环保行业2021年报及2022年一季报综述:低估值与确定性中的新机遇

（以下内容从华创证券《环保行业2021年报及2022年一季报综述:低估值与确定性中的新机遇》研报附件原文摘录）
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投资意见：1、业绩高增，估值低位：龙头公司业绩增速基本在20-30%区间，对应21年估值10-15倍之间；2、商业模式改善，运营指标持续向好：板块摆脱纯工程依赖，稳增运营属性显现，收益率、现金流指标持续改善向好；3、政策催化提升估值修复预期：一季度环保政策密集，碳中和带来板块关注度持续升温，估值修复可期。推荐瀚蓝环境、高能环境、聚光科技；建议关注伟明环保、绿色动力、光大环境、旺能环境、洪城环境、北清环能。 风险提示：疫情影响；环保政策不及预期；市场竞争加剧。 一、2021、2022Q1环保行业表现复盘 （一）板块表现：实现超额收益，估值仍处历史底部 从收益角度来看，2021年伊始，环保板块估值受预期差缩小影响有所回调，导致整体涨幅不及大盘。3月份两会后，多项利好政策出台，绿色发展、低碳转型的主线日趋明朗，环保行业多个细分领域实现业绩和估值的双提升，自Q2开始获得较为可观的超额收益。2022年行业在大盘大幅下探时仍跑赢沪深300，展现出良好的防御性。 从历史估值角度来看，2017年起商业模式导致的估值下跌后，环保板块仍处于历史估值的底部区间。随着大盘整体向上修复、攻守兼备特点凸显，行业估值有望向上修复。 （二）2021增收不增利，2022Q1逐渐修复 我们选取60家主流环保上市公司作为样本。2021年，环保上市公司营业总收入为2755亿元，同比增长13.6 %；2022Q1收入同比增长3.5%至578亿元。归属于母公司的净利润167亿元，同比下降4.6%；2022Q1净利润下滑幅度收窄，同比下降2.5%至58亿元。2021年扣非归母净利润同比减少8.7%至131亿元；2022Q1呈现修复态势，同比增长1.2%至54亿元。2019年行业整体毛利率为28.25%，同比下降2pct，2022Q1毛利率上升1.01pct至29.26%，毛利率下滑态势有所缓解；2021行业平均净利率仅为6.06%，2022Q1修复明显至9.97%。 2021年，环保板块整体期间费用率提升明显，其中销售费用率4.89%，比2020年同期上浮0.12个百分点；管理费用率13.6%，较2020年同期上升2.5个百分点；由于会计准则的变更，财务费用率由5.42%大幅提升至7.33%。同时行业资产负债率水平较为稳定较2020年提升0.74pct至53.05%。 二、细分板块表现复盘 我们将重点追踪的60家环保公司细分为大气、固废、水务、水处理、节能和监测6个细分板块，并逐一复盘各板块财务数据和看点公司。 （一）大气治理板块 2021年大气治理板块迎来了营收与利润双升。2021年大气治理板块上市公司营业总收入为260亿元，较2020年增长23.3%，归母净利润同比增长54.9%至15.4亿元。毛利率和净利率分别增加1.4/1.2pct至18.2%和5.9%。 清新环境领衔增长，ST龙净进军新能源。2021年清新环境实现营收68.80亿元，同比增长46.34%；实现归母净利润5.68亿元，同比增长66.70%，主要系公司在报告期内在多个领域内进行了拓展，在原有业务大气环境治理的基础上继续向水务、危废、环境监测等领域扩大业务版图，转型城市环境综合服务运营商。ST龙净则与上市公司紫金矿业在工业环境、光伏/风电电站、锂电新材料等领域开展深度合作，有望为其打开全新成长空间。 （二）固废板块 2021年固废板块受极值和会计准则变更影响，增收不增利情况明显。2021年固废治理板块上市公司营业总收入为1071.7亿元，较2020年增长11%，归母净利润同比下降42.3%至38.9亿元。据我们分析主要原因有二：1）样本公司启迪环境存在工程报量与实际投入有偏差，2021年进行差错更正调整后巨亏45.4亿元，拖累了板块表现，去除该极值影响固废板块归母净利润可实现正增长；2）由于会计准则变更，部分固废公司多确认了毛利较低的建造收入，致使归母净利润增速不及营收，我们会在后文详细讨论该变更对环保公司报表产生的影响。 业总收入为260亿元，较2020年增长23.3%，归母净利润同比增长54.9%至15.4亿元。毛利率和净利率分别增加1.4/1.2pct至18.2%和5.9%。 垃圾焚烧、危废资源化利用等细分表现出色。垃圾处理是民生刚需，商业模式清晰优质，未来仍具增长空间，瀚蓝环境、伟明环保、绿色动力、旺能环境等公司均实现了可观增长。同时伟明环保、旺能环境、龙马环卫等公司均着手布局新能源领域，开辟第二成长曲线。危废资源化利用是实现碳中和的重要路径之一，减少钢铁、有色等行业原生矿产资源的用量兼备环保与经济属性，龙头公司高能环境2021和2022Q1的净利润分别高增32.03%和42.85%。 （三）水处理板块 2021年水处理块订单放量，减值影响利润。2021年大气治理板块上市公司营业总收入为391.9亿元，较2020年增长22.1%，归母净利润同比下滑28%至2.3亿元。样本公司中巴安水务和中金环境2021年亏损较大（-13亿元、-7.8亿元），主要系计提资产减值和商誉减值所致，对板块表现造成了较大的负面扰动。 （四）水务板块 2021水务板块表现稳健，营收利润双升。2021年水务板块上市公司营业总收入为570亿元，较2020年增长19.3%，归母净利润同比增长55.3%至77.6亿元。毛利率和净利率分别增加-0.6/3.1pct至30.1%和13.6%。水务行业具有明显的公用事业属性，攻守兼备，在报告期内，洪城环境、首创环保等龙头公司表现良好均实现了稳定增长。 （五）节能板块 2021年节能治理板块盈利能力小幅下滑。2021年大气治理板块上市公司营业总收入为364亿元，较2020年增长3%，归母净利润同比下滑10.9%至28.8亿元。供热龙头联美控股受煤价上涨因素影响，营收和利润均出现下滑；科融环境受子公司出表影响，业绩受影响较大。2022Q1板块归母净利润大幅增长主要系科达制造确认了对蓝科锂业6.35亿元的投资收益所致。 （六）监测板块 2021年监测维持高毛利率，费用拖累利润。2021年监测板块上市公司营业总收入为96.7亿元，较2020年增长0.3%，归母净利润同比下滑67.5%至3.9亿元。尽管监测板块毛利率和净利率分别下滑0.1/8.5pct至43.6%和4.1%，但仍是6大细分板块中毛利率最高的板块。受疫情影响，政府资金向防疫工作倾斜力度较大，且2021年为十四五开局之年，预算计划尚未完全明晰，相关部门对采购持审慎态度，在一定程度上影响了监测板块表现。龙头公司聚光科技受费用、减值、子公司出表等因素影响，亏损2.32亿元，对板块表现造成扰动。 三、重点细分行业边际变化追踪 （一）垃圾焚烧行业： 产能释放速度下降，行业进入成熟期 1、总产能视角 垃圾焚烧设施日处理规模超预期。根据2020城乡统计年鉴的数据，截至2020年底，我国垃圾焚烧设施的日处理规模（城镇+县城）合计已达到66.19万吨/日，超额完成了十三五规划58万吨/日的目标。 十四五政策明确2025年焚烧产能需达80万吨/日（十三五为58万吨），2020至2025年行业将保持4%的复合增速。我们对根据各省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划做了对比与分析后发现，近期（2020年)规划计划新增项目加2019年各省新增项目合计502个，焚烧能力合计46.81万吨/日，而远期(2021-2030年)规划垃圾焚烧项目合计仅276个，焚烧能力合计25.94万吨/日。由此我们可以得出，无论是项目数量还是处理规模，未来10年的增量还没有2019年和2020年两年相加之和多，尤其是处理规模仅仅是近期的55%左右。半数以上的省份2019年与2020年新增项目之和大于长期规划新增项目的总数。 2、订单视角 垃圾焚烧新订单释放速度减缓、处理费价格提升。2021年垃圾焚烧新增体量进一步下降，全年中标项目总处理规模达6.35万吨/日，同比2020年下降15.67%。与此同时，2021年平均中标处理单价为89.63元/吨，同比2020 年增长12.73%。近三年以来中标价一直维持快速上升态势，叠加政策推动，我们认为未来很可能按照“产生者付费”原则，实施居民处理费，健全收费机制，垃圾处理费单价有望进一步提升，降低对补贴依赖程度。 市场逐步向中西部和县级下沉，小规模项目占比提升。2021年新增垃圾项目规模1000吨/日以上的总计15个，仅占五分之一；项目建设规模处于300~800吨/日的数量居多，共计50个。2021年，河北省成为释放项目最多的省份（13个），广东省（10个）、湖南省（7个）、湖北省（5个）和广西省（5个）分居二三四位。 3、竞争格局视角 截至2021年年报及最新公告不完全统计，中国光大国际以产能市占率15.16%遥遥领先其他企业。从目前竞争者特点看，我国垃圾发电行业参与者主要以国企（60%）和民企（38%）为主，国企竞争力更强，市场占有率排名靠前的公司中仅有3家民营企业（红色字体），剩余全部为国有企业。根据韦伯咨询的数据，2015年以来，垃圾焚烧CR10市占率从58%提升至2019年的60%，行业集中度较高且较为稳定。同时，我们在梳理了2021年新中标垃圾发电项目后发现，高质量项目中标企业中鲜有市占率15名之后企业的身影。 基于以上分析，未来几年内，垃圾焚烧行业将进入深度整合期。垃圾焚烧行业本来就是一个资本、技术密集型的行业，小企业的生存空间不大。监管趋严会增加企业的环境合规成本，补贴政策的调整威胁企业的现金流，这两大趋势对于小企业来说无疑是雪上加霜。而龙头企业在运营能力和项目经验等方面的竞争优势凸显，未来的增量市场也将在政策引导下优先选择龙头企业，龙头企业为了自身的发展考虑，增强规模效应、开拓市场，很大可能在这一阶段收购、兼并一些运营难以为继的小企业，龙头集中趋势有望不断加强。 （二）“双碳”东风加速危废资源化利用行业发展 危废资源化在中国零碳图景中贡献巨大。除传统的环境和安全属性外，危废资源化的减碳属性同样值得关注。2021年，中国共排放二氧化碳111.02亿吨，按照具体行业将其分解后我们发现，工业共排放二氧化碳43.7亿吨，占总排放量的39%，仅次于电力行业（50.12亿吨）是中国第二大二氧化碳排放源。在实现“双碳”目标的征程中，工业减碳压力巨大。 有色金属冶炼又是我国工业部门二氧化碳的重要来源之一，据中国有色金属工业协会统计，2020年我国有色金属行业碳排放量约为6.6亿吨。从能源消耗限额国家标准中来看，镁、镍、铝的能耗居于前三位。根据我们的测算，依照目前主流有色金属冶炼工艺的限定能耗水平，冶炼一吨有色金属的碳排放位于1-15吨这一区间。 有色金属行业的减碳路径众多，再生金属最具性价比。尽管有色金属行业可以通过购买绿电、使用绿氢替代化石能源、CCUS技术、改进生产工艺等手段降低碳排放，但再生金属仍是有色行业目前最经济可行且效果最佳的减排路径。大力发展有色金属的回收利用既能节能减排又能稳定供应。根据第二十一届再生金属论坛的数据，预计中国2021年全年，再生有色金属产量达1550万吨，可降低二氧化碳排放1.06亿吨。 再生金属是危废资源化利用的主要产品之一，对减少有色金属冶炼全生命周期的碳排放具有重要意义。根据中国有色金属工业协会的测算，再生铝碳排放仅为电解铝的2.7%左右，与生产等量的电解铝相比，2020年我国再生铝少排放8066万吨二氧化碳。根据落基山研究所预测，到2050年，高能耗行业的产品再生碳减排潜力高达230亿吨。 然而目前中国的再生金属消费比重低于世界平均水平。2020年中国的再生金属消费量占比仅有27.8%，低于世界平均的35.3%，远低于发达国家的45%。 2021年7月，发改委印发《“十四五”循环经济发展规划》对再生铝、再生铜等再生金属的产量做出具体规划。《规划》要求，到2025年再生有色金属产量达到 2000 万吨，其中再生铜、再生铝和再生铅产量分别达到 400万吨、1150万吨、290万吨，5年复合增长率分别为6.64%/9.22%/4.24%/3.86%。 （三）碳排放核查监测市场即将开启 2021年7月，全国碳交易市场正式上线，这是实现碳中和道路上的关键一步，而如何精准的核查、监测温室气体排放量又是碳市场建设工作的重中之重。因为这一数据的准确性不仅关系到碳市场的履约和稳定运行，还关系到整个国家的减排排效果的客观真实性。如果没有一套科学精准的核查、监测体系，碳市场的运行就缺少了根基，所有的交易都成了建立在无意义数字上的一纸空谈，整个国家的减排量也会受到国际社会质疑，影响中国的国际声誉和地位。基于此，我们预测在碳市场全面启动的大背景下，碳排放量的核查与监测市场将会率先受益。 2021年5月27日，国内首个电力行业碳排放精准计量系统在江苏上线，在国内率先应用实测法进行碳排放实时在线监测核算，预期不久也将向全国普及。 1、烟气排放连续监测系统（CEMS）的现金流量测算 企业安装一套CEMS监测系统的成本主要可以分解为三部分，硬件成本、软件成本和服务成本。硬件成本的主体部分就是采购监测系统本身的成本；软件成本主要来源是数据库搭建；由于每个企业的情况不同，CEMS监测系统通常需要专门设计、安装，再加上后期的维护，这几部分共同组成了服务成本。 根据环保在线网站的统计，国内大部分公司对CEMS监测系统的公开报价均在10-20万人民币之间，使用寿命为10年。不包括服务费。考虑到大部分监测系统目前只能监测SO2、NOx、颗粒物，并未安装具有二氧化碳监测功能的部件，我们将20万元作为具备监测二氧化碳功能的CEMS监测系统的平均价格。软件成本和服务成本我们参考了美国市场的价格，并基于此对公司持有一套CEMS在线监测系统的现金流进行了测算： 除了前期投入的购买设备成本之外，CEMS硬件设备需要定期维护，记录数据、将在线监测得到的数据与核算法得到的数据进行比对（年度RATA测试[1]）等活动都需要成本，我们在比对了美国市场的数据后，做出了如下核心假设：1）贴现率7%；2）维护费用以2%的速度线性增长；3）年均保险费用为设备价值的20%；4）CEMS在线监测设备的使用寿命为10年。在此基础上，我们做了如下的现金流测算，得出企业持有一套CEMS设备的成本大约在55万元人民币左右。 [1] 年度RATA测试的英文全称是Relative Accuracy Test Audit,该测试由美国国家环境保护局提出，要求使用在线监测设备的企业将在线监测得到的数据与用核算法得到的数据相比对，测试误差，得到更精准的结果。 2、烟气排放连续监测系统（CEMS）的市场规模 测算方法一： 根据美国领先的市场调研公司Transparency Market Research的数据，2016年，世界CEMS监测系统的市场规模为37.4亿美元，2025年，世界CEMS监测系统市场规模可达到72.3亿美元，中国目前的碳排放比例占全球的1/3左右，按此比例测算，2025年，中国CEMS监测系统的市场规模可达到24亿美金左右，约折合人民币168亿元。 测算方法二： 根据美国领先的市场调研公司Grand View Research的数据，2014年美国CEMS监测市场的规模约为5.62亿美元，2015年约为5.87亿美元，假设未来十年市场规模仍呈线性增长，2025年，美国CEMS监测市场的规模将会达到9.14亿美金。截至2020年，中国的碳排放总量约为美国的2.3倍，以此估算，中国CEMS监测市场的规模将在2025年达到20.9亿美金，约合人民币146亿元。 四、《准则解释14号》对环保公司财务报表影响简述 环保行业中很多项目的业主都是地方政府，所以项目大多采用PPP、BOT模式。2021年1月26日，财政部印发《企业会计准则解释第14号》，规范了企业对政府和企业合作（PPP）项目合同的会计处理，并完全取代了《解释2号》中BOT项目会计处理方法。该会计政策变更的影响已体现在环保上市公司发布的2021年报之中。在本周的小专题研究中，我们将以典型环保上市公司财报为基础，剖析该会计准则变更对资产负债表、现金流量表和利润表的影响。 （一）实施背景 2008 年 8 月，财政部发布了《企业会计准则解释第2号》（以下简称解释2号），对BOT 项目企业的会计处理进行了规范。但近年来，企业参与公共基础设施建设项目涉及合同关系逐渐复杂，产生了除BOT以外的多种PPP合作模式。为了与《企业会计准则第14号——收入》（2017年修订）保持衔接，并与国际财务报告准则的持续趋同，财政部于2021年1月26日起草并发布了《企业会计准则解释第14号》（以下简称解释14号)。解释14号规范了企业对政府和企业合作（PPP）项目合同的会计处理，并完全取代了解释2号中关于“五、企业采用建设经营移交方式（BOT）参与公共基础设施建设业务应当如何处理”的相关内容。 （二）影响分析 1、适用范围 解释14号对适用范围做出了更详细的说明，应当符合“双控制”与“双特征”。解释2号仅对“合同授予方”、“合同投资方”、“特许经营权”等关键名词做出解释而解释14号则对适用范围做出明确说明——满足“双控制”与“双特征”条件，并对运营期占项目资产全部使用寿命项目、不符合“双控制”与“双特征”条件项目的处理方法做出解释。 2、建造收入（利润表） 解释14号扩大了确认建造收入的范围。解释2号规定对于实际提供建造服务的部分，可确认建造收入而对于未实际提供建造服务（即发包给其他方）的部分确认为金融资产或无形资产；解释14号则规定即使企业不提供实际建造服务，仍然可以确认建造收入（主要责任人：按对价总额确认收入；代理人：扣除支付给其他方的金额后确认收入）。我们认为该会计准则的变更是2021年部分环保上市公司净利润增速低于营收增速的原因之一（多确认了毛利率较低的工程业务收入）。 A股主流垃圾焚烧企业建造收入均出现不同幅度的增长。瀚蓝环境2021年度工程与装备业务营收大幅增长88%，由15.73亿增至29.64亿元（未剔除内部交易），但固废业务的毛利率整体下降4.21pct；伟明环保设备、EPC及服务营收同比增长38.02%至23.32亿元，但毛利率却下降14.12%；绿色动力2021年前不确认建造收入和成本，会计政策变更后确认建造收入24.27亿元，总营收大幅增加122.03%至50.57亿元，但综合毛利率却下降25.63%。垃圾焚烧运营期毛利率远高于建造毛利率，因此我们认为会计准则的变更在一定程度上可以解释上述企业营收增加但毛利率下滑的原因。 3、借款费用（利润表） 解释14号要求对部分借款费用予以费用化处理。解释2号中对价类型（无形资产模式、金融资产模式或混合模式）对借款费用资本化没有影响而解释14号明确借款费用的资本化对象是无形资产，对价类型是金融资产或者是混合模式下的金融资产部分，相关的借款费用均应予以费用化。我们认为该会计准则的变更是2021年部分环保上市公司财务费用上涨的原因之一。 部分A股环保公司财务费用增幅明显。我们分析了瀚蓝环境、伟明环保、高能环境、聚光科技的年报后发现这三家上市公司的财务费用均出现明显增长，公司在年报中也均做出“利息资本化转费用化”的解释。 4、现金流（现金流量表） 2021年8月，财政部发布了11个政府和社会资本合作（PPP） 会计处理实施问答，对PPP项目建造期间发生的建造支出在现金流量表中应如何列示做出进一步说明：PPP项目建造期间相关建造支出作为投资性现金流列示调整至经营性现金流列示。我们认为该会计准则的变更是2021年部分环保上市公司经营性现金流下滑的原因之一。 准则变更对A股环保公司经营性现金流影响明显。以瀚蓝环境为例，执行新准则后，公司经营性现金流同比减少55.09%，投资活动现金流同比增加45.87%，如剔除解释第 14 号的影响，经营活动产生的现金流量净额约为 20 亿元，同比增长约2.24%。 5、资产确认（资产负债表） 在《实施问答》中，财政部还对PPP项目建造期间形成的合同资产列报方式做出解释：将对价金额确认为无形资产时，合同资产确认为无形资产；确认为无形资产以外的部分，依据其一年以内是否变现在合同资产或其他非流动资产列示。 以聚光科技为例，公司将建设期的合同资产在“其他非流动资产”项目列示，回款期的合同资产在“长期应收款”项目列示。由于聚光科技的PPP项目大部分处于建设期，所以该变更导致聚光科技本年度非流动资产大幅增加。 以瀚蓝环境为例，公司主要采用 PPP 混合模式区分金融资产和无形资产核算，PPP 项目资产不作为固定资产核算，影响合同资产、其他非流动资产增加，在建工程、固定资产、无形资产减少。 （三）披露要求 解释14号新增了具体的披露要求，弥补了解释2号第五项内容对于附注披露的不足，与国际财务报告准则保持了趋同。 （四）新旧衔接 解释14号要求企业从2021年1月1日开始执行，能追溯完成调整的项目尽量开始应用本解释，报表中的可比信息可以不给予调整。 （五）总结 五、公募REITs与环保板完美联动 2021年6月21日，首批9只基础设施领域公募REITs产品在沪深交易所上市。首批REITs试点项目可按照底层资产分为特许经营权类和产权类，特许经营权类公募REITs收益以分红为主，产权类公募REITs除分红收益外，投资者还可获得底层资产增值收益。9只产品中包含2个环保行业的项目，分别为垃圾焚烧项目（中航首钢生物质REIT）以及污水处理项目（富国首创水务REIT）。 自上市以来，两支REIT均表现良好，截至2022年5月13日收盘，分别实现44.39%和29.08%的涨幅；2021年分红比例分别为7.20%和9.72%，极具投资性价比。 环保公用行业中的清洁能源项目、水电气热项目、污水垃圾处理及固废处理项目是政策明确规定的试点项目，环保公用优质的项目为REITs提供底层资产，同时REITs产品有利于盘活项目存量资产。从政策来看，基础设施REITs试点的基本要求是符合国家政策，聚焦优质资产，优先支持基础设施补短板行业；从企业角度来看，清洁能源、水电气热及污水固废处理等项目具有前期资本开支需求高，后期具备持续稳定现金流的特点，项目REITs化？后有利于盘活行业存量资产；从社会发展层面来看，环保项目REITs化能够改善机构和企业的投资环保公用的意愿，进而推动未来环境治理和市政项目的建设。 六、基金持仓分析 （一）行业配置比例低位徘徊，持仓市值上升较快 依据2021年年报数据，31个申万一级行业中环保行业的持仓市值为248.42亿元，排名第30，仅高于申万综合，但持仓市值较2021年中报同比提升123%，占股票投资市值比例的0.36%；2021年中报，31个申万一级行业中环保行业的持仓市值为111.4亿元，排名第31。 （二）机构重仓股较为稳定 环保板块2022Q1，机构持仓市值前5名为景津装备、高能环境、聚光科技、伟明环保和碧水源，与2021年Q4相同，高能环境和聚光科技分别前进1位，伟明环保下滑两位。 七、投资意见 当前环保板块核心运营领域内的白马公司都处于业绩复合增速20%-30%，估值10-15倍的区间，时点极具性价比。同时，前几年环保公司受到PPP项目的负面影响逐步消除，行业内公司的盈利模式开始从工程向运营转变，确定性高，现金流、利润率等核心运营指标持续转好。我们核心推荐以下细分板块： 1）垃圾焚烧板块。垃圾处理是民生刚需，商业模式清晰优质，未来仍具增长空间，推荐瀚蓝环境，建议关注伟明环保、绿色动力、光大环境和旺能环境。 2）危废资源化利用板块。危废资源化利用是实现碳中和的重要路径之一，减少钢铁、有色等行业原生矿产资源的用量兼备环保与经济属性，推荐高能环境。 3）科学仪器板块。随着国内政策扶持以及海外出口的限制，科学仪器国产替代进程加速，行业发展迅猛，推荐剥离PPP项目重心重归科学仪器行业的聚光科技。 4）水务板块。水务板块公用事业属性明显，增速稳定，攻守兼备，建议关注低估值+高股息率的洪城环境。 5）生物柴油板块。随着《十四五生物经济规划》的出台和“双碳”目标的不断推进，我国生物柴油行业有望打开全新成长空间，废弃油脂作为生物柴油重要的原材料价格亦不断高增，建议关注餐厨废弃油脂资源化龙头北清环能。 6）建议关注CCER备案重启为可再生能源发电、垃圾焚烧、垃圾填埋、林业碳汇等多个行业企业带来的潜在利润增厚。 八、风险提示 疫情影响；环保政策不及预期；市场竞争加剧。 团队介绍 组长、首席分析师：庞天一 吉林大学工学硕士。2017年加入华创证券研究所。2019年新浪金麒麟环保行业新锐分析师第一名；2020年新浪金麒麟环保行业新锐分析师第二名。 助理研究员：霍鹏浩 阿姆斯特丹大学量化金融硕士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘汉轩 英国帝国理工学院理学硕士。2022年加入华创证券研究所。 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300) 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上； 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%； 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间； 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%； 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 END

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