高收益债市场观察(第十期)——2022年4月30日至5月13日【华创固收 | 周冠南团队】

（以下内容从华创证券《高收益债市场观察(第十期)——2022年4月30日至5月13日【华创固收 | 周冠南团队】》研报附件原文摘录）
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从成交价格区间来看，高收益债成交加权价格主要位于90元以上，成交金额为175.90亿元，占比为84%。其次为80-90元、70-80元，该价格区间的高收益债成交金额分别为20.65亿元、6.84亿元，占比分别为10%、3%。50元以下的高收益债成交金额仅为2.45亿元，主要有21融信01、21龙控02、20世茂03、21龙控03、20时代07等。 从行业分布来看，高收益债成交主要集中在城投、房地产、建筑装饰等行业。其中城投高收益债成交金额为169.75亿元，较上两周减少29.55亿元，主要包括17华发集团MTN002、22泰达投资SCP002、19柳投03、22柳州投资CP001、20遵和02等；房地产高收益债成交金额为22.55亿元，较上两周减少21.98亿元，主要包括16碧园05、20碧地03、19厦门特房MTN001、20融创01等。建筑装饰高收益债成交金额为16.63亿元，较上两周增加8.60亿元，主要包括22陕西建工MTN001、17中建七局MTN001、21山西建投MTN006、21山西建投MTN004、21腾越建筑MTN003等。 高收益债高折价成交情况：近两周高折价成交偏离度位于-5%以下的成交有219次，成交金额为24.99亿元，涉及到的债券有88只，涉及到的发债主体有63家。其中，城投主体有44家。产业主体有19家。从高折价成交次数来看，城投（遵义交旅投、铜仁旅投、遵义和平、铜仁水务、盘州投资等）、房地产（碧桂园、远洋集团、旭辉集团、龙光控股、世茂股份等）为高折价成交高收益债的主体部分，高折价成交次数远远高于其他行业。从成交偏离情况来看，近两周房地产行业高折价成交偏离度有所走阔，城投、建筑装饰行业高折价成交偏离度有所收窄。 高收益债活跃成交主体跟踪：对近两周成交的高收益债主体去重后，得到226家主体，其中城投主体有169家，产业主体有57家。城投主体方面，近两周城投高收益债成交金额为169.75亿元，其中华发集团、泰达投资、柳州东通成交金额超过6亿元；产业主体方面，近两周产业高收益债成交金额为63.39亿元，其中陕建控股、中建七局成交金额超过6亿元。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险超预期发生。 正文 一、高收益债成交概况 2022年4月30日至5月13日，受五一假期闭市影响，加权收益率高于8%，剩余期限半年以上的高收益债总成交额为233.14亿元，较上两周减少58.99亿元，其中城投债成交金额减少29.55亿元，房地产债成交金额减少21.98亿元。 近两周市场成交活跃TOP20的高收益债以城投债、建筑装饰债为主，其中城投债数量占比为70%。高收益城投债的加权成交收益率集中分布在8%-10%，剩余期限位于2年以内，近两周22泰达投资SCP002、20遵和02的换手率较高，分别为96%、91%；高收益建筑装饰债为22陕西建工MTN001、17中建七局MTN001等，加权成交收益率分别为8.26%、8.27%。 分价格区间来看，高收益债成交加权价格主要位于90元以上，成交金额为175.90亿元，占比为84%。其次为80-90元、70-80元，该价格区间的高收益债成交金额分别为20.65亿元、6.84亿元，占比分别为10%、3%。50元以下的高收益债成交金额仅为2.45亿元，主要有21融信01、21龙控02、20世茂03、21龙控03、20时代07等。 从成交金额Top10高收益债明细来看，90元以上、80-90元价格区间的高收益债以城投债为主，70-80元、60-70元、50-60元、50元以下价格区间的高收益债以地产债为主。 从业分布来看，高收益债成交主要集中在城投、房地产、建筑装饰等行业。其中城投高收益债成交金额为169.75亿元，较上两周减少29.55亿元，主要包括17华发集团MTN002、22泰达投资SCP002、19柳投03、22柳州投资CP001、20遵和02等；房地产高收益债成交金额为22.55亿元，较上两周减少21.98亿元，主要包括16碧园05、20碧地03、19厦门特房MTN001、20融创01、19鑫苑01等；建筑装饰高收益债成交金额为16.63亿元，较上两周增加8.60亿元，主要包括22陕西建工MTN001、17中建七局MTN001、21山西建投MTN006、21山西建投MTN004、21腾越建筑MTN003等。 二、高收益债高折价成交情况 上述高收益债口径中，近两周高折价成交偏离度（加权成交价格/前一日中债估值净价-1）位于-5%以下的成交有219次，成交金额为24.99亿元，涉及到的债券有88只，涉及到的发债主体有63家。其中，城投主体有44家，主要分布在贵州、山东、四川等地区。产业主体有19家，主要分布在房地产、商业贸易、采掘等行业。 从高折价成交次数来看，近两周高收益债市场中城投债和房地产债高折价成交次数分别为107、97。受五一假期闭市影响，城投债高折价成交次数较上两周减少72次，房地产债高折价成交次数较上两周减少62次。此外，建筑装饰、商业贸易、采掘、非银金融等行业也存在部分高折价成交。 从成交偏离情况来看，近两周房地产行业高折价成交偏离度有所走阔，城投、建筑装饰行业高折价成交偏离度有所收窄。其中，房地产行业高收益债高折价成交偏离度为-13.17%，较上两周的-12.61%小幅走阔；城投行业高收益债高折价成交偏离度为-7.69%，较上两周的-8.59%小幅收窄；建筑装饰行业高收益债成交偏离度为-22.57%，较上两周的-26.60%有所收窄。 三、高收益债活跃成交主体跟踪 对近两周成交的高收益债主体去重后，得到226家主体，其中城投主体有169家，产业主体有57家。汇总高收益债主体的成交金额，并对其进行降序处理，然后分城投与产业各取成交金额排名前20的主体作为活跃主体进行梳理。 （一）城投主体 2022年4月30日至5月13日，城投高收益债成交金额为169.75亿元，其中华发集团、泰达投资、柳州东通、柳州投控、高新控股等城投主体成交活跃度较高。 华发集团是珠海市国资委下属的国有独资公司，以城市运营、房产开发、金融服务和产业投资为四大核心业务，在经营规模、品牌影响力、多元化发展等方面具有显著优势。公司的风险点在于：1、资产支出压力较大。截至2021年6月底，公司城市运营板块主要在建项目总投资679.26亿元，尚需投资301.09亿元，存在较大资本支出压力；2、有息债务快速增长，整体债务负担重。截至2021年末，公司资产负债率为73.97%，杠杆率较高，公司债务总额为2393.05亿元，公司有息债务规模快速增长；3、母公司权益稳定性弱，债务负担较重。截至2021年12月底，母公司所有者权益358.85亿元，其中其他权益工具（永续债）243.38亿元，母公司实际债务负担较重。 泰达投资为天津市资产规模雄厚、涉足产业广泛的重要国企，与津联控股重大资产重组后，公司资产规模大幅增加，营收利润和经营性净现金流均有明显改善提升，未来将打造城市综合开发、金融和高端制造三大主业，战略路径更加明晰。公司的风险点在于：1、区域经济增速持续低迷，财税增收相对乏力，债务率较高，叠加区域内发生过国企信用风险事件，融资环境有所收紧；2、短期偿债压力较大，截至2021年末，公司债务总额为1576.27亿元，其中短期债务占比高达61.54%；3、内部管理体系复杂，随着津联控股股权划转，体系内重叠业务在进行内部整合再分工，管理难度进一步加大。 柳州东通是柳州市重要投融资平台，主要负责柳州市保障房建设、土地整理业务和基础设施项目建设。公司的风险点在于：1、经营活动现金流表现较差，公司面临较大的资金压力。近两年公司经营活动现金流持续净流出，截至2020年末，公司主要在建保障房项目、在建土地整理及配套设施建设、承建的西鹅铁路项目尚需投资金额较大；2、债务压力与集中偿付压力较大。公司债务水平处在较高水平，且短期债务规模上升较快，现金短期债务比表现较差，EBITDA利息保障倍数保持在较低水平，盈利对利息保障程度较差；3、公司资产以土地资产和在建项目为主，整体流动性较弱。截至2021年末，公司存货为413.77亿元，占净资产比重高达80.38%，且部分资产受限，其中，存货主要为土地整理项目、保障房项目的开发投入成本以及土地使用权。 柳州投控是柳州市基础设施建设、土地开发整理及保障房建设的运营主体之一。柳州市是广西最大的工业城市，汽车、机械、冶金等产业发达，公司在资产注入和政府补助等方面得到股东的大力支持。公司的风险点在于：1、土地整理业务收入存在一定不确定性，土地整理业务收入是公司重要的收入来源，较易受到宏观调控、市场状况及土地政策等变化的影响，土地整理业务收入出现波动或将会影响公司实际偿债能力；2、债务规模持续增长，短期偿债压力较大，2018年至2021年9月末，公司的有息债务规模分别为617.46亿元、728.51亿元、911.16亿元和1011.43亿元，截至2021年末，公司短期债务规模为333.04亿元，面临较大的短期偿债压力；3、对子公司管控能力有待加强，公司下属子公司较多，对子公司的管控能力有待加强。同时，柳州市正在进行平台整合，或对公司经营状况和整体信用水平产生影响。 高新控股为高新区最重要的基建运营主体，公司业务区域垄断优势较为明显，且涵盖类型较多，在建及拟建项目量充足，业务可持续性强。公司的风险点在于：1、投资项目规模较大，未来面临一定的资本支出压力，近年来公司基础设施及自营项目等维持较大的投入规模，未来仍面临资本支出压力；2、期间费用侵蚀较大，盈利能力较弱，公司债务规模较大，导致利息支出负担始终较重，期间费用率维持高位，对公司利润形成较大侵蚀；公司自身盈利能力较弱，利润主要依赖于政府补助等非经营性损益；3、财务杠杆水平高企，短期偿债压力较大，截至2021年末，公司资产负债率为69.96%，债务总额为1265.42亿元，其中短期债务占比为38.90%，公司面临一定的短期偿债压力。 （二）产业主体 2022年4月30日至5月13日，产业高收益债产业高收益债成交金额为63.39亿元，其中陕建控股、中建七局、碧桂园控股等产业主体成交活跃度较高。 陕建控股由陕西省国资委出资正式设立，是陕西省重要的建筑施工企业之一。公司施工经验丰富，建筑业资质较为齐全且等级较高，整体竞争实力强；在手合同规模较大，项目储备充足，对公司未来收入形成较好保障。公司风险点在于：1、公司房地产项目尚需投资规模较大，未来面临较大的投资压力且部分项目存在去化压力。截至2021年9月底，公司在建房地产项目总投资额628.36亿元，已投资324.34亿元，尚需投资规模较大。公司部分房地产项目处在三、四线城市，存在去化压力；2、债务负担较重，短期债务占比大。截至2021年末，公司全部债务621.10亿元，短期债务占比高达57.71%；3、公司所有者权益稳定性与一般。截至2021年末，公司其他权益工具和少数股东权益占所有者权益的比重分别为11.88%和53.87%，公司所有者权益稳定性一般。 中建七局为中国建筑股份有限公司的子公司，股东实力雄厚，公司项目储备充足，业务持续性强。公司风险点在于：1、资产流动性较弱。公司应收类款项快速增长，且存货规模很大，对公司营运资金周转形成较大压力，资产流动性较弱；2、债务结构有待改善。截至2021年末，公司短期债务为178.86亿元，占债务总额比重高达88.32%，未来随着在建项目的持续投入，负债水平可能有所上升；3、存续债券集中兑付压力大。截至2022年5月13日，公司存续债券中一年内到期应偿还债券本金113.36亿元。 碧桂园控股是国内领先的城镇化住宅开发商，连续多年位列房地产企业销售金额排名首位，具有显著的规模优势。公司具有充足且布局分散的土地储备，形成了以广东为核心、其他区域分布较为均衡的区域布局，为公司未来持续经营奠定了基础。公司的风险点在于：1、债务负担较重，偿债压力较大。截至2021年末，公司债务总额为3179.22亿元，其中短期债务有790.18亿元，同时资产负债率为84.57%，财务杠杆较高；2、对外担保金额较大，截止2021年末，公司为合营企业、联营公司及第三方等借款提供的担保余额为646.03亿元，占公司净资产比重为21%，面临一定的或有负债风险。 四、风险提示 数据统计口径出现偏差；信用风险超预期发生。 具体内容详见华创证券研究所5月17日发布的报告《高收益债市场观察（第十期）——2022年4月30日至5月13日》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1619篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。

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