经济触底,关注“强弱”博弈——4月经济数据解读【华创固收 | 周冠南团队】

（以下内容从华创证券《经济触底,关注“强弱”博弈——4月经济数据解读【华创固收 | 周冠南团队】》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 联系人：靳晓航，SAC：S0360120080042 报告导读 投资策略：继一季度GDP增速低于目标值之后，二季度“稳增长”压力加剧， 4月基本面“触底”后，重点观察5、6月能否回补“缺口”，即基建反弹（强）与地产、消费拖累（弱）的博弈情况。 以高频指标看，5月“宽信用”企稳的概率不高；6月疫情影响进一步消褪后，需要关注基建对冲、消费修复和“稳地产”的政策效果，数据验证的最早时点在7月。预期修复之前，“宽货币”或会延续以配合“宽信用”，故二季度内债市收益率或延续此前的“U型底”区间震荡（2.7%-2.85%）。考虑到上半年基本面偏弱，下半年发力“稳增长”的必要性上升，届时需要关注“宽信用”拐点以及“U型”右侧上行风险。 1、疫情冲击显著：基建、消费、工业、就业 （1）基建：韧性受损，年内弹性可期。基建投资累计增速降至6.5%，单月增速3%，供应链压力和防疫停工影响下，投资韧性较上月减弱，但作为稳增长的主要“抓手”，伴随疫情扰动褪去和资金支持边际增强，基建投资的弹性可期。 （2）社零：商品零售全面转弱，餐饮拖累加剧。4月社零同比-11.1%，创2020年3月以来新低；可选消费冲击加深、必选消费韧性转弱，汽车拖累最深。 （3）工业：供应链、防疫收紧，被迫停产范围扩大。4月同比-2.9%，为2020年2月以来新低，主要受制造业拖累，上海持续封控，以及上旬供应链压力发酵，需求释放受阻、出货不畅等同时扰动生产意愿，导致制造业生产全面走弱。 （4）就业：失业率继续冲高。4月城镇调查失业率6.1%，连续第二个月在红线上方，16-24岁青年人口就业压力骤增，失业率创2018年1月以来最高。 2、疫情外的“痛点”：地产 1-4月地产投资累计增速-2.7%，单月增速在-10%左右，各环节尽显弱势，尤其是前端投资同比降幅加深，防疫扰动开工与施工之外，“内因”拖累更加显著：如4月资金约束继续收紧，终端“弱预期”进一步走低。 3、疫情下的“相对韧性”：制造业投资 1-4月制造业投资累计同比+12.2%，单月增速+6.4%，比3月有所下滑，剔除高基数影响后，4月三年复合增速较3月略高0.8pct、持平1-2月增速，体现制造业投资相对韧性。结构上，出口转弱的医药制造、纺织业等下滑明显，而出口优势的资本品、中间品增速仍然领先。 风险提示：年内防疫政策或持续偏严，可能扰动基本面修复节奏。 正文 周一，统计局公布的数据显示：（1）1-4月固定资产投资同比增6.8%，预期增6.5%，前值增9.3%；（2）4月社会消费品零售总额同比-11.1 %，预期-5.9%，前值-3.5%；（3）4月规模以上工业增加值同比-2.9%，预期增1.1%，前值5%；（4）4月城镇调查失业率6.1%，前值5.8%。 一、4月经济数据点评：疫情扰动全面释放，经济触底 4月疫情的影响贯穿于全月，相较于3月而言，4月各项经济数据全面走弱，工业增速、消费分别创2020年2月、3月以来新低，而前期韧性较强的基建投资在4月也呈现边际转弱，疫情冲击的扰动全面释放，基本面下探至阶段性“底部”。分类来看： （一）疫情冲击显著：基建、消费、工业、就业 1、基建：疫情短期扰动，年内弹性可期 1-4月基建（不含电力）累计同比增速6.5%，4月份单月同比3.0%，较上月下降5.8pct；按环比看，同期多为正增长，而本月环比-9.4%，反映4月基建发力强度相对减弱。 一是，疫情及防控收紧，影响基建投资需求释放。4月上旬物流受阻问题持续发酵，水泥、钢铁等投资原材料供给阻滞，直接影响非疫情地区的施工进度；加之月内上海持续封控，华东等地散点疫情不断，防疫政策收紧，项目停工范围相较于3月而言有所扩大。 二是，从资金支持的角度看，4月或是相对“低点”。一方面，4月新增专项债发行进度放慢，单月规模在1038亿元，比一季度节奏偏慢；另一方面，结合我们在报告《专项债和特别国债：你方唱罢我登场？——宽信用观察系列之六》中的测算，4月份专项债资金的使用规模环比或略低于3月，资金支撑作用边际转弱，也可以部分解释单月基建投资增速的下滑。 2、消费：同比降幅扩大，创2020年3月以来新低 疫情冲击下，4月社零增速同比-11.1%，系2020年3月以来当月同比最低值，其中餐饮收入同比-22.7%，比上月下滑6.3pct，疫情冲击进一步释放。 结构上，各类商品消费增速全面下滑：（1）汽车消费表现最弱，同比-32%。4月份上海持续封控中，加之供应链压力影响，高频数据显示汽车零售、批发销量均大幅走低；同时，石油制品同比+4.7%，4月国际油价涨幅收窄，对社零的支撑同步转弱。（2）可选消费冲击进一步扩大。例如，金银珠宝（-27%）、服装（-23%）同比增速较上月继续下滑，通讯器材同比增速由正转负为-22%；（3）必选消费韧性减弱。中西药同比增速降至+7.9%，日用品同比降幅扩大至-10%。 3、工业：供应链压力叠加防疫收紧，单月生产增速转负 4月工业增加值同比-2.9%，系2020年2月以来新低。结构上，采矿业、制造业、电燃水供应业同比分别+9.5%、-4.6%、+1.5%，制造业拖累最深，剔除去年高基数影响，以三年复合增速看，4月制造业生产同比+2.5%，3月份为+2.9%，反映生产动能确有转弱。 4月上海地区持续处于全面封控状态，上旬国内物流受阻问题发酵，供应链压力突出，由材料短缺、防疫管控引发的被动停产范围较3月进一步扩大，各行业均受影响；出货不畅、需求释放受阻同时制约着生产意愿，导致4月制造业生产全面走弱。 往后看，上海疫情拐点已现，外部扰动趋弱，5月生产或现“弱修复”。一方面，4月下旬至今，上海持续推进复工复产，截至5月中，规上工业企业复工率接近50%，下旬争取社会面清零，全月来看，区域带动下，生产表现或有好转。但另一方面，5月供应链压力虽趋于缓和（整车货运物流指数5月均值环比+2.9%），但同比仍是负增，改善幅度有限，且5月中上旬的高频指标显示，终端需求尚未企稳、“赶工”效应并不明显，故预计5月工业增速或呈弱修复。 4、就业：失业率继续冲高 4月份，全国城镇调查失业率为6.1%，仅次于2020年2月，环比上升0.3pct，连续两个月维持在目标水平上方。纵向来看，往年同期全国失业率应持平或略低于3月，而今年4月继续走高。横向来看，16-24岁、25-59岁人口失业率分别为18.2%、5.3 %，环比+2.2pct、+0.1pct，其中青年人口就业压力骤增，失业率创为2018年1月以来最高水平，疫情冲击下，经济景气度回落，尤其是服务业需求大幅缩减，吸纳就业能力明显转弱。 （二）疫情外的“痛点”：地产投资 1-4月地产投资累计同比增速-2.7%，我们测算单月同比增速在-10.0%，投资链条各环节弱势尽显。4月份，新开工、施工、竣工同比分别-44.2%、-38.7%、-14.2%，前端投资同比降幅加深。一方面，防疫扰动房建项目开工、施工，与基建转弱的特征一致；但另一方面，较3月而言，二者同比增速下滑均超过15个百分点，指向疫情之外的“内因”拖累更加显著： 其一，资金困扰依然严峻。1-4月房地产开发企业到位资金同比-23.6%，比1-3月下降4个百分点；单月来看，开发资金来源合计同比-35.5%，比上月低12.5pct，其中自筹资金、个人按揭、预收款同比-6.6%、-42.4%、-53%，均比3月走弱，国内贷款因基数走低，增速收窄至-28%，开发资金端整体仍显疲弱。 二是，终端“弱预期”仍未扭转。4月份，地产销售面积同比-39%，创2020年2月以来新低；以季节性观察，2022年4月30城商品房成交面积中枢比3月走弱，且持续低于同期水平，终端销售的预期继续走弱，往后看，稳定预期或将是后续地产调控放松的主要着眼点。 （三）疫情下的“相对韧性”：制造业投资 1-4月份制造业投资累计同比增12.2%，较上月下降3.4pct，单月同比+6.4%，较3月降5.5pct，主因基数走高。剔除基数影响，按三年复合增速看，4月同比+4.4%，较3月高0.8pct，持平1-2月增速，体现制造业投资的相对韧性。 结构上，电气设备、通用设备等出口优势资本品、中间品增速领先；有色金属冶压业明显改善；而汽车、电子设备、专用设备、纺织业等下滑明显；医药制造同比增速转负，与出口结构特征较为一致。 二、展望：二季度需关注分项的“强弱”博弈 就二季度而言，疫情冲击在4月经济数据中充分释放，基本面“触底”后，重点观察5、6月能否回补“缺口”。本轮疫情的影响贯穿4月，除制造业投资之外，其他主要分项均受到不同程度的影响，个别分项创2020年2月以来新低。继一季度GDP增速低于目标值之后，二季度“稳增长”压力加剧，短期内，基建投资仍是较为可控的“抓手”，5、6月需要关注基建反弹（强）与地产、消费拖累（弱）的博弈情况： 一是，专项债资金的使用效率或进一步提高，资金对基建投资的支撑或在5月开始转强，有望带动基建增速冲高。4月以来，财政对地方发行新增专项债的时点要求不断前置，考虑到4月末提前批专项债已基本发完，故第二批2.19万亿专项债将集中在5、6月发行，单月或超万亿。同时，根据我们在《专项债和特别国债：你方唱罢我登场？——宽信用观察系列之六》中的测算结论：第二批专项债资金拨付或进一步加速，5月起专项债资金使用规模将开始走高，6、7月或迎使用高峰，资金支撑环比转强，作为“稳增长”抓手，疫情扰动之后，二季度内基建增速反弹冲高是较为确定的方向。 二是，地产“弱预期、弱现实”持续未修正，后续关注系列“稳预期”政策效果。年初以来，地方调控频频松动，但地产弱势始终未得到修正，而在疫情等外部不确定性因素之下，“稳地产”对于“宽信用”的重要性相对抬升。5月15日，央行、银保监会联合发布通知，将首套房贷利率下限调整为5年期LPR减20bp，意在提振终端信心，预计后续“稳预期”举措将成为政策层面着重考虑的选项，需持续关注预期改善情况。 三是，疫情之后消费修复的弹性存在不确定性。一方面，2022年一季度居民人均可支配收入三年复合增速较2021年有所下降，消费支出意愿减弱；另一方面，如我们在报告《疫情反复之下，消费能否回归？——债问2022系列之六》中所总结：社零增速中枢在历轮疫情冲击后逐步下移、恢复斜率放缓，这一结论也与居民收入增长特征相符。因此，本轮疫情之后，社零修复的弹性存在不确定性，5、6月可能呈现弱修复。 对于债市而言，二季度或延续“U型底”震荡，谨慎关注下半年“宽信用”拐点的到来。截至5月中下旬，多地依然受到严格的防疫管控影响，高频数据反映当前需求端尚未出现明显的“赶工”效应，目前看，5月数据验证“宽信用”企稳的概率不高，6月疫情影响进一步消褪，需要关注基建对冲、消费修复和“稳地产”的政策效果，数据验证的最早时点在7月，而预期修复之前，“宽货币”或会延续以配合“宽信用”，故二季度内债市收益率或延续此前的“U型底”区间震荡（2.7%-2.85%）。考虑到上半年基本面偏弱，下半年发力“稳增长”的必要性上升，届时需要关注“宽信用”拐点以及“U型”右侧上行风险。 三、风险提示 年内防疫政策或持续偏严，可能扰动基本面修复节奏。 具体内容详见华创证券研究所5月16日发布的报告《经济触底，关注“强弱”博弈——4月经济数据解读》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1617篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）