央行连续“对冲式净回笼”,当前货币政策不可类比14Q4 | 申万宏源宏观周报(74)
（以下内容从申万宏源《央行连续“对冲式净回笼”,当前货币政策不可类比14Q4 | 申万宏源宏观周报(74)》研报附件原文摘录）
央行连续“对冲式净回笼”，当前货币政策不可类比14Q4 —— 申万宏源宏观周报74期（2020.7.19） 秦泰 博士 申万宏源宏观 摘要 本周关注：央行连续“对冲式净回笼”，当前货币政策不可类比14Q4 7月15日央行操作4000亿MLF，当月净回笼近3000亿。此次续做的4000亿均为MLF，而TMLF本次到期量并未续做，央行公告中只是对存量TMLF后续的延续时间进行了一个一般意义上的说明。但无论此次缩量续做的4000亿结构如何，7月央行都通过MLF+TMLF两个工具，合计净回笼中长期货币约3000亿。 本轮MLF+TMLF“对冲式净回笼”早在4月已经开始，并延续至今。本轮MLF、TMLF的“对冲式净回笼”早在4月已经开始，并连续4个月至今，两大工具累计净回笼规模已经达到12500亿左右；这种“对冲式净回笼”要和再贷款再贴现工具的投放节奏综合起来分析，整体上是为了避免基础货币增速过快上行，避免资金在实体经济和金融体系之间形成套利空转。 20H2MLF、TMLF净回笼1.2万亿，仍可保证实体经济小幅信用扩张。我们测算结果显示，20H2即使通过MLF、TMLF工具合计净回笼1.2万亿基础货币，仍可为实体经济信用扩张提供小幅的上行空间，仍可推动M2、社融存量同比回升至增速的合理目标水平（预计13%左右）。 6月经济数据低于预期，但货币政策中长期风险约束仍在，最宽松阶段已经过去。央行7月再度对冲式净回笼的背景，是6月地产需求回补放缓、消费低于预期的数据表现。年内货币政策操作注重短期流动性好于去年的同时，也非常强调中长期宏观杠杆率约束和避免空转套利。自2季度开始我国已经进入了“货币操作边际趋紧”+“实体信用扩张延续”的小幅分化阶段，本轮货币操作最为宽松的阶段已经过去，当前货币政策环境并不能直接类比于14年4季度。 本周经济数据： 需求：地产销售回落、乘用车和餐饮改善。供给：开工稳定，主要钢材库存去化。食品价格：肉价延续上涨，鲜菜环跌。工业品价格：原油震荡上行，钢铁价格回升。 货币政策与流动性：资金利率回升、10Y国债收益率回落。上周，央行开展逆回购操作3300亿元，一次性缩量续作7月到期的MLF+TMLF共4000亿元，资金利率小幅回升。上周，股债跷跷板现象明显，而新公布的经济数据影响相对有限，10Y国债收益率较前周回落8BP。 汇率：美元指数回落，人民币汇率回升。上周，欧元区经济数据大幅反弹，美元指数一度跌破96关口，较前周进一步回落0.7%。美元大幅走弱背景下，CNY、CNH汇率被动回升，但外部环境的不确定性趋于强化，人民币相对美元升值幅度有限。 结构性政策：用好地方政府专项债券。7月15日，国常会部署深入推进大众创业万众创新，重点支持高校毕业生等群体就业创业；要求用好地方政府专项债券，加强资金和项目对接、提高资金使用效益；通过《中华人民共和国预算法实施条例（修订草案）》。 目录 1. 本周观点：央行连续“对冲式净回笼”，当前货币政策不可类比14Q4 2. 需求：地产销售回落、乘用车和餐饮改善 3. 供给：开工稳定，主要钢材库存去化 4. 食品价格：肉价延续上涨，鲜菜环跌 5. 工业品价格：原油震荡上行，钢铁价格回升 6. 货币政策与流动性：资金利率回升、10Y国债收益率回落 7. 汇率：美元指数回落，人民币汇率回升 8. 结构性政策：用好地方政府专项债券 9．全球主要宏观经济数据日历 正文 1. 本周观点：央行连续“对冲式净回笼”，当前货币政策不可类比14Q4 1.1 7月15日央行操作4000亿MLF，当月净回笼近3000亿 7月15日，人民银行开展了4000亿MLF操作，为当月唯一一次操作，当月MLF+TMLF合计到期6977亿，当月净回笼近3000亿。7月15日，央行发布公告开展MLF操作4000亿，操作利率保持2.95%未变，公告称： “2020年7月15日，人民银行开展了4000亿元中期借贷便利（MLF）操作。此次MLF操作是对本月两次MLF到期和一次定向中期借贷便利（TMLF）到期的续做，其中TMLF续做可继续滚动，总期限为3年。” 7月共有两次MLF到期——15日、23日各2000亿，合计4000亿，在此基础上，7月23日还有2977亿TMLF到期，当月MLF、TMLF合计到期规模共6977亿。根据央行上述公告、以及今年以来的操作惯例，本次MLF续做应为本月唯一一次时间窗口。我们理解，此次续做的4000亿均为MLF，而TMLF本次到期量并未续做，央行公告中只是对存量TMLF后续的延续时间进行了一个一般意义上的说明。但无论此次缩量续做的4000亿结构如何，7月央行都通过MLF+TMLF两个工具，合计净回笼中长期货币约3000亿。 1.2 本轮MLF+TMLF“对冲式净回笼”早在4月已经开始，并延续至今 值得关注的是，本轮MLF、TMLF的“对冲式净回笼”早在4月已经开始，并连续4个月至今，两大工具累计净回笼规模已经达到12500亿左右；这种“对冲式净回笼”要和再贷款再贴现工具的投放节奏综合起来分析，整体上是为了避免基础货币增速过快上行，避免资金在实体经济和金融体系之间形成套利空转。从MLF、TMLF操作来看，央行4-6月分别净回笼3113亿、1000亿、5400亿，至7月已经连续净回笼4个月，合计净回笼规模达到12500亿左右。而央行之所以在疫情冲击2020年宏观经济的背景下，仍通过公开市场工具持续净回笼中长期基础货币，主要原因是非公开市场工具——再贷款再贴现工具今年持续提供了可能被市场所忽略的基础货币的增量。自1月底开始至6月初，央行共创设4批合计2.2万亿新增的再贷款再贴现额度，均为年内投放完毕。其中，我们测算20年下半年仍有1.2万亿左右再贷款再贴现资金投放，构成基础货币的增量来源。在后2批1.4万亿再贷款再贴现还未大规模投放前，4月底的基础货币增速已经较19年底上行超过6个百分点至4.3%，而4月以来央行通过MLF+TMLF对冲式回笼，有效避免了基础货币增速的持续大幅上行。至6月基础货币同比增速回落至-1.5%。 1.3 20H2MLF、TMLF净回笼1.2万亿，仍可保证实体经济小幅信用扩张 我们测算结果显示，20H2即使通过MLF、TMLF工具合计净回笼1.2万亿基础货币，仍可为实体经济信用扩张提供小幅的上行空间，仍可推动M2、社融存量同比回升至增速的合理目标水平（预计13%左右）。我们维持前期报告《经济恢复如何？货币还会松吗？——热点追踪系列之一》（20.06.22）中，对下半年货币政策操作的预测。测算结果显示，下半年在不再降准的假设下，央行仍可通过TMLF、MLF合计净回笼1.2万亿左右，仍能较为宽裕地实现M2、社融同比增长13%的目标。 1.4 6月经济数据低于预期，但货币政策中长期风险约束仍在，最宽松阶段已经过去 央行7月再度对冲式净回笼的背景，是6月地产需求回补放缓、消费低于预期的数据表现。6月数据整体低于预期，其中社会消费品零售总额同比-1.8%，尚未转正并低于预期，主要原因在于汽车的高基数、以及除汽车外其他可选商品回补加速度的放缓。于此同时，6月地产销售增速也有比较明显的回落，显示4-5月持续陡峭斜率改善的地产、可选商品消费回补步伐均有所放慢。但与货币政策刺激直接相关的固定资产投资对经济增长的稳定作用持续显现。6月单月固定资产投资增速进一步上行至5.6%，超出19年全年增速，其中基建、地产投资单月增速分别达到10.7%、8.7%，均呈现较强的回补态势，也就是说，前期央行的货币宽松操作，已经在投资传导方面开始显现效果。并考虑到下半年经济恢复的主要不确定性来自消费回补的强度，而这一领域与货币政策无关，从而6月单月经济数据的结构性偏弱，并不会导致货币政策操作方向的逆转。 年内货币政策操作注重短期流动性好于去年的同时，也非常强调中长期宏观杠杆率约束和避免空转套利。自2季度开始我国已经进入了“货币操作边际趋紧”+“实体信用扩张延续”的小幅分化阶段，本轮货币操作最为宽松的阶段已经过去，当前货币政策环境并不能直接类比于14年4季度。疫情冲击下，央行自2月到4月果断进行了密集的货币宽松操作支持，通过再贷款再贴现、定向降准、结构性降息等方式，提供了大量的流动性，推动6月M2、社融增速分别达到11.1%、12.8%，均明显高于去年。而另一方面，本轮央行货币操作强调直达实体供给侧，力保就业和企业生产经营恢复，避免资金空转套利和宏观杠杆率的过度上行，因此操作模式更为精准有效，自二季度开始，央行已经开始通过MLF、TMLF等基础货币工具进行“对冲式的净回笼”，并且通过4个月的同方向操作，给市场传递出日益清晰的“对冲式净回笼”信号。而回顾上一轮货币宽松（14Q4-16Q1），本轮操作的最大不同在于在2-3个月的密集宽松操作之后，即开始显现较强的灵活调整可能性，并开始强调“适度”。从货币操作的角度，我们显然不能将当前所处的货币信用小幅分化阶段，与上一轮货币宽松起点的14Q4进行简单的直接类比。 2. 需求：地产销售回落、乘用车和餐饮改善 上周，地产销售继续回落。截至7月17日，30大中城市商品房成交面积7日平均约50.4万平方米，同比增速较上周回落7.8个百分点至-5.7%。 乘用车零售批发同比上升。7月12日当周，乘联会公布的厂家日均零售为31347辆，环比上升26%，同比上升20个百分点至-5%；厂家日均批发36555辆，环比回升27.7%，同比上升1个百分点至12%。 餐饮门店数增长率疫情爆发后首次为正，账单数增长率呈上升趋势。7月17日，营业门店增长率为0.42%，较上周上涨0.5个百分点，账单数增长率（7天平均）为-10.8%，较上周回升4.5个百分点。 3. 供给：开工稳定，主要钢材库存去化 3.1 工业生产：开工率维持稳定 开工率维持稳定。上周，汽车半钢胎开工率小幅上行0.5个百分点至64.7%，高炉开工率下行0.1个百分点至69.9%。7月10日当周（本周未更新），螺纹钢周产量388.4万吨，同比下行2.7个百分点至3.4%，线材周产量157.7万吨，同比下行1.9个百分点至-4.0%。 3.2 主要钢材库存去化 铜、沥青库存上行，铁矿石、主要钢材去库存。1）上游，上周铁矿石库存周同比下行0.7个百分点至-5.4%，铜库存周同比降幅收窄4.4个百分点至-45.0%。2）中游，沥青库存率上行3.0个百分点至36.1%。主要钢材库存同比下行0.9个百分点至26.3%，其中螺纹钢、线材库存周同比分别下行0.1、10.0个百分点至41.1%、29.7%，热卷库存同比上行2.3个百分点至11.1%。 4. 食品价格：肉价延续上涨，鲜菜环跌 生猪、猪肉价格上涨。7月8日当周（7月15日未公布），全国生猪平均价36.5元/公斤，环涨4.3%，同比涨幅扩大5.3个百分点至107.5%。全国猪肉零售价53.2元/公斤，环涨3.5%，同比涨幅扩大3.5个百分点至94.8%。 鲜菜环跌，鲜果价格上涨。上周，蔬菜价格环跌-0.2%，同比上行0.4个百分点至2.1%。7种水果平均批发价5.5元/公斤，环涨1.2%，同比降幅收窄4.2个百分点至-29.4%。 5. 工业品价格：原油震荡上行，钢铁价格回升 5.1 原油：库存大幅下降，油价震荡上行 上周原油库存大幅下降，OPEC公布7月原油市场报告，上调原油需求增速预期,油价震荡上行。上周，美国石油钻机数减少1座至180座。截至7月10日当周，美国原油产量维持于1100万桶/日，原油库存减少749.3万桶，精炼油库存减少45.3万桶，汽油库存减少314.7万桶。上周ICE布油价格小幅回落至43.1美元/桶，WTI轻质原油价格升至40.8美元/桶；ICE布油周均价同比降幅收窄2.1个百分点至-32.5%，WTI 轻质原油周均价同比降幅收窄2.8个百分点至-29.0%。 5.2 铁矿石、钢材价格回升 铁矿石：价格上涨。上周，中国铁矿石价格指数周均397.1点，同比降幅收窄3.3个百分点至-5.6%；普氏铁矿石价格指数周均价111.6美元/干吨，同比降幅收窄4.7个百分点至-7.9%。 钢材：价格上涨。上周，螺纹钢周均价同比降幅收窄0.8个百分点至-6.7%。热轧板卷周均价同比降幅收窄1.6个百分点至-0.1%。7月10日当周，钢材综合价格指数报收103.9点，同比降幅收窄1.6个百分点至-5.4%。 5.3 煤炭价格分化，水泥延续下跌 煤炭：1）动力煤价格上涨。上周，秦皇岛Q550动力煤周均价同比降幅收窄1.4个百分点至-1.4%。2）焦煤价格稳定，焦炭价格回落。上周华东地区1/3焦煤周均价同比降幅维持于-21.4%；山西二级冶金焦周均价同比下行4.2个百分点转负为-3.0%。 水泥：价格下跌。水泥价格全国指数周均137.5点，同比降幅扩大0.1个百分点至-5.3%。 5.4 化纤塑料、有色金属价格上涨 化纤塑料：1）PTA：CCFEI价格指数PTA内盘周均价同比降幅收窄1.0个百分点至-44.5%。2）PVC：上周，聚氯乙烯PVC周均价同比降幅收窄3.8个百分点至-2.6%。 有色金属：1）铜：上周铜1#长江周均价52242元/吨，同比涨幅扩大3.2个百分点至11.0%。2）铝：上周铝A00长江周均价14784元/吨，同比涨幅扩大1.4个百分点至6.7%。3）锌：上周，锌0#长江周均价18484元/吨，同比降幅收窄3.6个百分点至-7.2%。 6. 货币政策与流动性：资金利率回升、10Y国债收益率回落 上周，央行开展逆回购操作3300亿元，一次性缩量续作7月到期的MLF+TMLF共4000亿元，资金利率小幅回升。7月为缴税大月，为保持银行体系流动性总合理充裕，上周央行开展7天逆回购操作3300亿元，利率保持2.2%未变，当周无逆回购到期，净投放逆回购资金3300亿元。7月MLF+TMLF到期规模达6977亿元，15日MLF到期2000亿元，23日MLF、TMLF将分别到期2000亿元、2977亿元。7月15日，央行一次性缩量续作7月到期的两次MLF和一次TMLF合计4000亿元，利率保持2.95%不变，当周净投放中长期资金2000亿元，但当月将净回笼中长期资金2977亿元。上周，税期因素叠加MLF缩量续作，资金利率有所回升。截至7月17日，R007、DR007利率分别较前周回升12.8BP、3.2BP，分别报收2.4669%、2.2396%。 上周，股债跷跷板现象明显，而新公布的经济数据影响相对有限，10Y国债收益率较前周回落8BP。上周公布的我国Q2实际GDP同比回升10个百分点至3.2%，6月固定资产投资累计增速回升3.2个百分点至-3.1%，工业增加值实际同比4.8%，均略好于市场预期，而社零同比回升至-1.8%略不及市场预期。但经济数据公布后10Y国债收益率反响平平，上周呈现较为明显的股债跷跷板现象，7月17日10Y国债收益率报收2.9507%，较前周回落8BP。 7. 汇率：美元指数回落，人民币汇率回升 上周，欧元区经济数据大幅反弹，美元指数一度跌破96关口，较前周进一步回落0.7%。上周公布的美国经济数据较为积极，6月CPI同回升0.5个百分点至0.6%，工业生产指数同比回升4.5个百分点至-10.8%，零售和食品服务销售额同比回升9.6个百分点至2.35%。但欧元区上周经济数据显示恢复较快，同时叠加欧盟复苏基金或快速批准，美元指数回落。上周，欧元区5月工业生产指数同比回升8.2个百分点至-20.6%，欧盟复苏基金或与7月底前得到批准，而英国自14年中以来薪酬首次出现负增长，欧元、英镑分别相对美元回升1.1%、回落0.4%，7月17日美元指数报收96.0140，较前周进一步回落0.7%。 上周，美元大幅走弱背景下，CNY、CNH汇率被动回升，但外部环境的不确定性趋于强化，人民币相对美元升值幅度有限。截至7月17日，人民币兑美元中间价报收7.0043，较前周回落0.1%，CNY、CNH分别报收7.0002、6.9913，分别较前周回升0.1%、0.3%。 8. 结构性政策：用好地方政府专项债券 7月15日，国常会部署深入推进大众创业万众创新，重点支持高校毕业生等群体就业创业；要求用好地方政府专项债券，加强资金和项目对接、提高资金使用效益；通过《中华人民共和国预算法实施条例（修订草案）》。 1）贯彻创新驱动发展战略，深入推进大众创业、万众创新，激发市场活力和社会创造力，以新动能支撑保就业保市场主体，尤其是支持高校毕业生、返乡农民工等重点群体创业就业。1、加大对创业创新主体的支持。2、鼓励双创示范基地建设大中小企业融通、跨区域融通发展平台。建设专业化科技成果转化服务平台。3、鼓励金融机构开展设备融资租赁和与创业相关的保险业务。4、实施创业带动就业示范行动，推动企业、双创示范基地、互联网平台联合开展托育、养老、家政、旅游、电商等创业培训，引导择业观念，拓展就业空间。 2）截至7月中旬，经全国人大批准的3.75万亿元新增地方政府专项债已发行2.24万亿元、支出1.9万亿元，全部用于补短板重大建设，对应对疫情影响、扩大有效投资、稳住经济基本盘发挥了积极作用。各地要加快专项债发行和使用，支持“两新一重”、公共卫生设施建设，可根据需要及时用于加强防灾减灾建设，尽快形成实物工作量，确保项目质量。对项目短期内难以建设实施、确需调整资金用途的，原则上要于9月底前完成并按程序报备。要优化债券资金投向，严禁用于置换存量债务，决不允许搞形象工程、面子工程。 3）会议通过《中华人民共和国预算法实施条例（修订草案）》。草案细化预算法有关规定，将近年来财税体制改革和预算管理实践成果以法规形式固定下来，特别是为确保公共财政节用裕民，对财政支出向社会公开作出明确规定，要求一般性转移支付公开细化到地区，专项转移支付公开细化到地区和项目，单位预决算支出公开到项、基本支出公开到款，政府债务、机关运行经费、政府采购等按规定公开。为提高财政资金使用时效，规定县级以上各级政府按一定比例，将下一年度转移支付提前下达至下一级政府。 9．全球主要宏观经济数据日历
央行连续“对冲式净回笼”，当前货币政策不可类比14Q4 —— 申万宏源宏观周报74期（2020.7.19） 秦泰 博士 申万宏源宏观 摘要 本周关注：央行连续“对冲式净回笼”，当前货币政策不可类比14Q4 7月15日央行操作4000亿MLF，当月净回笼近3000亿。此次续做的4000亿均为MLF，而TMLF本次到期量并未续做，央行公告中只是对存量TMLF后续的延续时间进行了一个一般意义上的说明。但无论此次缩量续做的4000亿结构如何，7月央行都通过MLF+TMLF两个工具，合计净回笼中长期货币约3000亿。 本轮MLF+TMLF“对冲式净回笼”早在4月已经开始，并延续至今。本轮MLF、TMLF的“对冲式净回笼”早在4月已经开始，并连续4个月至今，两大工具累计净回笼规模已经达到12500亿左右；这种“对冲式净回笼”要和再贷款再贴现工具的投放节奏综合起来分析，整体上是为了避免基础货币增速过快上行，避免资金在实体经济和金融体系之间形成套利空转。 20H2MLF、TMLF净回笼1.2万亿，仍可保证实体经济小幅信用扩张。我们测算结果显示，20H2即使通过MLF、TMLF工具合计净回笼1.2万亿基础货币，仍可为实体经济信用扩张提供小幅的上行空间，仍可推动M2、社融存量同比回升至增速的合理目标水平（预计13%左右）。 6月经济数据低于预期，但货币政策中长期风险约束仍在，最宽松阶段已经过去。央行7月再度对冲式净回笼的背景，是6月地产需求回补放缓、消费低于预期的数据表现。年内货币政策操作注重短期流动性好于去年的同时，也非常强调中长期宏观杠杆率约束和避免空转套利。自2季度开始我国已经进入了“货币操作边际趋紧”+“实体信用扩张延续”的小幅分化阶段，本轮货币操作最为宽松的阶段已经过去，当前货币政策环境并不能直接类比于14年4季度。 本周经济数据： 需求：地产销售回落、乘用车和餐饮改善。供给：开工稳定，主要钢材库存去化。食品价格：肉价延续上涨，鲜菜环跌。工业品价格：原油震荡上行，钢铁价格回升。 货币政策与流动性：资金利率回升、10Y国债收益率回落。上周，央行开展逆回购操作3300亿元，一次性缩量续作7月到期的MLF+TMLF共4000亿元，资金利率小幅回升。上周，股债跷跷板现象明显，而新公布的经济数据影响相对有限，10Y国债收益率较前周回落8BP。 汇率：美元指数回落，人民币汇率回升。上周，欧元区经济数据大幅反弹，美元指数一度跌破96关口，较前周进一步回落0.7%。美元大幅走弱背景下，CNY、CNH汇率被动回升，但外部环境的不确定性趋于强化，人民币相对美元升值幅度有限。 结构性政策：用好地方政府专项债券。7月15日，国常会部署深入推进大众创业万众创新，重点支持高校毕业生等群体就业创业；要求用好地方政府专项债券，加强资金和项目对接、提高资金使用效益；通过《中华人民共和国预算法实施条例（修订草案）》。 目录 1. 本周观点：央行连续“对冲式净回笼”，当前货币政策不可类比14Q4 2. 需求：地产销售回落、乘用车和餐饮改善 3. 供给：开工稳定，主要钢材库存去化 4. 食品价格：肉价延续上涨，鲜菜环跌 5. 工业品价格：原油震荡上行，钢铁价格回升 6. 货币政策与流动性：资金利率回升、10Y国债收益率回落 7. 汇率：美元指数回落，人民币汇率回升 8. 结构性政策：用好地方政府专项债券 9．全球主要宏观经济数据日历 正文 1. 本周观点：央行连续“对冲式净回笼”，当前货币政策不可类比14Q4 1.1 7月15日央行操作4000亿MLF，当月净回笼近3000亿 7月15日，人民银行开展了4000亿MLF操作，为当月唯一一次操作，当月MLF+TMLF合计到期6977亿，当月净回笼近3000亿。7月15日，央行发布公告开展MLF操作4000亿，操作利率保持2.95%未变，公告称： “2020年7月15日，人民银行开展了4000亿元中期借贷便利（MLF）操作。此次MLF操作是对本月两次MLF到期和一次定向中期借贷便利（TMLF）到期的续做，其中TMLF续做可继续滚动，总期限为3年。” 7月共有两次MLF到期——15日、23日各2000亿，合计4000亿，在此基础上，7月23日还有2977亿TMLF到期，当月MLF、TMLF合计到期规模共6977亿。根据央行上述公告、以及今年以来的操作惯例，本次MLF续做应为本月唯一一次时间窗口。我们理解，此次续做的4000亿均为MLF，而TMLF本次到期量并未续做，央行公告中只是对存量TMLF后续的延续时间进行了一个一般意义上的说明。但无论此次缩量续做的4000亿结构如何，7月央行都通过MLF+TMLF两个工具，合计净回笼中长期货币约3000亿。 1.2 本轮MLF+TMLF“对冲式净回笼”早在4月已经开始，并延续至今 值得关注的是，本轮MLF、TMLF的“对冲式净回笼”早在4月已经开始，并连续4个月至今，两大工具累计净回笼规模已经达到12500亿左右；这种“对冲式净回笼”要和再贷款再贴现工具的投放节奏综合起来分析，整体上是为了避免基础货币增速过快上行，避免资金在实体经济和金融体系之间形成套利空转。从MLF、TMLF操作来看，央行4-6月分别净回笼3113亿、1000亿、5400亿，至7月已经连续净回笼4个月，合计净回笼规模达到12500亿左右。而央行之所以在疫情冲击2020年宏观经济的背景下，仍通过公开市场工具持续净回笼中长期基础货币，主要原因是非公开市场工具——再贷款再贴现工具今年持续提供了可能被市场所忽略的基础货币的增量。自1月底开始至6月初，央行共创设4批合计2.2万亿新增的再贷款再贴现额度，均为年内投放完毕。其中，我们测算20年下半年仍有1.2万亿左右再贷款再贴现资金投放，构成基础货币的增量来源。在后2批1.4万亿再贷款再贴现还未大规模投放前，4月底的基础货币增速已经较19年底上行超过6个百分点至4.3%，而4月以来央行通过MLF+TMLF对冲式回笼，有效避免了基础货币增速的持续大幅上行。至6月基础货币同比增速回落至-1.5%。 1.3 20H2MLF、TMLF净回笼1.2万亿，仍可保证实体经济小幅信用扩张 我们测算结果显示，20H2即使通过MLF、TMLF工具合计净回笼1.2万亿基础货币，仍可为实体经济信用扩张提供小幅的上行空间，仍可推动M2、社融存量同比回升至增速的合理目标水平（预计13%左右）。我们维持前期报告《经济恢复如何？货币还会松吗？——热点追踪系列之一》（20.06.22）中，对下半年货币政策操作的预测。测算结果显示，下半年在不再降准的假设下，央行仍可通过TMLF、MLF合计净回笼1.2万亿左右，仍能较为宽裕地实现M2、社融同比增长13%的目标。 1.4 6月经济数据低于预期，但货币政策中长期风险约束仍在，最宽松阶段已经过去 央行7月再度对冲式净回笼的背景，是6月地产需求回补放缓、消费低于预期的数据表现。6月数据整体低于预期，其中社会消费品零售总额同比-1.8%，尚未转正并低于预期，主要原因在于汽车的高基数、以及除汽车外其他可选商品回补加速度的放缓。于此同时，6月地产销售增速也有比较明显的回落，显示4-5月持续陡峭斜率改善的地产、可选商品消费回补步伐均有所放慢。但与货币政策刺激直接相关的固定资产投资对经济增长的稳定作用持续显现。6月单月固定资产投资增速进一步上行至5.6%，超出19年全年增速，其中基建、地产投资单月增速分别达到10.7%、8.7%，均呈现较强的回补态势，也就是说，前期央行的货币宽松操作，已经在投资传导方面开始显现效果。并考虑到下半年经济恢复的主要不确定性来自消费回补的强度，而这一领域与货币政策无关，从而6月单月经济数据的结构性偏弱，并不会导致货币政策操作方向的逆转。 年内货币政策操作注重短期流动性好于去年的同时，也非常强调中长期宏观杠杆率约束和避免空转套利。自2季度开始我国已经进入了“货币操作边际趋紧”+“实体信用扩张延续”的小幅分化阶段，本轮货币操作最为宽松的阶段已经过去，当前货币政策环境并不能直接类比于14年4季度。疫情冲击下，央行自2月到4月果断进行了密集的货币宽松操作支持，通过再贷款再贴现、定向降准、结构性降息等方式，提供了大量的流动性，推动6月M2、社融增速分别达到11.1%、12.8%，均明显高于去年。而另一方面，本轮央行货币操作强调直达实体供给侧，力保就业和企业生产经营恢复，避免资金空转套利和宏观杠杆率的过度上行，因此操作模式更为精准有效，自二季度开始，央行已经开始通过MLF、TMLF等基础货币工具进行“对冲式的净回笼”，并且通过4个月的同方向操作，给市场传递出日益清晰的“对冲式净回笼”信号。而回顾上一轮货币宽松（14Q4-16Q1），本轮操作的最大不同在于在2-3个月的密集宽松操作之后，即开始显现较强的灵活调整可能性，并开始强调“适度”。从货币操作的角度，我们显然不能将当前所处的货币信用小幅分化阶段，与上一轮货币宽松起点的14Q4进行简单的直接类比。 2. 需求：地产销售回落、乘用车和餐饮改善 上周，地产销售继续回落。截至7月17日，30大中城市商品房成交面积7日平均约50.4万平方米，同比增速较上周回落7.8个百分点至-5.7%。 乘用车零售批发同比上升。7月12日当周，乘联会公布的厂家日均零售为31347辆，环比上升26%，同比上升20个百分点至-5%；厂家日均批发36555辆，环比回升27.7%，同比上升1个百分点至12%。 餐饮门店数增长率疫情爆发后首次为正，账单数增长率呈上升趋势。7月17日，营业门店增长率为0.42%，较上周上涨0.5个百分点，账单数增长率（7天平均）为-10.8%，较上周回升4.5个百分点。 3. 供给：开工稳定，主要钢材库存去化 3.1 工业生产：开工率维持稳定 开工率维持稳定。上周，汽车半钢胎开工率小幅上行0.5个百分点至64.7%，高炉开工率下行0.1个百分点至69.9%。7月10日当周（本周未更新），螺纹钢周产量388.4万吨，同比下行2.7个百分点至3.4%，线材周产量157.7万吨，同比下行1.9个百分点至-4.0%。 3.2 主要钢材库存去化 铜、沥青库存上行，铁矿石、主要钢材去库存。1）上游，上周铁矿石库存周同比下行0.7个百分点至-5.4%，铜库存周同比降幅收窄4.4个百分点至-45.0%。2）中游，沥青库存率上行3.0个百分点至36.1%。主要钢材库存同比下行0.9个百分点至26.3%，其中螺纹钢、线材库存周同比分别下行0.1、10.0个百分点至41.1%、29.7%，热卷库存同比上行2.3个百分点至11.1%。 4. 食品价格：肉价延续上涨，鲜菜环跌 生猪、猪肉价格上涨。7月8日当周（7月15日未公布），全国生猪平均价36.5元/公斤，环涨4.3%，同比涨幅扩大5.3个百分点至107.5%。全国猪肉零售价53.2元/公斤，环涨3.5%，同比涨幅扩大3.5个百分点至94.8%。 鲜菜环跌，鲜果价格上涨。上周，蔬菜价格环跌-0.2%，同比上行0.4个百分点至2.1%。7种水果平均批发价5.5元/公斤，环涨1.2%，同比降幅收窄4.2个百分点至-29.4%。 5. 工业品价格：原油震荡上行，钢铁价格回升 5.1 原油：库存大幅下降，油价震荡上行 上周原油库存大幅下降，OPEC公布7月原油市场报告，上调原油需求增速预期,油价震荡上行。上周，美国石油钻机数减少1座至180座。截至7月10日当周，美国原油产量维持于1100万桶/日，原油库存减少749.3万桶，精炼油库存减少45.3万桶，汽油库存减少314.7万桶。上周ICE布油价格小幅回落至43.1美元/桶，WTI轻质原油价格升至40.8美元/桶；ICE布油周均价同比降幅收窄2.1个百分点至-32.5%，WTI 轻质原油周均价同比降幅收窄2.8个百分点至-29.0%。 5.2 铁矿石、钢材价格回升 铁矿石：价格上涨。上周，中国铁矿石价格指数周均397.1点，同比降幅收窄3.3个百分点至-5.6%；普氏铁矿石价格指数周均价111.6美元/干吨，同比降幅收窄4.7个百分点至-7.9%。 钢材：价格上涨。上周，螺纹钢周均价同比降幅收窄0.8个百分点至-6.7%。热轧板卷周均价同比降幅收窄1.6个百分点至-0.1%。7月10日当周，钢材综合价格指数报收103.9点，同比降幅收窄1.6个百分点至-5.4%。 5.3 煤炭价格分化，水泥延续下跌 煤炭：1）动力煤价格上涨。上周，秦皇岛Q550动力煤周均价同比降幅收窄1.4个百分点至-1.4%。2）焦煤价格稳定，焦炭价格回落。上周华东地区1/3焦煤周均价同比降幅维持于-21.4%；山西二级冶金焦周均价同比下行4.2个百分点转负为-3.0%。 水泥：价格下跌。水泥价格全国指数周均137.5点，同比降幅扩大0.1个百分点至-5.3%。 5.4 化纤塑料、有色金属价格上涨 化纤塑料：1）PTA：CCFEI价格指数PTA内盘周均价同比降幅收窄1.0个百分点至-44.5%。2）PVC：上周，聚氯乙烯PVC周均价同比降幅收窄3.8个百分点至-2.6%。 有色金属：1）铜：上周铜1#长江周均价52242元/吨，同比涨幅扩大3.2个百分点至11.0%。2）铝：上周铝A00长江周均价14784元/吨，同比涨幅扩大1.4个百分点至6.7%。3）锌：上周，锌0#长江周均价18484元/吨，同比降幅收窄3.6个百分点至-7.2%。 6. 货币政策与流动性：资金利率回升、10Y国债收益率回落 上周，央行开展逆回购操作3300亿元，一次性缩量续作7月到期的MLF+TMLF共4000亿元，资金利率小幅回升。7月为缴税大月，为保持银行体系流动性总合理充裕，上周央行开展7天逆回购操作3300亿元，利率保持2.2%未变，当周无逆回购到期，净投放逆回购资金3300亿元。7月MLF+TMLF到期规模达6977亿元，15日MLF到期2000亿元，23日MLF、TMLF将分别到期2000亿元、2977亿元。7月15日，央行一次性缩量续作7月到期的两次MLF和一次TMLF合计4000亿元，利率保持2.95%不变，当周净投放中长期资金2000亿元，但当月将净回笼中长期资金2977亿元。上周，税期因素叠加MLF缩量续作，资金利率有所回升。截至7月17日，R007、DR007利率分别较前周回升12.8BP、3.2BP，分别报收2.4669%、2.2396%。 上周，股债跷跷板现象明显，而新公布的经济数据影响相对有限，10Y国债收益率较前周回落8BP。上周公布的我国Q2实际GDP同比回升10个百分点至3.2%，6月固定资产投资累计增速回升3.2个百分点至-3.1%，工业增加值实际同比4.8%，均略好于市场预期，而社零同比回升至-1.8%略不及市场预期。但经济数据公布后10Y国债收益率反响平平，上周呈现较为明显的股债跷跷板现象，7月17日10Y国债收益率报收2.9507%，较前周回落8BP。 7. 汇率：美元指数回落，人民币汇率回升 上周，欧元区经济数据大幅反弹，美元指数一度跌破96关口，较前周进一步回落0.7%。上周公布的美国经济数据较为积极，6月CPI同回升0.5个百分点至0.6%，工业生产指数同比回升4.5个百分点至-10.8%，零售和食品服务销售额同比回升9.6个百分点至2.35%。但欧元区上周经济数据显示恢复较快，同时叠加欧盟复苏基金或快速批准，美元指数回落。上周，欧元区5月工业生产指数同比回升8.2个百分点至-20.6%，欧盟复苏基金或与7月底前得到批准，而英国自14年中以来薪酬首次出现负增长，欧元、英镑分别相对美元回升1.1%、回落0.4%，7月17日美元指数报收96.0140，较前周进一步回落0.7%。 上周，美元大幅走弱背景下，CNY、CNH汇率被动回升，但外部环境的不确定性趋于强化，人民币相对美元升值幅度有限。截至7月17日，人民币兑美元中间价报收7.0043，较前周回落0.1%，CNY、CNH分别报收7.0002、6.9913，分别较前周回升0.1%、0.3%。 8. 结构性政策：用好地方政府专项债券 7月15日，国常会部署深入推进大众创业万众创新，重点支持高校毕业生等群体就业创业；要求用好地方政府专项债券，加强资金和项目对接、提高资金使用效益；通过《中华人民共和国预算法实施条例（修订草案）》。 1）贯彻创新驱动发展战略，深入推进大众创业、万众创新，激发市场活力和社会创造力，以新动能支撑保就业保市场主体，尤其是支持高校毕业生、返乡农民工等重点群体创业就业。1、加大对创业创新主体的支持。2、鼓励双创示范基地建设大中小企业融通、跨区域融通发展平台。建设专业化科技成果转化服务平台。3、鼓励金融机构开展设备融资租赁和与创业相关的保险业务。4、实施创业带动就业示范行动，推动企业、双创示范基地、互联网平台联合开展托育、养老、家政、旅游、电商等创业培训，引导择业观念，拓展就业空间。 2）截至7月中旬，经全国人大批准的3.75万亿元新增地方政府专项债已发行2.24万亿元、支出1.9万亿元，全部用于补短板重大建设，对应对疫情影响、扩大有效投资、稳住经济基本盘发挥了积极作用。各地要加快专项债发行和使用，支持“两新一重”、公共卫生设施建设，可根据需要及时用于加强防灾减灾建设，尽快形成实物工作量，确保项目质量。对项目短期内难以建设实施、确需调整资金用途的，原则上要于9月底前完成并按程序报备。要优化债券资金投向，严禁用于置换存量债务，决不允许搞形象工程、面子工程。 3）会议通过《中华人民共和国预算法实施条例（修订草案）》。草案细化预算法有关规定，将近年来财税体制改革和预算管理实践成果以法规形式固定下来，特别是为确保公共财政节用裕民，对财政支出向社会公开作出明确规定，要求一般性转移支付公开细化到地区，专项转移支付公开细化到地区和项目，单位预决算支出公开到项、基本支出公开到款，政府债务、机关运行经费、政府采购等按规定公开。为提高财政资金使用时效，规定县级以上各级政府按一定比例，将下一年度转移支付提前下达至下一级政府。 9．全球主要宏观经济数据日历
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