【招商总量】总量的视野会议纪要(20220515)

（以下内容从招商证券《【招商总量】总量的视野会议纪要(20220515)》研报附件原文摘录）
　　宏观 马瑞超：信贷滑坡与加杠杆升温 4月金融数据透露出三个要点： 要点一：信贷滑坡与政府债发行节奏放缓导致社融“腰斩” 信贷方面，4月新增人民币贷款仅6500亿元，较上年同期锐减8000亿，单月降幅居历史前列。信贷滑坡一方面与疫情有关，消费、房地产销售、企业投资等需求侧因素全面走弱；另一方面，企业短贷与票融同比增幅明显收窄，反映出一季度信贷集中投放后，银行信贷投放动力边际走弱。 政府净融资方面，4月政府债券融资约4千亿，同比仅多增173亿，相比一季度3000亿/月的增幅明显收窄，对社融的支撑作用边际减弱。 要点二：关注货币供应量的两个异常 异常1：社融与M2增速走势背离。这主要与财政支出加码有关，新增财政存款同比减少5367亿，降幅超过历史同期即是明证。 异常2：货币供应增多的同时，实体部门存款明显增加。历史上，4月实体部门新增存款同比增幅是减少的，但今年的情况截然不同，前四个月居民存款新增7万亿，较往年同期多出2万亿，说明多投放的货币以存款形式沉淀了下来，反映出实体部门的持币避险的悲观情绪。 要点三：下一步政策措施？ 面对信贷滑坡的不利形势，央行是否启动降息操作？我们认为未必。一方面，信贷滑坡的根本原因是企业盈利受到疫情冲击，问题并非出在融资端；另一方面，扭转信贷滑坡的根本措施在于财政发力，这从央行提出允许“宏观杠杆率会有所上升”可以清晰看出。因此，降息可能并不急迫，但本月调降LPR的概率明显提升。 策略 张夏：社融和M2的背离对A股意味着什么 4月社融如期下滑，而M2实现高增，反映出疫情冲击下融资需求不足，而财政支出力度增大，留抵退税等增加企业存款。社融差的悲观预期在此前下跌中已经充分反映，而大规模的留抵退税对于疫后企业生产经营的恢复将发挥积极作用。未来随着疫情改善、稳增长政策发力，将带动社融重回上行，改善市场的经济预期。在此情况下，A股如期企稳回升，逐渐走向新一轮上行周期起点，建议沿着新开工和施工提速受益板块及疫后经济活动恢复主线进行布局。 固收 尹睿哲：社融滑坡与利率方向 短期债市呈现出明显的背离信号：（1）信用利差与长端利率背离，（2）超长债与长端利率背离，（3）票息资产成交久期与组合整体久期背离。以上信号均折射出市场“短多长空”的矛盾心态：一方面，资金面极端宽松，欠配压力持续存在；另一方面，疫情拐点已现，利率机会可能随时结束。我们倾向于认为，当前与2020年4月份并不可比，2020年下半年快速复苏的前提是经济周期在2019年四季度已经转折为向上，而本轮疫情前，尚不具备类似条件。 从4月金融指标看，弱于2020年疫情同期表现，佐证本轮复苏难度更大。具体看来，新增社融规模为9102亿元，同比少增9468亿元，显著低于市场预期；社融存量同比增速为10.2%，M2同比增速为10.5%，分别较3月下行0.4和上行0.8个百分点，M2与社融背离显示资金可能存在空转或闲置。贷款增长放缓是拖累社融的主要原因，4月人民币贷款同比少增8231亿元，接近于社融增量的同比变动。从结构来看，企业和居民部门双双走弱，财政仍在发力对冲。企业端总量和结构均有弱化，4月企业贷款总量同比少增1768亿元，其中，中长期贷款同比少增3953亿元，而短贷和票据融资同比分别多增199亿和2437亿元，反映出当前企业中长期融资需求偏弱，银行用票据冲量现象继续凸显。居民端，4月居民贷款同比少增7453亿元，其中住房贷款同比少增4022亿元，显示地产销售仍然低迷。本期政府债券融资同比多增 173亿元，同时财政存款明显弱于季节性，指向财政存款下放维持了较快的节奏，稳增长背景下，财政仍在持续发力对冲。 往后看，经济复苏难度较2020年更大，而市场对此的定价程度却弱于2020年同期，利率仍存在博弈机会。 定量 梁雨辰：大类资产跟踪观察及最新观点 大类资产已实现收益情况： 1）5月前半程，A股权益资产整体呈震荡格局，各指数表现存在一定分化，科创50的阶段表现最优；海内外对比来看，同期的港股和美股表现均落后于A股，恒生指数跌幅逾5个点，而标普500和道琼斯指数也均走出震荡下行行情，区间调整在3%左右。债券层面，纯债端利率债和信用债的已实现收益基本持平，转债表现与权益趋同，伴随正股端平价的提升表现出稳中有升的态势，自4月末以来已回升近4%。商品维度，多数大宗商品近期表现摇摆，农产品、能化及原油走势先下后上，其中原油价格持续处于宽幅震荡状态。 2）对于权益资产，如果把指数的持有期收益划分为1个月、3个月和6个月，并以滚窗的方式计算其近10年来持有期收益的分位数情况，可以发现：从1个月的短期维度看，权益资产表现自四月底部以来回升明显，逐渐向中枢靠拢；但从3个月和6个月的维度看，仍然均位于历史长期的25分位数以下水平，权益端整体仍具备持续较强的均值向上回归压力。 大类资产指标跟踪情况： 1）权益资产盈利层面，从测算的中证800指数分析师一致预测数据来看，截至四月末，指数2022年一致预期值为12.09%，2023年一致预期值为14.37%，盈利预期有所下滑，其中2022年预期值较3月末的14.4%下滑2至3个点。估值层面，过去半个月内，A股整体估值水平微升但仍处于历史相对低位，全A的PE分位数位于历史26分位附近，而从长期估值的相对点位看，价值风格相对成长风格而言持续占优。 2）可转债层面，近期转债均价回升，从4月底的127%上行约6.5%至134%，暂时回到2021、2020年以来的53%、64%的中性点位；估值视角，股性转债估值小幅压降，而平衡与债性转债的溢价率水平持续攀升，目前，平价80以下与80至120之间的转债溢价率中位数分别为76.6%、31.7%，相对上期分别走高6个点和3.3个点。我们认为转债市场整体处于价格中性但估值偏贵的状态，正股空间计入较满，这反应了投资者对于正股权益市场的乐观预期，但风险点可能在于后市利率抬升单来的二次下跌，以及需适当警惕正股超预期带来的双杀风险。 3）市场风险波动层面，可以通过观察转债和期权市场的隐含波动率来反应市场所交易得到的权益预期风险大小。最新数据显示：上证50ETF期权VIX指数运行平稳，呈窄幅震荡格局，读数维持在22%附近；可转债资产隐含波动率同样维持原位，其余额加权平均值及算数平均值读数分别为27.68%与37.37%，月内变化量均小于1%。总的来说，当前市场波动预期未见明显抬升，时序上的点位也处于历史偏中性水平。 银行 廖志明：4月金融数据的几个信号 1）疫情多发对4月信贷投放影响大。4月国内疫情多发，上海等重要城市采取了近似“封城”等严格防疫措施，叠加供应链产业链的外溢影响及对经济主体的预期冲击，融资需求出现了明显下降。在一季度将此前的储备的信贷项目投放完后，4月信贷投放面临了有效信贷需求不足的重大挑战。4月新增贷款6454亿，同比少增8231亿。考虑到政策强调银行扩大新增贷款，而4月新增贷款同比大幅少增，可见当前有效信贷需求之低迷。 2）个人与对公信贷需求皆低迷，未来关键看房地产、疫情及防疫举措。年初以来房地产销售持续大幅下滑，导致按揭贷款需求持续低迷，叠加疫情多发及“封城”等影响，4月个人住房贷款下降605亿元，同比大幅少增。年初以来，个人新增贷款持续同比大幅少增。4月企业贷款新增仅5784亿，其中，票据融资增量达5148亿元，凸显了银行大量用票据融资冲信贷规模，也反映了当前企业信贷需求非常低迷。这与4月份短期限票据转贴现利率接近0的异常现象吻合。我们认为，后续信贷需求主要取决于地产销售能否明显好转以及疫情是否好转和地方政府防疫举措是否优化。 3）4月社融增量仅9102亿，同比大幅少增9468亿，使得社融增速回落至10.2%。4月社融同比大幅少增主要来自信贷。4月对实体经济新增RMB贷款仅3616亿，同比少增9224亿。信贷以外的其他项目增量同比变化不大。由于财政部要求6月底前完成大部分新增专项债的发行，我们预计5月和6月政府债券发行大幅放量，将支撑社融增速改善。 4）我们认为，由于中美利率明显倒挂，人民币贬值压力较大，且下调政策利率对于改善信贷需求的实质性作用有限，政策利率下调可能性较低。考虑到央行下调了首套房房贷利率下限20BP，不影响存量按揭，减轻对银行息差的冲击，同时刺激地产需求，我们预计5年期以上LPR下调可能性较低。考虑到当前经济下行压力较大，一年期LPR可能被引导小幅下行。 5）我们认为，4月M2增速明显改善，主要是1）央行上缴利润及财政支出加快；2）同比低基数。21年4月末M2增速仅8.1%，环比上月末下降了1.3个百分点，带来同比低基数。4月末M2余额249.97万亿元，环比增加0.2万亿元，绝对增量并不高。央行已上缴结存利润0.8万亿元。央行上缴结存利润且通过财政支出出来，能够增加基础货币及M2，相当于央行“其他负债”转化为城投及事业单位等在银行的存款。 房地产 赵可：销售的积极变化能同时满足长、短逻辑的验证，或是下一步配置热情共振的催化剂 不论是关注“竞争格局改善”的长逻辑，还是“政策持续改善”的短逻辑，销售改善可能都是当下最重要的关注点，因为虽然投资人的资金久期不一样，但共同点在于各自的逻辑都需要得到销售起色的验证；研究需要走在投资的前面，市场的三步走是从“更关注政策”，到“更关注逻辑”，到“更关注逻辑的验证”，重视当下基本面起色对逻辑验证的作用；行业配置逻辑已经从第一阶段的“更关注政策”和第二阶段的“更关注逻辑”（竞争格局改善），到当下的“更关注逻辑的验证”，建议关注销售的积极变化和政策更针对改善型需求的发力，重视“降斜率，更持久复苏”的长期可能特点带来的少数龙头机会。 风险提示：政策改善不及预期，房地产税力度超预期，销售下滑超预期，预售监管等政策收紧超预期，市场流动性改善不及预期等。 报告详见下方链接或扫描下方二维码即可查看： 总量的视野会议纪要（20220515） 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 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