专项债和特别国债:你方唱罢我登场?——宽信用观察系列之六【华创固收 | 周冠南团队】

（以下内容从华创证券《专项债和特别国债:你方唱罢我登场?——宽信用观察系列之六【华创固收 | 周冠南团队】》研报附件原文摘录）
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第二，不调整赤字，发行用于购买资产的传统特别国债，央行提供政策配合。 第三，不调整赤字，发行抗疫特别国债。资金支持基建和抗疫支出两大方面。 3、后续关注：6月、8月下旬是观察时点，三季度或为特别国债发行窗口 第一，三种非常规政策都需要通过全国人大常委会审议。根据财政预算调整流程，财政部应当在全国人大常委会的30日前，将预算调整初步方案送交全国人大财经委初步审查，后续在6月下旬和8月下旬全国人大常委或对财政预算决算工作进行审查和批准。 第二，若非常规政策落地，综合目前地方债的发行节奏（5-6月是供给高峰，国债发行需要避让）、往年供给规律（目前政府债券融资节奏与2020年类似，2020年7月是特别国债发行高峰）以及财政预算调整流程（6月下旬和8月下旬是人大常委会召开时点）来看，三季度或为特别国债发行窗口。 对债市而言，3月以来的疫情导致“宽信用”验证期进一步延长，当前债券市场仍处在收益率“U型底”震荡盘整阶段；二季度专项债支持基建节奏靠前、力度加码的特点或推高基建投资增速至年内高点，成为当前“宽信用”政策对冲的主要抓手；往后看，以特别国债等非常规政策带动政府部门杠杆率来对冲需求下行压力的必要性在提升，6月和8月下旬的人大常委会是观察财政“增量政策”是否推出的关键时点，三季度或成为特别国债发行窗口期，届时可能需要对“U型”的右侧上行拐点的到来更加谨慎。 风险提示：政府债券供给超预期。 正文 近期监管不断要求前置专项债发行节奏，4月末政治局会议提出“抓紧谋划增量政策工具”后，市场对特别国债这一非常规政策落地的预期有所升温。由于目前仍处于“宽信用”验证期，故本文从政府债券发行以及资金使用的视角出发，提示判断后续“宽信用”节奏的重要观察时点以及可能推出的政策组合。 一、二季度：专项债仍是主角，支持基建节奏靠前、力度加码 （一）专项债资金新要求：从使用范围和配套融资方面共同加强基建支持力度 2022年专项债资金重点投向九大领域的大方向不改，但会调整细分领域的使用范围。2022年专项债券继续重点用于交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程共9大领域，同时继续实施负面清单管理；往年经验显示，监管在明确年度的专项债主要投向领域后，年内仍会新增细分领域资金投向、修改负面清单要求等（如2020年新增补充中小银行资本金专项债、恢复棚改专项债发行等），灵活调整资金使用用途。 目前宽信用政策进入发力的高峰期，监管对专项债资金使用的新要求显示，政策支持基建的力度进一步加码。2022年4月以来，国务院、各部委的会议和文件中，对专项债资金使用多有提及，主要可以总结为以下两大方面： 第一，合理扩大专项债使用范围。（1）加大对基建、公共服务项目的支持力度：基建领域包括传统的基建项目（水利工程、粮食仓储物流设施）和新基建（信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施），并支持有一定收益的公共服务等项目的建设。（2）“新基建”中增加对消费相关基础设施建设的支持。适应常态化疫情防控需要促进新型消费，将消费相关基础设施建设项目（5G网络、物联网等）纳入专项债支持范围，以投资带消费。（3）重启中小银行补充资本金专项债：上一轮在2020年12月-2021年9月各省发行中小银行补充资本金专项债2100亿，2022年4月6日国常会部署相关工作后，次日辽宁省率先重启发行。 第二，加强专项债配套融资工作，主要集中在基建项目。2022年继续允许专项债用作符合条件的重大项目资本金，主要投向铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽和港口、城市停车场、天然气管网和储气设施、城乡电网、水利、城镇污水垃圾处理、供水10个领域，专项债用作资本金的比例上限维持在25%，而在2022年一季度各地区实践中这一比例不到9%；因此监管强调后续要加强专项债配套融资工作，主要是在收费公路（交通基础设施）、城乡基础设施建设、以及重大项目工程（包括新基建等），发挥专项债对社会资本的撬动效应。 （二）1-4月专项债资金使用：预计投向基建领域7500亿，拨付至项目5200亿 2022年1-4月新增专项债发行进度约为38%，提前批专项债投向基建的比例提高至54%，预计规模约为7500亿，拨付至项目约为5200亿。 （1）专项债发行进度：38%。2022年1-4月新增专项债已发行1.4万亿，占全年3.65万亿专项债额度的38.36%。 （2）资金拨付率：68%。2022年1-3月末，各级财政部门累计向项目单位拨付债券资金8528亿元，占同期发行新增专项债券的68%。 （3）基建投资比例：进一步提高至54%。2022年1-3月末，财政部表示发行1.25万亿新增专项债用于项目开工，资金投向市政和产业园区基础设施、交通基础设施、能源基础设施和城乡冷链物流基础设施共四大类明确为基建领域的规模为6724亿，占比达到54%，较2021年的52%进一步提升；结合1-4月新增专项债发行规模、一季度基建投资比例和资金拨付率，预计专项债已投向基建领域的资金规模约7500亿，拨付至项目规模约5200亿。 （三）后续关注：专项债发行高峰或在二季度末，资金使用高峰或在三季度 为观察宽信用节奏，后续专项债发行、资金使用的关键时点以及节奏值得注意。 1、专项债发行：二季度基本发完，5-6月或迎来发行高峰 发行时点要求：专项债发行提速，要求不断前置，6月底需基本发完。3月末，国常会指出提前批、年内下达额度将分别于5月末、9月末发行完毕；4月20日，第一财经报道称财政部要求地方6月底之前完成新增专项债的大部分发行、三季度扫尾；5月初，21世纪经济报道称，监管再次要求新增专项债须在6月底之前基本发完。 发行节奏：2022年5-6月将成为地方债的发行高峰。2022年1-4月新增专项债已发行1.4万亿，提前批1.46万亿的专项债额度接近发完；由于6月底前要基本完成专项债发行工作，或意味第二批2.19万亿专项债将主要集中在5-6月份发行，单月发行规模或超万亿。 2、专项债资金使用：从发行到资金使用不超过6个月，三季度或将迎来高峰 资金使用时点要求：加快专项债资金拨付使用进度，从发行到资金使用或不超过6个月。根据2022年4月12日财政部介绍加快政府债券发行使用有关情况的吹风会，要求2021年发行的专项债券（约1.2万亿，1月10日国常会指出尽快将去年四季度发行的1.2万亿专项债资金落到具体项目中），原则上在5月底前拨付使用；2021年12月提前下达的2022年专项债券（1.46万亿，4月底接近发完），原则上在9月底前拨付使用；第二批专项债券额度（2.19万亿）尽可能在今年加快使用，因此可以出推测政策要求专项债从发行到资金落实至项目或不超过6个月，且第二批专项债资金拨付或进一步加速。 资金使用节奏：预计2022年三季度迎来高峰。一季度专项债资金拨付规模为8528亿，主要是2021年四季度发行专项债的结转资金，由于结转资金存在“递延3个月使用、并要求在6个月内用完”的特征，可大致推算出资金使用节奏（以2021年10月发行的专项债为例，2022年1-3月形成实物工作量，各月占比分别为20%、30%和50%）；提前批专项债的资金使用节点要求与结转资金类似，假设其资金使用节奏也类似；但第二批专项债不同于去年的结转资金（递延的目的是为了实现2022年“靠前发力”的政策目标），后续资金拨付可能加速，假设无需递延一季度，当月即可形成实物工作量（比例往后仍为20%、30%、50%），构建模型的结果显示未来专项债资金使用的高峰或在6-7月。 二、下半年：特别国债推出的必要性上升，三季度或为发行窗口 （一）关注地方债发行基本结束后，下半年财政政策布局变化 需要注意的是，“稳增长”目标的持续推进以及常态化核酸检测均依赖财政资金支持，待上半年地方债主体部分发行完毕后，下半年可能仍存一定资金压力。若下半年仍要保持较大的财政支持力度，或可能通过以下两种方式进行资金补充： 第一，上调赤字率。财政部编制中央财政预算调整方案，经国务院提请人大常委会审议，通过上调中央财政赤字，在两会确定的国债发行规模的基础上，进一步增发国债来增加中央财政收入。 第二，发行可不计入预算赤字的特别国债。与普通国债用于弥补中央财政赤字不同，特别国债是指为服务特定政策、支持特定项目而发行的国债。历史上的四次特别国债，经人大常委会审议后可全部或部分不计入预算赤字，不过特别国债仍属于政府债务，仍需按照国债余额管理制度列入年末国债余额限额当地的。 （二）三种非常规政策可选择：长期建设国债、传统特别国债及抗疫特别国债 结合历史经验，有以下三种非常规的财政政策（广义上均为特别国债）可能在下半年推出： 第一，上调赤字率，发行长期建设国债。往年上调赤字率的同时，多通过发行长期建设国债的方式来弥补财政缺口，而不是发行普通国债；作为国家预算内基础设施性建设的专项投资，长期建设国债资金定向用于基建领域，而与必须投向有一定收益项目的专项债不同，由于没有对项目收益的硬性要求，长期建设国债的资金使用更为灵活，“稳增长”目标压力下不失为一种选择。 第二，不调整赤字，发行用于购买资产的传统特别国债，央行提供政策配合。1998年和2007年两次特别国债资金均用于购买资产（分别形成四大行以及中投公司的股权），且发行过程中央行通过降准、买断等方式提供政策配合，并形成资产交换；2020年以来，央行通过创设直达工具、碳减排支持工具等方式积极拓展可用于资产购买的政策工具范围，一季度货政报告中关于结构性货币政策工具积极做好“加法”的论述不改，除了降准、买断等方式外，也不排除未来会有新型结构性工具来配合特别国债发行的可能性。 第三，不调整赤字，发行抗疫特别国债。目前与2020年同样处于疫情冲击经济、需要积极财政政策发力的背景，基于抗疫特别国债的发行和资金使用机制较为成熟，后续推出也存在可能性，主要取决于疫情的波及面是否进一步加剧。2020年财政部出台《抗疫特别国债资金管理办法》，明确抗疫特别国债的资金用途、分配拨付、还本付息、预算编制等内容；虽然抗疫特别国债纳入政府性基金预算管理，但可以转移给地方同时用于基础设施建设（保留在政府性基金预算）和抗疫相关支出（调入一般公共预算）两大方面，并通过修订政府收支分类科目，将基础设施建设具体细分为12个领域，抗疫相关支出细分为6个领域，使用范围也存在进一步拓展的可能。 （三）后续关注：6月、8月下旬是重要观察时点，三季度或是特别国债发行窗口 三种非常规政策，无论是发行长期建设国债（调整一般公共预算）、还是传统特别国债以及抗疫特别国债（调整政府性基金预算），都需要财政部编制财政预算调整方案，经国务院提请人大常委会审议。 根据财政预算调整流程，2022年6月下旬和8月下旬或是判断政策变局的关键时点。根据《中华人民共和国预算法》，财政部应当在全国人大常委会的30日前，将预算调整初步方案送交全国人大财经委初步审查；就全国人大常委会召开的时间而言，2021年共召开8次（多在下旬召开），根据《全国人大常委会2022年度监督工作计划》，今年仍有6月、8月、10月、12月拟定召开会议，且6月和8月会对财政的预算决算工作进行审查和批准，或成为观察政策变动的重要时点。 若非常规政策落地，三季度或为特别国债发行窗口期。我们在报告《从宏观杠杆率视角，看“砸坑”后的社融走势》中提到，目前政策诉求“加杠杆”来对冲经济增速下行（上一次是2020年），面对居民部门较大的加杠杆难度，以特别国债等非常规政策来带动政府部门杠杆率抬升来对冲需求下行压力是更为可行的手段；若非常规政策落地，综合目前地方债的发行节奏（5-6月是供给高峰，国债发行需要避让）、往年供给规律（目前政府债券融资节奏与2020年类似，2020年7月是特别国债发行高峰）以及财政预算调整流程（6月下旬和8月下旬是人大常委会召开时点）来看，三季度或是特别国债启动发行较为合适的窗口期。 对于债市而言，3月以来的疫情导致“宽信用”验证期进一步延长，当前债券市场仍处在收益率“U型底”震荡盘整阶段；二季度专项债支持基建节奏靠前、力度加码的特点或推高基建投资增速至年内高点，成为当前“宽信用”政策对冲的主要抓手；往后看，以特别国债等非常规政策带动政府部门杠杆率来对冲需求下行压力的必要性在提升，6月和8月下旬的人大常委会是观察财政“增量政策”是否推出的关键时点，三季度或成为特别国债发行窗口期，届时可能需要对“U型”的右侧上行拐点的到来更加谨慎。 三、风险提示 政府债券供给节奏超预期。 具体内容详见华创证券研究所5月15日发布的报告《专项债和特别国债：你方唱罢我登场？——宽信用观察系列之六》 往期回顾 疫情如何影响“宽信用”的节奏？【华创固收|周冠南团队】 疫情与政策博弈下的“宽信用”成色——宽信用观察系列之二&3月经济数据解读【华创固收 | 周冠南团队】 疫情跨季，交运数据看“宽信用”压力——宽信用观察系列之三【华创固收|周冠南团队】 财经委诉求强基建，目标和进度如何？——宽信用观察系列之四【华创固收丨周冠南团队】 再贷款引领的央行扩表——宽信用观察系列之五【华创固收丨周冠南团队】 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1614篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。

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