增量政策加速落地的观察期——债券周报【华创固收|周冠南团队】

（以下内容从华创证券《增量政策加速落地的观察期——债券周报【华创固收|周冠南团队】》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 联系人：许洪波，SAC：S0360120090077 联系人：赵浩言，SAC：S0360120120047 联系人：葛莉江，SAC：S0360121070045 报告导读 周度政策跟踪：抓紧推出增量政策工具，继续释放LPR改革潜力。就宏观政策定调而言，抓紧推出增量政策工具，做好降成本重点工作；就财政政策而言，实施新的组合式税费政策，留抵退税“两聚焦、三加力”；就货币政策而言，强调预期引导作用，积极主动谋划增量政策工具；就金融监管而言，民企融资专项支持计划落地，保险资金受托人应进行主动管理；就房地产政策而言，下调房贷利率下限20BP，继续释放LPR改革潜力。 利率债周度复盘：疫情影响兑现叠加宽信用预期扰动，收益率偏强震荡。从上周行情来看，疫情对经济的影响继续兑现（进出口和金融数据表现较弱），“增量政策工具”下的货币宽松预期发酵，叠加资金价格持续处于低位，债市交易情绪边际改善，但期间“宽信用”政策对市场情绪带来的扰动仍在（特别国债发行、LPR调降预期升温等），全周现券收益率在2.8%-2.85%，贴近区间下沿窄幅震荡。 信用市场复盘：信用债发行量环比下降，城投债收益率全线下行。一级市场方面，信用债发行量明显下降，净融资额缺口扩大；二级市场方面，中短期票据收益率全线下行，城投债收益率全线下行。 海外市场复盘：10年期美债收益率从3.12%下行19个bp至2.93%，主要因美联储继续加息50bp预期基本统一，但通胀压力维持高位。10年与2年美债期限利差为32个bp，维持区间震荡；10年期中美利差继续倒挂11个bp，较上周小幅收敛；3个月Libor美元指数继续上行，美元资金价格继续走高。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期。 正文 5月第二周，资金面继续维持宽松态势，隔夜资金价格维持在1.3%附近，使得市场交易情绪有所回暖；疫情对经济的影响在数据层面逐步兑现，进出口数据及金融数据均不及预期，但市场对单月数据反应较为平淡，更关注5、6月份疫情逐步缓解后经济修复的节奏和速度。“增量政策工具”诉求明确的环境下，市场对于“宽货币”和“宽信用”政策加码的预期均有所升温，具体表现在对于降息和特别国债的讨论更加频繁，债市依然处在“宽信用”观察期的“U型底”震荡阶段，全周10年期国债收益率继续维持2.8%-2.83%区间窄幅盘整。 一、周度政策跟踪：抓紧推出增量政策工具，继续释放LPR改革潜力 就宏观政策定调而言，抓紧推出增量政策工具，做好降成本重点工作。中财办副主任韩文秀表示，要抓紧谋划和推出增量政策工具，将进一步加强相机调控，除了财政和货币政策有发力空间外，新的促消费政策也有望推出；发改委等四部门发布《关于做好2022年降成本重点工作的通知》，重点组织落实好8个方面26项任务，要求财政、金融政策予以配合，持续降低制度性交易成本，并出台政策帮助缓解企业人工成本、用地房租原材料成本、物流成本等；国常会召开，仍关注稳就业、物价、企业纾困等重点问题。 就财政政策而言，实施新的组合式税费政策，留抵退税“两聚焦、三加力”。为做好2022年降成本重点工作，财政需要实施新的组合式税费支持政策，包括延续并优化部分税费支持政策，对留抵税额提前实行大规模退税、加大企业创新税收激励等；从税务总局公布的《2022年新的组合式税费支持政策指引》来看，今年新的组合式税费支持政策类型较为丰富，既有减免政策，又有缓缴、退税措施，既有普遍适用的减负政策，又有特定领域专项帮扶措施；三部门联合举行留抵退税新闻发布会，已有的大规模增值税留抵退税政策，要求“两聚焦、三加力”，即聚焦小微企业和重点行业，并在扩大范围、提高比例和加快频次上加力。 就货币政策而言，强调预期引导作用，积极主动谋划增量政策工具。央行一季度货政报告发布，货币政策总基调方面首次未提“灵活适度”，强调货币政策的预期引导作用，落脚到提振信心，意味着未来货币政策的宽松态势维持的时间可能会相对较长，以此政策姿态引导预期；央行加快向财政上缴利润的节奏，2022年以来已累计上缴结存利润8000亿元，相当于降准0.4个百分点，保持流动性合理充裕，或成为近期资金面较宽松的原因；央行有关负责人就4月金融数据答记者问，提及下一步将“积极主动谋划增量政策工具”，通过宏观杠杆率上升以对冲需求下行的诉求明确。 就金融监管而言，民企融资专项支持计划落地，保险资金受托人应进行主动管理。（1）民企债券融资专项支持计划:已在交易所债券落地，通过与债券承销机构合作创设信用保护工具等方式，增信支持先进民企债券融资。（2）保险资管：银保监会发布《关于保险资金投资有关金融产品的通知》和《保险资金委托投资管理办法》，明确保险资金受托人，尤其是保险资管在受托投资时需执行主动管理责任，或对保险资管的专户业务产生影响；（3）商业养老金融：银保监会发布《关于规范和促进商业养老金融业务发展的通知》，支持银行保险机构开展个人养老金业务，推进商业养老金融发展。 就房地产政策而言，下调房贷利率下限20BP，继续释放LPR改革潜力。（1）基调：一季度货政报告中，对于房地产调控的措辞跟随4月政治局会议调整，明确要各地完善各自的房地产调控政策，并且明确点出满足刚性和改善型需求；（2）下调房贷利率下限：央行、银保监会联合发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，将首套住房商业性个人住房贷款利率下限由LPR调整为LPR-20BP，二套房住房贷款利率下限暂不调整；（3）LPR：央行表示要持续释放LPR改革潜力，推动金融机构将LPR下行效果充分传导至贷款利率，促进企业综合融资成本稳中有降，前期央行已推出存款市场化定价机制调整，带动银行负债成本的下行，负债端的诸多因素积累使得后续LPR的单独调降成为可能。 二、利率债周度复盘：疫情影响兑现叠加荡 从上周行情来看，疫情对经济的影响继续兑现（进出口和金融数据表现较弱），“增量政策工具”下的货币宽松预期发酵，叠加资金价格持续处于低位，债市交易情绪边际改善，但期间“宽信用”政策对市场情绪带来的扰动仍在（特别国债发行、LPR调降预期升温等），全周现券收益率在2.8%-2.85%，贴近区间下沿窄幅震荡。 周一，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，无逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为45，非银资金情绪指数为49，下午全市场资金情绪指数为42，非银资金情绪指数为45，隔夜加权价格上行1.44bp收于1.3%，7D加权价格上行9.9bp收于1.65%，全天资金价格处于低位，资金面较宽松；国债期货小幅收涨，10年期主力合约涨0.12%，5年期主力合约涨0.07%，2年期主力合约涨0.02%；10年期国开活跃券220205收益率下行0.25bp报3.0525%,全天成交650笔，10年期国债活跃券220003收益率下行1bp报2.815%，全天成交304笔。全天资金偏宽松，上午出口数据表现较弱，下午北京疫情防控范围扩大，叠加市场对社融预期不佳，债市情绪边际改善，国债期货走强，现券收益率下行约1bp。 周二，央行公开市场开100亿元7天期逆回购操作，无逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为45，非银资金情绪指数为49，下午全市场资金情绪指数为44，非银资金情绪指数为48，隔夜加权价格上行0.02bp收于1.30%，7D加权价格下行11.33bp收于1.54%，全天资金情绪指数位于50以下，资金价格处于低位，资金面较宽松；国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.14%，5年期主力合约涨0.15%，2年期主力合约涨0.09%；10年期国开活跃券220205收益率下行0.25bp报3.05%,全天成交756笔，10年期国债活跃券220003收益率下行0.75bp报2.8300%，全天成交255笔。隔夜美债收益率大幅下行，一季度货政报告强调货币政策的预期引导作用，早盘现券收益率下行，午后股市涨幅走扩，债市交易情绪边际转弱，全天现券期货继续走强，现券短端表现好于长端。 周三，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，无逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为41，非银资金情绪指数为45，下午全市场资金情绪指数为43，非银资金情绪指数为46，隔夜加权价格上行1.56bp报1.32%，7D加权价格上行2.15bp报1.56%，全天隔夜资金仍在1.3%附近，资金面维持宽松；受疫情对供应链堵点的影响，4月CPI和PPI数据均略超市场预期；国债期货小幅收跌，10年期主力合约跌0.11%，5年期主力合约跌0.08%，2年期主力合约跌0.03%；10年期国开活跃券220205收益率上行1.4bp报3.065%,全天成交1022笔，10年期国债活跃券220003收益率上行1.5bp报2.8225%，全天成交515笔。上午CPI和PPI表现略超预期，股市走强，债市交易情绪受挫，现券收益率小幅上行；午后权益市场继续走强，叠加市场对特别国债发行预期升温，继续压制债市情绪，国债期货和现券跌幅走扩。 周四，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为43，非银资金情绪指数为47，下午全市场资金情绪指数为41，非银资金情绪指数为44，隔夜加权价格下行1.11p报1.31%，7D加权价格上行1.54bp报1.57%，日内隔夜资金仍在1.3%附近，资金面维持宽松；国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.17%，5年期主力合约涨0.15%，2年期主力合约涨0.06%。10年期国开活跃券220205收益率下行0.6bp报3.065%,全天成交778笔，10年期国债活跃券220003收益率下行1.75bp报2.8050%，全天成交711笔。隔夜国常会未提“特别国债”缓解市场担忧情绪，受资金宽松、中财办“增量政策工具”发言、北京疫情防控升级预期影响，日内期货现券同步走强，午后涨幅走扩，收益率短端表现好于长端。 周五，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为44，非银资金情绪指数为48，下午全市场资金情绪指数为43，非银资金情绪指数为46，隔夜加权价格上行0.37p报1.31%，7D加权价格下行2.39bp报1.55%，日内资金价格仍在低位，资金面维持宽松；疫情冲击下，4月金融数据显著不及预期，呈现量少且结构不佳的特征；国债期货多数收跌，10年期主力合约跌0.11%，5年期主力合约跌0.05%，2年期主力合约接近收平；10年期国开活跃券220205收益率上行0.5bp报3.0625%,全天成交956笔，10年期国债活跃券220003收益率上行1.1bp报2.8150%，全天成交795笔。上午股市走强，LPR调降预期下房地产板块表现较好，临近午盘国债期货转跌，现券收益率小幅上行；下午银保监会有关负责人称4月贷款保持增长，国债期货跌幅扩大，现券收益率上行，但4:30公布的金融数据实际表现不及预期，收益率短暂回落，随后由于利多出尽重回上行。 从收益率曲线形态变化来看，国债和国开期限利差略有走扩。短端品种受宽货币预期以及偏低的资金价格影响，收益率小幅下行，长端在“宽信用”验证期内收益率继续呈窄幅震荡格局，故国债和国开期限利差小幅走扩。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差走扩至80BP附近，国开10Y-1Y利差走扩至90BP以上。 （一）资金面：央行操作偏平稳，资金面较为宽松 （二）一级发行：国债净融资小幅回落，地方债和政金债净融资大幅上行，同业存单净融资转负 （三）基准变动：国债和国开期限利差小幅走扩 三、信用市场复盘：信用债发行量环比下降，城投债收益率全线下行 （一）一级市场：信用债发行量明显下降，净融资额缺口扩大 本周信用债发行规模691.03亿元，较上周减少268.57亿元，净融资额-468.37亿元，较上周减少372.43亿元。分品种来看，短融、中票、公司债净融资额分别降低至-475.58亿元、-38.25亿元、108.16亿元，企业债净融资额增加至-18.50亿元。等级方面，AAA的发行占比下降至69.62%，AA+、AA的发行占比分别上升至20.95%和9.42%。期限方面，1年以内、1-3年的发行占比分别上升至43.98%、15.10%，3-5年、5年以上的发行占比分别下降至36.66%、4.27%。企业性质方面，地方国企发行占比下降至61.10%，央企、民企发行占比分别上升至30.24%、2.87%。行业方面，本周城投、公用事业、交通运输等行业发行较为活跃。 二级市场方面，本周债市成交活跃度有所上升。银行间市场成交额上升至6332亿元，交易所市场成交额上升至174亿元。收益率方面，中短期票据收益率全线下行，信用利差普遍收窄；城投债收益率全线下行，中高等级信用利差收窄。评级调整方面，评级下调的主体有1家，为凯撒同盛发展股份有限公司；本周无评级上调主体。 （二）二级市场：中短期票据收益率全线下行，城投债收益率全线下行 （三）期限利差和等级利差周变化 （四）评级调整 四、海外市场复盘：美债收益率小幅回落，美联储加息预期趋于统一 本周10年期美债收益率下行后略有反弹，主要因美联储继续加息50bp预期基本统一，但通胀压力维持高位。上半周，美联储多位官员密集发言，鹰派官员博斯蒂克认为基准利率可以上调超过中性水平，但不支持单次加息超过50bp，梅斯特和布拉德认为50bp是基准，暗示75bp的加息幅度仍在考虑范围内，但态度偏谨慎，10年期美债收益率从3.1%缓慢下行至3%以下。周中，美国通胀数据公布，4月CPI同比小幅回落但仍高于预期，而美联储坚持50bp加息幅度，导致市场对于高通胀压制经济担忧再起，10年期美债收益率下行至2.91%。下半周，参议院启动鲍威尔任命流程，鲍威尔重申6、7月连续加息50bp的立场，鹰派官员梅斯特再次发言时态度同样有所软化，美联储内部对于短期加息路径观点趋于一致，美债收益率继续回落；然而，美国进口和出口价格指数公布，较前期边际有所回落但整体仍处高位，10年期美债收益率小幅反弹至2.93%。 （一）利差变化：期限利差区间波动，中美利差维持倒挂 （二）隐含预期：美债隐含通胀预期下降，市场对美联储年内加息预期回落至7次 （三）资金面：美元资金价格继续上升，欧元流动性或仍偏紧 （四）其他海外市场指标：海外多国主权债收益率下行，多数大宗商品价格回落 五、风险提示 流动性超预期收紧，宽信用进度超预期。 具体内容详见华创证券研究所5月15日发布的报告《增量政策加速落地的观察期——债券周报》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1614篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 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