广发非银 | 初探海外资管公司投研体系与组织架构

（以下内容从广发证券《广发非银 | 初探海外资管公司投研体系与组织架构》研报附件原文摘录）
　　全球资管规模升至新高，头部管理人规模与集中度双升。本篇报告我们以美国为例，分析头部基金管理人的投研体系与组织架构搭建。 摘 要 全球资管规模升至新高，头部管理人规模与集中度双升。规模TOP20与TOP500管理人，2011-2020年化平均增速分别为7.2%与6.3%。TOP20管理规模占比从2011年38.7%提升至2020年44.0%，排名21-50及51-250的资管规模占比分别压缩1.9个、3.5个百分点。 头部机构投研体系搭建。（1）美国资本集团：坚定主动管理信仰，开创多元顾问模式，将大规模共同基金交予若干基金经理，避免明星主义。（2）富达基金：基金经理学院模式，导师交流机制。每个基金经理独立管理基金，配备专有的、以基本面为主导的研究团队。（3）普信集团：团队协作，设立委员会决策，为单支基金设立投资顾问委员会，共同制定和执行基金投资计划。 公司、员工、客户利益捆绑一致。头部机构基金数量多，管理规模大，管理难度大使得公司员工留存率低于行业平均。应对措施包括（1）实行基金自持，将员工利益与基金业绩绑定。晨星统计10家管理规模最大的资产管理公司中，7家基金自持的比例（投资经理投资100万美元以上）均高于行业中位数（20%）。（2）实行员工持股，将核心员工与公司业绩绑定。如美国资本集团实施合伙制与同股不同权制度，富达基金采取家族管理与员工持股制度。（3）上市资管公司高管薪酬结构与公司业绩表现高度挂钩。普信与景顺2021年CEO薪酬中，固薪占比仅为2%与6%，绩效奖金占比58%与37%，股权奖励占比39%与56%。（4）基金经理激励考核兼顾短期和长期，考核周期多为1、3、5年期。部分对考核期设置差异化权重，强化长期业绩考核。 组织架构调整，化整为零，建立多个投研平台，应对规模增长与业绩的两难问题。通过新设独立平台或子公司的方式，将旗下研究投资团队及基金资产拆分为独立主体，降低团队集中度风险，主体独立运作亦利于强化自身的投资理论和风格差异。如美国资本集团下主要共同基金业务包含四个投资主体，普信集团在2020年新建立双研究平台。 启示：政策鼓励公募基金行业高质量发展，2022年4月26日，中国证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，前述海外头部机构组织架构、投研体系及薪酬体系设计中，亦体现了上述高质量发展的要求，如强调投资者利益、强化长效激励约束机制、打造投研核心能力、厚植行业文化理念等。我国公募基金短期波动性较弱，长期空间广阔，行业市场集中度有望经历先抑后扬的发展过程，发展具备良好前景。继续看好财富管理优势券商的投资机会。 风险提示 海外资管公司经验模式借鉴意义有限；市场变化、时间推移等可能导致公司战略与经营模式发生变化等。 正 文 一、头部资产管理公司保持高集中度与良好规模增长 1.1 全球资管规模升至新高，头部管理人规模与集中度双升 截至2020年末，全球资管总规模增至103.1万亿美元，得益全球市场表现强劲及良好的资金净流入带动总资产增长。其中2019、2020年资金净流入总额达年初AUM的3%以上，远高于此前平均为1-2%的历史水平。 头部资产管理公司保持高集中度与良好规模增长。对比管理规模TOP20与TOP500资管机构的管理规模增速，2011-2020年十年间TOP20的年化平均增速为7.2%，TOP500增速为6.3%。在规模正增长的年份，TOP20的规模增速更高。 统计管理规模TOP500的公司，头部20家公司管理规模占比从2011年的38.7%提升至2020年末44.0%，规模排名21-50及51-250的公司规模占比分别压缩1.9个百分点与3.5个百分点。 1.2 投向共同基金占比提升至六成，美国占比最高 根据ICI数据统计，截至2020年末，全球共同基金净值提升至63.1万亿美元，占全球资管管理规模比例达61%。美国为全球最大共同基金市场，近年仍保持规模高增，2015-2020年化规模增速达8.8%。 根据Morningstar统计，美国共同基金市场数据看，基金管理人同样呈现资产高集中度，截至2020年末，投资者投向美国基金的资产中，91%投向规模前50的基金家族。 此前我们已在报告中梳理过头部基金管理人在产品端的优势和发力点，本篇报告我们以美国为例，梳理头部基金管理人的投研体系与组织架构搭建。 二、头部机构投研体系搭建 2.1 美国资本集团：坚定主动管理信仰，开创多元顾问模式 美国资本集团创始人乔纳森·贝尔·洛夫莱斯（JBL）于1931年创立公司，在任25年内基本构建了公司的投资及销售架构。其子乔恩-洛夫莱斯（JL）于1963年继任公司总裁，在任超过40年，创立重要的多元顾问制管理投资制度。继任者詹姆斯.罗森伯格、Tim Armour均长期在公司服务，均是资深的主动基金投资经理。2007年受市场波动影响业绩及指数基金兴起的双重冲击，罗森仍是坚定的主动型基金支持者。 开创并延续使用“多元顾问”的组织模式。共同基金行业有两个传统的组织结构，一是进行委员会的集体管理，但投资经理有不同的个性和思维方式，出现不同意见时集体决定经常是各种意见的折中结果，决策效率低；二是由证券组合经理人分别独立经营自己的组合，但会导致组合年间差异比较大，而且会形成明星基金经理。 美国资本集团开创了“多元顾问”的组织模式，“小组管理但无需小组决策”。将规模较大的共同基金分成4个或更多的部分，交给若干个基金经理，每人对自己部分的投资负责，直接与薪酬待遇挂钩。若同一基金的其他证券组合投资顾问想购买或者出售部分股票，先进行内部交换，个人的投资表现会被记录在案，等同于这部分股票被卖到了公开股票市场上一样。“多元顾问”的管理模式下，组内成员相互分享观点，但不由委员会投票产生小组共识，而是由基金经理个人决策。基金经理可受益于团队信息交流，同时避免委员会决策掩盖潜在风险。 避免明星主义，平行的组织架构。不鼓励员工接受媒体采访，避免产生“明星”。根据《长线》，公司组织架构平行，决策权分散，许多合伙人都拥有直接的决策职责。此外，公司让分析师管理投资组合约20%的资产，直接由分析师参与决策。 重视固收与股票团队交流。截至2020年末，资本集团共有166名股票分析师与34名固定收益分析师，股票和固收团队除日常交流外，会一起与被投资公司的高管见面会谈，共同分享观点，帮助把握公司的投资机遇与风险。 此外，公司有多种研究方法帮助深入研究行业与主题事件，包括（1）集群式产业研究（Clusters）：所属相关产业组的分析师对特定行业进行共同覆盖，以深入分析行业；（2）蜂群式分析趋势（Swarms）：不同产业组的分析师共同研究单个热点主题，分析趋势；（3）守夜人团队（Night Watch）：团队成立于2008年金融危机后，负责对衰退进行情景分析，通过对宏观事件进行深入评估与假设，帮助公司整体了解风险，并对危机期间内可能出现的长期投资机会采取行动。如2020年夏天，该团队开始对疫情后时代机型情景假设，列出未来五年的主要不确定性，并从投资角度罗列其认为的主要机遇与风险。（4）重视ESG：认为在ESG方面表现良好的公司有可持续发展的思维，最终会积极反映在公司股价。一方面，根据联合国全球契约制定多项ESG标准，花费近4000小时制定30个特定于行业框架的评估模型，对ESG评估纳入公司日常基础研究与尽调；另一方面，引入第三方数据包括Sustainalytics等，对企业、主权债券、高收益债券等进行评估。 2.2 富达基金：基金经理学院 富达基金历史上涌现多名明星基金经理，包括曾管理富达资本基金（Fidelity Capital Fund）的蔡志勇（Gerald Tsai）、曾管理富达趋势基金（Fidelity Trend Fund）的Edward Johnson；曾管理麦哲伦基金（Fidelity Magellan Fund）的彼得林奇等。公司为打造明星基金经理形成一套全面的培养模式，包括： 内部培养，基金经理学院模式：研究员需用6-8年时间在各行业轮岗，公司从中筛选优秀者进入基金经理学院，培养选股、分析能力。并且会获准管理试点基金（资金源于富达自主筹资而非客户资产），形成和发展自己的投资理念、决策流程、投资风格和框架。 导师交流机制：退休返聘拥有二三十年从业经验的老基金经理，在培训期间导师会从基本面投资、投资理念、技术分析、市场情绪、行为金融、风险控制等对研究员作交流； 每个基金经理独立管理基金，配备专有的、以基本面为主导的研究团队，为基金经理提供决策基础，而基金经理全权负责客户的投资组合中的股票选择和投资组合机构，凸显基金经理个人风格能力及责任。并培养基金经理继任者，在前任离职后延续基金产品特殊的投资框架和风格。 调整投研架构以应对管理规模大增对业绩的影响。强调明星基金经理风格的企业文化，在基金规模大增后遇到瓶颈，只有极少数的基金经理能管理单只超大规模基金，业绩不达标的基金经理被解雇，又进一步导致基金管理业绩及影响投资者信心。为留任分析师与投资经理，2005年以来，富达基金作出一系列调整，包括：（1）大幅增聘有经验的分析师以补充研究团队，2009年其全球股票分析师人数翻倍增至500名，人数高于同业；（2）为不想成为投资经理的分析师设定“职业分析师”岗位，并匹配与投资经理相同的薪酬结构；（3）将投资经理分为小团队并匹配分析师，以减轻一个大型集中的分析师池带来的信息传导弊端等。 2.3 普信集团：团队协作，设立委员会决策 普信集团创始人罗·普莱斯崇尚主动管理，重视行业与个股的成长性，奠定了公司的投资风格。公司现任首席执行官 William J. Stromberg 于 1987 年加入普信金融，已有34年在公司的任职经历，多名核心高管中在普信金融工作了超 20 年，对公司战略的熟悉。公司设有指导委员会（Steer Committees），负责决定投资策略与方向。 重视内部培养，对分析师成长保持耐心。研究机构是公司投资部门的核心，分析师主要通过三个渠道招聘：MBA项目招聘、外部聘任、从公司内部其他职位调任。分析师按行业划分，核心覆盖平均25-45只股票，另外非核心跟踪10-20只股票。所有美国股票部门基金经理都曾任特定行业的投资研究分析师，过去15年，所有投资经理职位都由内部填补。 设有由分析师管理的基金。公司同样设有职业分析师的岗位，而对于有能力及意愿成为投资经理的分析师，可以参与“美国股票研究基金”的管理。该基金由分析师管理，行业分布及风险敞口与标普500指数类似。在高级研究主管的指导下，分析师可以在投资组合中积累经验，并识别自身的投资偏好与优势。 不依赖明星基金经理，依靠委员会团队协作。至2022年3月初，公司共有163名基金经理，373名分析师，比例约为1:2.3。公司自20世纪60年代便采用基金投资委员会的组织结构来进行基金的投资管理，为单支基金设立投资顾问委员会，共同制定和执行基金投资计划。委员会由约10人组成（视基金规模人数可能在8-14人不等），设有一位或多位联席主席，负责基金投资组合的日常投资管理决策，其余成员可能包括投研部门高管、其他基金或策略的投资经理、行业资深分析师等。基金的继任管理者通常先在该基金的投资咨询委员会任职，以保持风格一致。 以公司旗舰基金Blue Chip Growth Fund为例，该基金至2022年3月末管理规模达865亿美元，其基金投资委员会共有14名成员，包括1名委员会主席，其余成员主要为公司投资经理，为其他基金/策略的投资委员会主席或成员。 三、公司、员工、客户利益捆绑一致 头部基金公司员工留存率低于行业平均。根据Morningstar晨星披露的150家美国基金公司统计数据，规模排名前十的基金公司，只有四家基金经理留存率高于中位数，五家基金经理平均任期高于中位数。头部基金公司基金数量多，且单只基金平均管理规模高于行业，管理难度更大，而未达业绩标准的基金经理会被淘汰，进而形成高于行业的员工流动。 在兼顾管理规模、基金业绩与稳定员工留存，基金公司有一些共性策略： 3.1 实行基金自持，将员工利益与基金业绩绑定 晨星认为，基金经理持有基金份额，与股东一起投资，基金业绩会较“零持有”的基金表现更好，且风险暴露概率更低。根据晨星数据统计，入选的头部150家基金公司中，基金自持比例中位数为20%。十家管理规模最大的资产管理公司中，7家基金自持的比例均高于行业中位数，Vanguard、State Street、DFA等主动管理型基金占比较小的基金公司自持比例较低。 3.2 实行员工持股，将核心员工与公司业绩绑定 美国资本集团实施合伙制与同股不同权制度。根据《长线》，创立初始，公司为合伙人出资制度，合伙人均持有公司股份。1968年始，公司转为股份制，但采取广泛的员工持股及同股不同权制度。员工持股涉及350多位员工（约占当期员工数25%），其中70多位股东拥有B股（B股每股15个投票权，A股每股1个投票权），为保证投票控制权能够传到年轻合伙人手里，合伙人在65-72岁期间需将所持B股全部卖回公司。创始人家族持股比例持续下降，1968年创始人拥有公司30%的投票控制权股份，至2007年其股份所有权已降至不足5%，所拥有的B股为零。 富达基金采取家族管理与员工持股制度。富达基金创始人Johnson 家族把握公司行政管理权，迄今三代管理人均来自 Johnson 家族。根据彭博数据，创始人家族Johnson Family持有富达基金母公司FRM LLC 49%的股权，富达基金约110名员工持有该公司51%股权。但核心投票股权保持在Johnson家族，由集团继承人Abigail Johnson及家族信托基金持有。 3.3 上市资管公司高管薪酬结构与公司业绩表现高度挂钩 以普信集团和景顺集团两家上市资管公司为例： 普信集团高管薪酬计划中，基础工资占比最低，在美高管团队基础工资上限为35万美元，自2005年制定以来未作改变。现金奖金、股权激励是普信高管薪酬的最重要组成部分，其中，奖金池总额上限为当期公司调整后净收入的5%。2021年，CEO 薪酬构成中，工资、奖金、股权占比分别 2%、58%、39%，除CEO外高管团队薪酬构成中，占比分别为 3%、63%、33%。 半数长期股权激励为普通股权，与三年内目标绩效相关。根据公司与同业相比的营运利润水平，高管可获得0%-100%的股权授予。若2022-2024年公司实现业绩目标，再参考公司业绩所处行业水平后，高管团队可以自2025年起连续两年获发股权奖励。另外半数长期股权激励为限售股，按时间授予，自2022年起分三年每年授予三分之一。 景顺集团的高管激励机制类似，通过“四步法”来审核与决定高管激励：（1）设立记分卡，设定个人激励目标。根据公司和个人表现，实际奖励金额从目标金额的0%~130%不等。（2）设立激励池，激励池金额为“现金奖金前运营收入（pre-cash bonus operating income, PCBOI）”的34%-48%不等。激励池涵盖现金奖金、递延、股权激励，及销售佣金激励（此项高管团队不参与）等。（3）薪酬委员会使用记分卡对公司绩效进行量化评估，其中对财务业绩考核权重为66.7%，对组织实力考核权重为33.3%。（4）薪酬委员会对高管个人绩效进行定性评估，确定高管总薪酬后，确定现金奖金与股权奖励的组合。所有高管至少60%的激励以递延股权（deferred equity）的形式发放。 低比例固薪与弹性激励机制构成高上限薪酬包。根据公司披露，2021年度景顺集团CEO总薪酬与除CEO外员工总薪酬中位数之比约为69:1，同期普信集团为124:1，黑石集团为198:1。 3.4 基金经理激励 考核兼顾短期与长期。根据晨星2017年报告，对当期30家主动管理规模排名前列的资产管理公司进行业绩与奖励研究，发现大多数投资公司根据投资组合1年、3年和5年期间的回报表现（相对于基准和竞争对手）决定奖金发放。仅有4家明确考虑5年以上回报表现，3家不考虑1年回报表现。其中，普信集团、美国资本集团、富达基金三家平均考核期限均高于4年，居大体量资管公司的前列。部分资管公司对考核期进一步设置差异化权重，强化对长期业绩表现的考核。 激励薪酬是重要的薪酬构成。根据贝莱德披露，其基金经理薪酬主要包含及本公司、基于业绩的自由支配奖金、各类福利计划，以及一个或多个激励薪酬计划。自由支配奖金的计算公式包含多个量化指标（如公司财务业绩、基金经理所在团队的业绩、基金经理管理资产的业绩等），首席投资官亦会根据表现作主观判断，根据1年、3年和5年的时间段进行考核。自由支配奖金最终可能以现金、限售股、递延现金等方式发放。其中，参与递延奖金奖励为管理特定基金产品且总薪酬高于特定阈值的基金经理，递延奖金按比例在若干年内授予，授予前会按其所管理产品的回报计算收益，授予时按现金形式结算。 此外，贝莱德建立一系列激励储蓄计划，包括401(K)、贝莱德退休储蓄计划（RSP）、贝莱德员工股票购买计划（ESPP）。RSP提供由贝莱德管理的集体投资基金及第三方基金，供雇员选择，若雇员不作选择，则由贝莱德投资于自行管理的养老目标日期基金。ESPP允许雇员投资贝莱德公司的普通股，以5%的折扣按股票购买日的公允价值购入股票，每年参加ESPP的雇员最多只能买1000股普通股、或购买日当日公允市值2.5万美元的股票。 通过外部主体兑现激励。以富达基金为例，表现突出的投资经理，可以从富达母公司FRM控股的F-Prime Capital Partners专属的风险基金投资中获得利润分红和股票。基金由Johnson家族和公司内部人士运营，受奖励的基金经理可以获得利润分红，或直接获得基金派发的投资公司股票。如基金经理Will Danoff曾在私人慈善基金会提交报告中披露其受到4.6154万股阿里巴巴股票，成本为平均每股7美分，这反映了F-Prime对阿里巴巴早期的投资。 四、化整为零，建立多个投研平台 主动管理型策略的基金产品面临规模挑战，为了获取超额收益率，这些策略可能通过持有较少个股、或市值较小的公司。随着规模增加，投资组合受到持股集中度、持股比例等多重限制，需要分散投资，但这也可能影响业绩表现。因此部分主动策略通过关闭申购，限制规模，以保持业绩增长。以普信集团为例，其在2020年末共有10个投资美股的策略停止新客户申购，占其投资美股基金资产约29.5%。 为应对规模增长与业绩的两难问题，资产管理公司尝试“化整为零”。通过新设独立平台或子公司的方式，将旗下研究投资团队及基金资产拆分为独立主体，降低团队过于集中于单个投资机会的风险，每个组独立运作亦有助于强化自身的投资理论和风格差异。 美国资本集团于1998年将其研究与投资业务拆分为三个不同股权投资主体和一个固定收益主体。根据公司官网，美国资本集团下主要共同基金业务在子公司Capital Research and Management Company内，包含四个投资主体，分别为American Funds与机构投资者提供独立的研究和投资服务。截至2017年6月末，各部门配置有25-30名投资组合经理与40-50位分析师。债券部门与股票部门投资经理合作共同管理公司的平衡型基金，但股票部门之间并不分享投资理念。 普信集团亦在2020年新成立公司T. Rowe Price Investment Management，建立双重研究平台。TRPIM为独立的SEC注册投资顾问主体，拥有独立投资平台和资深的领导团队，拥有超过100名员工，包括至少85名投资专业人士。计划于2022年第二季度将六支公司旗下表现出色的美国股票和固定收益策略转移到TRPIM。两平台研究及投资独立，共享数据、产品、客户、人力等中后台服务。 新平台在研究人员数量约为旧平台的三分之二，六支预备转入新平台的基金当期规模为1670亿美元（截至2020年9月末），约为当期公司总管理规模的13%。 五、启示 5.1 政策鼓励公募基金行业高质量发展 2022年4月26日，中国证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，是关于我国公募基金行业高质量发展的纲领性文件。 意见从积极培育专业资产管理机构、全面强化专业能力建设、着力打造行业良好发展生态、不断提升监管转型效能四个方面展开，意在培育有利于资管机构良性发展的健康环境，提升资管机构的专业能力与良性竞争力。 对于资本市场来说，壮大专业投资者力量与提升长期资金占比，有利于优化投资者结构，增强市场韧性，切实发挥资本市场“稳定器”与“压舱石”的功能作用，有力促进投融资平衡，对于资本市场长期稳健发展意义重大；提升专业投资者能力，能有效发挥专业买方作用，提升定价能力，也能通过行使投票权、质询权、建议权等多种方式积极参与上市公司治理，推动上市公司提高质量。 对于投资者来说，更好发挥专业投资者服务居民财富管理需求，以更丰富更多元的产品体系、更专业的投资能力切实提升投资者获得感，助力共同富裕。 5.2 部分意见要点是资管机构发展的共识 前述海外头部机构组织架构、投研体系及薪酬体系设计中，亦体现了上述高质量发展的要求，如通过基金自持、员工持股将员工、股东与投资者的利益绑定，强调投资者利益；多数设置一年、三年与五年考核期，并设置长期股权激励，以实现短期奖励与长期激励并行；前述头部资管机构如美国资本集团、普信集团等企业文化（投资理念）色彩浓重，对公司日常投资实践与长期运营影响深远；投研体系构建是资管公司的核心之一，尤其主动管理优势较强的头部资管机构，既有长期且连续的投研人员培养机制，亦有运转良好的投研决策体系。既发挥群体合作的效率优势，也体现个人智慧价值。 5.3 继续看好财富管理优势券商的投资机会 我国公募基金发展具备良好前景。从发展趋势看：短期波动性较弱，长期空间广阔。短期公募基金规模向下波动较小，不易受市场行情波动影响，产品结构上，股票型、混合型占比逐渐提升，基金公司自身规模及业绩有一定稳定性。长期居民财富管理需求壮大，直接融资占比提升与加大权益投资互为促进，趋势不改，随着资本市场的深化改革，我国资管行业发展空间广阔。 从竞争格局看：短期行业集中度受抑，长期集中度趋于提升。我们在《海外公募巨头集中度提升的经验与启示》中指出，全球公募基金行业市场集中度都经历了先抑后扬。我国公募基金行业近年来快速发展，且头部化趋势显现，但集中度却呈下行态势。近十年我国公募基金非货规模CR5/CR10分别从31%/48%下降到25%/42%。从相对指标（基金占股票市值、基金占当地GDP的比重）、规模增速、产品费率、集中度提升趋势来看，我国当前可类比于美国上世纪90年代初。事实上，1990-2000年美国共同基金规模CR5/CR10分别从37%/56%下降34%/48%。不过，随着基金规模增速趋缓，行业集中度持续提升，2020年美国/日本基金管理规模CR10分别为64%/ 86%。 行业集中度提升原因：基金行业产品端具有规模效应，随着被动产品占比提升与产品费率趋于下降，规模效应更为显著。资管机构端，头部因先发优势或资本积累具有较强的扩张能力、管理能力，从而产品端能具有较强的产品创新能力、产品业绩表现、产品分销能力，从而能具有稳健、领先的产品规模。 继续看好财富管理优势券商的投资机会。在“房住不炒”、资管新规和资本市场深化改革等政策推动下，我国居民财富正从投资性房地产和非标理财向标准化、净值型金融资产转变，泛财富管理步入长坡厚雪赛道。 风险提示 受各国家与地区监管政策、税收设计等多方面差异，海外资管公司经营模式借鉴意义有限。市场变化、时间推移等可能导致公司战略与经营模式发生变化等。 报告信息 本摘要选自报告：《非银金融行业：初探海外资管公司投研体系与组织架构》2022-05-11 报告作者： 陈福 S0260517050001 陈韵扬 S0260519080002 法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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