制造业外包，大量进口货物通过集装箱多式联运由美西港口疏运全国。美国人口集中分布于东西两岸，基于经济性与时效性，美国进口集装箱形成以芝加哥为枢纽节点的多式联运模式——大量货物从亚洲通过运费低廉的集装箱船运输至美西港口，其中近三成集装箱会通过美国内陆铁路高效地运输至芝加哥货站与分拣中心，再通过公路等送达美东各地。 2021下半年美西港口拥堵再次加剧，背后是疫情下美国内陆供应链多环节产能提升缓慢。过去一年，美线货量与美国港口吞吐量均较2019年两位数高增长，而美国内陆多式联运货量仅增长5%。内陆较多货站与堆场，或阶段性缓冲了港口与内陆供应链产能弹性差异导致的压力。随着芝加哥等内陆拥堵凸显，2021下半年开始反向影响美西港口。美国两大铁路公司BNSF、联合太平洋铁路公司UP于2021年7月下旬减少美西港口至内陆的铁路集装箱运量，成为美西港口拥堵再次加剧的导火索。 3.3 近期港口拥堵缓解，供应链效率逐步恢复 近期，集运市场供应链“紊乱”状态正在得到缓解。随着美国疫情影响逐步减弱，美国铁路、货站、分拣中心等内陆供应链产能逐步提升。同时，为提前应对美西港口劳工谈判可能引发的港口拥堵风险，转由美东港口承接部分集运航线运力。 2022年以来，美西港口拥堵持续改善。过去三个月洛杉矶港待泊船量已较高位回落超七成，集运有效运力相应得到释放。随着美国疫情影响逐步减弱，预计供给瓶颈还将逐步缓解。 4 维持集运业“中性”评级 过去一年多，集运市场维持高景气，“紊乱”持续时间超出我们预期。随着美国疫情影响减弱，美线货量高增速有所放缓，且美西港口拥堵明显改善，叠加国内疫情短期扰动影响，近期集运运价有所回落。 目前集运市场仍处于周期景气高位，预计上半年集运公司净利率有望继续维持高位，下半年行业高景气持续性存在不确定性风险。考虑市场预期与风险收益比，维持集运业“中性”评级。 4.1 近期集运运价有所回落 集运市场仍处于景气高位，短期运价趋势是影响股价的重要因素。 随着美国疫情影响减弱，美线货量高增速有所放缓，且美西港口拥堵明显改善，叠加国内疫情短期扰动影响，近期集运运价有所回落。 （1）集运货代价格率先明显回落。根据波罗的海交易所统计，美西航线FBX（反映货代结算价格）2021Q4率先回落达30%，2022年5月再次显现较为明显的下降趋势。 （2）集运公司结算价格亦现回落。根据上海航交所统计，美西航线CCFI（反映集运公司结算价格）自2022年2月中旬以来累计回落约15%。 考虑国内正在积极复工复产，若未来出货集中释放，以及欧美结构性补库，短期运价仍有望回升波动。需要注意的是，运价短期波动本就具有随机性，难以准确研判。运价波动中枢的趋势性变化，将反映供需关系变化，需要重点关注。 4.2 高景气持续性存忧 过去一年，集运市场“紊乱”状态持续，运价迭创新高，集运公司业绩释放巨大弹性。目前集运市场仍处于周期景气高位，预计上半年集运公司盈利能力有望继续维持高位。 国君交运团队自2020年5月重点推荐集运业，过去两年中远海控股价最大涨幅近十倍。近期PE估值降至极低水平，我们认为源于市场的两方面理性担忧。 一方面，海外疫情影响减弱，担忧下半年集运市场高景气的持续性。随着海外疫情影响减弱，过去一个季度集运供应链紊乱正在逐步缓解。考虑集运公司联盟化运营，或仍有望通过积极削减调配运力缓解一定程度内的局部市场需求回落。若需求大幅回落至以往正常水平，集运市场高景气将可能难以维继。 另一方面，过去一年集运公司签订创历史记录的大型新船订单，使市场担忧未来新常态下集运公司能否保持良好的持续盈利能力。根据目前交付计划，预计2023-24年8000箱以上大船（主要运营欧美航线）运力规模将进入两位数高增长期。 从历史股价表现来看，投资者预期变化往往先于基本面周期拐点。随着海外疫情影响减弱，集运市场紊乱状态正在逐步缓解，警惕需求拐点风险。考虑市场预期与风险收益比，继续维持集运业“中性”评级。 5 风险提示 疫情影响风险 近期国内疫情反复，导致出口产业链各环节受到不同程度影响，短期扰动集运市场，影响了部分航线的短期舱位预订量与订舱价格。若未来疫情反复导致较大范围影响，仍将可能对集运市场产生短期扰动。 新船订单风险 航运永远是周期行业。由于技术进步，新船投资回报率持续上升，航运公司普遍具有持续的资本开支动力。过去一年，集运公司盈利创历史记录，资金再度充裕。同时，集装箱新船订单创下新高。若未来新船集中交付，将可能导致行业回归周期表现。 反垄断风险 集运行业具有明显的规模效应，过去数十年行业持续集中，并受到世界各国监管机构关注。过去一年集运运价大幅飙升，创下历史记录，并已对进出口结构产生影响。若未来相关机构或国家对集运公司进行反垄断调查与监管，将可能影响投资者信心。 经济波动风险 集运行业需求与欧美经济高度相关。若未来欧美经济下行或复苏不及预期，将可能对集运需求产生显著负面影响。 国内出口价格传导风险 过去一年上游原材料价格大幅上升，若未来价格传导至下游出口商品，将可能对集运需求产生负面影响。 0b438c 相关报告 国君交运2022年春季策略：《把握盈利修复，逆向布局复苏》2022.04.04 航运年度策略：《集运警惕需求拐点，油运或迎逐步复苏》2021.12.9 《货量增速下降并环比回落，警惕需求拐点》2021.10.22 《货量旺季下降，警惕需求拐点》2021.09.30 《美西港口拥堵加剧，紊乱短期仍将继续》2021.08.25 《全球集运行情的第三阶段：“紊乱”》2020.11.20 《中远海控H：在低谷，等待复苏和变革》2020.05.31 国君交运研究 国君交运团队从事交运卖方研究十余年，坚持独立客观、深度研究。连续十一年上榜新财富，多次获评金牛奖、水晶球、第一财经第一名。 长按二维码关注我们 法律声明 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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