【民生食饮|“高质量”系列专题】成本与定价,食饮企业如何穿越周期?
（以下内容从民生证券《【民生食饮|“高质量”系列专题】成本与定价,食饮企业如何穿越周期?》研报附件原文摘录）
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如何定价以破除价格线性竞争的行业“内卷”？消费者愿意为“价值感”埋单：我们观察到，传统食饮工业企业大多受成本困扰，采取“成本定价”模式，品牌净利率水平常年低位徘徊，而如钟薛高、元气森林、喜茶等新兴品牌则更多着眼于消费场景，实现效用最大化溢价。当然，这本质上是由商品本身的双重价值决定的，即“物理价值”与“精神价值”，我们认为物理价值更多着眼于基础功能，如口味、口感，满足裹腹、解渴、酒精等需求，精神属性则诉求文化、情感、IP、使命感等价值认同，具备满足消费者特定场景需求的效用溢价，因此我们把消费品溢价能力做必需品＜上瘾品＜社交品＜信仰品的分类与排序，即满足居民日常基本需求的产品，其价格主要受通胀（CPI）推动，而高端品则首先满足精神追求，多用场景定价，新生代的购物习惯与强购买能力也将驱动行业创新发展，回顾2011-2021年，城镇居民收入累计涨幅117.39%，部分企业以差异化破局单一产品的价格线性竞争，如啤酒以精酿、白啤、无醇等多品类满足个性化需求，驱动盈利持续提升；休闲食品则从选品向口感口味创新转变，构筑第二增长点。 ？ 拆分子行业成本结构，必需品生产企业亦可通过品牌与渠道协同实现规模化优势，以产能利用率的提升来构筑成本壁垒。受制于自身定位，必选类产品直接提价能力相对较弱，但其需求高频，总规模巨大，优势企业凭借生产、营销、研发等方面优势构建壁垒，通过规格调整等方式提升ASP。具体生产成本敏感度看，啤酒包装物49%、麦芽14%，调味品（海天）大豆18%、糖14%，乳制品（新乳业）原奶47%、包材23%，软饮（东鹏）糖31%、瓶坯PET19%、纸箱18%，速冻米面（千味）包材及其他原材料36%、能源17%、专用小麦粉9%，速冻（安井）肉类25%、鱼糜16%，休闲食品（甘源）棕榈油10%、包膜9%等。 ？ 投资建议：成本与需求周期波动不影响行业长期成长逻辑，推荐三条主线： 1. 买入定价权：在细分场景/品类上有定价权或有持续提价能力的公司，具有强社交属性的白酒仍是配置首选；消费升级下，啤酒、乳制品等行业内高端产品的放量带来产品结构提升，推荐青岛啤酒、重庆啤酒、伊利股份、洽洽食品、甘源食品、安琪酵母、东鹏饮料。 2. 买入规模化优势龙头公司：在规模效应下，优势企业凭借更高的运营效率，盈利能力将优于行业平均水平，成本相对可控，推荐海天味业、安井食品、三全食品、天味食品、千味央厨、巴比食品。 3. 投资场景与成本边际转好行业企业：通过对主要子行业成本端拆分，我们测算了主要原材料敏感性，发现部分原材料价格边际有所改善，有望带来阶段性财务指标好转，可重点关注猪肉、青菜头等，推荐双汇发展、涪陵榨菜。 ？ 风险提示：原材料涨价超预期，市场需求恢复不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。 1 成本与需求在周期性的波动，什么样的企业能够持续稳健成长穿越周期？ 成本与需求的周期性对食饮企业收入与盈利能力形成扰动，一方面，企业受上游大宗原辅材料价格波动影响，考验其供应链控制能力与成本转嫁能力（定价权）；另一方面，受国内经济环境及收支要素波动影响B端、C端、G端消费需求也呈现一定的周期性。企业大多在成本上行与需求收缩期发展承压，如何才能快速走出周期底部乃至穿越周期？复盘历史我们看到，诸如茅台、海天、伊利等企业能够在周期底部率先突围实现收入与利润的双成长，其背后原因总结有两点：一是定价权，以产品创新切入细分市场，创造或者满足消费新需求，从而掌控行业/品类的定价权；二是规模化，以规模化对冲/控制成本压力，而规模化的前提是产能利用率与品牌渠道能力的协同。 以白酒为例，在经历2003-2012黄金十年后，2013-2015年在限制“三公”消费的政策下，白酒需求收缩，行业低迷，2015年之后随着居民消费及商务消费的兴起，行业再次步入景气周期，需求端波动直接影响企业当期盈利；成本端，我们也可以看到原奶价格周期性波动对乳制品企业盈利产生较大影响。 2 如何定价以破除价格线性竞争的行业“内卷”？消费者愿意为“价值感”埋单 2.1 为什么毛利率、净利率低位徘徊？ 我们观察到，传统食饮工业企业大多受成本困扰，采取“成本定价”模式，品牌净利率水平常年低位徘徊，而如钟薛高、元气森林、喜茶等新兴品牌则更多着眼于消费场景，实现效用最大化溢价。 2.2 成本上行企业被动提价，未来成本走势几何？ 2021年以来原辅材料价格普遍上涨，严重挤压食品企业利润空间：2022年俄乌冲突进一步加剧部分农产品供需结构，推动原材料价格进一步上涨，2021年至今，小麦/油葵/玉米/豆粕/棕榈油价格分别上涨32.51%/68.69%/51.26%/56.58%/85.68%，铝材/PET价格分别上涨32.97%/51.63%。 提价是把“双刃剑”，龙头掌控行业定价权：2021H2行业企业在龙头公司带动下，普遍提价以应对成本压力，21Q4各企业的提价均已传导落地，对经销商的补贴政策正逐步退坡，预计在22Q2起提价红利将逐步验证效果，有望释放利润空间。 成本维持高位，压力或逐步显现：步入2022年，多数原材料价格仍处高位，甚至继续上行，食饮企业成本压力显现。2022年一季报，食品饮料行业约50%企业盈利出现下滑，提价本身存在滞后，部分提价无法完全覆盖上涨的成本，同时部分企业提价后影响自身销量。 2.3 具备社交等属性产品可采用场景定价 2.3.1 成本提升被动提价或许受自身商业模式或者定位影响，但是细分品类与场景的创新或许更具价值，哪些企业/品类能够主动定价？ 商品本身的“物理价值”与“精神价值”双重价值影响了其定价，我们认为物理价值更多着眼于基础功能如口味、口感，满足果腹、解渴、酒精等需求，精神属性则诉求文化、情绪、情感、IP、使命感等价值认同，具备满足消费者特定场景需求的效用溢价，因此我们把消费品溢价能力做必需品＜上瘾品＜社交品＜信仰品的分类与排序，即满足居民日常基本需求的产品，其价格主要受通胀（CPI）推动，而高端品则首先满足精神追求，多用场景定价，新生代的购物习惯与强购买能力也将驱动行业创新发展。 回顾2011-2021年，城镇居民收入累计涨幅117.39%，部分企业以差异化破局单一产品的价格线性竞争，消费者愿意为满足更高层次需求（如社交、健康、尊重）的消费品支付更高的价格，这类产品价格累计涨幅基本与居民收入涨幅相当，如白酒。 而满足居民日常基本消费的必需品，如基础调味品、速冻食品，消费者对其价格敏感度较高，其价格主要受通胀（CPI）推动，涨价幅度约20%。 乳制品、休闲食品等子行业，一方面它们具有基数较大的平价产品，是必需品属性，另一方面企业不断推出高端新品，针对消费者的品质需求，产品结构提升，整体价格涨幅介于人均收入及CPI之间。 值得注意的是酵母与啤酒两个行业，在2011-2018年间，其产品价格涨幅相对较小，基本与CPI相当。在我国人均GDP突破1万美元后，消费升级已成为行业成长的重要驱动力，行业公司迎合趋势做战略调整，如啤酒行业高端化成为共识，安琪酵母达到国内市占率第一、全球第三，由追求产能转向追求价格，同时发展酵母提取物等更高附加值的产品，价格提升加速，升级趋势明显。 2.3.2 洞悉消费升级趋势，以产品差异化定位满足细分场景需求 一般食品工业企业以成本定价，行业净利率水平常年在个位数徘徊，但随着新一代消费群体的演化，部分企业率先洞悉消费升级需求，以差异化产品摆脱原有单一产品的价格线性竞争，诸如啤酒行业以精酿、白啤、黑啤等多品类满足消费者个性化需求，以果啤等定位女性消费者，甚至推出无醇啤酒，不再将自身局限于酒精的摄入，由此带来行业近几年盈利水平的持续提升；乳制品行业以产地，高钙含量等做成差异化标签，以针对消费者对健康的更高最求；休闲零食不断推出烘焙、坚果等新品类，丰富了消费者选择，也为企业带来了全新的成长点。 高定位的产品将带来更优的盈利水平，同时突破原有价格定位，打开价格天花板，具有持续提价的能力，以啤酒行业青岛啤酒为例，其面向高端的青岛品牌盈利能力，吨价均大幅高于经济型崂山品牌。 3 必需品企业亦可通过规模化优势构筑成本壁垒 受制于自身定位，必选类产品直接提价能力相对较弱，但其需求高频，总规模巨大，消费者对大众品价格敏感性较高，提价幅度相对较小，同时提价对产品销量有一定影响。在成本上行下，2022年一季度，以调味品为代表的大众产品盈利能力均出现不同程度下滑（肉制品、速冻食品成本端猪肉价格大幅下降）。 行业企业原辅材料成本受大宗商品涨价影响较大，固定成本主要为生产员工工资，设备折旧等，总额相对稳定，随着工厂产能利用率的提升，产品销量增长，单位产品固定成本摊销减少，部分缓解原材料涨价压力。 典型如啤酒行业，固定成本占总成本比重约25%，由于啤酒行业具有明显的消费淡旺季，工厂开工率有季节性变化，通常情况下旺季销量大，开工率高，单吨成本较低，淡季成本较高。 依托品牌与渠道的有效协同实现规模效应，提高企业盈利能力。以海天味业为例，酱油主要原材料大豆价格经历过多轮价格周期，但公司酱油吨成本保持相对稳定，2011-2021年十年累计涨幅仅0.5%，公司净利率由2011年约16%提升至2021年27%。 我们认为规模优势企业应对原材料价格波动有多重措施，包括但不限于：长单锁定重要原材料价格；通过调整包装/对包材回收利用，减少包材价格上涨的影响；改进工艺提升生产效率等。 4 拆分子行业成本结构，找寻关键原辅材料 21Q4以来，各类原辅材料价格涨幅放缓，部分行业成本涨幅回落至5%以内，但总成本仍处高位，而行业成本压力仍将存在。具体生产成本敏感度看，啤酒包装物49%、麦芽14%，调味品（海天）大豆18%、糖14%，乳制品（新乳业）原奶47%、包材23%，软饮（东鹏）糖31%、瓶坯PET19%、纸箱18%，速冻米面（千味）包材及其他原材料36%、能源17%、专用小麦粉9%，速冻（安井）肉类25%、鱼糜16%，休闲食品（甘源）棕榈油10%、包膜9%等。 （1）啤酒、乳制品、速冻食品行业成本压力上涨压力趋缓。 啤酒行业包装物成本占比49%，其中玻璃瓶占比高，玻璃价格自21Q3回落之后，啤酒整体成本涨幅由21Q2同比20%+逐渐回落至22Q1个位数，伴随行业品牌提价，以提价对冲成本压力的效果也将逐步显现。 乳制品成本核心取决于原奶价格走势，2021年原奶供需缺口明显，21Q2-21Q3原奶均面临15%以上涨幅，带动乳制品行业成本明显上涨，进入Q4之后，奶牛热应激状态缓解，原奶缺口有所缩小，同时奶牛补栏进度加快，推动原奶价格增幅回落，21Q4乳制品企业成本增幅回落至个位数。 速冻米面制品包材及其他原材料占比36%、能源17%，在包材价格涨幅趋缓带动下，成本涨幅回落至个位数，但面粉价格上涨对速冻米面成本形成一定压力，提价及阶段性锁价将形成一定对冲。速冻鱼肉糜制品类前期受益于猪周期下行及淀粉价格回落，2021年整体成本涨幅持续回落，22Q1成本下降近10%，预期后续随着猪价价格走高，盈利能力或受一定影响。 （2）调味品、休闲食品、软饮料成本压力仍将持续。 调味品成本结构中大豆18%、糖14%、玻璃瓶12%，伴随玻璃价格涨幅回落，22Q1整体成本涨幅回落至+10%水平，但大豆价格持续高位仍对调味品成本形成一定压力。 休闲食品品类较为丰富，成本构成较为多元，坚果、猪肉、面粉、白砂糖、棕榈油等主辅料价格波动均会对休闲食品成本带来影响。以坚果品类为例，21年棕榈油、部分籽坚果及包材价格快速上涨，带动休闲食品成本上涨，进入22年包材价格涨幅明显回落，但棕榈油价格持续上行仍对休闲食品整体成本形成一定压力。 软饮料行业成本构成中糖占31%、瓶坯PET19%、纸箱18%，目前白砂糖价格持续高位，在巴西食糖减产，及国内糖料作物种植面积下降背景下，预计白砂糖后续价格或仍将持续高位运行，PET涨幅有一定收窄。 5 原材料及包材价格走势分析：寻找边际改善 5.1 主要原料：大宗商品涨幅回落，后续走势存在分化 5.1.1 油脂：全球油料普遍涨价，俄乌冲突进一步加剧油料供需格局 国内日常使用的油脂可分为大豆油、菜籽油、棕榈油、葵花籽油等，2021中国大豆油/菜籽油/棕榈油/葵花籽油使用量分别为1732.5/830.9/735.0/241.2万吨，分别占比油料总使用量的44%/21%/18%/6%，其余油料包含花生油、棕榈仁油、椰子油。大豆油70%以上用途为直接食用，另外可用作食品加工；菜籽油除直接食用以外，还可用作食品加工及工业生产；棕榈油和葵花籽油主要用作食品加工和工业生产。 中国大豆油90%以上来自于国内自产，根据美国农业部数据，2021年大豆油国内自产占比93.65%，进口占比6.35%。国内大豆油价格自2020年疫情之后持续上涨，一方面由于国内油料库存处于相对低位，同时化肥价格上涨，另一方海外进口大豆价格上涨也推升豆油价格。2021年一级压榨大豆油市场均价同比大幅增长43.57%，2022年1-4月同比+17.62%。2021年散装大豆油零售均价同比+13.55%，2022年1-3月同比+10.78%，短期增速有所放缓，但仍保持上涨趋势。 中国菜籽油78%来自于国内自产，22%来自于海外进口，进口国主要包含加拿大和俄罗斯。2021年油菜籽全球主产区加拿大因干旱减产，同时油菜籽含油率下滑，2021年进口菜籽油均价同比+36.17%，带动国内菜籽油均价同比+10.43%，2022年1-4月在俄乌局势催化下，国内菜籽油价格进一步同比+14.43%。 中国由于气候限制无法生产棕榈油，国内棕榈油完全依赖进口，2022年3月分别由印度尼西亚/马来西亚进口51.25%/48.75%的棕榈油，进口量分别同比-67.09%/+3.57%。由于疫情马来西亚限制外来劳工入境，以及俄乌冲突之后全球植物油价格上涨，带动棕榈油供需结构更趋紧张。2021年印尼/马来西亚棕榈油全年均价分别达到920.41/966.09美元/吨，分别同比+43.42%/+52.68%，2022年1-3月印尼/马来棕榈油价格进一步同比+66.02%/+58.41%。印尼4月28日起禁止棕榈油出口，马来西亚预计将在2022年底强制执行B20生物柴油标准，即生物柴油中需混入20%棕榈油，在此之前棕榈油掺混比例为10%，预计将进一步加剧棕榈油供需格局。后续棕榈油价格走势核心关注马来西亚对于外来劳工入境限制以及全球其他植物油价格走势。 2021年葵花籽油国内自产占比26.62%，进口占比73.38%，主要进口于乌克兰及俄罗斯，分别占比进口总量的69.14%/28.34%。乌克兰及俄罗斯也在油葵价格上涨，及其他油料作物涨价带动下，葵花籽油出口价格明显提升，2021年乌克兰/俄罗斯葵花籽油均价同比分别+43.76%/50.47%，2022年俄乌冲突之后，乌克兰葵花籽油出口不畅，俄罗斯也在4月1日实施葵花籽油出口配额政策，出口关税不断上涨，1-3月乌克兰/俄罗斯葵花籽油均价同比分别+38.39%/42.02%。 5.1.2 肉类：生猪产能去化，后续猪价或将上行 2006年以来经历4轮猪周期，通常以动物疫情导致存栏下降为开场，经历约15-20个月的猪价上升期，随后带动养殖户补栏，猪价下行，养殖亏损推动能繁母猪去化，猪肉供不应求后猪价进一步上涨。而在猪价下行阶段，养殖户经历的亏损程度和亏损时长将明显影响能繁母猪去化程度，而生猪去产能幅度将直接影响后期猪价涨幅。 本轮猪周期自2019年2月开始，在非洲猪瘟、粮食价格暴涨等多因素共同影响下，猪价涨幅更高，波动程度更大。2019年2月猪肉价格在非洲猪瘟影响下开始飞速上涨，至2019年11月上涨至2月的3倍价格；同期生猪存栏由2018年12月3.11亿头下降至2019年11月1.95亿头，减少37%，能繁母猪存栏由2988万头下降至2001万头，减少33%，在存栏快速下滑的背景下，国内环保限产力度一定程度上减缓。2020年生猪养殖企业快速补栏，2020年12月提升至4.07亿头生猪存栏，3629万头能繁母猪存栏；2019年11月至2021年1月猪价高位震荡，且波动幅度明显大于过往几轮周期。2021年1月后，在存栏补充、出栏量提升、二元母猪替代以及消费替代的影响下，猪肉价格快速下跌，至2021年10月下滑65%。21年11-12月在南方腌制腊肉香肠及春节旺季推动下，价格小幅反弹，春节后持续回落。 本轮猪周期与过往的不同之处在于：1）非洲猪瘟影响本轮能繁母猪及生猪存栏大幅下滑，2019年深度去化存栏，也因此导致猪价快速上涨。一般行业在经历深度亏损之后将主动去产能，但疫情往往极大程度加速这一进程。而非洲猪瘟为急性、100%致死率的冠状病毒传染病，短期没有疫苗支撑的情况下，扑杀成为唯一有效防控手段。2）目前大型规模养殖企业已储备大量后备母猪，能快速补充能繁母猪数量，缩短补栏周期。3）饲料价格大幅上涨，20Q2之后玉米价格大幅上涨，21Q1之后豆粕价格快速上涨，加深了本轮猪周期亏损幅度，但明显缩短了猪企亏损时间。 展望后续猪肉价格，短期看，伴随猪肉价格季节性波动，以及能繁母猪及生猪存栏边际下降，预计短期猪价将会逐步上行。从月度维度看，猪肉价格一般在下半年处于上行阶段，8-9月维持高位，10-11月小幅回调，12月在南方腌制腊肉储备年货及春节旺季需求的推动下，价格继续上行，春节之后需求下滑，猪肉价格回落。能繁母猪自2021年6月4564万头持续下滑，22年3月4185万头，虽然依然高于“十四五”规划能繁母猪正常保有量4100万头，但存栏边际下降有利于后期价格上涨。此外，国家收储将对猪肉价格形成一定支撑，5月4日全国猪粮比为5.32，2022年1月中旬以来全国猪粮比持续低于6:1，处于过度下跌二级预警区间（连续3周处于5:1~6:1），甚至一级预警区间（低于5:1），国家启动猪肉收储工作也将对猪肉价格形成一定支撑。 长期看，需求端，中国猪肉人均消费量缓慢下滑，伴随人口结构改变，及居民对于膳食营养健康关注度提升，猪肉消费量逐渐下滑，而对于牛肉、鱼肉等消费量逐渐提升。2020年中国人均猪肉消费量为18.2kg，同比-10.24%，而牛肉/羊肉/鱼肉人均消费量分别同比+4.65%/+2.75%/+2.28%。供给端，生猪养殖行业集中度有望持续提升，大规模养殖企业优势体现在：1）具备资金优势和融资优势，更能承受周期下行阶段带来的亏损，而猪周期下行阶段深度亏损挤出抗风险能力较弱的散户和小规模养殖企业。2）储备大量后备母猪，在周期波动过程中，调控力度更加灵活。3）育种能力强，有效提升PSY，管理更为标准化，有力提升MSY指标。4）疫病防控能力更强，应对疫情风险能力更强。 2022年5月第一周白羽鸡均价9.21元/kg，同比+2.79%，环比-0.54%，肉鸡苗价格3.00元/羽，同比+12.36%，环比+11.94%。受疫情影响鸡肉需求处于低位，而猪价波动对鸡肉价格也形成一定影响。3月父母代存栏减少将滞后2个月反应在毛鸡和鸡肉供给，供给端将继续支撑鸡肉价格。 5.1.3原奶：奶牛补栏推动供给增加，原奶价格边际下降 原奶价格核心取决于市场供需结构。2020年疫情之后，消费者对乳制品营养价值认知提升，而供给端奶牛存栏自2014年后持续下滑，供不应求推动奶价持续高升。5月5日全国主产区生鲜乳价格为4.17元/kg，自2020年5月底部以来已上涨16.8%，但在前期高位水平下环比稍有下滑。展望后续，需求依旧稳健，而19H2后奶牛补栏将推动供给增加，2022年下半年或将延续边际下降趋势。 需求端：疫情后乳制品需求稳步提升，整体产品结构向高端化发展。疫情后消费者对于乳制品营养价值的认知进一步加深，推动白奶需求明显提升。根据欧睿数据，21年乳制品销售额4425亿元，同比+8.4%。而在原奶紧缺情况下，乳企均加大对高端UHT奶、巴氏奶等高端产品的推广力度，整体产品结构向高端方向偏移。21年乳制品销量3091万吨，同比+5.1%，量增幅度小于整体销售额增幅，验证价增同样贡献一部分增量。 供给端：奶牛补栏推动原奶供给增加，奶价或将延续边际下降趋势。生鲜乳价格自2020年五月起进入上涨通道，2021年前三季度均维持双位数同比增幅，进入四季度之后同比增速回落至10%以内，2022年原奶价格高位震荡，且呈现边际下降趋势。 本轮奶牛补栏周期由2019年三四季度开始，全国范围内大规模新建牛场，正常建设周期下，一个万头牛场的建设需要1.5年建设周期，若引进青年牛，至泌乳期还需1年时间，若自繁自养，至泌乳期还需2年，预计在2022年下半年开始这批补栏的奶牛将逐渐补充原奶供给。根据全国畜牧总站统计数据，2020年全国荷斯坦奶牛存栏520万头，同比+10.40%，预计2021年后将维持10%左右增速。在补栏推动下，预计2022年奶价或将保持边际下降趋势。 成本端：高位饲养成本对奶价形成一定支撑。奶牛饲养所需精饲料（玉米、豆粕等）与粗饲料（苜蓿、燕麦草等）在2020年后持续上升，推动原奶价格提升。玉米价格在2020年进入上涨通道后，2021年四季度价格维持在高位水平，近期供需偏紧张，预期全年价格或仍将维持震荡上行。豆粕价格近期有所上涨，主要源于今年生猪、奶牛补栏较快，下游需求旺盛，预计短期豆粕价格将维持高位，后续核心关注内蒙、哈尔滨等核心产区大豆种植面积及巴西、美国等地大豆产量情况。苜蓿草价格相对稳定，近期保持在260美元/吨左右，燕麦草进口价格2021年末略有上涨，由340美元/吨上涨至380美元/吨左右。 5.1.4 大豆：国内大豆价格增速明显回落 国内大豆基本依赖进口，2020年国内大豆85%来自于海外进口。由于海外主产区转基因大豆种植比例高达90%以上，农业农村部规定进口大豆不允许进入食用领域，国内直接食用及食品加工所用大豆主要来自于国内自产，而进口大豆主要用于榨油，余下豆粕部分用作动物饲料。进口大豆62%来自于巴西，38%来自于美国，全年采购存在非常明显的季节性，每年5-10月主要由巴西进口，11月至来年4月主要由美国进口，主因巴西和美国分别位于南北半球，在北半球，春大豆一般3-4月播种，秋大豆一般7-8月播种，9月进入春大豆收获期，12月进入秋大豆收获季，而南半球每年3-4月进入收获季。也因此，2022年1-3月中国进口大豆66%来自于美国，31%来自巴西，与全年采购结构存在一定差异。 国内大豆产量有限，而海外已实现机械化大规模种植，且美国等地拥有广阔的平原，光照充足，土壤肥沃，规模效应显著，另外，美国所种植大豆以转基因品种为主，而中国主要采用选育品种，两者产量存在较大区别。2022年1-4月中国大豆单产水平为1.94吨/公顷，美国/巴西大豆单产水平分别达到3.19/1.79吨/公顷，约为中国的1.6/1.8倍。从种植面积来看，2022年4月中国大豆种植面积为933万公顷，美国/巴西分别达到3033/3690万公顷。 2020年后美国大豆种植面积有所回落，同时巴西受高温干旱气候影响，推迟对中国出口，进口大豆价格自2020H2之后持续走高，2021年巴西/美国进口均价分别达到564/568美元/吨，分别同比+42.05%/+41.33%。但目前伴随巴西气候好转、种植面积增加，2021年1-3月进口价格增速明显回落，巴西/美国进口均价分别同比+19.15%/+25.29%。 拉尼娜现象下国内冷冬热夏、南旱北涝，北方连续大风降温天气，影响国内大豆供给，2020年后国内大豆价格持续上涨趋势，目前价格保持高位震荡。农业农村部4月预测2021/22年度中国大豆种植面积为840万公顷，同比减少148万公顷，单产同比下滑1.7%，实现产量1640万吨，同比下滑16.3%，国内需求更多依靠进口补充。伴随国际供需格局向好发展，预计国际大豆价格同比-5.0%~-0.4%，国内大豆价格同比-2.6%~+0.8%。 5.1.5 面粉：21Q4后天气、成本等多方面因素推动面粉价格上涨 面粉一般指小麦粉，根据蛋白质含量的不同可细分为高筋粉、中筋粉、低筋粉；每100g面粉中，蛋白质含量在10.5g以上为高筋粉，延展性较强，通常用来制作面包，而蛋白质含量在13.5g以上的为特高筋粉，可用于制作油条；蛋白质含量在8.0-10.5g的面粉通常为中筋粉，也是最常见的中式面粉，用于制作包子、馒头、饺子、面条等；蛋白质含量在8.5g以下的为低筋粉，通常用于制作蛋糕和饼干等。 国内面粉基本自给自足，进出口占比极小，2018年河南面粉产量占比30.3%，山东/安徽/河北产量分别占比13.6%/11.9%/11.5%，为国内面粉主产省区。21Q3以前全国面粉产量稳步增长，价格保持平稳趋势，21Q4由于主产区受雨水天气影响延迟小麦上市，同时元旦、春节需求旺季来临，供需结构错配，叠加人工成本、运输成本、种植成本等均有所上升，共同推升面粉价格。从2021年12月至今，标准粉（中筋粉）市场零售均价同比+4.1%，富强粉（高筋粉）同比+1.8%，目前依然保持增长趋势，2022年5月6日标准粉/富强粉零售均价分别5.26/5.72元/kg，分别同比+5.2%/+3.6%。 目前俄乌冲突或导致乌克兰小麦减产，印度5月13日宣布禁止小麦出口，或导致国际小麦供需结构更为紧张。而国内小麦受天气及疫情影响，或将延后小麦收割时间，同时小麦种植成本均处于高位，预计短期内仍将支撑小麦价格。 5.1.6 白砂糖：国内外价格联动，预期减产带动糖价上行 2021中国食糖消费结构中，进口占比35%，自产65%，其中甘蔗糖/甜菜糖分别占比约87%/13%。伴随进口占比由2018年26%提升至2021年35%，国内外食糖价格联动也更加明显。 食糖主产区巴西受干旱及连续霜冻天气影响，国际糖价持续攀升，且长期来看，巴西减产影响或将持续存在，全球食糖供给过剩格局或将转为供应紧缺，远期国际糖价仍有上升空间。 2021H1南宁糖业存货同比减少近4成，新疆自2021年10月进入拉尼娜状态，经历极端寒冷天气，同时内蒙古等地甜菜种植面积下降，国内食糖供需结构紧张。2021年6月中下旬我国食糖进口配额用完，执行50%进口关税，国际糖价联动影响更为明显，进一步推动国内糖价上涨。 根据中国糖业协会统计，截至3月底，全国累计产糖889万吨，同比减少124万吨。云南部分糖厂受疫情影响，糖料收榨时间或受一定影响。农业农村部预测2021/22年度甜菜播种面积将下滑近40%，带动整体糖料种植面积下滑6%，年度食糖产量为1007万吨，同比-5.6%。预计国内糖价将同比上涨5%~15%，国际糖价上涨8%~27%。 5.1.7 坚果：籽坚果价格略有上涨，树坚果价格保持平稳 坚果根据原料来源可细分为树坚果及籽坚果，树坚果为杏仁、腰果、夏威夷果、核桃等，籽坚果为瓜子、花生、蚕豆等。由于中国过往消费习惯及树坚果种植时间较晚等原因，中国坚果消费量50%以上都集中于籽坚果。同时，瓜子、花生等籽坚果原料主要来自于国内，豌豆自产/进口占比分别为35%/65%左右。树坚果中核桃99%以上来自于国内自产，松子95%以上来自国内自产，集中于东北及云南、四川等地，榛子90%以上来自于国产，且集中于辽宁等北方区域，其余开心果、腰果、夏威夷果等舶来品种仍主要来自于进口。伴随树坚果消费在国内的快速扩容，树坚果种植产业逐渐发展，洽洽、三只松鼠等也加码上游坚果树种植产业，部分国内适种品种有望在未来逐步实现进口替代。 国内瓜子主产区集中于内蒙及新疆，而今年受天气影响，主产区瓜子产量下滑，同时其他油料作物减产，带动油葵价格上涨。2021年油葵均价同比上涨35.33%，2022年至今均价同比继续上涨36.12%，根据调研2021年食用瓜子价格同比也上涨30%左右。而在瓜子原料大幅涨价背景下，洽洽以“订单农业”的方式与上游农户达成长期合作方案，保障成本端稳定性，2022年春节前采购季洽洽瓜子原料仅涨价5%-10%。 国内豌豆价格季度波动非常明显，在4-10月采购旺季，价格为全年低点，整体来看基本保持平稳状态。进口干豌豆价格在2021年后快速增长，2021年均价同比+27.02%，2022年1-3月均价进一步同比+64.86%。而花生在面对南方阴雨天气情况下，价格依然略有所下滑，2021年同比小幅下滑0.79%，2022年至今同比下滑3.06%，主因下游最大需求方油料厂商备货充足，供需结构变化导致花生价格下行。 树坚果方面，由于海外疫情较为严重，坚果需求量有所下滑，大部分坚果价格均较为平稳，甚至同比略有下滑，而对于部分价格短期上涨的坚果，国内坚果厂商可通过品类调整平抑成本波动，预计整体影响有限。2021年扁桃仁/腰果/开心果/夏威夷果进口均价分别同比-14.32%/+7.80%/+1.08%/-2.38%，2022年1-3月进口均价分别同比-34.18%/-7.88%/-14.03%/+19.06%。 5.2 包材：多重因素影响，品类表现有所差异 5.2.1 玻璃：2021Q3价格大幅下行，当下高库存、弱需求 玻璃分为平板玻璃和深加工玻璃，浮法玻璃属于平板玻璃，因具有厚度均匀、上下表面平整平行、劳动生产率高及利于管理等因素成为玻璃制造的主流方式。平板玻璃主要应用于建筑市场，而建筑玻璃（以平板玻璃为主）与包装玻璃相关性较强，因此平板玻璃的价格波动情况为研究包装玻璃的重要参考指标。 供给弹性较小，下游需求占价格影响因素比重最大。2020年下半年后，下游市场需求旺盛，伴随房地产新开工施工面积显著走高，平板玻璃价格持续走高。下半年在能耗“双控”下，原材料如动力煤、纯碱和石英砂成本上行等因素影响下，玻璃价格继续上行至9月份，达到近10年的最高水平，较2020年5月上涨前大幅增长130%；10月份房地产竣工面积同比下降20.6%，需求稍弱导致玻璃价格回落至年初水平。2022年开工后玻璃价格有明显上涨，2022Q1房地产竣工面积同比-11.5%，以备货性需求为主；后受疫情影响现货市场震荡下行，整体看当下玻璃处于高库存，弱需求阶段，后续价格走势重点关注地产新开工情况。 5.2.2 易拉罐：近期铝材与镀锡板卷价格呈下降趋势 易拉罐主要应用于啤酒及碳酸饮料包装，主要包含两片罐和三片罐，两片罐由罐身和罐盖组成，三片罐由罐身、罐底和灌盖三部分组成，两片罐的和三片罐的主要材料分别为铝和马口铁。易拉罐行业采取成本加成定价方式，价格主要受马口铁、铝材等原材料价格波动所影响。优势金属包装企业一般拥有与之相互依托的核心客户，双方形成长期稳定的合作关系，能够与客户形成良性的成本转嫁机制。 铝行业分为氧化铝、电解铝和铝加工三个子行业，中国为全球第一大氧化铝和电解铝的生产国与消费国。2020年疫情初期需求骤减，由于电解铝连续生产特性，供应过剩被动累计库存，导致铝价下跌；四月份后疫情得到初步控制，经济复苏，铝价上行；后续流动性持续释放，叠加国内内耗双控及缺点限产政策，铝价持续上行至2021年中；俄乌冲突下海外能源供给紧张，电力成本上升，欧洲铝厂自2021年底起持续减产，支撑铝价上行；国内春节后复产稳步进行，但疫情影响下游需求，美联储加息落地，对大宗商品价格形成压制，目前铝价承压下行，预计后续铝价将持续震荡走势。 马口铁（电镀锡薄钢板）因坚固性、抗氧化性强及可塑性好、款式多样等特点，在消费者越来越注重包装美观程度的背景下，市场需求持续提升。冷轧钢卷占马口铁原材料成本70%以上，2020年底成本上涨支撑钢价上行，镀锡板价格自2020年Q4开始大幅上行，2021年6月后有所回落，房地产偏弱导致钢材成本下降，马口铁价格中枢下行，后续价格仍有下降压力。 5.2.3 PET：PET价格逐步增长，PTA价格持续震荡 我国是全球最大的PET（聚酯瓶片）生产国及出口国，软饮料为PET主要下游产业。根据欧睿数据，2011-2021年中国软饮料市场规模由3419亿元扩容至5829亿元，10年CAGR为5.48%，其中包装水/能量饮料/即饮咖啡10年CAGR分别+10.73%/+17.59%/+19.45%。而中国人均软饮料消费量较欧美日韩仍有提升空间，预计中国软饮料规模将会持续扩容，这也将带动PET包材需求提升。 PET（聚酯瓶片）主要原料为PTA和MEG，经过聚酯流程生成聚酯切片，每0.855吨的PTA及0.355吨的MEG可生产1吨PET。目前国内PTA 工厂检修较多，产能利用率较低，国际油价高位震荡对PTA成本支撑仍存。近期聚酯瓶片开工率有所变化，或筑底企稳，存在反弹预期。后续开工率及PET价格情况仍需关注疫情控制情况及对物流影响程度。 5.2.4 瓦楞纸：禁废令下废纸缺口扩大，通过进口瓦楞原纸予以补充 箱板纸和瓦楞纸为包装用纸主要品类，箱板纸的强度和防水性更强，而瓦楞纸具备成本低、质量轻等优点，箱板纸一般用于家电包装，瓦楞纸一般用于食品外箱包装。根据中国造纸协会数据，2021年箱板纸和瓦楞原纸使用量分别为3196/2977万吨，2011-2021年CAGR分别为4.61%/4.22%，除市场消费力有所下滑的2013年及贸易摩擦背景下的2018年箱板纸及瓦楞纸消费量增速有所下滑，其余年份均保持稳步增长趋势。 瓦楞纸的原材料为废纸及废纸浆，2016年以前进口废纸浆占比24%-26%，2017年面临内部环保压力，废纸进口配额收缩，以及外部海关管理政策、海运成本上升等诸多因素，进口废纸浆占比下滑至21%，2020年下滑至6%，2021年1月1日起生态环境部等多部门全面禁止外废进口。国内废纸缺口凸显，而这部分缺口核心通过进口瓦楞原纸予以补充，2016-2021年中国进口瓦楞原纸数量由8万吨提升至294万吨，瓦楞纸使用量占比由0.35%提升至9.88%。预计未来依然将通过进口瓦楞原纸来补充国内废纸缺口。 国内瓦楞纸价格自2020年一季度后开始上调，一路上涨至2021年底，12月后逐步下调，进入2022年后，疫情对下游需求及物流供应形成一定影响，同时规模纸企停机检修对市场价格形成一定支撑。供给端依靠国废回收率提升（目前为50%左右）难以弥补当前缺口，预计后续废纸缺口将进一步扩大；短期疫情、物流限制影响瓦楞纸下游需求，下半年伴随疫情修复，逐步进入造纸业旺季，需求有望逐步反弹。 5.3 当前成本压力行至何处—部分行业率先修复，部分行业短期压力仍存 大宗原材料价格上涨，行业迎来提价潮。回顾2021年至今，由于疫情、国际极端天气及俄乌冲突等多方面原因，大宗原材料价格均呈现不同程度上涨，2021年至今，小麦/油葵/玉米/豆粕/棕榈油价格分别上涨32.51%/68.69%/51.26%/56.58%/85.68%，铝材/PET价格分别上涨32.97%/51.63%。行业成本上涨明显挤压企业利润空间，21H2龙头企业也带动行业密集提价。 目前啤酒、乳制品、速冻食品成本压力已明显缓和，而调味品、休闲食品、软饮料的成本压力短期仍持续存在。 啤酒成本大概50%来自于包材，20H2之后伴随地产新开工面积增加，玻璃价格明显上涨，2021年9月价格高点较2020年5月底部同比+130%，伴随后续地产竣工面积回落，玻璃价格明显下降，带动啤酒整体成本增速逐渐下降，目前玻璃价格进入下降通道，预计啤酒行业后续仍然将受益于包材价格回落。 乳制品企业成本核心取决于原奶价格走势，5月5日全国生鲜乳均价4.17元/kg，较2020年5月底部以来已上涨16.8%，明显挤压乳企利润空间，而目前原奶价格已在前期高位水平下环比稍有下滑，伴随奶牛补栏，预计后续奶价依然延续边际下降趋势，乳制品企业有望受益于奶价下滑，打开毛利空间。 速冻米面成本核心取决于包材、面粉及糯米粉，速冻食材则强相关于肉类价格。进入2022年之后包材价格明显回落有力带动速冻米面成本下行，而面粉价格上涨对速冻米面又形成一定压力，预计在龙头企业长期锁价及规模效应带动下将有力对冲成本涨幅，同时部分企业成本加成定价方式也将有效转移成本压力。2021年速冻食材充分受益于猪价下行，明显具备成本端优势。 调味品成本核心取决于大豆、白砂糖及包材。2021年由于天气干扰，大豆价格持续维持高位，明显挤压调味品企业利润空间，未来核心关注2021/22种植季大豆播种面积。白砂糖由于国际天气及国内种植面积下降，价格自21H2持续上涨，预计未来依然对调味品成本端形成一定压力。 休闲零食品类较为丰富，成本构成较为多元，坚果、面粉、白砂糖、棕榈油等原辅料价格均会对零食成本形成一定影响。目前瓜子、青豌豆等部分籽坚果价格有所上行，进口树坚果价格基本保持平稳，棕榈油受海外疫情及俄乌冲突影响，当前价格已行至历史最高水平，未来核心关注海外疫情发展情况。 软饮料成本主要由白砂糖及PET构成，目前白砂糖价格依然处于高位，PET价格自2020年末持续上涨以来，目前增速已有所放缓，后续核心关注疫情及上游PTA开工率情况。 06 投资建议：成本与需求周期波动不影响行业长期成长逻辑 成本与需求周期波动不影响行业长期成长逻辑，推荐三条主线： 1. 买入定价权：在细分场景/品类上有定价权或有持续提价能力的公司，具有强社交属性的白酒仍是配置首选；消费升级下，啤酒、乳制品等行业内高端产品的放量带来产品结构提升，推荐青岛啤酒、重庆啤酒、伊利股份、洽洽食品、安琪酵母。 2. 买入规模化优势龙头公司：在规模效应下，优势企业凭借更高的运营效率，盈利能力将优于行业平均水平，成本相对可控，推荐海天味业、安井食品、三全食品、天味食品、千味央厨、巴比食品。 3. 投资场景与成本边际转好行业企业：通过对主要子行业成本端拆分，我们测算了主要原材料敏感性，发现部分原材料价格边际有所改善，有望带来阶段性财务指标好转，可重点关注猪肉、青菜头等，推荐双汇发展、涪陵榨菜。 07 风险提示 1）原材料价格大幅波动。在国际极端天气、俄乌冲突等不确定性因素影响下，各类原材料价格或将大幅波动。 2）市场需求恢复不及预期。疫情影响正常居民消费需求，疫情偶发干扰及疫情后市场需求复苏程度可能不及预期。 3）行业竞争加剧。面对市场需求的多元化及新消费场景的开拓，及成本回落后释放利润空间，行业竞争可能有所加剧。 4）食品安全问题。食品加工环节较多，链条较长，发生偶发性食品安全问题将对企业生产经营及品牌口碑造成影响。 民生食品饮料团队 团队成员：王言海/姚启璠/李啸/孙冉/王玲瑶 特别感谢实习生刘文瑶/梁珂铭对本文的贡献 免责申明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。 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如何定价以破除价格线性竞争的行业“内卷”？消费者愿意为“价值感”埋单：我们观察到，传统食饮工业企业大多受成本困扰，采取“成本定价”模式，品牌净利率水平常年低位徘徊，而如钟薛高、元气森林、喜茶等新兴品牌则更多着眼于消费场景，实现效用最大化溢价。当然，这本质上是由商品本身的双重价值决定的，即“物理价值”与“精神价值”，我们认为物理价值更多着眼于基础功能，如口味、口感，满足裹腹、解渴、酒精等需求，精神属性则诉求文化、情感、IP、使命感等价值认同，具备满足消费者特定场景需求的效用溢价，因此我们把消费品溢价能力做必需品＜上瘾品＜社交品＜信仰品的分类与排序，即满足居民日常基本需求的产品，其价格主要受通胀（CPI）推动，而高端品则首先满足精神追求，多用场景定价，新生代的购物习惯与强购买能力也将驱动行业创新发展，回顾2011-2021年，城镇居民收入累计涨幅117.39%，部分企业以差异化破局单一产品的价格线性竞争，如啤酒以精酿、白啤、无醇等多品类满足个性化需求，驱动盈利持续提升；休闲食品则从选品向口感口味创新转变，构筑第二增长点。 ？ 拆分子行业成本结构，必需品生产企业亦可通过品牌与渠道协同实现规模化优势，以产能利用率的提升来构筑成本壁垒。受制于自身定位，必选类产品直接提价能力相对较弱，但其需求高频，总规模巨大，优势企业凭借生产、营销、研发等方面优势构建壁垒，通过规格调整等方式提升ASP。具体生产成本敏感度看，啤酒包装物49%、麦芽14%，调味品（海天）大豆18%、糖14%，乳制品（新乳业）原奶47%、包材23%，软饮（东鹏）糖31%、瓶坯PET19%、纸箱18%，速冻米面（千味）包材及其他原材料36%、能源17%、专用小麦粉9%，速冻（安井）肉类25%、鱼糜16%，休闲食品（甘源）棕榈油10%、包膜9%等。 ？ 投资建议：成本与需求周期波动不影响行业长期成长逻辑，推荐三条主线： 1. 买入定价权：在细分场景/品类上有定价权或有持续提价能力的公司，具有强社交属性的白酒仍是配置首选；消费升级下，啤酒、乳制品等行业内高端产品的放量带来产品结构提升，推荐青岛啤酒、重庆啤酒、伊利股份、洽洽食品、甘源食品、安琪酵母、东鹏饮料。 2. 买入规模化优势龙头公司：在规模效应下，优势企业凭借更高的运营效率，盈利能力将优于行业平均水平，成本相对可控，推荐海天味业、安井食品、三全食品、天味食品、千味央厨、巴比食品。 3. 投资场景与成本边际转好行业企业：通过对主要子行业成本端拆分，我们测算了主要原材料敏感性，发现部分原材料价格边际有所改善，有望带来阶段性财务指标好转，可重点关注猪肉、青菜头等，推荐双汇发展、涪陵榨菜。 ？ 风险提示：原材料涨价超预期，市场需求恢复不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。 1 成本与需求在周期性的波动，什么样的企业能够持续稳健成长穿越周期？ 成本与需求的周期性对食饮企业收入与盈利能力形成扰动，一方面，企业受上游大宗原辅材料价格波动影响，考验其供应链控制能力与成本转嫁能力（定价权）；另一方面，受国内经济环境及收支要素波动影响B端、C端、G端消费需求也呈现一定的周期性。企业大多在成本上行与需求收缩期发展承压，如何才能快速走出周期底部乃至穿越周期？复盘历史我们看到，诸如茅台、海天、伊利等企业能够在周期底部率先突围实现收入与利润的双成长，其背后原因总结有两点：一是定价权，以产品创新切入细分市场，创造或者满足消费新需求，从而掌控行业/品类的定价权；二是规模化，以规模化对冲/控制成本压力，而规模化的前提是产能利用率与品牌渠道能力的协同。 以白酒为例，在经历2003-2012黄金十年后，2013-2015年在限制“三公”消费的政策下，白酒需求收缩，行业低迷，2015年之后随着居民消费及商务消费的兴起，行业再次步入景气周期，需求端波动直接影响企业当期盈利；成本端，我们也可以看到原奶价格周期性波动对乳制品企业盈利产生较大影响。 2 如何定价以破除价格线性竞争的行业“内卷”？消费者愿意为“价值感”埋单 2.1 为什么毛利率、净利率低位徘徊？ 我们观察到，传统食饮工业企业大多受成本困扰，采取“成本定价”模式，品牌净利率水平常年低位徘徊，而如钟薛高、元气森林、喜茶等新兴品牌则更多着眼于消费场景，实现效用最大化溢价。 2.2 成本上行企业被动提价，未来成本走势几何？ 2021年以来原辅材料价格普遍上涨，严重挤压食品企业利润空间：2022年俄乌冲突进一步加剧部分农产品供需结构，推动原材料价格进一步上涨，2021年至今，小麦/油葵/玉米/豆粕/棕榈油价格分别上涨32.51%/68.69%/51.26%/56.58%/85.68%，铝材/PET价格分别上涨32.97%/51.63%。 提价是把“双刃剑”，龙头掌控行业定价权：2021H2行业企业在龙头公司带动下，普遍提价以应对成本压力，21Q4各企业的提价均已传导落地，对经销商的补贴政策正逐步退坡，预计在22Q2起提价红利将逐步验证效果，有望释放利润空间。 成本维持高位，压力或逐步显现：步入2022年，多数原材料价格仍处高位，甚至继续上行，食饮企业成本压力显现。2022年一季报，食品饮料行业约50%企业盈利出现下滑，提价本身存在滞后，部分提价无法完全覆盖上涨的成本，同时部分企业提价后影响自身销量。 2.3 具备社交等属性产品可采用场景定价 2.3.1 成本提升被动提价或许受自身商业模式或者定位影响，但是细分品类与场景的创新或许更具价值，哪些企业/品类能够主动定价？ 商品本身的“物理价值”与“精神价值”双重价值影响了其定价，我们认为物理价值更多着眼于基础功能如口味、口感，满足果腹、解渴、酒精等需求，精神属性则诉求文化、情绪、情感、IP、使命感等价值认同，具备满足消费者特定场景需求的效用溢价，因此我们把消费品溢价能力做必需品＜上瘾品＜社交品＜信仰品的分类与排序，即满足居民日常基本需求的产品，其价格主要受通胀（CPI）推动，而高端品则首先满足精神追求，多用场景定价，新生代的购物习惯与强购买能力也将驱动行业创新发展。 回顾2011-2021年，城镇居民收入累计涨幅117.39%，部分企业以差异化破局单一产品的价格线性竞争，消费者愿意为满足更高层次需求（如社交、健康、尊重）的消费品支付更高的价格，这类产品价格累计涨幅基本与居民收入涨幅相当，如白酒。 而满足居民日常基本消费的必需品，如基础调味品、速冻食品，消费者对其价格敏感度较高，其价格主要受通胀（CPI）推动，涨价幅度约20%。 乳制品、休闲食品等子行业，一方面它们具有基数较大的平价产品，是必需品属性，另一方面企业不断推出高端新品，针对消费者的品质需求，产品结构提升，整体价格涨幅介于人均收入及CPI之间。 值得注意的是酵母与啤酒两个行业，在2011-2018年间，其产品价格涨幅相对较小，基本与CPI相当。在我国人均GDP突破1万美元后，消费升级已成为行业成长的重要驱动力，行业公司迎合趋势做战略调整，如啤酒行业高端化成为共识，安琪酵母达到国内市占率第一、全球第三，由追求产能转向追求价格，同时发展酵母提取物等更高附加值的产品，价格提升加速，升级趋势明显。 2.3.2 洞悉消费升级趋势，以产品差异化定位满足细分场景需求 一般食品工业企业以成本定价，行业净利率水平常年在个位数徘徊，但随着新一代消费群体的演化，部分企业率先洞悉消费升级需求，以差异化产品摆脱原有单一产品的价格线性竞争，诸如啤酒行业以精酿、白啤、黑啤等多品类满足消费者个性化需求，以果啤等定位女性消费者，甚至推出无醇啤酒，不再将自身局限于酒精的摄入，由此带来行业近几年盈利水平的持续提升；乳制品行业以产地，高钙含量等做成差异化标签，以针对消费者对健康的更高最求；休闲零食不断推出烘焙、坚果等新品类，丰富了消费者选择，也为企业带来了全新的成长点。 高定位的产品将带来更优的盈利水平，同时突破原有价格定位，打开价格天花板，具有持续提价的能力，以啤酒行业青岛啤酒为例，其面向高端的青岛品牌盈利能力，吨价均大幅高于经济型崂山品牌。 3 必需品企业亦可通过规模化优势构筑成本壁垒 受制于自身定位，必选类产品直接提价能力相对较弱，但其需求高频，总规模巨大，消费者对大众品价格敏感性较高，提价幅度相对较小，同时提价对产品销量有一定影响。在成本上行下，2022年一季度，以调味品为代表的大众产品盈利能力均出现不同程度下滑（肉制品、速冻食品成本端猪肉价格大幅下降）。 行业企业原辅材料成本受大宗商品涨价影响较大，固定成本主要为生产员工工资，设备折旧等，总额相对稳定，随着工厂产能利用率的提升，产品销量增长，单位产品固定成本摊销减少，部分缓解原材料涨价压力。 典型如啤酒行业，固定成本占总成本比重约25%，由于啤酒行业具有明显的消费淡旺季，工厂开工率有季节性变化，通常情况下旺季销量大，开工率高，单吨成本较低，淡季成本较高。 依托品牌与渠道的有效协同实现规模效应，提高企业盈利能力。以海天味业为例，酱油主要原材料大豆价格经历过多轮价格周期，但公司酱油吨成本保持相对稳定，2011-2021年十年累计涨幅仅0.5%，公司净利率由2011年约16%提升至2021年27%。 我们认为规模优势企业应对原材料价格波动有多重措施，包括但不限于：长单锁定重要原材料价格；通过调整包装/对包材回收利用，减少包材价格上涨的影响；改进工艺提升生产效率等。 4 拆分子行业成本结构，找寻关键原辅材料 21Q4以来，各类原辅材料价格涨幅放缓，部分行业成本涨幅回落至5%以内，但总成本仍处高位，而行业成本压力仍将存在。具体生产成本敏感度看，啤酒包装物49%、麦芽14%，调味品（海天）大豆18%、糖14%，乳制品（新乳业）原奶47%、包材23%，软饮（东鹏）糖31%、瓶坯PET19%、纸箱18%，速冻米面（千味）包材及其他原材料36%、能源17%、专用小麦粉9%，速冻（安井）肉类25%、鱼糜16%，休闲食品（甘源）棕榈油10%、包膜9%等。 （1）啤酒、乳制品、速冻食品行业成本压力上涨压力趋缓。 啤酒行业包装物成本占比49%，其中玻璃瓶占比高，玻璃价格自21Q3回落之后，啤酒整体成本涨幅由21Q2同比20%+逐渐回落至22Q1个位数，伴随行业品牌提价，以提价对冲成本压力的效果也将逐步显现。 乳制品成本核心取决于原奶价格走势，2021年原奶供需缺口明显，21Q2-21Q3原奶均面临15%以上涨幅，带动乳制品行业成本明显上涨，进入Q4之后，奶牛热应激状态缓解，原奶缺口有所缩小，同时奶牛补栏进度加快，推动原奶价格增幅回落，21Q4乳制品企业成本增幅回落至个位数。 速冻米面制品包材及其他原材料占比36%、能源17%，在包材价格涨幅趋缓带动下，成本涨幅回落至个位数，但面粉价格上涨对速冻米面成本形成一定压力，提价及阶段性锁价将形成一定对冲。速冻鱼肉糜制品类前期受益于猪周期下行及淀粉价格回落，2021年整体成本涨幅持续回落，22Q1成本下降近10%，预期后续随着猪价价格走高，盈利能力或受一定影响。 （2）调味品、休闲食品、软饮料成本压力仍将持续。 调味品成本结构中大豆18%、糖14%、玻璃瓶12%，伴随玻璃价格涨幅回落，22Q1整体成本涨幅回落至+10%水平，但大豆价格持续高位仍对调味品成本形成一定压力。 休闲食品品类较为丰富，成本构成较为多元，坚果、猪肉、面粉、白砂糖、棕榈油等主辅料价格波动均会对休闲食品成本带来影响。以坚果品类为例，21年棕榈油、部分籽坚果及包材价格快速上涨，带动休闲食品成本上涨，进入22年包材价格涨幅明显回落，但棕榈油价格持续上行仍对休闲食品整体成本形成一定压力。 软饮料行业成本构成中糖占31%、瓶坯PET19%、纸箱18%，目前白砂糖价格持续高位，在巴西食糖减产，及国内糖料作物种植面积下降背景下，预计白砂糖后续价格或仍将持续高位运行，PET涨幅有一定收窄。 5 原材料及包材价格走势分析：寻找边际改善 5.1 主要原料：大宗商品涨幅回落，后续走势存在分化 5.1.1 油脂：全球油料普遍涨价，俄乌冲突进一步加剧油料供需格局 国内日常使用的油脂可分为大豆油、菜籽油、棕榈油、葵花籽油等，2021中国大豆油/菜籽油/棕榈油/葵花籽油使用量分别为1732.5/830.9/735.0/241.2万吨，分别占比油料总使用量的44%/21%/18%/6%，其余油料包含花生油、棕榈仁油、椰子油。大豆油70%以上用途为直接食用，另外可用作食品加工；菜籽油除直接食用以外，还可用作食品加工及工业生产；棕榈油和葵花籽油主要用作食品加工和工业生产。 中国大豆油90%以上来自于国内自产，根据美国农业部数据，2021年大豆油国内自产占比93.65%，进口占比6.35%。国内大豆油价格自2020年疫情之后持续上涨，一方面由于国内油料库存处于相对低位，同时化肥价格上涨，另一方海外进口大豆价格上涨也推升豆油价格。2021年一级压榨大豆油市场均价同比大幅增长43.57%，2022年1-4月同比+17.62%。2021年散装大豆油零售均价同比+13.55%，2022年1-3月同比+10.78%，短期增速有所放缓，但仍保持上涨趋势。 中国菜籽油78%来自于国内自产，22%来自于海外进口，进口国主要包含加拿大和俄罗斯。2021年油菜籽全球主产区加拿大因干旱减产，同时油菜籽含油率下滑，2021年进口菜籽油均价同比+36.17%，带动国内菜籽油均价同比+10.43%，2022年1-4月在俄乌局势催化下，国内菜籽油价格进一步同比+14.43%。 中国由于气候限制无法生产棕榈油，国内棕榈油完全依赖进口，2022年3月分别由印度尼西亚/马来西亚进口51.25%/48.75%的棕榈油，进口量分别同比-67.09%/+3.57%。由于疫情马来西亚限制外来劳工入境，以及俄乌冲突之后全球植物油价格上涨，带动棕榈油供需结构更趋紧张。2021年印尼/马来西亚棕榈油全年均价分别达到920.41/966.09美元/吨，分别同比+43.42%/+52.68%，2022年1-3月印尼/马来棕榈油价格进一步同比+66.02%/+58.41%。印尼4月28日起禁止棕榈油出口，马来西亚预计将在2022年底强制执行B20生物柴油标准，即生物柴油中需混入20%棕榈油，在此之前棕榈油掺混比例为10%，预计将进一步加剧棕榈油供需格局。后续棕榈油价格走势核心关注马来西亚对于外来劳工入境限制以及全球其他植物油价格走势。 2021年葵花籽油国内自产占比26.62%，进口占比73.38%，主要进口于乌克兰及俄罗斯，分别占比进口总量的69.14%/28.34%。乌克兰及俄罗斯也在油葵价格上涨，及其他油料作物涨价带动下，葵花籽油出口价格明显提升，2021年乌克兰/俄罗斯葵花籽油均价同比分别+43.76%/50.47%，2022年俄乌冲突之后，乌克兰葵花籽油出口不畅，俄罗斯也在4月1日实施葵花籽油出口配额政策，出口关税不断上涨，1-3月乌克兰/俄罗斯葵花籽油均价同比分别+38.39%/42.02%。 5.1.2 肉类：生猪产能去化，后续猪价或将上行 2006年以来经历4轮猪周期，通常以动物疫情导致存栏下降为开场，经历约15-20个月的猪价上升期，随后带动养殖户补栏，猪价下行，养殖亏损推动能繁母猪去化，猪肉供不应求后猪价进一步上涨。而在猪价下行阶段，养殖户经历的亏损程度和亏损时长将明显影响能繁母猪去化程度，而生猪去产能幅度将直接影响后期猪价涨幅。 本轮猪周期自2019年2月开始，在非洲猪瘟、粮食价格暴涨等多因素共同影响下，猪价涨幅更高，波动程度更大。2019年2月猪肉价格在非洲猪瘟影响下开始飞速上涨，至2019年11月上涨至2月的3倍价格；同期生猪存栏由2018年12月3.11亿头下降至2019年11月1.95亿头，减少37%，能繁母猪存栏由2988万头下降至2001万头，减少33%，在存栏快速下滑的背景下，国内环保限产力度一定程度上减缓。2020年生猪养殖企业快速补栏，2020年12月提升至4.07亿头生猪存栏，3629万头能繁母猪存栏；2019年11月至2021年1月猪价高位震荡，且波动幅度明显大于过往几轮周期。2021年1月后，在存栏补充、出栏量提升、二元母猪替代以及消费替代的影响下，猪肉价格快速下跌，至2021年10月下滑65%。21年11-12月在南方腌制腊肉香肠及春节旺季推动下，价格小幅反弹，春节后持续回落。 本轮猪周期与过往的不同之处在于：1）非洲猪瘟影响本轮能繁母猪及生猪存栏大幅下滑，2019年深度去化存栏，也因此导致猪价快速上涨。一般行业在经历深度亏损之后将主动去产能，但疫情往往极大程度加速这一进程。而非洲猪瘟为急性、100%致死率的冠状病毒传染病，短期没有疫苗支撑的情况下，扑杀成为唯一有效防控手段。2）目前大型规模养殖企业已储备大量后备母猪，能快速补充能繁母猪数量，缩短补栏周期。3）饲料价格大幅上涨，20Q2之后玉米价格大幅上涨，21Q1之后豆粕价格快速上涨，加深了本轮猪周期亏损幅度，但明显缩短了猪企亏损时间。 展望后续猪肉价格，短期看，伴随猪肉价格季节性波动，以及能繁母猪及生猪存栏边际下降，预计短期猪价将会逐步上行。从月度维度看，猪肉价格一般在下半年处于上行阶段，8-9月维持高位，10-11月小幅回调，12月在南方腌制腊肉储备年货及春节旺季需求的推动下，价格继续上行，春节之后需求下滑，猪肉价格回落。能繁母猪自2021年6月4564万头持续下滑，22年3月4185万头，虽然依然高于“十四五”规划能繁母猪正常保有量4100万头，但存栏边际下降有利于后期价格上涨。此外，国家收储将对猪肉价格形成一定支撑，5月4日全国猪粮比为5.32，2022年1月中旬以来全国猪粮比持续低于6:1，处于过度下跌二级预警区间（连续3周处于5:1~6:1），甚至一级预警区间（低于5:1），国家启动猪肉收储工作也将对猪肉价格形成一定支撑。 长期看，需求端，中国猪肉人均消费量缓慢下滑，伴随人口结构改变，及居民对于膳食营养健康关注度提升，猪肉消费量逐渐下滑，而对于牛肉、鱼肉等消费量逐渐提升。2020年中国人均猪肉消费量为18.2kg，同比-10.24%，而牛肉/羊肉/鱼肉人均消费量分别同比+4.65%/+2.75%/+2.28%。供给端，生猪养殖行业集中度有望持续提升，大规模养殖企业优势体现在：1）具备资金优势和融资优势，更能承受周期下行阶段带来的亏损，而猪周期下行阶段深度亏损挤出抗风险能力较弱的散户和小规模养殖企业。2）储备大量后备母猪，在周期波动过程中，调控力度更加灵活。3）育种能力强，有效提升PSY，管理更为标准化，有力提升MSY指标。4）疫病防控能力更强，应对疫情风险能力更强。 2022年5月第一周白羽鸡均价9.21元/kg，同比+2.79%，环比-0.54%，肉鸡苗价格3.00元/羽，同比+12.36%，环比+11.94%。受疫情影响鸡肉需求处于低位，而猪价波动对鸡肉价格也形成一定影响。3月父母代存栏减少将滞后2个月反应在毛鸡和鸡肉供给，供给端将继续支撑鸡肉价格。 5.1.3原奶：奶牛补栏推动供给增加，原奶价格边际下降 原奶价格核心取决于市场供需结构。2020年疫情之后，消费者对乳制品营养价值认知提升，而供给端奶牛存栏自2014年后持续下滑，供不应求推动奶价持续高升。5月5日全国主产区生鲜乳价格为4.17元/kg，自2020年5月底部以来已上涨16.8%，但在前期高位水平下环比稍有下滑。展望后续，需求依旧稳健，而19H2后奶牛补栏将推动供给增加，2022年下半年或将延续边际下降趋势。 需求端：疫情后乳制品需求稳步提升，整体产品结构向高端化发展。疫情后消费者对于乳制品营养价值的认知进一步加深，推动白奶需求明显提升。根据欧睿数据，21年乳制品销售额4425亿元，同比+8.4%。而在原奶紧缺情况下，乳企均加大对高端UHT奶、巴氏奶等高端产品的推广力度，整体产品结构向高端方向偏移。21年乳制品销量3091万吨，同比+5.1%，量增幅度小于整体销售额增幅，验证价增同样贡献一部分增量。 供给端：奶牛补栏推动原奶供给增加，奶价或将延续边际下降趋势。生鲜乳价格自2020年五月起进入上涨通道，2021年前三季度均维持双位数同比增幅，进入四季度之后同比增速回落至10%以内，2022年原奶价格高位震荡，且呈现边际下降趋势。 本轮奶牛补栏周期由2019年三四季度开始，全国范围内大规模新建牛场，正常建设周期下，一个万头牛场的建设需要1.5年建设周期，若引进青年牛，至泌乳期还需1年时间，若自繁自养，至泌乳期还需2年，预计在2022年下半年开始这批补栏的奶牛将逐渐补充原奶供给。根据全国畜牧总站统计数据，2020年全国荷斯坦奶牛存栏520万头，同比+10.40%，预计2021年后将维持10%左右增速。在补栏推动下，预计2022年奶价或将保持边际下降趋势。 成本端：高位饲养成本对奶价形成一定支撑。奶牛饲养所需精饲料（玉米、豆粕等）与粗饲料（苜蓿、燕麦草等）在2020年后持续上升，推动原奶价格提升。玉米价格在2020年进入上涨通道后，2021年四季度价格维持在高位水平，近期供需偏紧张，预期全年价格或仍将维持震荡上行。豆粕价格近期有所上涨，主要源于今年生猪、奶牛补栏较快，下游需求旺盛，预计短期豆粕价格将维持高位，后续核心关注内蒙、哈尔滨等核心产区大豆种植面积及巴西、美国等地大豆产量情况。苜蓿草价格相对稳定，近期保持在260美元/吨左右，燕麦草进口价格2021年末略有上涨，由340美元/吨上涨至380美元/吨左右。 5.1.4 大豆：国内大豆价格增速明显回落 国内大豆基本依赖进口，2020年国内大豆85%来自于海外进口。由于海外主产区转基因大豆种植比例高达90%以上，农业农村部规定进口大豆不允许进入食用领域，国内直接食用及食品加工所用大豆主要来自于国内自产，而进口大豆主要用于榨油，余下豆粕部分用作动物饲料。进口大豆62%来自于巴西，38%来自于美国，全年采购存在非常明显的季节性，每年5-10月主要由巴西进口，11月至来年4月主要由美国进口，主因巴西和美国分别位于南北半球，在北半球，春大豆一般3-4月播种，秋大豆一般7-8月播种，9月进入春大豆收获期，12月进入秋大豆收获季，而南半球每年3-4月进入收获季。也因此，2022年1-3月中国进口大豆66%来自于美国，31%来自巴西，与全年采购结构存在一定差异。 国内大豆产量有限，而海外已实现机械化大规模种植，且美国等地拥有广阔的平原，光照充足，土壤肥沃，规模效应显著，另外，美国所种植大豆以转基因品种为主，而中国主要采用选育品种，两者产量存在较大区别。2022年1-4月中国大豆单产水平为1.94吨/公顷，美国/巴西大豆单产水平分别达到3.19/1.79吨/公顷，约为中国的1.6/1.8倍。从种植面积来看，2022年4月中国大豆种植面积为933万公顷，美国/巴西分别达到3033/3690万公顷。 2020年后美国大豆种植面积有所回落，同时巴西受高温干旱气候影响，推迟对中国出口，进口大豆价格自2020H2之后持续走高，2021年巴西/美国进口均价分别达到564/568美元/吨，分别同比+42.05%/+41.33%。但目前伴随巴西气候好转、种植面积增加，2021年1-3月进口价格增速明显回落，巴西/美国进口均价分别同比+19.15%/+25.29%。 拉尼娜现象下国内冷冬热夏、南旱北涝，北方连续大风降温天气，影响国内大豆供给，2020年后国内大豆价格持续上涨趋势，目前价格保持高位震荡。农业农村部4月预测2021/22年度中国大豆种植面积为840万公顷，同比减少148万公顷，单产同比下滑1.7%，实现产量1640万吨，同比下滑16.3%，国内需求更多依靠进口补充。伴随国际供需格局向好发展，预计国际大豆价格同比-5.0%~-0.4%，国内大豆价格同比-2.6%~+0.8%。 5.1.5 面粉：21Q4后天气、成本等多方面因素推动面粉价格上涨 面粉一般指小麦粉，根据蛋白质含量的不同可细分为高筋粉、中筋粉、低筋粉；每100g面粉中，蛋白质含量在10.5g以上为高筋粉，延展性较强，通常用来制作面包，而蛋白质含量在13.5g以上的为特高筋粉，可用于制作油条；蛋白质含量在8.0-10.5g的面粉通常为中筋粉，也是最常见的中式面粉，用于制作包子、馒头、饺子、面条等；蛋白质含量在8.5g以下的为低筋粉，通常用于制作蛋糕和饼干等。 国内面粉基本自给自足，进出口占比极小，2018年河南面粉产量占比30.3%，山东/安徽/河北产量分别占比13.6%/11.9%/11.5%，为国内面粉主产省区。21Q3以前全国面粉产量稳步增长，价格保持平稳趋势，21Q4由于主产区受雨水天气影响延迟小麦上市，同时元旦、春节需求旺季来临，供需结构错配，叠加人工成本、运输成本、种植成本等均有所上升，共同推升面粉价格。从2021年12月至今，标准粉（中筋粉）市场零售均价同比+4.1%，富强粉（高筋粉）同比+1.8%，目前依然保持增长趋势，2022年5月6日标准粉/富强粉零售均价分别5.26/5.72元/kg，分别同比+5.2%/+3.6%。 目前俄乌冲突或导致乌克兰小麦减产，印度5月13日宣布禁止小麦出口，或导致国际小麦供需结构更为紧张。而国内小麦受天气及疫情影响，或将延后小麦收割时间，同时小麦种植成本均处于高位，预计短期内仍将支撑小麦价格。 5.1.6 白砂糖：国内外价格联动，预期减产带动糖价上行 2021中国食糖消费结构中，进口占比35%，自产65%，其中甘蔗糖/甜菜糖分别占比约87%/13%。伴随进口占比由2018年26%提升至2021年35%，国内外食糖价格联动也更加明显。 食糖主产区巴西受干旱及连续霜冻天气影响，国际糖价持续攀升，且长期来看，巴西减产影响或将持续存在，全球食糖供给过剩格局或将转为供应紧缺，远期国际糖价仍有上升空间。 2021H1南宁糖业存货同比减少近4成，新疆自2021年10月进入拉尼娜状态，经历极端寒冷天气，同时内蒙古等地甜菜种植面积下降，国内食糖供需结构紧张。2021年6月中下旬我国食糖进口配额用完，执行50%进口关税，国际糖价联动影响更为明显，进一步推动国内糖价上涨。 根据中国糖业协会统计，截至3月底，全国累计产糖889万吨，同比减少124万吨。云南部分糖厂受疫情影响，糖料收榨时间或受一定影响。农业农村部预测2021/22年度甜菜播种面积将下滑近40%，带动整体糖料种植面积下滑6%，年度食糖产量为1007万吨，同比-5.6%。预计国内糖价将同比上涨5%~15%，国际糖价上涨8%~27%。 5.1.7 坚果：籽坚果价格略有上涨，树坚果价格保持平稳 坚果根据原料来源可细分为树坚果及籽坚果，树坚果为杏仁、腰果、夏威夷果、核桃等，籽坚果为瓜子、花生、蚕豆等。由于中国过往消费习惯及树坚果种植时间较晚等原因，中国坚果消费量50%以上都集中于籽坚果。同时，瓜子、花生等籽坚果原料主要来自于国内，豌豆自产/进口占比分别为35%/65%左右。树坚果中核桃99%以上来自于国内自产，松子95%以上来自国内自产，集中于东北及云南、四川等地，榛子90%以上来自于国产，且集中于辽宁等北方区域，其余开心果、腰果、夏威夷果等舶来品种仍主要来自于进口。伴随树坚果消费在国内的快速扩容，树坚果种植产业逐渐发展，洽洽、三只松鼠等也加码上游坚果树种植产业，部分国内适种品种有望在未来逐步实现进口替代。 国内瓜子主产区集中于内蒙及新疆，而今年受天气影响，主产区瓜子产量下滑，同时其他油料作物减产，带动油葵价格上涨。2021年油葵均价同比上涨35.33%，2022年至今均价同比继续上涨36.12%，根据调研2021年食用瓜子价格同比也上涨30%左右。而在瓜子原料大幅涨价背景下，洽洽以“订单农业”的方式与上游农户达成长期合作方案，保障成本端稳定性，2022年春节前采购季洽洽瓜子原料仅涨价5%-10%。 国内豌豆价格季度波动非常明显，在4-10月采购旺季，价格为全年低点，整体来看基本保持平稳状态。进口干豌豆价格在2021年后快速增长，2021年均价同比+27.02%，2022年1-3月均价进一步同比+64.86%。而花生在面对南方阴雨天气情况下，价格依然略有所下滑，2021年同比小幅下滑0.79%，2022年至今同比下滑3.06%，主因下游最大需求方油料厂商备货充足，供需结构变化导致花生价格下行。 树坚果方面，由于海外疫情较为严重，坚果需求量有所下滑，大部分坚果价格均较为平稳，甚至同比略有下滑，而对于部分价格短期上涨的坚果，国内坚果厂商可通过品类调整平抑成本波动，预计整体影响有限。2021年扁桃仁/腰果/开心果/夏威夷果进口均价分别同比-14.32%/+7.80%/+1.08%/-2.38%，2022年1-3月进口均价分别同比-34.18%/-7.88%/-14.03%/+19.06%。 5.2 包材：多重因素影响，品类表现有所差异 5.2.1 玻璃：2021Q3价格大幅下行，当下高库存、弱需求 玻璃分为平板玻璃和深加工玻璃，浮法玻璃属于平板玻璃，因具有厚度均匀、上下表面平整平行、劳动生产率高及利于管理等因素成为玻璃制造的主流方式。平板玻璃主要应用于建筑市场，而建筑玻璃（以平板玻璃为主）与包装玻璃相关性较强，因此平板玻璃的价格波动情况为研究包装玻璃的重要参考指标。 供给弹性较小，下游需求占价格影响因素比重最大。2020年下半年后，下游市场需求旺盛，伴随房地产新开工施工面积显著走高，平板玻璃价格持续走高。下半年在能耗“双控”下，原材料如动力煤、纯碱和石英砂成本上行等因素影响下，玻璃价格继续上行至9月份，达到近10年的最高水平，较2020年5月上涨前大幅增长130%；10月份房地产竣工面积同比下降20.6%，需求稍弱导致玻璃价格回落至年初水平。2022年开工后玻璃价格有明显上涨，2022Q1房地产竣工面积同比-11.5%，以备货性需求为主；后受疫情影响现货市场震荡下行，整体看当下玻璃处于高库存，弱需求阶段，后续价格走势重点关注地产新开工情况。 5.2.2 易拉罐：近期铝材与镀锡板卷价格呈下降趋势 易拉罐主要应用于啤酒及碳酸饮料包装，主要包含两片罐和三片罐，两片罐由罐身和罐盖组成，三片罐由罐身、罐底和灌盖三部分组成，两片罐的和三片罐的主要材料分别为铝和马口铁。易拉罐行业采取成本加成定价方式，价格主要受马口铁、铝材等原材料价格波动所影响。优势金属包装企业一般拥有与之相互依托的核心客户，双方形成长期稳定的合作关系，能够与客户形成良性的成本转嫁机制。 铝行业分为氧化铝、电解铝和铝加工三个子行业，中国为全球第一大氧化铝和电解铝的生产国与消费国。2020年疫情初期需求骤减，由于电解铝连续生产特性，供应过剩被动累计库存，导致铝价下跌；四月份后疫情得到初步控制，经济复苏，铝价上行；后续流动性持续释放，叠加国内内耗双控及缺点限产政策，铝价持续上行至2021年中；俄乌冲突下海外能源供给紧张，电力成本上升，欧洲铝厂自2021年底起持续减产，支撑铝价上行；国内春节后复产稳步进行，但疫情影响下游需求，美联储加息落地，对大宗商品价格形成压制，目前铝价承压下行，预计后续铝价将持续震荡走势。 马口铁（电镀锡薄钢板）因坚固性、抗氧化性强及可塑性好、款式多样等特点，在消费者越来越注重包装美观程度的背景下，市场需求持续提升。冷轧钢卷占马口铁原材料成本70%以上，2020年底成本上涨支撑钢价上行，镀锡板价格自2020年Q4开始大幅上行，2021年6月后有所回落，房地产偏弱导致钢材成本下降，马口铁价格中枢下行，后续价格仍有下降压力。 5.2.3 PET：PET价格逐步增长，PTA价格持续震荡 我国是全球最大的PET（聚酯瓶片）生产国及出口国，软饮料为PET主要下游产业。根据欧睿数据，2011-2021年中国软饮料市场规模由3419亿元扩容至5829亿元，10年CAGR为5.48%，其中包装水/能量饮料/即饮咖啡10年CAGR分别+10.73%/+17.59%/+19.45%。而中国人均软饮料消费量较欧美日韩仍有提升空间，预计中国软饮料规模将会持续扩容，这也将带动PET包材需求提升。 PET（聚酯瓶片）主要原料为PTA和MEG，经过聚酯流程生成聚酯切片，每0.855吨的PTA及0.355吨的MEG可生产1吨PET。目前国内PTA 工厂检修较多，产能利用率较低，国际油价高位震荡对PTA成本支撑仍存。近期聚酯瓶片开工率有所变化，或筑底企稳，存在反弹预期。后续开工率及PET价格情况仍需关注疫情控制情况及对物流影响程度。 5.2.4 瓦楞纸：禁废令下废纸缺口扩大，通过进口瓦楞原纸予以补充 箱板纸和瓦楞纸为包装用纸主要品类，箱板纸的强度和防水性更强，而瓦楞纸具备成本低、质量轻等优点，箱板纸一般用于家电包装，瓦楞纸一般用于食品外箱包装。根据中国造纸协会数据，2021年箱板纸和瓦楞原纸使用量分别为3196/2977万吨，2011-2021年CAGR分别为4.61%/4.22%，除市场消费力有所下滑的2013年及贸易摩擦背景下的2018年箱板纸及瓦楞纸消费量增速有所下滑，其余年份均保持稳步增长趋势。 瓦楞纸的原材料为废纸及废纸浆，2016年以前进口废纸浆占比24%-26%，2017年面临内部环保压力，废纸进口配额收缩，以及外部海关管理政策、海运成本上升等诸多因素，进口废纸浆占比下滑至21%，2020年下滑至6%，2021年1月1日起生态环境部等多部门全面禁止外废进口。国内废纸缺口凸显，而这部分缺口核心通过进口瓦楞原纸予以补充，2016-2021年中国进口瓦楞原纸数量由8万吨提升至294万吨，瓦楞纸使用量占比由0.35%提升至9.88%。预计未来依然将通过进口瓦楞原纸来补充国内废纸缺口。 国内瓦楞纸价格自2020年一季度后开始上调，一路上涨至2021年底，12月后逐步下调，进入2022年后，疫情对下游需求及物流供应形成一定影响，同时规模纸企停机检修对市场价格形成一定支撑。供给端依靠国废回收率提升（目前为50%左右）难以弥补当前缺口，预计后续废纸缺口将进一步扩大；短期疫情、物流限制影响瓦楞纸下游需求，下半年伴随疫情修复，逐步进入造纸业旺季，需求有望逐步反弹。 5.3 当前成本压力行至何处—部分行业率先修复，部分行业短期压力仍存 大宗原材料价格上涨，行业迎来提价潮。回顾2021年至今，由于疫情、国际极端天气及俄乌冲突等多方面原因，大宗原材料价格均呈现不同程度上涨，2021年至今，小麦/油葵/玉米/豆粕/棕榈油价格分别上涨32.51%/68.69%/51.26%/56.58%/85.68%，铝材/PET价格分别上涨32.97%/51.63%。行业成本上涨明显挤压企业利润空间，21H2龙头企业也带动行业密集提价。 目前啤酒、乳制品、速冻食品成本压力已明显缓和，而调味品、休闲食品、软饮料的成本压力短期仍持续存在。 啤酒成本大概50%来自于包材，20H2之后伴随地产新开工面积增加，玻璃价格明显上涨，2021年9月价格高点较2020年5月底部同比+130%，伴随后续地产竣工面积回落，玻璃价格明显下降，带动啤酒整体成本增速逐渐下降，目前玻璃价格进入下降通道，预计啤酒行业后续仍然将受益于包材价格回落。 乳制品企业成本核心取决于原奶价格走势，5月5日全国生鲜乳均价4.17元/kg，较2020年5月底部以来已上涨16.8%，明显挤压乳企利润空间，而目前原奶价格已在前期高位水平下环比稍有下滑，伴随奶牛补栏，预计后续奶价依然延续边际下降趋势，乳制品企业有望受益于奶价下滑，打开毛利空间。 速冻米面成本核心取决于包材、面粉及糯米粉，速冻食材则强相关于肉类价格。进入2022年之后包材价格明显回落有力带动速冻米面成本下行，而面粉价格上涨对速冻米面又形成一定压力，预计在龙头企业长期锁价及规模效应带动下将有力对冲成本涨幅，同时部分企业成本加成定价方式也将有效转移成本压力。2021年速冻食材充分受益于猪价下行，明显具备成本端优势。 调味品成本核心取决于大豆、白砂糖及包材。2021年由于天气干扰，大豆价格持续维持高位，明显挤压调味品企业利润空间，未来核心关注2021/22种植季大豆播种面积。白砂糖由于国际天气及国内种植面积下降，价格自21H2持续上涨，预计未来依然对调味品成本端形成一定压力。 休闲零食品类较为丰富，成本构成较为多元，坚果、面粉、白砂糖、棕榈油等原辅料价格均会对零食成本形成一定影响。目前瓜子、青豌豆等部分籽坚果价格有所上行，进口树坚果价格基本保持平稳，棕榈油受海外疫情及俄乌冲突影响，当前价格已行至历史最高水平，未来核心关注海外疫情发展情况。 软饮料成本主要由白砂糖及PET构成，目前白砂糖价格依然处于高位，PET价格自2020年末持续上涨以来，目前增速已有所放缓，后续核心关注疫情及上游PTA开工率情况。 06 投资建议：成本与需求周期波动不影响行业长期成长逻辑 成本与需求周期波动不影响行业长期成长逻辑，推荐三条主线： 1. 买入定价权：在细分场景/品类上有定价权或有持续提价能力的公司，具有强社交属性的白酒仍是配置首选；消费升级下，啤酒、乳制品等行业内高端产品的放量带来产品结构提升，推荐青岛啤酒、重庆啤酒、伊利股份、洽洽食品、安琪酵母。 2. 买入规模化优势龙头公司：在规模效应下，优势企业凭借更高的运营效率，盈利能力将优于行业平均水平，成本相对可控，推荐海天味业、安井食品、三全食品、天味食品、千味央厨、巴比食品。 3. 投资场景与成本边际转好行业企业：通过对主要子行业成本端拆分，我们测算了主要原材料敏感性，发现部分原材料价格边际有所改善，有望带来阶段性财务指标好转，可重点关注猪肉、青菜头等，推荐双汇发展、涪陵榨菜。 07 风险提示 1）原材料价格大幅波动。在国际极端天气、俄乌冲突等不确定性因素影响下，各类原材料价格或将大幅波动。 2）市场需求恢复不及预期。疫情影响正常居民消费需求，疫情偶发干扰及疫情后市场需求复苏程度可能不及预期。 3）行业竞争加剧。面对市场需求的多元化及新消费场景的开拓，及成本回落后释放利润空间，行业竞争可能有所加剧。 4）食品安全问题。食品加工环节较多，链条较长，发生偶发性食品安全问题将对企业生产经营及品牌口碑造成影响。 民生食品饮料团队 团队成员：王言海/姚启璠/李啸/孙冉/王玲瑶 特别感谢实习生刘文瑶/梁珂铭对本文的贡献 免责申明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。 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