【国君电新】和胜股份:成就新能源汽车电池托盘领先企业

（以下内容从国泰君安《【国君电新】和胜股份:成就新能源汽车电池托盘领先企业》研报附件原文摘录）
　　作者：国泰君安电新团队 庞钧文/石岩/牟俊宇 来源：具体请见2022年5月19日报告《成就新能源汽车电池托盘领先企业——和胜股份系列之一：首次覆盖报告》。PDF版报告全文欢迎联系对口销售或团队成员获取。 报告导读 公司价值量更高的第二代电池托盘渗透率提升将进一步增强盈利能力，与下游优质客户深度合作配套保障产品竞争力和产能扩张消纳，为公司提供持续的业绩增长。 投资要点 投资建议：预计22-24年公司归母净利润为3.09、5.01、6.95亿元，对应22-24年EPS为1.67、2.71、3.76元。参考22年行业平均估值水平，给予22年27X PE，给予公司目标价为45.09元，首次覆盖，给予增持评级。 降本增效推动电池技术变革，CTP技术应运而生。2019年宁德时代首次推出CTP电池，凭借去模组化的电池结构优化使得整体电池包体积利用率效率提升20-30%，同时零部件数量减少40%，成本显著降低；随后比亚迪刀片电池的亮相也再一次将降本增效目标着眼于电池结构优化。我们认为以CTP为代表的新技术使得电池托盘上集成了更多功能，单车价值量进一步提升；同时随着后续CTP3.0版本等技术的迭代进步也使得电池托盘市场具备继续向上的成长空间。 绑定下游龙头客户，充分享受行业技术迭代红利。公司2015年率先布局新能源汽车零部件业务，产品覆盖电池外壳、模组结构件、电池托盘等品类，目前已经进入宁德时代、比亚迪、广汽等下游客户供应链。我们认为公司电池托盘业务将进入量价齐升双击阶段：1）随着产能的释放，我们预计22、23年公司电池托盘出货量将分别达到60、100万套；2）受益于下游CTP技术放量公司价值量更高的第二代产品占比有望逐步提升，产品结构优化将促进电池托盘业务加速增长。 催化剂：CTP技术渗透率不断提升；新建产能进展顺利 风险提示：新能源车销量不及预期；原材料价格涨幅过大 1.盈利预测与投资建议 我们认为，公司传统的消费电子业务增长稳定，为公司持续提供业绩保障。同时，作为汽车零部件行业的后起之秀，公司凭借较早布局新能源汽车结构件领域的先发优势与铝加工行业的深厚积淀，技术研发工艺行业领先，随着新能源汽车市场的持续高增和CTP工艺的大规模导入，公司以电池托盘业务为主的新能源汽车零部件业务产能端的积极布局有望有效承接下游需求，打开公司成长空间。 传统消费品业务：消费电子和耐用消费品业务是公司成立以来的传统优势所在，22年消费整体行业由于受到疫情影响，预计对公司相应业务形成一定影响，长期看在公司业务布局战略规划下稳定增长，保持平稳运营态势，为公司业绩持续发力。 新能源汽车零部件业务：随着新能源汽车行业的轻量化与降本趋势推动，第二代CTP托盘有望进一步实现规模化应用，随着公司产能扩张与下游客户市场份额提升，公司新能源汽车零部件业务有望继续提升，巩固细分赛道龙头地位。 预计2022-2024年公司营业收入为31.99、45.16、61.64亿元，同比增长32.7%、41.2%、36.5%；预计2022-2024年公司归母净利润为3.09、5.01、6.95亿元，同比增长50.0%、62.1%、38.7%；对应2022-2024年EPS为1.67、2.71、3.76元。 结合公司行业和业务特征，选取科达利、震裕科技作为可比公司，采用PE和PB两种估值方法： 1） PE估值法：参考2022年行业平均估值水平为27.31 XPE，给予2022年27 XPE，对应的合理估值水平为45.09元。 2） PB估值法：参考2022年行业平均估值水平6.57XPB，给予公司2022年6.57 XPB，对应的合理估值水平为49.73元。 结合PE和PB两种估值方法，基于审慎性原则，给予公司目标价为45.09元，对应2022年27 XPE，首次覆盖，给予增持评级。 2.汽车电动化市场广阔，传统消费品市场稳定增长 2.1 长期电动化趋势确定，新能源车零部件需求爆发 中国汽车零部件市场稳定，新能源细分领域迎来爆发。根据中国汽车协会数据，2016-2021年中国汽车零部件市场规模由3.46万亿元增长到4.90万亿元，年均复合增长率约为 7.2%，预计2022年市场规模达5.20万亿元，整体市场规模较为稳定。自2020年下半年起来新能源汽车销量迎来快速增长，推动细分锂电池行业持续景气。2016-2021年中国新能源汽车销量从50.7万辆增长至352.1万辆，CARG 47.3%；同期动力电池装机量从28GWh增长至154.5GWh，CAGR达到40.7%。2022年新能源汽车行业依然延续景气向上趋势，第一季度国内新能源汽车销量达到124.9万辆，同比增长142.7%；动力电池装机量达到51.3GWh，同比增长120.7%。 2.2 轻量化路线大势所趋，铝合金电池盒前景可观 动力电池盒是新能源汽车动力电池的承载件，与电芯及电池管理系统一起，作为动力电池系统的重要部件。其中，电芯作为动力电池的能量存储单元，电池管理系统用于动力电池电芯的管理和监控，而动力电池盒保护锂电池在受到外界碰撞、挤压时不会损坏的同时，对于电池各个相关的子系统的安全性、密封性、防冲撞能力以及集成效应起到了至关重要的作用。由于动力电池盒体积较大，对于加工设备、工艺、设计能力等要求相对较高，因此主要由专业供应商提供。 新能源汽车轻量化及动力电池系统高能量密度趋势确定，铝合金有望成为动力电池系统重要部件的首选材料。在动力电池系统中，电池壳作为主要结构件之一约占系统总重量的20-30%。动力电池盒主体结构分为上壳体和下壳体，主要材料包括钢材电池盒、铝合金电池盒以及复合材料电池盒等。其中电池盒上壳体一般采用金属或复合材料制作，相对下壳体来说更轻薄；电池盒下壳体需要承担电芯/电池模组的重量，因此需要较高的强度，一般采用金属制作。由于铝合金材料的密度仅为钢材的1/3，在同等尺寸下，铝制电池壳体较钢制电池壳体可减重 20%-30%，主流纯电动车型电池下壳体多采用铝合金材质，以期达到提升续航和降低能耗的作用。同时，通过合理的材料配比，铝合金材料在强度和挤压上可以满足动力电池壳体的安全需求。 电池盒行业仍处起步阶段，主流企业先后布局。目前国内电池盒行业仍处于起步阶段，参与主体主要是全球底盘件龙头供应商和铝外饰件龙头供应商，且不同厂商在材料、技术路线、产品、发展阶段以及布局上有所差异。具体到铝动力电池盒而言，目前产品设计和工艺技术大多受到欧美技术垄断和封锁，主要技术难点主要集中在高性能铝材的研发、焊接以及表面清洁度的把控等方面。随着国内铝材综合性能的不断提升和基于我国新能源车及动力电池行业在全球的领先地位，近年来国内企业加速进入电池盒市场、由于电池盒行业前期需要重资产投入，因此具备汽车零部件生产能力或铝合金制品加工基础的大型企业将成为主力军。 材料成型至关重要，挤压技术优势突出。动力电池盒整体工艺流程包括材料成型工艺以及组立工艺，其中材料成型工艺是动力电池盒的关键工艺。按照材料成型工艺分类，目前动力电池盒主要有三大技术路线，分别为冲压、铝合金压铸和铝合金挤压成型。目前上壳体以冲压为主，电池托盘（下壳体）主要工艺为铝合金挤压成型以及铝合金压铸两种方式。整体来看，挤压成型虽然技术难度较高，但具备同时兼顾不同尺寸大小动力电池盒的加工制造，可广泛应用于包括混合动力、插电混动以及纯电动车型，是当前动力电池盒的主流技术方向。 CTP技术实现结构性创新，动力电池系统性能大幅提升。作为动力电池结构创新的重要方向，CTP（Cell To Pack）技术省去了模组组装环节，将电芯直接集成至电池包，拥有提升空间利用率、减轻电池包重量、提高能量密度和降低成本等多重优势。2019年宁德时代首次推出CTP电池，使得电池包体积利用率提高20%-30%，零部件数量减少40%，生产效率提升50。2020年比亚迪发布磷酸铁锂刀片电池，将体积利用率提升了50%以上，续航里程达到了三元电池同等水平，存储寿命和循环寿命均优于三元电池，可以保证长达8年以上或50万公里以上长里程的使用。 放眼全球，电池集成技术既存在时间上的代差，也存在空间上的差异。以LG新能源、松下、三星SDI为代表的日韩系厂商选择传统电池包路线，“电芯-模组-电池包”的结构设计仍是主流；特斯拉作为新能源汽车的领军企业，在技术创新领域也走在世界前列，快速奔向CTP+CTC等新技术形态，而国内动力电池企业则以宁德时代与比亚迪为代表，在电池形态的选择各有侧重。 大规模应用即将开启，电池盒迎来同步升级。在两大头部动力电池企业大力推动下，CTP技术经过2020年的小规模试水，到2021年已在多款爆款新能源乘用车上成熟应用实现规模生产。在此背景下，我们预计2022年将开启CTP电池规模应用元年。同时，CTP技术也对电池托盘提出了更高的防震、气密性，以及轻量化等要求，使用材料也在不断演变，从钢制→铝合金→镁铝合金/塑料及碳纤维复合材料等电池托盘新材料也在不断被探索和验证，对于电池托盘生产企业的技术攻关、材料创新、快速迭代等多方面能力的要求也在不断提高。我们认为，具备配合动力电池厂以及整车厂的产品换代速度的电池盒企业有望实现在行业内脱颖而出。 单车价值量不断提升，新能源汽车电池托盘打造百亿市场空间。目前市场上主流电池托盘仍为含有模组结构件的电池盒产品，单车价值量价值，而CTP电池盒由于功能更多、集成度更高、生产工艺难度更大，单车价值量相对于传统电池盒提升明显。在全球新能源汽车销量持续增长以及CTP技术渗透率逐年上升的背景下，我们预计到2025年国内新能源汽车电池托盘市场空间将超过200亿元，CARG 32.4%；全球市场有望超过350亿元，CARG 30.2%。 2.3 电子消费品、耐用消费品行业稳定增长 消费电子行业发展稳定，结构件市场保持增长。疫情使得居家办公学习需求激增，驱动消费电子行业维持增长。以智能手机为例：根据IDC数据，2021年全球全球智能手机出货量达13.55亿部，同比增长5.7%；根据中国信通院数据，2021年国内智能手机出货量3.51亿部，同比增长25.6%，其中5G手机出货量2.66亿部，同比增长63.5%，占同期总出货量75.9%。往后看，消费电子行业高速的产品迭代与消费者日益提高的要求将使得对高强度、高亮度、优导热性、优电磁性的铝合金消费电子结构件有迭代需求，消费电子板材、精密结构件、外观结构件等核心结构件的需求有望进一步增长，而无线充电、智能穿戴等方兴未艾，移动互联网技术的进步和电子制造水平的提升将继续为市场提供增量。 耐用消费品市场应用广泛，持续多年稳定。工业铝挤压型材在耐用消费领域的应用主要体现在家居装饰部件、厨房卫浴设备、婴儿车用组件等，有着质轻耐用、易于维护等优势，应用场景繁多。随着国民生活和消费水平不断提高，房屋装修、日用品升级等都为耐用消费品市场的增长开启了新的市场。 3.乘新能源东风快速转型，双轮驱动未来可期 3.1 深耕工业挤压铝材多年，突破创新助力业务发展 消费品业务起家，深化拓展新能源车领域。公司前身金胜铝业成立于2005年，成立之初专注工业铝挤压材及深加工制品的研发和推广，主要应用于消费电子品与耐用消费品等领域，产品以打印机、硬盘、卫浴及婴儿车关键零部件铝型材应用为主。2012年，公司向汽车零部件行业铝型材应用拓展，并在新能源汽车行业初见规模之时，于2015年成立子公司广东和胜新能源，正式进军新能源车零部件领域。目前公司坚持消费电子和新能源汽车的“双轮驱动”战略，已成为国内领先的消费电子材料供应商和新能源汽车电池结构件企业。 产品聚焦3C与新能源领域，覆盖工业铝挤压材主要下游领域。公司在消费电子与新能源业务领域拥有多品类铝合金产品。在消费电子领域，公司主要经营手机中框和背板、平板电脑中框和背板、笔记本电脑外壳等消费电子板材，电脑硬盘磁碟臂、激光打印机感光鼓等消费电子精密结构件，以及移动电源外壳等消费电子外观结构件，在物理强度、可塑性、安全性等多方面性能突出。与此同时，公司新能源汽车业务的主要产品包括电池托盘、电池托盘配件、模组结构件、电芯外壳等电池结构件以及防撞梁、吸能盒、底盘门槛梁等车身结构件产品，机械性能、焊接性能、耐腐蚀性等多项关键指标优势明显。 3.2 新能源汽车业务快速发展，驱动公司整体业绩持续高增 行业需求提升，汽车零部件驱动业绩向好。受益于新能源汽车产销量的快速上升与轻量化的发展趋势，2018-2021年，公司营业收入从10.65亿元增长至24.10亿元，CAGR 约为18.0%。在经历了汽车零部件领域最初的投入阶段后，公司在新能源市场的份额不断扩大，业绩在2020年开始逐步释放。2021年公司实现归母净利润2.06亿元，创历史新高，过去3年CAGR 高达98.7%。2022年一季度，公司业绩维持高速增长趋势，实现营收6.82亿元，同比增长60.2%；实现归母净利润0.50亿元，同比增长38.7%。 传统业务稳中有增，新能源业务方兴未艾。公司营收主要来自于汽车零部件、消费电子品、耐用电子品三大业务板块。其中，得益于新能源汽车带动电池托盘、模组结构件和电芯外壳业务的快速增长，公司汽车零部件营收近年来增长明显，2021年营业收入达到11.79亿元，同比增长138.74%，营收贡献近5成。与此同时，公司传统的消费电子及耐用电子品业务稳定增长。 综合毛利率稳步增长，汽车零部件业务盈利水平有望持续提升。2018-2021年，公司综合毛利率呈现稳步上升趋势。2021年铝价超预期大幅上行，公司依靠产品结构调整，布局上游资源以及套期保值等措施实现综合毛利率达到20.25% 创5年新高。 期间费用率稳中有降，彰显出色经营能力。公司深入执行管理降本计划，加大过程控制及精细化管理，从严管控各项费用支出。2021年，公司期间费用率约为10.04%，达到近五年最低水平，除研发费用外各项细分费用占比均呈现下滑趋势。 3.3 实际控制人深耕行业多年，核心管理团队稳定 董事长为公司实际控制人，核心管理团队稳定。公司董事长兼总经理为实际控制人李建湘先生，硕士研究生毕业于中南大学冶金学院有色金属冶金专业，自1989年进入铝制品行业起深耕至今，经验丰富，是公司的核心技术人才之一。高管及核心团队人员同样深耕行业多年，推动公司良性发展。 4. 先发布局新能源业务，高增长助力新一轮腾飞 4.1 消费电子基因出色，助力逐鹿新能源市场 消费电子基因出色，重视研发投入满足前沿需求。由于全球科技巨头每年定期推出换代产品，消费电子行业企业具有更新周期快、一致性要求高、供应规模大、应答响应能力强等特点。公司起步于国内领先的消费电子深加工领域，与全球最知名的科技巨头和精密加工企业保持深度合作，是富士康、比亚迪电子等全球顶尖制造企业的优秀供应商。作为国内少数能够量产屈服强度超380 MPa高强度高亮度6系铝合金等材料的企业，公司坚持以技术创新为核心竞争力，在材料科学、仿真技术、产品设计、生产工艺技术四大领域开展深度研发工作，参与制定《4XXX系铝合金圆铸锭》国家标准及《电动汽车用铝合金电池包下壳体》等行业标准，不断推出迭代产品和服务方案，满足行业最前沿的市场需求。 一站式服务降本增效，快速交付能力高效响应需求。公司为客户提供包括材料选择、模拟仿真、产品设计、熔铸、挤压、深加工、集成装配等“一站式”服务。“一站式”服务有利于降低客户管理供应链的难度，满足客户个性化需求，减少中间流转环节，控制产品成本和保证产品质量，显著提升客户满意度。同时，各业务板块参与到客户服务中，提升了公司整体盈利水平。公司在不断拓宽“一站式”服务内涵的基础上，针对消费电子行业和新能源汽车行业产品快速迭代的特点，进一步要求研发、生产、销售各个环节高效响应客户需求，进一步提升客户满意度，抢占市场先机。 4.2 行业领先的电池结构件企业，电池托盘放量在即 紧抓新能源汽车时代机遇，电池托盘业务先发优势明显。公司在2015年就着手切入新能源车零部件赛道，先后成立广东和胜新能源以及江苏和胜新能源、安徽和胜新能源，拓展新能源业务。由于新能源车型多为定制化指产品，企业必须拥有全面的技术储备，才能满足下游客户的定制化需求。公司凭借在铝材行业多年深耕的基础与较早布局新能源产业的先发优势，结合自身强大的研发能力使得公司迅速在生产工艺、材料体系多方面实现了技术突破，采用挤压式工艺，摩擦搅拌焊接（FSW）、冷金属过渡焊接（CMT）、热熔自攻铆接（FDS）等工艺技术完备，并运用到实际生产中，为公司构筑了较高的生产技术壁垒。2020年，公司在行业内率先配合客户成功开发第二代无模组（CTP）电池托盘，整合电池托盘各功能组件，大幅度提升集成效率。 新能源汽车迅速放量，促进公司新能源汽车业务产销两旺。公司产品覆盖电池托盘、模组结构件和电芯外壳三大类别，尤其以电池托盘业务发展最为迅速，形成了交付规模、研发能力和生产制造等方面的领先优势。由于成功把握国内新能源行业风口，公司较早锁定了国内外新能源重点项目的定点，新能源业务迅速放量。受新能源汽车行业及下游客户需求增长的影响，2021年公司产销量呈现大幅上升态势，向全球领先的锂电池制造企业和汽车制造企业交付电池托盘共计30.28万套，出货量位居行业前列。 第二代CTP电池托盘价值量进一步提升。公司第二代无模组（CTP）电池托盘产品，通过整合集成电池托盘各功能组件，降低自重并大幅提升能效，符合汽车轻量化与动力电池向CTP发展的趋势，缓解电动汽车的里程焦虑，同时带动产品单位价值的提升。我们认为，CTP技术在达到成本、安全及能量密度方面有较大的优势，且符合行业降本增效趋势，目前产品已在多款爆款车型验证推广，未来随着动力电池CTP技术大规模应用，公司新能源电池托盘业务盈利能力有望进一步提升。 行业优质龙头客户需求助力，产能扩张叠加规模效应驱动业绩向好。目前公司新能源汽车零部件业务已形成了和胜股份母公司、新马精密、广东和胜新能源、江苏和胜新能源和安徽和胜新能源五大生产基地，产能不断扩张以满足市场日益增长的需求，推动业绩持续增长。公司始终坚持与头部客户合作绑定，不仅保持对市场前沿需求的理解，而且得益于行业龙头客户较大的影响力和需求，能够充分发挥公司产能和实现规模优势，目前已进入宁德时代、比亚迪、广汽埃安等优质动力电池企业和整车厂的新能源供应链，公司荣获CATL2020年优秀供应商、广汽2020年优秀保供奖的荣誉称号。 5. 风险提示 新能源车销量不及预期。当前国内疫情与国外政治局势反复不定，经济形势难以预测。若全球经济动能进一步低迷，可能导致新能源车需求下降，对公司的经营业务产生一定冲击。 原材料价格涨幅过大。受海外宏观局势等因素影响，公司产品的主要原材料铝价格近期波动较大。若价格涨幅超出公司价格传导能力，可能导致影响公司毛利率，对公司经营产生一定影响。

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