【华泰固收|信用】分化下的年报成绩单—4月信用月报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|信用】分化下的年报成绩单—4月信用月报》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 文晨昕 S0570520110003 研究员 肖乐鸣 S0570519110005 研究员 朱沁宜 S0570121070127 联系人 报告发布时间： 2022年05月17日 摘 要 核心观点 本期专题关注产业债业绩，21年发债主体盈利整体上行，22Q1受疫情扰动、高基数影响等利润增速放缓，行业内分化仍存；21年高景气行业经营现金流改善，资产负债表修复，今年一季度融资改善。产业债可挖掘高景气行业、国企债机会。4月信用债净融资环比上行；近期资金松+理财等配置压力大+久期意愿弱等因素推动近期信用债利差明显下行，短端信用利差压缩接近历史最低水平。策略上，短端已非常拥挤，但短期资金仍松，中期需防范估值风险；城投方面分等级进行投资，地产关注右侧机会；品种方面，关注ABS、金融债配置价值。 信用专题：21年、22Q1产业债财报回顾 21年发债主体盈利整体上行，22Q1受疫情扰动、高基数影响等利润增速放缓，行业内分化仍存。新能源、电气设备保持高增长；上游能源石油、煤炭等处于高位、盈利向好；中上游行业化工、钢铁、有色金属、水泥建材等价格上行，但成本端也有一定压力；中游制造板块机械、汽车、家电、轻工制造等成本压力较大；休闲服务和传媒行业持续受到疫情影响；纺织、农林牧渔、地产景气较差，且地产需求较差对产业链各个行业都有一定影响。现金流来看，21年企业经营现金流改善明显，22Q1筹资现金流同比改善。高景气行业偿债指标同比改善、负债率同比下降，而地产等偿债压力同比增大。 关注高景气行业、国企产业债机会 货币政策持续宽松，为宽信用保驾护航，产业债国企将持续受益，可在其中挖掘机会。关注煤钢等高景气行业产业债机会，行业利差已明显下行的情况下个券挖掘成为重点。22年在地产投资需求不持续大幅下跌的前提下，预计煤炭、钢铁、有色等价格或持续高位运行，行业景气持续，且21年内生现金流已经明显好转，可在此类高景气行业中适度下沉挖掘。对受疫情扰动、地产拖累严重、行业景气持续低迷的行业保持谨慎。今年疫情再次扰动企业复工复产，对受疫情拖累严重的休闲服务、传媒保持谨慎。在地产政策逐步趋暖的过程中，持续关注地产行业基本面的修复。 4月市场回顾：净融资环比上行、收益率和信用利差环比下行 4月新增违约债券7只，新增首次违约主体2家，2022年内信用债违约率为0.51%。4月信用债一级市场发行额环比下行、净融资额环比上行，民企净融资额由负转正，净融资增量主要来自产业债。中短票、公司债平均发行利率同比下降较多。信用债收益率环比普遍下行，利差环比普遍下行，其中1年期收益率环比下行较多，中长端利差环比下行较多。整体来看，4月信用债市场新增发行与二级成交活跃度下滑，市场流动性较充裕，信用债收益率与利差均大幅下行。投资者集中在短端，1年期各等级利差已经压至历史最低值附近。 信用策略：短端拥挤，中期防范估值风险 资金松+理财等配置压力大+久期意愿弱等因素推动近期信用债利差整体下行。短端已非常拥挤，短期内信用债风险还不大，但不利因素在累积，包括疫情拐点、稳增长政策、海外货币紧缩、资金面边际变化可能发生等。建议信用债配置更多是被动配置，短期保持杠杆交易，中期逐步退出杠杆。加久期的性价比不高，可等待调整后的配置机会。板块方面，产业债高景气行业+国企产业债机会为主；城投省级分化格局加剧，第一档省份以配置为主，第二档省份城投债利差仍有挖掘空间，第三档省份可短久期下沉强城投。地产债关注右侧投资机会。品种方面，ABS有较大挖掘空间。 风险提示：地产下行超预期风险，疫情持续扰动产业复工复产。 信用专题：产业债分化加大，关注高景气、国企债机会 21年产业债盈利整体上行，但分化仍存 21年发债主体盈利整体上行，行业内分化仍存。20年下半年以来国内疫情得到较好控制，随着国内外需求共振修复，21年初受益于低基数行业盈利修复明显，21H1后受疫情、地产调控、上游涨价等，盈利增速整体下行，22Q1受高基数影响同比低增。31个行业（对发债主体参考主营业务分类）中，24个行业净利润较疫情前19年上升，21年发债主体整体营收2年复合（21年较19年同期的2年复合增速，下同）增速达到11.31%，22Q1营收同比增速为14.01%。分行业来看，21年新能源、电气设备持续保持高增长；上游周期行业石油、煤炭等受益于需求旺盛、价格上行等盈利上行明显；中上游行业化工、钢铁、有色金属、水泥建材等价格上行，但受制于能源品涨价成本端存在一定压力，整体景气度较好；中游制造板块电力、机械、汽车、家电、轻工制造等成本压力较大，盈利受到冲击，净利率有所下滑；休闲服务和传媒行业持续受到疫情影响，盈利下行明显；交运行业内部分化，航运板块受益于出口集装箱运价上涨盈利上行，航空机场受疫情冲击明显；下游消费板块中食品饮料、商贸、电子和医药行业盈利比较稳定，纺织行业景气度较差，农林牧渔受猪禽养殖下行拖累明显，地产行业受三道红线等监管政策影响，需求明显下降，利润空间持续压缩，下游家居行业景气较为一般。 21年收入利润明显修复，22Q1净利率同比略有下行。我们选取了18年至22年一季报收入、利润数据完整的1464个发债主体样本来观测发债主体业绩整体变化，并分行业使用整体法计算收入增速等指标对比行业情况。整体来看，21年初受低基数影响业绩恢复明显，21年下半年以来盈利增速整体放缓。从收入和净利润增速看，20年受疫情冲击，各行业整体的收入增速连续三季度为负，净利润增速持续为负，20年收入增速为1.88%，净利润增速为-0.16%，之后随着国内疫情逐步好转以及复工复产，收入和净利润增速开始逐步恢复。21年初呈现高增长态势，21H1收入同比增速为30.45%，收入的两年复合增速达到11.79%，净利润同比增速为101.90%，净利润两年复合增速为19.03%，此后受疫情、地产调控、上游涨价，增速有所放缓，21年收入同比增速为21.61%，收入的两年复合增速为11.31%，净利润同比增速为29.96%，净利润两年复合增速为13.91%，22Q1营收和净利润同比增速分别为14.01%和4.95%，增速偏低。从净利率看，20年Q1净利率达到最低值2.59%，自20年H1开始整体疫情开始得到控制，之后净利率逐步恢复，到21年H1达到6.18%，21年下半年净利率持续下行，全年净利率4.99%，22Q1净利率略高于21年，为5.13%。 新能源和电气设备等行业延续高景气。碳中和背景下我国新能源行业发展势头良好，新能源汽车销量大增带动新能源电池等需求旺盛，涉及光伏、风电及输配电等的电气设备延续去年以来的高景气。21年新能源和电气设备行业收入2年复合增速分别为36.52%和14.18%，净利润2年复合增速分别为64.16%和71.46%，22Q1净利润同比增速分别为83.58%和48.97%，22Q1净利率分别较21年提升3.02和2.13个百分点。 21年上游石油、煤炭整体供不应求推升价格，盈利大幅上行。21年行业平均净利润复合增速来看，煤炭、石油等大宗品净利润复合增速较高。21年煤炭、石油行业收入2年复合增速分别为14.41%和-1.03%，净利润2年复合增速分别为33.77%和17.54%，主要是由于20年底以来国内外大宗需求上行，但受疫情影响、地缘政治等供给难以放量。21年以来石油价格持续处于高位，行业高景气，利润率、盈利增速整体较高，目前石油价格高位震荡，年内景气或持续；21年以来煤价大幅走高，上半年煤炭需求方面发电、炼钢需求旺盛，供给受到环保安监、违规处罚、碳中和压制投资、焦煤压降产量及进口受限等影响，煤炭价格创10年以来新高，21年下半年调控升级，煤价高位回落，但22年长协价仍是历史较高水平，供给弹性较20年提升，需求较为稳定，预计煤炭行业景气持续。 中上游行业价格上行，但成本存压，景气度相对较好。去年以来中上游行业受需求上行、能源品价格上涨等价格上行，成本压力有所转嫁，盈利较好，但需要注意一旦需求明显下行，盈利将受到挤压。21年有色金属、钢铁、化工、建筑材料收入2年复合增速分别为20.59%、20.27%、16.80%和13.01%，净利润两年复合增速分别为80.38%、44.47%、56.44%和9.31%。21年以来疫情、碳中和影响等，有色供不应求，整体高景气。化工方面，石油价格上行带动化工产品价格大多上行，叠加大炼化民企新增产能投产，行业景气较高，毛利、净利率较稳定，22Q1净利率为8.14%，较21年提升0.17个百分点。21年钢铁产量持续压降，上半年钢铁价格创10年以来新高，但21H1以来盈利空间微降，21年四季度钢价下降明显，22Q1业绩弱于21Q1，净利润同比下降17.36%，后续关注疫情控制、基建发力等。建筑材料主要涉及水泥板块，地产等影响水泥需求，叠加21年煤价上涨，水泥利润空间承压，22Q1需求仍受地产、疫情扰动等，净利率较21年下降3.61个百分点，后续关注基建发力等。 中游制造板块成本承压，22Q1略有缓解，继续关注需求端变化。地产承压等导致机械设备、家用电器等需求承压，叠加能源涨价成本上行等，利润空间有所下行，去年特别是下半年中游制造呈现“腹背受敌”状态。21年机械设备、轻工制造、电力、公用事业、家用电器、汽车毛利率较20年分别变动-1.49、-1.41、-5.13、-2.53、-0.71、-1.09个百分点，净利率来看较20年分别变动-0.95、1.19、-2.69、-1.35、-0.17、-0.26个百分点。22Q1电力、汽车、机械设备板块净利率较21Q1仍低、较21全年分别提升1.73、0.74、0.12个百分点，压力有所缓解。轻工主要涉及造纸板块，21上半年受益于造纸行业高景气，浆纸联动涨价，盈利韧性较强，21年下半年纸价下行，而22年纸浆等成本上行，煤价持续高位，造纸盈利承压。汽车方面主要受到缺芯及上游原材料涨价拖累，收入、利润整体下行，22年疫情影响持续；结构上看，新能源车销售亮眼。电力21年以来受煤价大涨影响，盈利承压明显。公用事业需求量较稳定，能源涨价等影响燃气、电煤企业盈利。家用电器行业需求较稳定，利润受上游成本涨价有一定压缩，22年成本压力将有所缓解，关注疫情、地产等对需求的影响。 地产融资收紧、景气下行对地产盈利冲击很大，对产业链需求、现金流等也带来较大冲击。20年以来地产调控趋严，融资方面设置三道红线，拿地推出集中供地等、限制销售盈利空间，21年地产行业承压明显；从财报来看，21年以来地产结转毛利率持续下行，净利率21H1较Q1微升，其后也持续下行，近两年地产盈利空间不断压缩；行业净利润的两年复合增速仍然为负，仅为-14.90%，22Q1净利润同比变动-25.62%。建筑工程行业景气也较为一般，虽然21年收入和净利润2年复合增速分别为13.53%和6.47%，但21年经营活动现金净流入同比大幅下降72.60%，22Q1经营现金流进一步恶化，地产企业可能存在拖欠施工企业工程款的情况，需警惕相关风险，并关注地产对建筑工程行业需求的影响；地产链包括上游的建材、钢铁、下游家居、家电等都要关注需求的变化情况。 休闲服务和传媒受疫情冲击较严重，交运行业内部分化，航空机场受疫情冲击最明显。休闲服务行业21年行业平均净利润为负值，表现疲弱，21和22Q1净利润分别同比变动-108.65%和-373.02%。传媒行业纸媒、卫视、影线等都受疫情冲击较大，21年收入的两年复合增速为-3.81%，净利润的两年复合增速为-18.71%，22Q1收入和净利润同比变动-6.61%和-61.07%。交运行业内部分化，出口集装箱运价大涨等带动航运龙头如中远海控业绩上行明显，景气度上看，航运＞港口、物流＞高速＞航空、机场，其中航空机场受疫情冲击最明显，22年疫情对交运板块特别是航空、机场和高速等冲击再次增加。 受疫情冲击较小的行业主要为TMT和必选消费类，盈利较为稳定。计算机、电子、通信、食品饮料、商业贸易、医药等受疫情冲击较小，上述行业21年收入2年复合增速分别为12.31%、24.88%、7.42%、14.31%、15.63%、7.64%，净利润2年复合增速分别为30.61%、52.60%、6.22%、19.34%、18.15%、11.21%。计算机21年受疫情影响减弱，实现高基数增长，22年以来受成本上行等净利同比下行，云计算等景气较好；电子行业21年上半年面板、半导体等高景气，21年下半年以来景气下行。通信受疫情影响较小，5G投资建设等带动需求。食品饮料、商业贸易和医药收入增长、盈利都较稳定。 纺织服装和农林牧渔行业景气度持续低迷。受疫情冲击、产业转移等影响，20年以来纺织服装行业持续低迷，21年收入和净利润两年复合增速分别为-7.35%和-29.26%，22Q1净利润同比下行39.66%。21年农林牧渔行业平均净利润为负值，受猪禽养殖下行拖累明显，21年以来猪价、鸡价下行，粮食等成本涨价，21和22Q1净利润分别同比变动-155.34%和-217.06%，盈利承压明显，未来持续跟踪行业景气变化。 21年行业平均净利率和ROE均好于20年，基本恢复至19年疫情前水平，22Q1 ROE同比下行。从净利率角度来看，行业平均净利率由20年的4.67%上升至21年的4.99%，高于疫情前19年的4.77%，22Q1继续上升至5.13%，较21年上升0.14个百分点。从ROE来看，21年各行业ROE大幅好于20年，由0.72%提升至7.42%，高于19年0.38个百分点，22Q1整体同比下行0.1个百分点，仅煤炭、新能源、有色等仍较好，ROE同比变动分别为1.63、1.37、0.77个百分点。分行业来看，21年农林牧渔、房地产行业净利率出现明显下降，电气设备、家用电器、建筑工程、汽车、休闲服务等行业基本与20年持平，新能源、煤炭、石油、有色金属等中上游行业净利率21年上行，创18年以来新高，化工、轻工制造、电子、煤炭等行业净利率上升。21年新能源、建材、食品饮料、交运四个行业加权平均净利率在8%以上。21年净利率较20年下降的行业主要为农林牧渔、电力、建材、公用事业、房地产等行业。农林牧渔行业净利率从20年的9.37%降至21年的-4.47%，22Q1继续下降至-9.68%，主要是受猪禽行业景气度从高点回落影响。净利率21年下降的行业较多，主要系受疫情、地产调控、上游涨价等影响，需求不足成本承压。 现金流：21年经营现金流好转对冲筹资现金流下降 21年经营现金流同比大幅上行对冲筹资流入减少，现金净流入同比增加。从现金流的变化趋势看，受益于企业经营好转、盈利上行，21年经营性现金净流入较20年明显好转，21年行业整体经营活动现金净流入达到8.75万亿元，同比上升21.4%，并超出疫情前19年1.6万亿元;投资性现金净流出有所增加，较20年增长6.5%达到7.46万亿元；20年底以来融资整体弱化，21年筹资活动现金净流入同比下降65.6%达到0.52万亿元；在经营性现金流与筹资性现金流一增一减的情况下，21年的总现金流同比增加5.3%达到1.81万亿元。 22年一季度受益于货币宽松筹资净流入同比上行，但经营现金流同比大幅下滑，现金净流入同比大幅下降。从现金流的变化趋势看，22年一季度企业经营再次受到疫情冲击，22Q1经营性现金净流入较21Q1年明显恶化，同比下行241.2%达到-0.51万亿元；投资性现金净流出小幅增加0.8%，达到1.82万亿元；21年融资整体较弱，22年以来受益于宽货币政策，22Q1筹资活动现金净流入同比提升15.3%达到2.30万亿元。在经营性现金流明显缩减的情况下，22Q1的总现金流为流出状态，同比下降176.8%达到-301亿元。 石油、煤炭等行业经营现金流改善明显，地产和建筑工程等行业经营现金流不断恶化。21年大部分行业经营性现金流较20年同期增加，其中受益于行业景气上行，石油、钢铁、交运、煤炭等行业增加的更为显著；而房地产销售承压，经营性现金净流入小幅下滑，建筑工程、商贸、计算机、农林牧渔等行业21年的经营性现金净流入较20年降幅较大，22年一季度房地产、建筑工程等行业经营现金流进一步恶化。投资现金流方面，建筑工程、家用电器等行业投资现金流下行明显，或与行业预期地产景气低迷有关；煤炭行业在碳中和背景下，投资支出减少，经营现金流改善情况下主动偿债、改善资产负债表；景气低位的农林牧渔等行业大幅缩减投资。整体来看，石油、煤炭、钢铁等行业经营现金流的好转，主动缩减融资、修复资产负债表，而地产销售回款承压、融资受监管趋严、行业暴雷等影响大幅恶化，行业现金流净流入整体为负。 21年产业债净融资额同比明显下降，地产、建筑工程等行业融资环境恶化严重，煤、钢等高景气行业主动缩减融资。随着20年下半年货币政策转向中性叠加永煤事件冲击，加之房地产行业受三道红线调控影响，融资受限，21年多数行业的净融资额较20年同期下降较多，筹资现金流大多下降。其中部分行业主动缩减筹资流入，如自由现金流改善明显的石油、煤炭、交运、钢铁等行业，而房地产、建筑工程等行业融资可得性被动缩减，房地产21年净融资额缩减1846亿元，建筑工程净融资额缩减1452亿元。石油、钢铁、采掘、汽车、纺服、新能源等行业净融资额同比由正转负，而化工、公用事业、商业贸易等行业21年净融资额与20年基本持平或小幅波动。 杠杆率变化分化，偿债指标整体改善 21年发债主体杠杆率分化，钢铁、煤炭、有色等中上游行业杠杆下降较多，农林牧渔、休闲服务等行业杠杆上行较多。全部发债主体负债率（整体法计算）从20年的67.36%上升至21年的67.61%，22Q1继续上升至67.80%。具体分行业看，有色金属、通信、电子、汽车等行业21年资产负债率同比下行均超过1个百分点，钢铁、有色、煤炭等行业主要受益于盈利改善，杠杆率下降。而休闲服务、国防军工、家电、农林牧渔、建筑材料、电力等行业21年资产负债率较20年增加超过1个百分点，其中农林牧渔与休闲服务等行业主要由于经营亏损，杠杆被动抬升明显，21年资产负债率分别同比提升8.28和3.68个百分点，22年Q1进一步上行。 货币资金对短期有息负债覆盖倍数同比上行。从货币资金/短期有息负债看短期偿债能力的变化，21年由于经营现金流大幅改善带动货币资金增加，大多数行业的货币资金/短期有息负债都有所改善。其中通信、新能源、机械设备、食品饮料、石油、电子、国防军工等行业同比提升较多，电力、商业贸易、化工、医药生物、纺织服装、钢铁等行业与20年相比基本持平或略有波动，而家用电器、计算机、建筑工程、休闲服务等行业受筹资现金流下降、经营现金流改善较少等影响货币资金短债比出现大幅下降，短期偿债能力变弱。 EBITDA利息保障倍数同比上行。从EBITDA/利息费用看长期偿债能力的变化，21年由于筹资弱化、盈利改善，大多数行业的EBITDA/利息费用都有所改善。其中汽车、食品饮料、石油、煤炭、电子等行业同比提升较多，传媒、公用事业、休闲服务、建筑材料等行业与20年相比基本持平或略有波动，但是农林牧渔、房地产、电力等行业受行业景气承压，EBITDA/利息费用同比下降。 关注高景气行业、国企产业债机会 关注煤钢等高景气行业产业债机会，行业利差已明显下行的情况下个券挖掘成为重点。2021年煤钢有色等行业在供给侧压降和需求端增长的双重影响下，价格中枢大幅提升，企业内生现金流明显改善，偿债压力明显缓解，市场情绪也明显修复，一级融资恢复，行业利差整体大幅下降。2022年初以来经济承压、地产投资压力加大，对上下游产业链需求都造成一定影响，但宽信用政策持续发力、地产调控政策有所放松，关注经济修复情况。供给方面，碳中和执行纠偏，政策对短期供给的约束弹性也在加大。煤炭方面，21年底价格调控趋紧，价格高位回落，22年要求动力煤严格执行长协价，700元/吨的基准价远高于原535元/吨，处于历史较高水平。煤价高位、一季度煤企盈利持续大增，年内煤炭行业有望维持高景气，但焦煤需求或受地产等拖累。钢铁方面，地产投资下降对需求影响较大，关注地产行业基本面修复情况，若下行风险可控，钢铁行业仍将保持盈利。有色方面，22年碳中和政策纠偏，铝供给改善（电力制约改善）、需求受益于新能源等；铜供给偏紧，关注国内疫情对需求影响，结合基本面和美元走强来看，基本金属价格整体或历史中高位震荡；锂等新能源有色金属景气有望持续。石油石化方面，石油价格受地缘政治、需求修复等影响持续高位，石化产品价格也有成本支持，龙头民企大练化投产带动盈利上行。水泥方面，行业集中度较高、竞争格局较好，但21年以来煤价上涨、地产需求下降等对盈利造成负面影响，优质主体安全性较高，但目前利差性价比一般。新能源（光伏、风电）等长期需求向好，关注行业内龙头投资机会。整体而言，在地产需求不大幅下降的背景下，中上游景气有望维持高位，但高景气行业利差近一年已经下降较多，寻找高性价比主体“个券”挖掘成为重点，如煤、钢等行业新增中型发债主体等。 宽货币宽信用下国企率先受益，关注国企产业债机会，同时关注金融债配置价值。今年以来，为稳定经济增长，宽货币先行。债市融资有所好转，1-4月净融资额同比上行62%至1.36万亿，其中国企发债占比达94%。1月央行降息后，货币政策继续为宽信用保驾护航阶段，短期内在稳增长尚未见到明显成效之前，仍处于放松窗口期，产业债国企将持续受益，可在其中挖掘机会。金融企业作为典型的资金融出方，在宽信用过程中承担责任，可关注银行、证券、租赁、担保、AMC等企业发债的配置价值，以及次级债的品种价值。 对受疫情扰动、地产拖累严重、行业景气持续低迷的行业保持谨慎。今年上游供给有所改善，中游制造成本压力有所缓解，但疫情再次扰动生产，需求遭受疫情、地产多重影响，盈利压力仍存。特别是持续受疫情拖累的休闲服务、传媒，以及地产行业、受地产严重拖累现金流的房建企业，景气低迷的农林牧渔、纺织服装短期内仍建议谨慎，对其中抗风险能力较弱、现金流吃紧的主体建议规避。在地产政策逐步趋暖的过程中，持续关注地产行业基本面的修复，企业内生现金流的修复方能明显改善市场风险偏好，短期内仍以高等级国企债为主。 4月信用债市场：新增2个首次违约主体 信用事件跟踪：4月新增2个首次违约主体 2022年4月新增2家首次违约主体，均为当代系企业。4月合计新增违约债券7只，共涉及本金规模46.5亿元、6家违约主体，其中武汉当代科技产业集团股份有限公司和武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司为首次债券违约的主体，当代集团是当代文体的第一大股东。 2022年4月3日，武汉当代科技产业集团股份有限公司未能兑付“19汉当科MTN001”债券本息，构成实质性违约。当代集团以医药为主业，其他业务包括房地产、旅游、金融、影视文化体育等。公司债券违约主要是前期对外并购加重债务负担，受疫情冲击、地产和旅游业景气度下行、融资环境收紧影响，公司流动性紧张导致债券违约。公司属于投资控股性企业，前期对外激进举债扩张导致2017-2020年资产负债率持续上升，2020年末达到68.04%。2018年起，随着融资环境收紧和债务到期，公司筹资净现金流量明显下降，2019年筹资净现金流首次转负，债务负担加重。截至2021年9月末，公司现金短债比降至0.37，短期偿债压力较大。公司资产中应收款、存货、长期股权投资占比较高，资产受限规模较大，整体资产质量一般，这限制了公司处置资产获取流动性的能力。此外，公司还面临一定的担保代偿风险。2022年3月31日，公司公告拟就“19汉当科MTN001”展期等事项召开持有人会议。尽管持有人同意先行兑付利息及10%本金，剩余90%本金展期一年，但公司最后未能如期兑付10%本金及利息，导致违约。 2022年4月22日，武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司未能支付“20明诚03”债券利息和回售本金，构成实质性违约。公司债券违约主要原因是盈利能力持续恶化、财务杠杆高企，流动性紧张导致无法偿还到期债务。公司主营影视和体育业务，前期高溢价并购标的业绩表现不佳，而疫情又严重影响了影视体育业务的盈利和回款能力。疫情导致体育赛事停赛或延期，公司版权运营、体育经纪、营销等业务收入下滑。影视剧制作发行、影院营业同样受阻，增加了公司资金周转压力。2020年公司营收同比下滑60.74%，扣非后归母净利润为-19.36亿元。2021年营收虽有所增长，但由于期间费用较高、存货和商誉减值损失较大，公司21年扣非后归母净利润仍为负。经营亏损导致公司财务杠杆大幅上升，2021年末资产负债率为91.52%，且现金短债比仅为0.06，短期偿债压力很大。受业绩低迷影响，股东对公司支持意愿不足，2021年7月原控股股东将控制权转让给武汉市国资委，但在基本面严重恶化情况下，引入国资短期内难以缓解公司流动性困难，最终债券违约。 截至2022年5月13日，2022年内信用债违约额达到191.37亿元，年内总违约率0.51%。其中，国企、民企违约额分别为1.50亿元、189.87亿元，民企违约率为5.59%，违约率显著高于国企，新增违约额主要来自民营房地产企业。 一级市场：4月整体发行规模环比下行、净融资额环比上行 2022年4月国企净融资额环比下行、民企净融资额由负转正。2022年4月信用债发行量同比、环比均下行。2022年4月，信用债总发行量为12,124.13亿元，同比下行7.3%，环比下行5.2%，其中国企债券发行11,316.63亿元，较去年同期下行6.5%，民企债券发行807.50亿元，较去年同期下行18.0%。4月信用债净融资额总计为2,381.35亿元，同比上行29.6%，环比上行20.9%；国企净融资额为2,233.21亿元，同比上行13.3%，环比下行16.1%；民企净融资额由负转正为148.13亿元，同比上行210.5%，环比上行121.4%。 2022年4月城投债、产业债发行总量分别为5,026.45亿元、7,097.68亿元，净融资额分别为980.64亿元、1,400.71亿元。4月城投债发行环比下行15.7%，净融资额环比下行39.1%。产业债发行环比上行4.1%，净融资额环比上行288.5%。 城投债发行热度下降，通信、电气设备、食品饮料等行业发行量环比上行较多。4月信用债发行量前五的行业分别为城投、交通运输、电力、综合、非银金融，其中城投债发行始终高居第一，但发行量环比下行15.7%。4月各行业发行量环比走势分化，其中轻工制造、休闲服务、有色金属等行业发行量环比下行较多，通信、电气设备、食品饮料等行业发行量环比上行较多。 产业债高等级、短久期发行规模较大，而城投债以中高等级、中短久期为主。分主体评级和剩余期限看，AAA级产业债发行量占其总发行量的88.6%，1年以内、1-3年AAA发行量分别为3,310.9亿元和2,240.2亿元，分别占产业债发行总量的46.7%和31.6%，体现出4月产业债发行以高等级、短久期为主。城投债发行评级、期限分布相对均匀，1年以内、1-3年、3-5年城投债发行量分别为1,323.17亿元、1,631.18亿元、1,629.1亿元，分别占4月城投债总发行量的26.3%、32.5%、32.4%。AAA级、AA+级、AA级发行量分别为1,828.8亿元、1,946.4亿元、1,229.3亿元，分别占城投债发行总量的36.38%、38.72%、24.46%，体现出4月城投债发行以中高等级、中短久期为主。 4月中短期票据发行利率、公司债发行利率环比同比均普遍下行。AAA级9个月期中短票平均发行利率为2.45%，AAA级3年期为3.41%，AA+级9个月期为2.91%，AA+级3年期为3.98%，平均发行利率相比去年同期分别变化-57BP、-49BP、-99BP和-77BP，环比分别变化-7BP、-16BP、-29BP和-7BP。公司债方面，AAA级5年期平均发行利率为3.50%，AA+级5年期为4.26%，AA级5年期为4.95%，相比去年同期分别变化-49BP、-59BP、-90BP，环比分别变化-20BP、-22BP、-21BP。 二级市场：2022年4月成交量环比下行 2022年4月信用债成交量环比下行，公司债和定向工具环比下行较多。4月信用债二级成交总量为34,026.96亿元，环比下行10.9%，其中中期票据成交量占比最高，成交量为11,646.66亿元，环比下行3.3%，短期融资券、公司债、企业债和定向工具的成交量分别为9,905.93、8,225.69、1,573.54、2,675.15亿元，环比分别下行11.7%、15.5%、10.4%、21.7%。 2022年4月信用债二级市场成交规模环比下行。4月成交量最大的前五个行业分别为城投、电力、综合、交通运输、房地产，成交量分别为15,826.1、3,430.1、2,833.5、1,994.6、1,532.0亿元。成交量环比分别下行13.7%、17.6%、5.2%、10.7%、15.5%。 产业债和城投债AAA级成交量均环比下行。4月产业债AAA、AA+、AA、AA-及以下成交量分别为16,428.7、1,344.6、355.2、72.4亿元，等级以AAA级为主；AAA、AA+、AA、AA-及以下成交量环比分别变动-8.9%、-2.1%、-4.8%、+6.2%。4月城投债AAA、AA+、AA、AA-及以下成交量分别为4,830.3、6,639.8、4,151.9、204.2亿元，AAA、AA+、AA、AA-及以下成交量环比分别变动-12.6%、-10.7%、-19.8%、+3.1%。 信用趋势：信用债收益率环比普遍下行，利差环比普遍下行 估值水平：1年期收益率环比下行较多，中长端利差环比下行较多 信用债收益率环比普遍下行，信用利差环比普遍下行。截至2022年5月13日，中短票和城投债各等级收益率环比普遍下行，1年期各等级收益率环比下行较多。中短票各等级收益率普遍下行，其中1YAA级中短票收益率环比降幅最大为22.78BP。中债中短票AAA级1、3、5年期曲线收益率分别为2.38%、2.88%、3.30%，相比2022年4月13日1Y、3Y和5Y分别变动-16.76BP、-7.91BP、-8BP。AA+级1、3、5年期曲线收益率分别为2.48%、3.05%、3.47%，相比2022年4月13日1Y、3Y和5Y分别下行18.78BP、11.94BP、13.02BP。城投债收益率方面，AAA级1、3、5年期收益率分别为2.39%、2.93%、3.36%，相比2022年4月13日1Y、3Y和5Y分别变动-17.77BP、-6.77BP、-4.7BP。其中1YAA-级城投债收益率环比降幅最大为24.76BP。相比2022年4月13日，信用利差环比普遍下行，其中3年期、5年期信用债利差环比下行较多，3YAA级中短票利差环比下行达19.54BP，5YAA+级城投债利差环比下行达17.04BP。 信用债AA级及以上收益率均压至历史低位，低等级、长久期信用债利差所处历史分位相对较高。相较于2022年4月13日，中短票、城投债中短期收益率所处历史分位数水平环比下行，低等级城投债信用利差仍处于历史高位。截至2022年5月13日，AA级及以上1Y、3Y、5Y信用债收益率均低于15年以来历史15%分位数水平，其中1年期、3年期信用利差接近历史最低值。AA-级信用债收益率也大多低于历史50%分位数水平。信用利差方面，不同等级、不同期限间信用利差分化较大。对于AA级及以上信用债，1年期信用利差接近历史最低值，3年期信用利差普遍低于历史25%分位数，5年期信用利差所处历史分位相对较高，其中5YAAA级中短票利差高于历史70%分位数，5YAAA级城投债利差高于历史60%分位数。此外，5YAA-级中短票、3YAA-级、5YAA-级城投债信用利差仍高于历史90%分位数。 分行业看，行业利差中位数多数下行，计算机行业利差绝对水平较高。截至2022年5月13日，各行业利差中位数较2022年4月15日多数下行，以AAA评级为例，31个行业中28个行业利差下行，其中农林牧渔行业利差上行幅度最大，为49BP，计算机行业利差下行幅度最大，为43BP。从AAA评级最新绝对水平看，31个行业中纺织服装、通信和石油等27个行业，行业利差中位数在100BP以下；计算机行业利差中位数在800BP以上，轻工制造行业利差中位数在500BP以上。 债券到期：2022年7月、8月到期量较大 截至2022年5月13日，按行权期限计算预计2022年6月、7月、8月信用债到期量分别为8,576.18亿元、9,920.13亿元和10,382.86亿元，其中2022年6月产业债、城投债到期量分别为5,367.96亿元、3,208.22亿元。2022年7月、8月为年内近期偿债高峰期，关注地产民企展期或违约风险、弱资质主体基本面恶化导致再融资难度加大的风险。 信用策略：短端过于拥挤，中期防范估值风险 2022年以来，特别是4月以来，在流动性泛滥、机构欠配、中长期利率有上行压力等因素共同作用下，信用债表现总体较好，显著好于利率债。特别是短端已经非常拥挤，收益率下行幅度较大，利差大幅压缩，收益率曲线陡峭化程度增加。后续怎么看？考虑到疫情影响下四五月份经济偏弱运行，资金面仍宽松，短期内信用债风险还不大，但不利因素也在累积，包括疫情拐点、稳增长政策、海外货币紧缩、资金面边际变化可能发生等。 我们建议信用债配置更多是被动或刚性配置行为，短期保持杠杆交易，中期逐步退出杠杆；期限利差尽管已经有较大空间，但市场配置需求不足，且不利因素在累积，中期需要防范估值上行压力，可等待调整后的配置机会。板块策略方面，产业债高景气行业+国企产业债机会为主，上游景气度较高且有望持续，中下游恢复受疫情等扰动更多、仍以防风险为主；以个券挖掘为主，对于高景气行业可适度短久期下沉挖掘；国企更受益于融资改善。城投省级分化格局进一步加剧，第一档省份以配置为主，第二档省份城投债利差仍有空间可供挖掘，第三档省份可短久期下沉强城投。地产债政策暖市场冷，关注右侧投资机会，关注优质央国企、稳健头部民企。品种方面，ABS有较大挖掘空间。 回顾：信用债收益率陡峭化下行，短端拥挤，利差压缩 2022年信用债收益率曲线陡峭化下行，当前短端信用债收益率已经降至历史很低水平。以中债中短票收益率曲线为例，从绝对收益率来看，截至2022年5月13日1年期AAA、AA+、AA收益率2.39%、2.46%、2.55%，自年初以来大幅下行34、37、45BP，均已降至2015年以来的历史2%分位数；这一收益率水平，仅高于2020年3-5月（第一轮疫情冲击下流动性极度充裕时的1年期中短期票据收益率水平）。 年初以来的收益率曲线变化，可以分成两个阶段：1月4日至3月31日前主要由于利率上行和赎回冲击，长端收益率上行；3月31日至5月16日，资金面宽松、机构欠配等因素影响，短端收益率大幅下降，短端异常拥挤。以中债AAA中短期票据收益率曲线为信用债代表，2022年1月4日至3月底，利率基准震荡上行、固收+赎回压力冲击，短端（6M、1Y）相对稳定，中长端（3Y及以上）收益率显著上行10-20BP；3月31日至5月16日，特别是4月中旬以来，市场流动性极度宽松，同时纯固收理财、债基规模扩张，机构配置压力不小；但是投资者又担心未来利率基准上行，不敢拉长久期；由此导致，信用债收益率陡峭化下行，短端6M、1Y下行幅度显著更大。 信用表现强于利率，2022年以来信用利差大幅压缩，短端利差保护已经严重不足。2022年以来，短端信用利差大幅压缩，1年期中短票各等级信用利差分别下降10-19BP，3年期下降11-26BP；从绝对值来看，截至5月13日，1年期AAA、AA、AA+信用利差为30、40、46BP，分别处在2015年以来历史5%、1%、0%分位数，信用利差保护已经严重不足。 机构配置力量强劲，利差短期内有望保持，中长期可能有反弹压力。信用债跑赢利率债，信用利差大幅压缩，主要是由于信用配置力量强劲，纯固收理财、债基规模扩张，机构配置压力不小。从现券二级成交数据来看，2022年4月基金及理财合计买入短融中票2078亿元，而3月仅买入773亿元，也高于1、2月1272、1518亿元的买入规模，配置力量显著较为强劲。4月以来债市表现较好，赎回压力缓解，且信用债主要期限和等级都有赚钱效应，投资者更青睐票息资产。当前信用利差已经基本回到固收+赎回冲击之前的水平，部分等级期限利差降至历史最低点，考虑到疫情影响下四五月份经济偏弱运行，利率窄幅震荡，资金面仍宽松，机构欠配压力较大，短期内信用利差有望保持或继续压缩。但不利因素也在累积，包括疫情拐点、稳增长政策、海外货币紧缩、资金面边际变化可能发生等。 杠杆和期限：短期杠杆策略确定性强，久期策略仍受限于上行压力 4月中旬以来，资金成本大幅下降，7天回购利率周度平均值下降至1.8%以下，隔夜利率周度平均值降至1.4%以下；资金面宽松是支撑信用债陡峭化下行最重要的原因，在信用债收益率大幅下降的情况下，仍然维持了一定水平的息差，杠杆策略的确定性较强。近期国内资金面极度宽松，4月中旬以来，资金成本降低，7天回购利率周度平均值下降至1.8%以下，隔夜利率周度平均值降至1.4%以下。背后的原因是财政资金的大量投放，包括了央行利润上缴形成基础货币投放，推迟缴税，政府债供给进度缓慢，以及货基规模膨胀、实体资金需求弱等。资金面的宽松是支撑信用债收益率大幅下降，尤其是短端收益率下降最重要的原因，以1年期隐含评级AA中短票为例，截至5月13日，杠杆息差仍有90-120BP，杠杆策略成为确定性最强的策略。 短期内资金面无忧，杠杆策略有效增厚收益，但中期资金面可能回归中性水平，杠杆需要逐步降低。考虑到疫情冲击尚未消退，市场主体信心不稳，银行负债端成本稳定等因素，短期主动收紧资金面的概率不大，杠杆策略确定性强，能有效增厚收益。但外部制约在加大，如果疫情好转，央行态度开始悄然微调，而且资金面当前已经非常宽松，因此中期需要警惕美联储加息缩表→中美利差/人民币汇率→货币政策/资金利率的隐患。待信贷投放和政府债发行等自然消耗之后，资金面大概率要回归中性水平，杠杆需要逐步降低。 信用债期限利差已有较大空间；但市场配置需求不足，且不利因素在累积，中期需要防范估值上行压力，可等待调整后的配置机会。以AAA信用债为例，截至5月13日，5-1年期限利差为92bp，处于2015年以来历史92%分位数；3-1年期限利差为50bp，处于历史80%分位数。期限利差已经体现出较高的安全边际。但当前市场环境下，多数机构负债端难以匹配较长久期的资产，配置需求不足；第二，长久期信用债的票息优势可以覆盖久期风险，但随着疫情控制、稳增长发力，中期利率有上行压力，调整后的配置机会风险收益比更好。 板块策略：产业上游高景气、城投中高等级配置、低等级短久期下沉 产业债方面，上游景气度较高且有望持续，中下游恢复受疫情等扰动更多、仍以防风险为主。上游周期品来看，供需短期受疫情扰动明显，逆周期调节发力或利好未来需求，22年整体或维持高景气。中游制造来看，成本压力较去年有所缓解，但疫情冲击对供应链再次造成较大影响。持续关注疫情控制情况和中游制造生产、销售恢复情况，短期内以防御为主。下游消费来看，20年休闲服务就受疫情冲击严重，叠加近期国内疫情再次冲击，对此类行业、弱主体建议谨慎。 从货币政策先行到保驾护航，今年流动性整体充裕，这种情况下，产业债国企往往率先受益。产业债扩容获政策支持，关注新兴产业债等扩容带来的投资机会。如2021年以来沪深交易所推出“科技创新债券”、交易商协会推出“高成长债”等，今年可关注新增优质新兴产业主体等拓展债券融资渠道、传统发债主体进行“绿色”融资等。 城投债面临多重矛盾局面，地方偿债意愿仍然高涨，但地方偿债能力显著下降；全面加强基建、推进县域城镇化建设，城投项目融资有望放松，但隐债遏增量化存量仍然是底线，城投债券融资监管仍然严格。2021年地方党政机关领导负责制建立落实后，地方政府支持意愿强烈，2022年作为换届之年，维稳需求强烈，地方偿债意愿高涨；但与此同时，土地市场景气度大幅下行，疫情冲击下经济活动放缓，2022年部分区域地方财力可能下降，偿债能力弱化。从融资监管政策的角度，全面加强基建、推进县域城镇化建设，有望放松城投项目贷款审核压力，释放城投稳增长潜力；但严禁增加隐性债务，逐步化解隐性债务是不变的底线，城投债券融资监管仍然较为严格。 2022年城投信用基本面仍然较为稳健，城投省级分化格局进一步加剧，第一档省份以配置为主，第二档省份城投债利差仍有空间可供挖掘，第三档省份可短久期下沉强城投。2020年底至今城投融资监管政策收紧，债务接续压力增加，但在强偿债意愿等因素支撑下，信用基本面总体稳健；投资者又面临资产荒，城投债形成分化格局。我们各省城投信用基本面分成三个档次，第一档省份2021年年初起被抱团，至2021年8月利差已被充分挖掘；第二档省份成为投资者新的主要挖掘方向，2021年以来利差持续下降；第三档省份信用利差持续上行。第一档省份城投信用资质较好，建议以配置策略为主，防范估值风险，等待利率调整后的买点。第二档省份利差仍有空间，可从AA+主体赚取流动性溢价。短久期前提下地方偿债意愿高涨，第三档省份可少量下沉强城投，同时防范尾部城投信用风险。 政策暖市场冷，地产债关注右侧投资机会，关注优质央国企、稳健头部民企。近期地产政策宽松力度逐步加大。4月29日政治局会议提出“支持各地从实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”，继续在中央层面释放对地产的支持态度。5月15日，首套房贷利率下限由LPR下调为LPR-20BP，为房贷利率下调进一步打开20BP空间。发债融资端，5月16日市场首单民营房企信用保护凭证落地；但是，从4月销售情况来看，地产需求端尚未企稳，且地产债境内到期高峰尚未渡过。从市场情绪来看，目前多数机构对地产债还是以观望为主。建议密切关注政策变化、房企销售去化以及偿债安排情况。对于高杠杆、项目与土储质量一般、出现偿债负面舆情的民企，建议予以规避。一旦出现行业层面的回暖信号，企业自救动作增多，利差可能收窄，可以静待右侧投资机会，关注优质央国企、稳健头部民企。 品种机会：高等级次级永续债利差较薄，ABS尚有空间 高等级银行永续债、二级资本债等收益率和利差已经较低，需要防范估值风险，建议等待波段机会；可考虑进行信用资质下沉，从头部城农商行二级资本债、券商次级债获取更高收益。2021年以来受信用风险事件扰动、市场风险偏好下降及流动性较宽松影响，投资者普遍认为条款下沉好于信用下沉，市场大力挖掘品种机会，银行永续债与二级资本债备受投资者青睐。当前3年期隐含评级AAA-二级资本债收益率仅2.98%，二级资本债利差20BP左右，向下空间不大，估值风险值得防范。长久期配置机构更关注绝对收益，可以考虑对金融债进行信用资质下沉，3年期头部城农商行次级债收益率在3.0-3.2%左右，相对于国有行、股份行次级债收益率尚有一定空间。 永续、私募利差总体也较低，收益补偿非常有限。2022年以来，私募、永续利差空间均被压缩，当前已经降至历史较低水平；其中，城投永续债尚能提供接近30BP利差补偿，有一定收益增厚能力。 ABS有较大利差空间，且估值相对较为稳定，可以抵御板块估值冲击。截至5月13日，1年期AA资产支持证券收益率3.10%，相对于同期限同评级其他信用债利差在57BP左右，利差空间较大。且从估值稳定性而言，同一发行主体的ABS估值波动小于其他类型信用债估值波动，一定程度上可以用于抵御行业性、板块性估值冲击。 风险提示 1）地产下行超预期风险。地产行业调控以来需求承压、投资缩减，对上下游行业需求都产生较大的负面影响，近期地产政策有所宽松，基本面或逐步好转，但若下行超预期，对上游周期品，下游家居需求、对建筑现金流等都会造成较大负面影响。 2）疫情持续扰动产业复工复产。3月以来疫情扰动，部分区域产业停产，对产业链需求、生产等都造成较大负面影响，若疫情持续扰动，产业债盈利将明显承压。 本材料所载观点源自05月17日发布的研报《分化下的年报成绩单》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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