黄金“坑”

（以下内容从开源证券《黄金“坑”》研报附件原文摘录）
　　This browser does not support music or audio playback. Please play it in Weixin or another browser. Slience Afternoon 音乐： Pianoboy高至豪 - A best 摘要 1、定性来说，黄金有货币和抗通胀两种属性，而实际收益率分拆开来正好呼应了上述两重属性，可作为很好的定量分析参考。 2、在实际利率框架下看待目前的黄金估值是偏高的，背后原因目前看来可能是不断上升的商品价格掩蔽了市场的感觉，也可能是俄乌战争及其后续的预期带来了部分黄金溢价。 3、回归底层逻辑，金价后续回落的线索并不复杂： 1）基于对当前通胀形势的判断，金价继续博弈通胀的空间已经十分有限，美国及欧元区的CPI若接近见顶，应是通胀交易的最后一根稻草； 2）超级美元周期下的金价压力逐步凸显，资本是时候选择更为确定的方向。 4、实际收益率和通胀指标双重推算，黄金估值回归或只是开始 1）美债十年期实际收益率处于0%的位置，推算下来对应的金价中枢应在1500-1550美金/盎司，当前的溢价高达17%。 2）而鉴于通胀交易更加贴近现阶段黄金交易的主逻辑，暂且可以更加谨慎一些，尝试顺着通胀这条线索去看，长端通胀预期指向2%的目标区间对应的金价大致应在1700美金/盎司左右，较目前也有10%的回落空间。 风险提示：货币政策超预期，经济基本面超预期，全球通胀超预期，历史统计数据偏差。 正文 1.实际收益率是比较合适的金价量化指标 黄金天然是货币，价值恒定也是一个无息资产。定性来说，黄金有货币和抗通胀两重属性。定量的话，我们可以简单将美债实际收益率看待成为黄金的持有成本背后的逻辑是，将实际收益率拆分来看，加法项的名义收益率反映了货币的流动性呼应黄金第一重属性，而减法项交易的隐含通胀预期则呼应第二重属性。 2.目前黄金估值偏高主要由持续的通胀交易驱动 基于上述的逻辑，布雷顿森林体系解体之后，金价走势和实际利率维持了较为显著的负相关性，但是在实际利率的框架下看待黄金，这一轮黄金的走势些许微妙，毕竟美国比较确定的年内6次加息辅之缩表计划下美债长端收益率已然大幅上调，实际收益率自3月初同样强势上攻突破0%的临界值。 然而，金价目前仍在高位运行的主要驱动依旧是持续的通胀交易。若是说2020年4月之后的通胀交易主要是由货币超发驱动叠加后续的供应链瓶颈；那么今年以来的全球二次通胀交易则很大程度上归咎于战争导致的资源品价格再次上涨和供应链破坏带来的新的不确定性。 当然我们也观察到此番通胀形势和政策管理确实存在一定的复杂性，这一点从美元和黄金同涨的趋势中也能管中窥豹。两者走势趋同表面看，似乎是外围冲突当然引发了一定的过度避险情绪致使资金短时间流向了更加有货币属性的资产，但事实上应该注意到，美元和黄金同涨的趋势自2021年Q２至今已经延续了近一年的时间。两者矛盾的走势很大程度上是由于这轮美联储加息事先和市场已经有较为充分的沟通，致使黄金在交易高通胀的同时，美元则在博弈高通胀警示下流动性收紧的强度和力度。两者同涨的格局，前者是呼应依旧严峻的通胀形势，后者则暗含了政策对于通胀管理的力度和强度同样在加码的预期。 3. 金价回落的两条线索 可以看到，略微复杂的通胀管理形势叠加上突发战争事件的冲击，在加剧市场波动的同时也导致金价方向选择上出现了一定的混乱，但回归底层逻辑，金价后续回落的线索并不复杂： 1）基于对当前通胀形势的判断 关于通胀形势的分析， 我们在之前的报告中提到基于货币周期框架下消费的边际放缓和劳动参与率提升带动的产出持续恢复，美国的CPI中枢在供需缺口收敛之后，后续是逐步下移的。很大程度上，美国通胀依旧可以看成全球通胀的锚，基于这个考虑，我们认为金价继续博弈通胀的空间已经十分有限。 2）超级美元周期下的金价压力逐渐凸显 货币流动性收紧下超级美元周期临近，本轮美元上行周期的驱动不仅来自比较确定性的加息和缩表预期，背后也有美国预期相对更为强劲的经济基本面支撑。美元和黄金同作为货币性资产，在非避险过度且货币政策转向正常化的情境下，同涨同跌的结构很难说得上稳固，资金是时候开始选择更为确定性的方向。 4.用实际收益率和通胀两个指标推演，金价估值回归或只是开始 1) 首先图形形态上可以清楚看到，目前的金价运行期间相较于当下的实际利率估值是明显偏高的，具体我们通过回归分析可以得到，在美债实际实际收益率指向0%的时候，黄金对应的价格中枢应在1500-1550美金/盎司，当前的溢价高达17%。 2）而鉴于通胀交易更加贴近目前黄金交易的主逻辑，我们暂且可以更加谨慎一些，尝试顺着通胀这条线索去看，长端通胀预期指向2%的目标区间对应的金价大致在1700美金/盎司左右，也就是相较于现在也有10%左右的下跌空间。 注：文中报告依据国元证券研究中心已公开发布研究报告，具体报告内容和相关风险提示等详见完整版报告。 ？ 证券研究报告：《黄金“坑”》 ？ 对外发布时间：2022年5月15日 ？ 本报告分析师：杨为敩，执业资格证书编号：S0020521060001

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