城投非标手册(2020版)——华南篇

（以下内容从国金证券《城投非标手册(2020版)——华南篇》研报附件原文摘录）
　　特别声明 本公众号的观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表任何机构立场，也不构成对阅读者的投资建议。本公众号发布的信息仅供《证券期货投资者适当性管理办法》中规定的专业投资者使用；非专业投资者擅自使用本公众号信息进行投资，本人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本人事先书面许可，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对公众号内容进行任何有悖原意的删节或修改。投资有风险，入市需谨慎。 基本结论 本篇为2020年城投非标系列开篇，对华南地区（广东、广西、海南）城投平台非标及融资租赁融资情况进行梳理。 华南地区城投平台对非标及融资租赁整体上依赖程度不高，两类融资占比较高的主体大多为中小型、中低层级的城投平台，主营包括城镇基础设施建设、土地开发、国有资产经营、商品贸易等。 华南各省中，广西城投平台非标与融资租赁占比较高。广西城投平台有24.89%的长期融资来源于非标或融资租赁，且以非标融资为主；广东省长期非标及融资租赁融资占比相对较低，且非标融资占比高于融资租赁融资；海南省两类融资占比位列第三，但其样本极少，并不具有代表性。 中低层级的平台更依赖非标及融资租赁。广东省中低层级、中低评级的平台更依赖于非标与融资租赁融资，其中，区县级平台或AA-及以下的平台更多使用融资租赁；广西地区两类融资占比较高的主体大多都是地级市平台，且多为中低评级主体。 各省份非标或融资租赁占比前十的城投平台当中，多为中小型规模，且以AA及以下评级为主。非标融资使用较多的大多为规模在400亿元以内的中小平台，主营以基建、土地开发、港口等资产运营为主；融资租赁使用较多的主体，规模同样偏小，租赁物主要是道路桥梁、管网、铁路车站等公用性资产。 非标融资较高的主体可能面临一定的现金流压力。我们筛选出华南地区2019年非标融资占比超20%的主体，共得到9家平台。这些平台总资产规模较小，绝大多数为地级市平台。其中3家平台最近一年的营收有所下滑，5家平台货币比率低于0.5，1家平台EBITDA/利息比率低于0.3，面临流动性方面的压力。 与上一年度相比，非标与融资租赁的分布有所变化，如广东省使用非标较多的主体从高行政层级变为中低层级。主要原因有二：一是部分平台今年没有披露非标相关的明细，因此被从样本当中剔除；二是各地隐性债务化解工作不断推进，部分平台在金融机构配合下对高成本的非标债务进行置换，而省级平台资产相对优质、政府支持力度也更大，非标压降速度相对更快。 风险提示：1. 公司转型风险：在当前政策背景下，城投公司或将加速向产业转型，在此过程中可能存在转型失败而外部支持减弱的风险；2. 再融资风险：金融去杠杆趋势不变，部分主体可能存在再融资接续困难的风险；3.财务明细未披露或不准确：因部分企业财务明细未详细披露，或因会计处理较为粗糙，可能使得部分结论存在偏差。 一、华南区域非标与融资租赁状况概览 本篇作为2020年城投非标系列开篇，对华南地区（广东省、广西壮族自治区、海南省）城投平台非标及融资租赁融资情况进行梳理，以供投资者参考。 广义非标债务融资内涵甚广，包括所有从银行信贷、发债以外的渠道获得的债务融资。由于各城投平台财报明细数据披露并不完全，本文中非标主要包括长期借款、长期应付款科目中来自信托、资管等的融资，以及通过融资租赁获得的融资；前者在文中称之为狭义的“非标融资”，后者称为“融资租赁融资”。 1. 样本情况与非标、融资租赁数据选取说明 本篇以华南地区有存量债券的城投平台为对象，经过筛选[1]，共有样本主体49个，包括广东省32个、广西壮族自治区16个和海南省1个[2]；按行政层级分，省及省会（单列市）共有样本11个、地级市31个、县及县级市7个。具体分布如下图： 在非标与融资租赁数据的选取与处理方面，本系列报告采用以下方法，计算各城投主体长期非标融资额、长期融资租赁额在长期借款和长期应付款中的占比： 长期非标融资占比 = 长期借款及长期应付款中的非标融资/（长期借款+长期应付款），其中非标融资包括长期借款、长期应付款科目中来自信托、资管、私募基金（除农发、国发外）等的融资。 长期融资租赁占比 = 长期借款及长期应付款中的应付融资租赁款/（长期借款+长期应付款） 对于城投平台的融资租赁融资，由于财报的明细数据有限，我们还整理了动产融资统一登记公示系统（中登网）中各城投平台2016年以后利用不动产进行租赁融资的登记情况。就华南地区而言，我们共得到200条登记记录，涵盖42家主体[3]。 其中，广东省共有记录62条，广西壮族自治区138条，海南省0条；按行政层级来分，省及省会级共有记录69条，地级市级114条，县级市级17条。 2. 华南地区非标与融资租赁融资的整体状况 结合非标和融资租赁来看，华南区域长期非标及融资租赁的综合占比约为14.47%。 具体来看，广西地区长期非标及融资租赁占比最高，约为24.89%，广东地区位列第二，约为9.47%，海南省为8.07%。从结构来看，广东、广西及海南地区长期非标融资占比均高于融资租赁占比，但海南地区样本数量过少，且绝对金额较小，并不具有代表性。 我们再分别从非标、融资租赁来看华南各省（自治区）的表现。首先，非标融资方面，广西的城投平台长期非标融资占比最高，约占 15.31%，远高于广东及海南，其绝对规模亦属于较高水平；分层级来看，地级市城投平台非标融资占比高于省级和区县级平台，约为12.58%，而省级和区县级平台占比均不到4%。 规模和主营业务方面，从华南各地区城投平台中非标融资占比排名前十的样本数据来看，各平台资产规模差距不大，主要集中在200亿元以内，仅有三家平台超过400亿元，整体体量中等偏小。各省（自治区）中，非标融资占比较高的城投平台主营多为基础设施建设、土地开发整理、国有资产经营管理等。 融资租赁方面，华南各地区中广西长期融资租赁占比相对较高，约为9.58%，广东省位列第二，占比为3.34%，海南省则相对较低。从行政层级来看，区县级城投平台长期融资租赁占比明显高于其他层级，约为8.18%，而省级平台占比仅为2.35%，表明层级较低的平台对融资租赁更为依赖，这与非标的情况相似。 同样地，较多使用融资租赁的城投平台主要从事基建、土地开发、水电投资等业务；租赁物则较多使用道路设施、管网及配套设施等公共性资产。规模方面，长期融资租赁融资占比排名前十的城投平台资产规模多在200亿元以下，这与非标的情况类似，中小规模平台也更多地依赖融资租赁融资。 [1] 筛除未披露长期借款、长期应付款明细，或者最近一期财报早于2019年12月的样本。 [2] 海南省样本数量过少，后文不具体分析。 [3] 中登网所记录的42个主体并未完全包含在前述49个样本主体当中。 二、华南区域非标与融资租赁使用情况 这一部分，我们将分省市来看各地区城投平台非标与融资租赁融资的使用情况。 1. 广东省非标及融资租赁情况 综合来看，广东省级城投平台长期非标及融资租赁占比总体水平较低。在层级上，地级市平台使用非标相对更多，而区县级平台则更多地使用融资租赁。从信用评级角度，低评级平台则明显更依赖非标与融资租赁。 1.1 广东省非标融资使用情况 如前述，在华南各省中，广东地区城投平台对非标的依赖度低于其他地区，从绝对规模来看亦不高。各层级中，地级市长期非标融资占比相对较高，主体大多为中小型平台，主营业务包括基础设施建设、土地开发、水务运营等。 具体而言，广东省的城投平台中，地级市城投平台占比约9.60%，远高于区县级平台。从信用评级角度来看，以AA级为主的中低信用等级平台对非标融资的依赖性更强，而高评级平台的长期非标占比则相对较低。 下表罗列了广东地区非标占比排名前四的企业概况（其余企业非标占比均为0），可以看到，排名首位的汕尾市投资控股有限公司非标占比为96.45%，远高于其他主体。主营业务上，广东省内非标占比较高的平台以基础设施建设、土地开发和水务运营为主。主体的资产规模均较小，其中，汕尾投控、韶关城投和肇庆高新投年末总资产均在200亿元以内，为小型城投，主体评级均为AA级。 1.2 广东省融资租赁使用情况 广东地区各城投平台使用融资租赁融资的占比较低，仅为3.34%。区县级城投平台长期融资租赁融资占比最高，约为8.18%，而省级、地级市平台此比例相对较低，均在2%左右。从信用评级的角度来看，低评级平台对融资租赁融资非常依赖，AA-级及以下平台长期融资租赁平均占比高达22.60%，而AAA级仅为1.40%。 从筛选出的广东省融资租赁占比最高的前十家城投平台中可以看到，四会国资、永业公司这两个城投平台长期融资租赁占比较高，均超过20%，分别为25.94%和22.60%；此类企业主营多为城市基础设施建设运营，涉及轨道交通、公路桥梁、港口等领域；行政层级方面，地级市平台长期融资租赁占比最高。 另外，根据中登网数据，我们对广东省内各城投平台2016年以后的租赁登记总额进行排序，并计算租赁总额与总资产的比重，以减少规模因素的影响。在已登记融资租赁信息的城投平台中，高要市国资经营与四会国资租赁总额占总资产比重相对数最高，其租赁绝对额分别为12.07与11.13亿元，分别占其资产10.89%与10.23%。 租赁企业中，立根融资租赁有限公司“一枝独秀”，在广东省放款金额为128.71亿元，远超其他租赁企业；其次为广东恒孚融资租赁有限公司，放款总额约为23亿元。上述两家租赁企业融资租赁款项的95%以上都投放给了广州地铁集团。 2.广西壮族自治区非标及融资租赁情况 总体而言，广西地区城投平台非标与融资租赁占比在华南各省（自治区）中最高；从行政层级来看，地级市平台更为依赖非标及租赁融资，这些主体的业务集中于城镇基础设施建设、土地开发整理、国有资产经营等领域。 2.1 广西壮族自治区非标融资使用情况 广西城投平台中，地级市级别的平台非标融资占比显著高于其他层级，且主体从事的业务领域以基建、土地开发、水利工程等为主。 具体来看，广西地区非标整体占比属华南区域最高，其中地级市城投平台非标融资占比约为16.71%，明显高于其他层级平台；信用评级方面，AA级城投平台非标融资占最高，说明当地中低层级及中低信用评级的城投平台更多地使用非标融资。 从非标占比排名靠前的广西城投平台中可以看到，非标占比第一的是百投集团，占比高达56.18%，百东投资占比也超过 40%。省内非标融资较多的主体主要从事城市基础设施投资建设、土地开发、房地产开发等，多数资产规模中等偏大。 2.2 广西壮族自治区融资租赁使用情况 广西城投长期融资租赁融资平均占比约为9.58%，地级市平台占比相对更高，相关平台主要从事基础设施建设、土地开发整理、国有资产运营等。 具体来看，广西地级市城投平台长期融资租赁占比较高，约为10.82%，其次为省级平台，占比约为4.20%，且AA+及以下中低信用等级的城投平台明显更依赖融资租赁进行融资。 从融资租赁占比排名前十的广西自治区城投平台来看，地级市平台占半数以上，主营涵盖土地开发整理、城市基础设施建设、港口设施经营等领域，租赁物主要是道路桥梁、管网资产、铁路车站等。其中，北海银滩与百东投资长期融资租赁的占比超过30%，其他平台总体上占比不高，半数低于10%。 同样地，我们也根据中登网数据对当地企业融资租赁情况进行补充分析。按各平台融资租赁总额排序，广西地区融资租赁总额排名靠前的是城投公司及北部湾投资集团，租赁总额分别接近86亿元与80亿元；从租赁总额占总资产比重来看，广西西江集团占比最高，约12.62%，柳州城投公司租赁总额最高，其租赁总额占总资产的比重也超过了10%，其余半数城投平台该比重低于5%。 租赁公司放款方面，国银金租与兴业金租在广西自治区放款金额均超过60亿元，放款金额前十的租赁企业平均放款额度为33.37亿元。 三、非标融资占比较高的主体资质分析 我们梳理了2019年华南地区非标占比较高的主体，其非标融资占长期融资的比重均达到20%以上，具体见下表。其中，汕尾投控该比例高达96.45%，百投集团也在50%以上，相对较高。 如前述，非标融资较多的主体规模基本属于中等偏小型，这类主体可能存在银信合作中处于弱势、再融资渠道狭窄的问题。汕尾投控、临海公司和柳州城投在最近一年收入均有一定幅度的下滑，其中汕尾投控的主营业务收入下降40%左右；柳州城投EBITDA/利息不及0.3，保障利息费用支付能力较弱，需关注后续偿债能力变化；百投集团货币比率过低，为5%左右，对短期债务的覆盖程度不足。 进一步地，我们选取了各省非标占比第一的主体进行详述。这类主体资产规模较小，均由地方国资委100%控股，但当地财政自给程度普遍偏低，且平台自身盈利能力中等偏弱，叠加债务结构和成本的影响，未来可能面临一定程度的现金净流出压力。汕尾投控盈利能力中等，但2019年度现金净流入不足，借关联方往来款8.35亿元才得以缓解压力，且非标占比长期处于高位。百投集团自身盈利能力较差，政府补助构成了其利润的绝大部分，公司近年来债务结构中非标与融资租赁占比有明显上行趋势，需关注未来偿债能力变化。 1）汕尾市投资控股有限公司 汕尾市投资控股有限公司是汕尾市最重要的基础设施建设及国有资产运营主体，由汕尾市政府国资委100%控股。截止至2019年末，公司资产总额67.86亿元，资产负债率为51.81%，实现营业收入4.16亿元，净利润0.04亿元，工程建筑与服务收入是公司营收的主要构成；在盈利能力上，核心业务工程与建筑毛利率约为17.73%，其他主营业务均在30%以上，公司整体盈利能力中等，19年毛利率大幅下滑8.74个百分点至24.59%，主要是服务收入的成本大幅升高所导致的。现金流及偿债能力方面，2019年公司经营活动净现金流量大幅降低且由正转负，同比下降4464.98%，由于筹资活动收到非合并关联方往来款8.35亿元，为同期营业收入的两倍以上，从而导致期末净现金流量缺口较上期收窄41.60%，但公司2019年度现金流极其依赖关联方拆解，公司未来现金流仍存在较大的不确定性。此外，利息保障倍数由2018年末2.04降至1.37，需关注未来可能的偿债压力。 2019年，公司所在的汕尾市地区生产总值1080.30亿元，按可比价格计算，比上年增长6.7%；地方一般公共预算收入42.45亿元，比上年增长9.3%，增幅比全省平均水平高4.8个百分点，但由于地方一般公共支出较高，财政自给率仅为15.22%，自给程度在广东省地级市中为最低水平。 融资方面，公司长期非标占比长期处于较高水平，主要是由于其向广东人保粤东西北振兴发展产业投资合伙企业（有限合伙）的借款；公司近五年从未使用融资租赁作为融资手段。债务结构上，直接融资[4]占比自2017年起逐年迅速上升，截止至2019年期末已达52.68%，而间接融资占比自2017年起开始下降，债务结构稳定性有所减弱，需警惕直融市场收紧后公司债务滚续的压力。 2）广西百色开发投资集团有限公司 广西百色开发投资集团有限公司是百色市基建领域规模最大的企业，也是当地城市路桥的主要建设主体，由百色市政府国资委100%控股。截止至2019年末，公司资产总额356.62亿元，资产负债率为56.90%，实现营业收入31.60亿元，净利润3.33亿元，商品贸易、资产使用权是公司营收的主要构成；在盈利能力上，核心业务商品贸易的毛利率仅为0.20%，且公司对政府补助的依赖性非常强，近80%的营业利润来自于补助，自主盈利能力偏低。公司所在的百色市2019年生产总值1257.78亿元，按可比价格计算，比上年增长9.0%；一般公共预算收入94.01亿元，比上年增长11.0%，但地方财政自给率不足20%，自给程度在广西地区处于较低水平。公司现金流及偿债能力方面，2019年经营活动净现金流量较为充裕，较上年同期增加28.25%，但由于投资活动活跃导致的现金流出，期末净现金流量仍有少量缺口。利息保障倍数由2018年末2.10略微提升至2.25，与此同时公司有息负债较上年增加了30.40%，后续年度可能面临一定的偿债风险。 融资方面，公司长期非标占比、融资租赁占比整体均呈波动上行趋势[5]。债务结构上，直接融资占比基本在10%上下波动，但间接融资占比呈连年下降趋势，综合非标与融资租赁情况，建议关注公司融资结构与成本的变化给后续现金流带来的压力。 [4] 直接融资占比=债券融资/有息负债，间接融资=银行贷款/有息负债，有息负债=各类借款+各类债券+长期应付款。 [5] 2017-2018年度因其年报披露方式的限制将融资租赁并入了非标。 四、小结 通过研究华南地区城投平台的非标及融资租赁融资情况，我们发现华南地区城投平台对非标及融资租赁整体上依赖程度不高，两类融资占比较高的大多为中小型、中低层级的城投平台，主营业务包括城镇基础设施建设、土地开发、国有资产经营、商品贸易等。 在华南各省中，广西城投平台非标与融资租赁占比较高，广西城投平台有24.89%的长期融资来源于非标或融资租赁，且以非标融资为主；广东省长期非标及融资租赁融资占比相对较低，且非标融资占比高于融资租赁融资；海南省两类融资占比位列第三，但其样本极少，并不具有代表性。广东省中低层级、中低评级的平台更依赖于非标与融资租赁融资，其中，区县级平台或AA-及以下的平台较多使用融资租赁；广西两类融资占比较高的主体大多都是地级市平台，且多为中低评级主体。 非标融资较高的主体可能面临一定的现金流压力。我们筛选出华南地区2019年非标融资占比超20%的主体，共得到9家平台。这些平台总资产规模较小，绝大多数为地级市平台。其中三家平台最近一年的营收有所下滑，五家平台货币比率低于0.5，一家平台EBITDA/利息比率低于0.3，面临流动性方面的压力。 此外，与上一年度相比，非标与融资租赁的分布有所变化。如广东省使用非标较多的主体从高行政层级变为中低层级，主要原因有二：一是部分平台今年没有披露非标相关的明细，因此被从样本当中剔除；二是各地隐性债务化解工作不断推进，部分平台在金融机构配合下对高成本的非标债务进行置换，而省级平台资产相对优质、政府支持力度也更大，非标压降速度相对更快。 五、风险提示 1、城投公司转型风险：在当前政策背景下，城投公司或将加速向产业转型，在此过程中可能存在转型失败而外部支持减弱的风险； 2、再融资风险：金融去杠杆趋势不变，部分主体可能存在再融资接续困难的风险； 3、财务明细未披露或不准确：因部分企业财务明细未详细披露，或因会计处理较为粗糙，可能使得部分结论存在偏差。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）