【招商宏观徐海锋】供应链稳定性与上市公司布局——RCEP观察系列(一)

（以下内容从招商证券《【招商宏观徐海锋】供应链稳定性与上市公司布局——RCEP观察系列(一)》研报附件原文摘录）
　　感谢各位对招商宏观团队的关注！ 报告发布日期：2022-02-29 核心观点： 我们采用本国产品出口与该产品世界出口比重衡量产业优势，并用2020-2015和2019-2015的数据衡量优势变化。该数据除反映各国的优势产业外，同时反映各国供应的稳定性优势，比如印尼和泰国受到疫情的冲击明显大于越南，而同属于橡胶产地的马来西亚和泰国，马来西亚在疫情期间保持优势。 RCA比较优势指标显示，目前我国与东盟在中低端制造业领域存在较强的竞争关系，主要原因：一是，随着我国人力、原材料成本的上升，同时东盟具有相对低廉的生产成本，因而大量低端制造业外移到东南亚国家，加强了东盟劳动密集型产业的聚集；二是，东盟国家加强对外开放，与欧盟、美国等签订贸易协议，在中美贸易摩擦背景下，我国部分行业迁移至东南亚，以避免高关税的压力。同时，我国与日本、韩国、新加坡相比在高端制造业领域仍然存在差距，主要原因：一是，受技术进步限制，国内在中高端领域的“卡脖子”现象普遍存在，长期以来比较依赖于发达国家。二是，受国际政治因素和企业产业链布局影响，发达国家的核心竞争力环节依然未外迁或者“绕开”中国布局新加坡和马来西亚等地。 企业可从降低成本、资源获取和市场拓展三方面获益，成本方面，东南亚劳动力、土地、税收成本等较低；资源方面，RCEP区域内自然资源、矿产资源丰富；市场拓展方面，除了区域内市场潜力外，企业可在通过跟随龙头战略获取相应产业链订单，包括RCEP区域内外的的需求订单。 采用申万二级分类行业与商务部近5000家对外投资企业进行匹配，共获取624家上市企业在RCEP成员国的投资记录。其中，消费电子、通用设备、汽车零部件、专用设备、光伏设备等行业排在前列。上市公司RCEP成员国的分布凸显“成本、资源和市场”战略，根据投资集中度，我们将上市公司在RCEP国家投资目的地分为三个层级：第一层是新加坡、日本、韩国、澳大利亚。第二层是越南、泰国、马来西亚、印度尼西亚。第三个层是柬埔寨、菲律宾、缅甸、新西兰、老挝、文莱。 在RCEP成员国布局的上市公司集中在中小盘，市值低于100亿的上市公司占比接近50%，但同时可以看到有138家公司市值超过300亿，有近50家公司市值超过1000亿。同时，应关注海外营收占比仍然是为上市公司带来收入和利润边际的重要因素，如果海外营收占比较小，或说明上市公司外向性较弱，依赖国内市场，对海外投资不足，海外产能不足，市场拓展能力不足，进而无法通过 “协定生效立即降为零”及RCEP的其他投融资便利获得更多的边际收益。从RCEP成员国布局行业市值中位数和全A行业市值中位数的比较可以看出，出海RCEP的上市公司属于行业体量规模中上水平，说明行业中相对优质的上市公司具有较强实力开展跨国投资，并进一步形成规模效应。 结合上市公司在RCEP区域的国别布局（供应链稳定性），业绩的稳定性（PEG），抗风险能力（市值大小），可持续发展理念（ESG评级），外向性发展能力（海外收入占比）等指标，我们对600多家上市公司进行筛选，最终得到50家优质上市公司。数据显示，工业金属、汽车零部件、消费电子、半导体、光学光电子等行业排在前列，分别为5家、4家、4家、3家和3家。 风险提示：全球经贸摩擦、产业转移、RCEP 以下为正文内容： 一、宏观层面看RCEP生效下的受益行业 1、“协定生效立即降为零”模式对进出口产生积极影响 2022年1月1日已经生效的10个国家包括文莱、柬埔寨、老挝、新加坡、泰国、越南6个东盟成员国和中国、日本、新西兰、澳大利亚4个非东盟成员国。RCEP于2月1日对韩国生效，将于3月18日起对马来西亚生效，预计2022年第一季度印尼国会正式批准后将在印尼实施。之后，RCEP也将在菲律宾、缅甸完成国内批准程序后陆续生效实施。采用区域原产地累积规则和采用负面清单作出投资准入承诺是RCEP的重要特点，协定生效后区域内90%以上的货物贸易将最终实现零关税，其中RCEP成员国的产品降税存在“协定生效立即降为零”和“过渡期降为零”两种模式，我们认为部分行业进出口将直接受益于“协定生效立即降为零”。 从进口来看，我国对东盟、新西兰、澳大利亚、韩国和日本的“协定生效立即降为零”比例分别为67.9%、66.10%、65.8%、38.6%和25%。除日韩外，我国对其他RCEP成员国进口“立即零关税”产品比例均超过65%，涵盖范围广，能更好满足国内消费、产业链升级需求，我国企业可以更低的成本从东盟国家进口食物、木材、纺织品、塑料橡胶等资源劳动密集型产品；从澳大利亚、新西兰进口矿产品、无机化学品等资源品；从日本、韩国进口重要的机械、电子设备、关键零部件等技术密集型产品。 总的来看，RCEP生效后“立即零关税”进口涉及的产品主要可以分为三大类，一是农产品，包括水产品、动植物；二是矿产品、矿物燃料、煤炭等资源品；三是制造加工业产品，包括纺织服装、机械产品、电气设备、电子电器产品、药品等。此外，应注意到，由于这是我国和日本首次达成双边关税减让安排，零关税政策可能使得我国从日本进口的部分水产品、矿产品、化工品、纺织服装、机械产品、电气设备等出现增长。RCEP超出原有双边自贸协定的产品进出口也将时候到提振，比如中国对韩国进口纺织品、不锈钢等商品。 RCEP成员国对我国进口关税政策不同，我们认为主要是出于对国内产业发展的保护，避免同类产品带来市场冲击。我国对澳大利亚、新西兰、日本和韩国的“协定生效立即降为零”比例分别为75.3%、65.4%、57%和50.4%，对马来西亚、越南、新加坡、泰国、印尼、菲律宾、文莱的协定生效降为零比重为74.9%，而对老挝、柬埔寨、缅甸的比重仅为29.9%。除了老挝、柬埔寨、缅甸三个国家以外，我国出口至其他RCEP成员国的产品“立即零关税”比例均超过50%，覆盖的行业较为全面。“立即零关税”的出口产品是RCEP生效后最先惠泽的产品，我国相关企业正面临巨大的市场机遇。 总的来看，我国出口“立即零关税”涉及的产品主要可以分为以下几类：一是，农产品，如水产品、动植物等；二是，化工产品，如肥料、日用化工品、化工原料、有机化学品；三是，制造加工业产品，包括轮胎、零部件、电气设备、机械产品、光学设备、航空器、纺织品等。 2、《关于高质量实施（RCEP）的指导意见》出台，挖掘潜在行业机会 2022年1月26日，商务部等6部门联合印发《关于高质量实施（RCEP）的指导意见》。该《意见》是《区域全面经济伙伴关系协定》生效以来我国政府出台的首个纲领性文件，具有较强的政策风向。《意见》指出高质量实施RCEP的6大重点任务涵盖30条内容，包括推动贸易投资高质量发展、促进制造业升级、推进国际标准合作和转化、完善金融支持和配套政策体系、提升营商环境、组好面向企业的配套服务。 《意见》用较大篇幅阐述了如何推动贸易投资高质量发展，包括促进货物贸易发展、确保优惠原产地规则发挥实效、提升投资自由便利化水平、提高服务贸易对外开放水平等9条内容。我们认为，该意见已明确指向对应行业领域机遇：出口方面，发挥服装、家具、电子产品、机械装备、汽车零部件、化纤等优势产品出口优势；进口方面，加大先进技术、重要设备、关键零部件、原材料的进口，其他受益领域包括：跨境电商（第9条）、数字经济（第9条）、绿色低碳（第7条） 高质量促进产业升级是《意见》的另一重点。由于成员国资源禀赋存在较大差异，整个RCEP区域覆盖了比较完整的产业链，比如日韩以电子产业链和汽车产业链为主导，印尼以资源矿产为主导，此外，区域内还有纺织产业链、机械产业链、轻工产业链等。正是基于RCEP成员国产业链供应链的基础，《意见》提出借力区域内外循环，推进制造业补链强链，强化资源、技术、装备支撑。一方面，增强核心竞争力，不断往高端产业链拓展，推动高端产业链优势互补、深度融合。另一方面，鼓励中西部和东北重点地区加强承接产业转移平台建设，发挥海南自由贸易港政策和RCEP的叠加效应。我们认为产业链领域利好的行业包括电子、汽车、纺织、家具、家电、机械等，产业升级领域利好的行业包括智能制造（第10条）、绿色制造（第12条）。 此外，《意见》提出高质量做好面向企业的配套服务。《意见》提出通过政府购买服务等多种方式，持续加大对地方、企业和行业的宣传培训，指导地方和企业全面掌握用好协定规则。包括提升金融机构对企业的金融支持与服务水平，加大区域贸易人民币结算力度，建立自贸协定实施公共服务平台，便利企业获得协定查询和咨询服务，充分发挥驻外经商机构和各类重要展会的促进作用等。而这将对银行、保险（第18条）、会展经济（第28条）带来利好。 二、RCEP生效下的中微观受益路径 1、RCEP区域内成员国各有优势，疫情考验供应链稳定性 我们采用本国产品出口与该产品世界出口比重衡量商品的产业优势，同时采用2019-2015和2020-2015年作为优势下降或上升的衡量，数据显示，中国在低端制造品上有较大优势，包括杂项制品、鞋伞帽等、石料、石膏、水泥、纺织原料及纺织制品、生皮、皮革、毛皮及其制品。同时，2020-2015年数据显示，鞋伞帽、纺织制品、皮革制品优势有所下降，而杂项制品、非金属制品绝对优势有所上行。2019-2015年数据与2020-2015年数据相比，可判断疫情对优势的影响，比如疫情前纺织品优势下降4.1%，但疫情后下降了0.69%，说明疫情期间我国发挥了全球供应纺织制品的优势，而鞋伞帽的在疫情后的优势却出现了降低。 根据以上方法对其他RCEP成员国进行统计，日本、韩国的电子产品、汽车零部件、金属制品等方面具有优势，且优势并未出现下降趋势；澳大利亚和新西兰在矿产资源、动植物资源等方面具有优势，但疫情对其优势带来一定消极影响；东盟成员国中，越南在纺织服装、鞋伞帽等方面优势不断上升，印度尼西亚、泰国在动植物、橡胶等方面具有优势，但新冠疫情对其带来明显影响。新加坡和马来西亚在电机电气设备及其零部件、橡胶、食品等方面具备优势，且在疫情中并未受到影响。总的来看，以上数据除了反映各国的优势产业外，同时反映各国供应优势的稳定性，比如印尼和泰国受到疫情的冲击明显大于泰国，而同属于生产橡胶的马来西亚和泰国，马来西亚的优势在疫情后得以保持。 从RCA比较优势指数来看，关于高端制造业，日本、韩国、新加坡有较强的的比较优势，包括机电、音响设备；车辆、航空器、船舶等运输装备，光学、医疗等仪器；在东盟成员国中，越南、马来西亚、泰国、菲律宾等国有部分行业具有比较优势，比如越南和马来西亚的机电、音响设备的RCA指数超过1.6。关于中低端制造业，我国和东盟的比较优势凸显，我国的杂项制品、皮毛制品、鞋伞帽、纺织制品、非金属制品等都具有比较优势，其中杂项制品具有强比较优势，RCA为3.04；东盟中的越南、柬埔寨、老挝、印尼和缅甸在木制品、造纸业、纺织制品、皮毛制品等行业都具有较强的比较优势。关于资源品，澳大利亚、新西兰和东盟因自然资源、矿产资源丰富，在动植物、矿产品等行业具有明显比较优势。 目前我国与东盟在中低端制造业领域存在较强的竞争关系，主要原因有几方面：一是，随着我国人力、原材料成本的上升，同时东盟具有相对低廉的生产成本，因而大量低端制造业外移到东南亚国家，加强了东盟劳动密集型产业的聚集；二是，东盟国家加强对外开放，与欧盟、美国等签订贸易协议，在中美贸易摩擦背景下，我国部分行业迁移至东南亚，以避免高关税的压力。 同时，我国与日本、韩国、新加坡相比在高端制造业领域仍然存在差距。主要原因有几方面：一是，受技术进步限制，国内在中高端领域的“卡脖子”现象普遍存在，长期以来比较依赖于发达国家。二是，受国际政治因素和企业产业链布局因素影响，发达国家的核心竞争力环节依然未外迁或者“绕开”中国布局新加坡和马来西亚。 2．企业从降低成本、资源获取和市场拓展三方面获益 1）东南亚劳动力、土地、税收成本较低 随着我国经济飞速发展，一方面人口红利的逐渐消失，劳动力成本也在持续增加，另一方面城镇化进程加快，土地价格、租金价格不断上升。与此同时，东盟各国经济发展水平大部分落后于我国，在劳动力成本与土地成本上较之我国具有一定的优势。从现有数据来看，2019年柬埔寨、印度尼西亚、老挝和越南的最低工资标准都低于我国，2020年菲律宾和越南的最低工资标准低于我国。根据商务部公布的缅甸地区对外投资合作国别（地区）指南，自2018年5月起，缅甸全国统一执行日薪4800缅币（约合3.5美元）的最低基本工资标准。由此可见，东盟大部分国家的最低工资标准低于我国。根据调查数据，2020年全国城镇非私营单位就业人员月平均工资为8114元（约合1176美元），2020年全国城镇私营单位就业人员月平均工资为4810元（约合697美元），大致可以判断我国劳动力月平均工资水平高于柬埔寨、马来西亚、缅甸、菲律宾、泰国和越南。结合最低工资标准和月平均工资水平来看，东盟大部分国家的劳动力成本低于我国。 东盟各国中，菲律宾、泰国和越南工业用地价格较低，基本在121.5美元/平方米以下，柬埔寨和印度尼西亚要稍高一些，马来西亚的浮动上限最大。缅甸的土地不出售给外国人，外国企业或个人可以租用，工业区的土地年租金在3～5美元/平方米之间。根据中国地价监测网的数据统计，2020年中国100大中城市工业用地价格最小值180元/平方米（约合26美元/平方米），最大值3059元/平方米（约合443美元/平方米），平均值608.65元/平方米（约合88美元/平方米）。我国北上广深四个一线城市中，工业用地价格最低是广州1463元/平方米（约合212美元/平方米），最高是北京3059元/平方米（约合443美元/平方米），上海和深圳分别为1910元/平方米（约合277美元/平方米）和1752元/平方米（约合254美元/平方米）。由此可见，与我国经济发展水平较高的城市相比，东盟各国，尤其是菲律宾、泰国、越南和缅甸的工业用地价格具有一定优势。 此外，东盟各国不仅在劳动力成本和土地成本上具有优势，并且出口东盟内部和发达国家享有更加优惠的关税政策。2021年，中国主要出口国家和地区分别为美国、欧盟、东盟、中国香港、日本和韩国。随着国际形势的改变，中国与美国和欧盟之间关系不断变化，错综复杂，尤其是自2018年中美贸易战之后，中国与美国的贸易关系不断恶化。中国的产品出口欧美面临更高的关税和更加频繁的反倾销和反补贴调查，相比之下东盟向欧美出口更具有关税优势。就越南来说，越南目前已生效的自由贸易区协定12个。越南先后与日本、韩国、欧亚经济同盟等国家和地区签订了自由贸易协定，2020年越南与欧盟之间的自由贸易协定正式生效，该协议最终将取消对双方99%的贸易商品的关税。这样一来，企业在越南投资建厂，可以避免中国与欧美等重要经济体之间贸易摩擦带来的高额关税负担。虽然有中国-东盟自由贸易区的存在，中国出口东盟的大多数产品都有享有零关税，但与东盟各国之间零关税产品的范围还是有一些差距，我国企业到东盟办厂，所生产的产品在东盟各国间流通将享有更优惠的关税政策。比如，日本也是RCEP成员国之一，但根据RCEP协议规定，我国产品出口日本最终零关税比例为88%，并且部分商品需要过渡期，而东盟早在2008年就与日本签署了自由贸易协定，日本在协定生效时立即取消对从东盟进口总额90%产品的关税。因此，我国企业到东盟办厂对其产品出口日本也是有利的。再比如，欧盟对越南关税进行了削减，越南欧盟自贸协定一旦生效，欧盟立即消除对越南85.6%的关税，相当于越南对欧盟出口额的70.3%，7年后，欧盟消除对越南99.2%的关税，相当于越南对欧盟出口额的99.7%。 2）RCEP区域内自然资源、矿产资源丰富 RCEP成员国自然资源、矿产资源丰富。澳大利亚铁矿石、铝、锌、黄金和稀土等产量位于世界前列，是主要的天然气和煤炭出口国。印度尼西亚盛产棕榈油、橡胶等农林产品，其中棕榈油产量居世界第一，天然橡胶产量居世界第二，2020年度石油产量36.4百万吨，占全球总量0.9%，天然气产量632亿立方米，占全球总量1.6%，煤炭产量13.88艾焦，占全球总量8.7%。马来西亚是世界第二大棕榈油及相关制品的生产国和出口国、世界第三大天然橡胶出口国，是东南亚第一大天然气生产国。柬埔寨、老挝、缅甸等国森林覆盖率高，生产木材。泰国钾盐储量4367万吨，居世界首位。越南盛产玉米、橡胶、咖啡等作物。 3）区域内市场潜力较大，同时有利于对区域外的市场拓展 RCEP成员国市场广阔。RCEP覆盖范围包括东南亚、东亚和大洋洲大部分地区。其中东盟有着十个成员国，人口总量在六亿以上。众多的人口将为企业带来极大的市场需求。根据有关数据统计，除了2020年有些国家受新冠疫情影响，人均GDP有所下降，近年来东盟各国人均GDP呈稳定增长的趋势，收入水平的增加将推动购买力水平的上升。虽然作为发展中国家，东盟各国的人均GDP水平与发达国家相比较低，但这也代表着东盟各国的市场容量具有巨大的增长潜力。 除了区域内市场潜力外，企业可在通过跟随龙头战略获取相应产业链订单，包括区域内外的的需求订单。以立讯精密为例，目前公司提供多元化零组件、模组及系统组装的综合解决方案，主要产品应用于消费性电子、通信、汽车等领域。作为苹果的核心供应商之一，醉着近年苹果将产能逐步向东南亚、南亚等地区布局，立讯精密也加大了越南、印度的投资，以获取更廉价的生产成本和开拓更多的市场空间。数据显示，目前RCEP成员国内产业链齐备，发达经济体和新兴经济体覆盖电子产业链、汽车产业链、生物医药产业链、纺织服装产业链等各个环节。其中，日本、韩国、马来西亚的电子、汽车和生物医药产业链环节和对应的跨国企业相对富集，新加坡在电子、生物医药等领域更具有竞争力，而越南、泰国在汽车、电子、纺织等产业链更吸引力。 三、上市公司在RCEP区域内开展投资的数据 1、消费电子、机械设备、汽车零部件等行业较为密集 我们采用申万二级分类行业分类与商务部近5000家对外投资企业进行匹配，共获取624家上市企业在RCEP成员国的投资记录。在624家上市企业中， 消费电子、通用设备、汽车零部件、专用设备、光伏设备等行业排在前列，分别有32家、29家、27家、19家和18家，此外软件开发、IT服务、家居用品、自动化设备、通信设备、电网设备、塑料、环境治理、光学光电子、电池、计算机设备、化学制品、纺织制造、半导体等行业也均超过10家，前十大行业上市公司共聚集了201家，占比32.2%。从产业链角度来看，上市公司基本布局覆盖新能源汽车、电子产业链、手机产业链、纺织产业链等。整体而言，行业分布数据可以看出以下的发展形势和规律：一是， RCEP成员国内部产业链比较完整，我国企业对外投资基本覆盖大多数的制造业。二是，电子、汽车、机械制造等全球产业分工细化的企业开展境外投资的倾向更加明显。 2、国别分布凸显上市公司“成本、资源和市场”战略 从国别分布的情况来看，上市公司在新加坡、日本、越南等国布局明显较多，其中在新加坡布局的上市公司数量最多，有170家。从上市公司的项目投资量分布情况来看，上市公司在新加坡、越南、日本设立的子公司的数量占在RCEP所有国家的接近一半，其中新加坡有186家，越南有180家，日本有136家。值得注意的是，虽然在日本布局的上市公司数量多于越南，但是在项目投资量这一项，越南反超了日本。此外，上市公司在泰国、马来西亚、韩国、澳大利亚、印度尼西亚设立的子公司的数量也十分可观。 上市公司RCEP成员国的分布凸显“成本、资源和市场”战略，我们可以将上市公司在RCEP国家投资目的地分为几个层次：第一层次是新加坡、日本、韩国、澳大利亚，其主要特征有两方面，一方面高端制造业相对发达，具备电子、汽车、生物医药等核心技术优势，另一方面，澳大利亚的矿产资源比较丰富。第二层次是越南、泰国、马来西亚、印度尼西亚，其主要特征包括，一是劳动力、土地成本、税收成本等综合成本具有相对优势；二是受益于第五次世界产业转移，港口资源丰富的东盟国家获得跨国投资的青睐，目前已有产业集群的优势，比如纺织、消费电子、汽车等；三是自然资源、矿产资源丰富，成为企业完善国内产业链上游的最佳目的地。第三个层次是柬埔寨、菲律宾、缅甸、新西兰、老挝、文莱，上市公司投资相对较少，影响因素包括经济发展水平较低、市场规模较小、产业链聚集并不明显、港口资源缺乏等多方面，比如新西兰虽属于发达经济体，但其综合成本较高，产业链资源相对贫乏。数据显示，上市公司在越南布局的行业主要是消费电子、纺织制造、家居用品，分别为27家、20家和14家，在印度尼西亚布局的行业主要是通信设备、通用设备、饲料等；在新加坡布局的行业主要是通用设备；在买来西亚布局的行业主要是基础建设和塑料。 3、优质上市公司的筛选思路 虽然在RCEP成员国布局的上市公司集中在中小盘，市值低于100亿的上市公司占比接近50%，但同时可以看到有138家公司市值超过300亿，有近50家公司市值超过1000亿。这意味着，在RCEP成员国开展投资的600多家上市公司中，有行业龙头，也有行业中寻求扩张快速发展的中小型企业，哪些上市公司值得投资需要加以甄别。同时，应关注海外营收占比仍然是为上市公司带来收入和利润边际的重要因素，如果海外营收占比较小，或说明上市公司外向性较弱，依赖国内市场，对海外投资不足，海外产能不足，市场拓展能力不足，进而无法通过 “协定生效立即降为零”及RCEP的其他投融资便利获得更多的边际收益。数据显示，有252家上市公司的海外营收占比不足10%，超过150家上市公司的海外营收占比超过50%。 从RCEP成员国布局行业市值中位数和全A行业市值中位数的比较可以看出，出海RCEP的上市公司属于行业体量规模中上水平，说明行业相对优质的上市公司具有较强实力开展跨国投资，并进一步形成规模效应。数据显示，在REP成员国布局的上市公司中，乘用车、农产品加工、能源金属、基础建设、医疗服务、医疗美容、炼化和贸易、风电设备等行业市值中位数排在前列；按照中位数差距进行比较，农产品加工、基础建设、炼化及贸易、旅游及景区、医疗服务、调味发酵品等远超过全A市值中位数。 结合上市公司在RCEP区域的国别布局（供应链稳定性），业绩的稳定性（PEG），抗风险能力（市值大小），可持续发展理念（ESG评级），外向性发展能力（海外收入占比）等指标，我们对600多家上市公司进行筛选，最终得到50家优质上市公司。数据显示，工业金属、汽车零部件、消费电子、半导体、光学光电子等行业排在前列，分别为5家、4家、4家、3家和3家。

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