高溢价率下,转债市场的破局与布局——2022年可转债中期策略报告【华创固收|周冠南团队·深度】

（以下内容从华创证券《高溢价率下,转债市场的破局与布局——2022年可转债中期策略报告【华创固收|周冠南团队·深度】》研报附件原文摘录）
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“V型”反弹的行情。纯债市场方面，2020年二季度收益率底部向上，呈现“V型”走势；2022年疫情扰动不确定性仍在，经济快速企稳难度较大，货币政策维持稳定宽松时间较长，收益率“U型”筑底。转债估值压缩或不如2020年二季度顺畅。正股方面，现下的环境或更为复杂。一方面，2020年初的一轮疫情冲击后复工复产快速推进，库存周期底部向上，海外供应链受阻，国内出口高增，企业盈利快速修复。此次来看，我国经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，海外市场还存在俄乌冲突等不确定性问题。另一方面，当下内外货币政策处于不同周期，2020年疫情后，全球主要经济体均采用宽松的货币政策，现阶段国内货币政策保持宽松态势不变，但美联储和英央行等已步入加息周期。 驱动来自于正股，掣肘主要来自于转债自身。溢价率高企状况下，后续转债机会主要来自于正股驱动。正股机会方面，可考虑政策发力的稳增长方向以及疫情后消费、出行等行业修复机会。此外，转债市场的价格中位数下移至120元以下，50%的转债收盘价格低于115元，低价龙头转债的中长期胜率较高，但高估值或导致短期弹性不足。可关注行业低价龙头转债的中长期配置价值以及个券下修机会。标的列表见正文。掣肘主要来自于转债市场自身，一方面，高估值透支正股弹性，且有后期压缩风险。另一方面，海印转债、洪涛转债等将在2022年到期，正邦转债正股基本面大幅走弱等有可能导致转债市场出现信用风险。 风险提示：正股业绩不及预期、稳增长政策不及预期、外围市场波动等。 目录 正文 一、震荡探底，估值抵抗 2022年初至今，可转债持续调整探底，整体看转债指数调整幅度和速度小于股指，但部分个券跌幅较大，市场价格中枢回落。估值出现一定的防御性，平均估值高位震荡抬升，高平价转债估值压缩。条款角度，随着市场的调整，博弈焦点从赎回条款转至下修条款。 （一）指数缓慢调整，个券深度调整 2022年年初至今，转债市场出现较大幅度的调整，个券调整早于指数。正股市场由于基金发行遇冷、俄乌冲突、美联储加息、人民币贬值、疫情扩散等利空因素冲击持续下跌，本就高价高估值的转债市场跟随大幅调整，中证转债指数2022年初至今下跌超过8%，跌幅小于中证1000、创业板指、上证综指等主要股指。 分节奏看，一月份转债指数跌幅小于股指。2022年1月份中证转债指数下跌2.36%，同期上证指数下跌7.65%，创业板指数和中证1000下跌幅度均超过12%。主要是稳增长行情中银行转债上涨支撑指数，另外一方面，1月份转股溢价率被动抬升4.74个百分点。产业链主题角度，半导体、新能源汽车、风电光伏等产业链个券1月份跌幅较大。二月份，转债出现主动压估值。2月14日、15日两个交易日，转债市场调整幅度较大，个券出现了主动压估值现象。三月份至今，转债指数与股指走势趋同，但幅度较小，估值被动变化，高平价转债溢价率压缩。 1月份至4月份，煤炭、银行、建筑建材等低估值稳增长行业有所上涨，新能源、半导体、军工等成长板块不断走低。映射到转债市场，新能源汽车、半导体、光伏风电等板块个券跌幅较大，建筑建材、部分医药行业个券上涨。个券角度，57支转债2022年初至今跌幅大于20%。5月份，科技、制造等行业反弹。此外，4月份开始，低评级小规模新券上市遭大幅炒作，转债市场成交量提升。 （二）估值被动抬升，价格中枢回落 估值震荡大幅抬升。截至5月13日，平均转股溢价率高达46.24%，4月份正股快速杀跌导致溢价率大幅被动抬升。Q1季度多支此前公告不提前赎回的转债满足赎回条款后选择提前赎回，对高平价转债估值不利，未明确赎回意向的高平价个券估值下杀，3月中旬，平价在130元以上的转债平均转股溢价率一度下降至5%以内，4月正股急跌后溢价率有所回升。 价格风格方面，下跌时，高价券调整较大。5月13日，可转债市场收盘价5%、25%、75%、80%、90%价格分位数分别为104.24、111.98、128.84、135.58、166.11，分位数较2021年12月31日跌幅分别为4.62%、5.90%、18.31%、19.87%、21.38%、10.58%。相对来说低价券比较抗跌，高价券跌幅较大。 随着市场的调整，价格中枢不断回落。截至5月13日，收盘价格位于110-130元之间的个券支数占比为56.93%；收盘价格在130元以上的高价券占比24.75%，高价券占比较2021年市场下降22.49个百分点。价格中位数为118.13，较2021年12月31日下跌8.17%。 （三）条款关注点从赎回转至下修 1、下修集中出现在市场调整后 2022年以来共13支转债发布董事会下修议案，其中7支转债集中发生在4月下旬之后，4月份启动下修的转债中众信转债在回售期内，博世转债临近回售期，其他或多为主动因素导致的下修。 2022年以来正股市场持续调整，低价转债转股溢价率大幅提升，条款博弈的关注点从赎回转至下修。近期个券集中启动下修，需关注类似于2018年的集中下修情形，后续需关注个券下修博弈机会。 2、近期赎回条款变动不大，但关注弱市中的赎回 近期赎回冲击明显有所缓解。首先，正股价格回调后赎回条款触发难度加大，目前周度赎回条款变动不大。其次，后续无类似于1月25日集中重新选择的时间段。目前市场存续转债中，有96支公告过不提前赎回，合计规模614亿元，其中平价在125以上的40支转债合计规模185亿元。 弱市中或更易赎回。2022年1季度，赎回条款引起市场关注，主要因东财转3、中鼎转2等13支此前公告不提前赎回的转债在一季度重新公告赎回，其中7支集中在1月25日公告。2021年正股市场持续强势，部分转债处于一直满足赎回条款的状态中，但22Q1正股调整，赎回条款触发难度加大，上市公司或更加珍惜提前赎回机会。 二、这一题，上次是怎么解的？ 可转债市场的收盘价、平价、纯债价值和平均转债溢价率等指标可作为衡量市场性价比的指标，利用这些指标可以将当下的市场与历史进行对比。从收盘价格、平价和溢价率角度，现下市场与2020年3月底较为相似。2020年3月份溢价率高企主要靠纯债收益上行和正股反弹共同压缩，至2020年二季度末，转债市场溢价率下跌至20%左右，股性转债性价比提升，部分转债基金加仓。 （一）现下市场特征与哪个时间区间较为相似？ 1、当下市场价格和平价或与2020年3月末可比 从平均转股溢价率角度看，由于1月份至4月份正股大幅杀跌，纯债收益率保持低位时，溢价率被动大幅抬升，目前已处于2017年以来的高位。2022年5月初，转债市场平均价格在115元附近，与2019年2月、2020年3月末、2020年12月、2021年5月等时间区间较为接近；目前平均平价82元附近，与2018年H2、2020年3月末等时间区间较为接近。 综合看，现下转债市场价格特征中，平均价格和平价与2020年3月底较为相似，但溢价率较2020年3月底高5个百分点左右。 取2018年12月31日、2020年3月31日以及2022年5月13日转债市场的收盘价、平价、溢价率等数据进行比较。从个券的位置分布来看，目前市场也与2020年3月份底位置相似，但从图中能看出2018年底的市场价格和【平价-溢价率】更低。 现下市场价格中枢以及价格分层分别与2020年3月31日接近。2018年12月31日、2020年3月31日、2022年5月13日转债市场价格中位分别为97.4、117.55、118.13。价格分层方面，2018年底有67.57%的转债价格低于100元；2020年3月31日，有79.02%的转债收盘价格位于100至130元，其中110至120元区间占比为40.63%；2022年5月13日，有73.76%的转债收盘价格位于100至130元，其中110至120元区间占比为35.89%。 （二）2020年二季度行情走势如何？高估值如何缓解？ 2020年上半年转债市场走势和股票市场、债券市场走势出现一定行情错位。20Q1新冠肺炎疫情冲击，上证指数下跌10.86%，货币政策发力，10年期国债收益率下行至2.5%以下，转债估值抬升至40%以上，转债指数一季度近下跌1.09%，表现好于股指。 20Q2季度国内疫情有效控制，复工复产持续推进，PMI等数据回升，正股市场开启反弹，货币政策回归常态化流动性边际收紧，纯债收益率上行，转债估值压缩。Q2季度转债指数下跌1.86%，同期上证指数二季度涨幅8.52%，创业板指季度涨幅高达30.25%，转债指数走势与股指相反。 1、上一轮高估值是怎么压缩的？ 2020年二季度估值压缩主要来自于股牛债熊的行情驱动。一方面，货币政策回归常态化，流动性边际收紧，基本面逐步好转，4月下旬纯债收益率拐点向上，转债市场出现主动压估值；另一方面，正股反弹，创业板大幅上涨，转债平价抬升，转股溢价率被动压缩。 2020年二季度可转债市场走势明显弱于权益市场，上证指数和创业板指数底部反弹，转债指数在5月份出现11连阴，转债市场抛压明显，转债基金规模季度环比下降。货币政策回归常态化，10年国债收益率从5月初2.56%附近上行至7月10日的高点3.08%附近，期间上行约40个BP，二季度转股溢价率大幅下降18个百分点，从38%左右下降至20%左右。 分平价看，2020年二季度平价在80-90、80以下的转债平均转股溢价率下降10个百分点，平价在90-100区间以及100-110区间的转债转股溢价率下降8-10个百分点。高平价转债转股溢价率回落至2020年初的水平。 2、2020年二季度科技和消费行业转债大幅反弹 2020年新冠肺炎疫情冲击后，国内联防联控机制效果显著，复工复产有序推进，Q2季度市场情况逐渐回暖，上证指数二季度涨幅8.52%，创业板指季度涨幅高达30.25%。申万一级行业看，休闲服务、电子、医药生物、食品饮料、传媒、电气设备等行业2020Q2涨幅居前，新能源行业、科技行业以及消费行业转债个券表现较好。 个券的估值方面，正股强势的行业个券平价涨幅较大，转债价格涨幅较小，溢价率大幅压缩，如恩捷转债、璞泰转债、大族转债、寒锐转债、东财转2、日月转债、至纯转债、岱勒转债、木森转债等二季度溢价率压缩超过30个百分点。此类标的主要出现在正股涨幅较大的板块，如电子、电新、社服、医药、食品饮料等。 债性标的价格小幅下跌，主要由于纯债价值下降和压估值导致，如核建转债二季度价格下跌5.23%，平价上涨0.51%，溢价率压缩9.64个百分点，浦发转债、招路转债等债性标的也出现类似情况。 此外，2020年二季度首次出现低评级小规模个券炒作行情，二季度末炒作个券价格大幅回落，溢价率大幅压缩，如正元转债、万里转债、等溢价率压缩超过40个百分点。 3、当时的转债基金怎么操作的? 从基金的操作来看，经过二季度估值的压缩，头部转债基金均认为市场性价比改善，部分基金在二季度进行加仓，并调高股性转债配置。 三、这一次，会有相同的答案吗？ 当前转债市场价格特征与2020年4月份类似，疫情和外围市场变动导致权益市场快速下跌，溢价率被动大幅抬升。转债市场价格中枢、中高低价转债分布等于2020年4月数据较为接近。条款方面，2020年6月份也出现转债集中下修，如辉丰转债、荣晟转债、洪涛转债、华锋转债公告董事会下修议案公告。 纯债市场方面，2020年二季度收益率底部向上，呈现“V型”走势；2022年疫情扰动不确定性仍在，经济快速企稳难度较大，货币政策维持稳定宽松时间较长，收益率“U型”筑底。转债估值压缩或不如2020年二季度顺畅。 正股方面，与2020年5月份相比，现下的环境或更为复杂。一方面，2020年初的一轮疫情后海外供应链受阻，国内出口高增，复工复产快速推进，库存周期底部向上，企业盈利快速修复。此次来看，我国经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，海外市场还存在俄乌冲突等不确定性问题。另一方面，货币政策角度，2020年疫情后，全球主要经济体纷纷采用宽松的货币政策刺激经济，现阶段国内货币政策保持宽松态势不变，但美联储和英央行等已步入加息周期。 （一）错位的估值需要债市和正股共同来缓解 1、高估值需看股债的变动节奏 转债市场估值与权益市场预期、纯债收益率、市场结构等因素有关。阶段性债牛股熊行情造成现下市场的平均转股溢价率不断创新高，后续转股溢价率的压缩节奏仍需关注正股和纯债市场的变动节奏。 当前纯债收益率维持“U型”底部区间筑底震荡，但疫情影响逐渐边际修复，若后期宽信用数据逐步验证，经济数据明显回升，收益率有拐点向上的可能，届时或将对转债市场估值造成较大压力。可参考2020年二季度和2022年1月底至2月份行情。 以平价在90-100元区间之间的可转债转股溢价率和国债收益率相对走势来看，目前10年期国债收益率2.8%左右，对应转股溢价率在25%左右；而2020年国债收益率下探2.4%时，转股溢价率为27%左右，相对来说，目前平价90-100元区间的转股溢价率虽较年初有所下降，但仍处在高位，有一定压缩风险，需关注权益预期、纯债利率、赎回条款政策等因素变动。 2、需求偏弱，年内第一个供给高峰已过 转债市场余额突破7400亿，存续转债超过410支，2022Q1季度转债市场供给较大。2022年初至今，43支转债启动发行，合计规模883亿元，其中兴业转债、重银转债、中银转债、通22转债、隆22转债、华友转债、中特转债等发行规模较大。后续看，下一轮发行供给高峰预计将在6月份至7月份出现。目前29支转债预案通过发审委审核或拿到批文，合计规模350亿元左右。 需求端保持较弱。从机构对转债的直接持仓来看，2022年年金、基金等重要机构持有转债市值和占比逐渐逐月下降。4月份年金持有深交所可转债市值为440.18亿元，较2021年12月份下降176.33亿元。持有占比角度，4月份年金持有深交所可转债市值占比为16.24%，环比3月份下降0.53个百分点。4月份基金持有深交所转债市值738.42亿元，环比3月份下降9.18亿元。持有占比27.25%，较3月份下降0.72个百分点。 在转债市场回撤的过程中，转债基金也遭赎回，22年Q1基金转债基金规模环比大幅下降。Q1季度末转债基金规模合计为480.67亿元，环比四季度下滑171亿元，跌幅26.26%，其中四季度的两支百亿转债基金规模下降超过30亿元。 （二）行业方向可关注稳增长和疫后修复行业 行业配置思路上，一是关注稳增长相关受益行业，二是关注疫情修复板块。稳增长相关行业或持续受益于政策催化和需求回升，可关注建材、上游周期品、银行等。疫情修复板块或主要是消费、出行等场景的修复，食品饮料、家电、社服等板块转债标的较少，可关注可选消费中的汽车/新能源汽车、电子等板块。 1、稳增长关注建材、上游周期品和大金融 2021年12月中央经济工作会议指出：当前我国经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，经济工作要稳字当头，积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前，会议明确定调“稳增长”政策，随后出台一系列配套措施。2022年4月份政治局会议、中央财经会议等均强调稳增长。 1）建筑建材、上游周期品或直接受益于稳增长推进 4月份政治局会议在定调和目标角度打消市场忧虑，强调要“努力实现全年经济社会发展目标，保持经济运行在合理区间”。财政政策和货币政策方面，主要强调“要加快落实已经确定的政策，用好各类货币政策工具”、“要抓紧谋划增量政策工具”；同时提出要加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度。 具体抓手方面，落脚点仍以基建为主，强调发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设。对于消费的牵引，对于市场主体的维护，以及保供稳价工作，均有提及和延续。此外，本次会议提出要促进平台经济健康发展。 历次“稳增长”政策发力下各板块表现中，与政策变化高度相关的行业有较好的表现，如房地产、基建、大金融等行业在稳增长行情中均有不错的表现。在稳增长发力期间，周期类行业表现和消费类行业亦有较好表现，如有色金属、煤炭、汽车、电力设备等。对应到转债市场可关注建材、有色、钢铁、化工等行业转债。 2）大金融主要关注银行转债 地产政策边际放松及基建投资发力有利于刺激信贷需求，改善银行资产质量，促进经济回暖，推动板块估值修复。地产方面，根据央行数据，2021年房地产贷款和个人住房贷款余额分别占金融机构贷款规模的27%/20%，比重较高，地产政策边际放松有利于驱动信贷扩张，按揭贷款是银行的优质资产，因而有利于改善银行的资产质量，降低信用风险。当前银行PB约为0.6，低于近5年平均值0.8的水平，随着稳增长的推进，资产质量的改善和经济的回暖有利于带来银行板块估值抬升。 银行盈利增速有所分化，主要关注盈利增速较高的优质城商行和江苏区域农商行转债。2022Q1归母净利同比增速较高的主要集中在优质城商行和江苏区域农商行，其中杭银转债正股2022Q1归母净利同比增速超过30%；张行转债、成银转债、苏银转债、南银转债、苏银转债正股2022年一季度归母净利同比增速超过20%。债性银行转债正股Q1归母净利同比增速处于5%以下。 2、关注消费场景的修复 汽车行业2022年1-4月受到疫情较大影响，国内产销不及预期，尤其是3、4月疫情加重，产量同比分别下降-9.1%、-46.1%，销量同比分别下降-11.7%、-47.6%；出口端数据相对较好，1-4月份出口量为72.3万辆，累计同比+39.4%，但环比呈下降趋势。5月疫情出现拐点，随着工厂复工复产，物流畅通，下半年汽车产销有望得到修复。可关注汽车零部件相关转债。 与燃油车相比，新能源汽车受到疫情的影响相对较小，渗透率持续提升。2022年1-4月新能源汽车累计销量为155.6万辆，仍然实现同比+112.6%增长，但增速与去年相比有所下降。针对疫情扰动，各省市出台政策加以应对，广东省发改委发布《新能源汽车购置补贴活动公告》，在5月1日-2022年6月30日期间购车的消费者，给予8000元/辆补贴；山东省对2022年符合条件的非公共领域、公共领域新能源汽车分别最高补贴5.04、6.48万元/辆，相关补贴政策将有效刺激消费者购车意愿。 （三）驱动来自于正股，掣肘主要来自于转债自身 溢价率高企状况下，后续转债机会主要来自于正股驱动。正股机会方面，可考虑政策发力的稳增长方向以及疫情后消费、出行等行业修复机会。此外，转债市场的价格中位数下移至120元以下，50%的转债收盘价格低于115元，低价龙头转债的中长期胜率较高，但高估值或导致短期弹性不足。可关注行业低价龙头转债的中长期配置价值以及个券下修机会。 掣肘主要来自于转债市场自身，一方面，高估值透支正股弹性，且有压缩风险。另一方面，海印转债、洪涛转债等将在2022年到期，正邦转债正股基本面大幅走弱等有可能导致转债市场出现信用风险。 综上所述，个券建议关注如下表所示： 四、风险提示 正股业绩不及预期、稳增长政策不及预期、外围市场波动等。 具体内容详见华创证券研究所5月19日发布的报告《高溢价率下，转债市场的破局与布局——2022年可转债中期策略报告》 往期回顾 信用“冰与火”中的风险与机遇——2022年信用债中期策略报告【华创固收 | 周冠南团队 · 深度】 债市“U型底”，延续和拐点——2022年利率债中期策略报告【华创固收 | 周冠南团队 · 深度】 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1621篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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