张瑜:加息交易三段论开启第二段——美国4月CPI数据点评
（以下内容从华创证券《张瑜:加息交易三段论开启第二段——美国4月CPI数据点评》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 付春生（18482259975） 事项 美国4月CPI同比8.3%，前值8.5%；核心CPI同比6.2%，前值6.5%。 主要观点 通胀见顶，美股美债开启“衰退交易”了么？ （一）美股美债在加息周期中的“三段论”逻辑： 第一阶段：交易“杀估值”。该阶段，通胀处于上行期，美联储从酝酿到开始实际加息，美股交易“杀估值”的逻辑，而美股走势则取决于“杀估值”幅度与通胀上行带来企业盈利增速提升的对抗。估值角度看，若通胀持续上行且速度较快，美联储政策加息频率高、幅度大，市场预期落在美联储操作后面，则长端美债利率快速上行，美股大幅杀估值；反之，若通胀上行速度较慢，市场对美联储政策定价较为充分，美债利率震荡或小幅上行，美债杀估值不明显。盈利角度看，该阶段美股盈利增速较快（经济增速支撑“量”，通胀上行支撑“价”，标普500EPS同比增速与通胀高度相关），若美股杀估值的幅度大，盈利增速可以抵消部分估值的调整；若估值调整不明显，美股反而能上涨（比如2004年3月至2005年9月、2017年9月至2018年7月等时段）。 第二阶段：交易“盈利韧性”。该阶段，通胀和名义利率见顶，但美联储仍在加息周期中，此时美股会交易“盈利韧性”，而不会立刻进入“利率见顶回落带动估值反弹”的阶段，美股走势取决于“盈利韧性”。从估值视角看，随着名义利率见顶，美股估值大致稳定；从盈利视角看，一方面，通胀回落会拖累企业盈利的“价”，另一方面，若美国经济承受不住美联储的政策收紧，经济增速回落，则会影响企业盈利的“量”。因此，该阶段美股的涨跌实质上是取决于经济的韧性。经济增长强劲，则美股上涨（比如2017年3月至8月）；经济回落，则美股承压（过去两轮，美国经济韧性强，第二阶段都是上涨）。 第三阶段，交易“衰退”。该阶段，美联储加息接近尾声或已经结束，美股主要交易“衰退”的逻辑，美国走势取决于政策放松预期带来估值上行与盈利回落的对抗。估值视角看，美国经济回落甚至衰退，长端利率下行，市场预期政策宽松，对估值形成支撑。盈利视角看，经济下+通胀下的组合带来企业盈利增速回落。若估值上行胜过盈利回落，则美股上涨（比如2019年8月至2019年12月）；反之则美股承压下跌（比如2007年9月至2008年5月）。 值得注意的是，在第一阶段结束进入第二阶段后，若美国通胀回落后再度冲高，长端利率会快速上行，则美股再次切换至第一阶段的交易逻辑。 （二）2004-2008年、2015-2019年加息周期的复盘：基本符合三段逻辑。 （三）3月通胀大概率确定为本轮顶部，美股美债将开启“衰退交易”了么？ 审视当下，美股美债交易大致走完第一阶段，美国通胀见顶，长端利率大概率也见顶。由于美联储此轮加息周期的核心在于对抗通胀，因此通胀见顶后美联储维持加速紧缩预期“大姿态”的必要性下降，美联储的前瞻指引与实际紧缩操作或均将有所缓和。 往后看，预计美债美股的交易将进入第二阶段，开始交易“盈利韧性”。从估值看，通胀见顶、长端利率大概率见顶，美股估值调整幅度或将减弱；从盈利看，后续通胀下行速度可能较慢，盈利的“价”仍有韧性；美国经济增长降温但“谈衰退尚早”，美股盈利短期内或仍有韧性。单从短期美股的估值和盈利趋势看，后续大幅下跌的空间可能不大，更可能是个资产切换。 从股债切换视角看，考虑到当下各类资产对美联储紧缩已有充分预期，尤其是美债市场对紧缩预期已有所缓和，叠加美国经济降温，越往后，相比美股，美债的吸引力更强，美国可能已处于逐渐“卖股买债”的资产切换中。 美国通胀3月大概率确立本轮顶部，4月CPI数据述评及解读，详见正文。 风险提示：美国通胀走势超预期，美联储货币政策超预期。 报告目录 报告正文 一 通胀见顶，美股美债开启“衰退交易”了么？ 在一轮完整的美联储加息周期中，美股美债的交易逻辑大概可划分为三段： 第一阶段：交易“杀估值”。该阶段，通胀处于上行期，美联储从酝酿到开始实际加息，美股交易“杀估值”的逻辑，而美股走势则取决于“杀估值”幅度与通胀上行带来企业盈利增速提升的对抗。估值角度看，若通胀持续上行且速度较快，美联储政策加息频率高、幅度大，市场预期落在美联储操作后面，则长端美债利率快速上行，美股大幅杀估值；反之，若通胀上行速度较慢，市场对美联储政策定价较为充分，美债利率震荡或小幅上行，美债杀估值不明显。盈利角度看，该阶段美股盈利增速较快（经济增速支撑盈利的“量”，通胀上行支撑盈利的“价”，标普500EPS同比增速与通胀高度相关），若美股杀估值的幅度大，盈利增速可以抵消部分估值的调整；若估值调整不明显，美股反而能上涨。 第二阶段：交易“盈利韧性”。该阶段，通胀和名义利率见顶，但美联储仍在加息周期中，此时美股会交易“盈利韧性”，而不会立刻进入“利率见顶回落带动估值反弹”的阶段，美股走势取决于“盈利韧性”。从估值视角看，随着名义利率见顶，美股估值大致稳定；从盈利视角看，一方面，通胀回落会拖累企业盈利的“价”，另一方面，若美国经济承受不住美联储的政策收紧，经济增速回落，则会影响企业盈利的“量”。因此，该阶段美股的涨跌实质上是取决于经济的韧性。经济增长强劲，则美股上涨；经济回落，则美股承压。 第三阶段，交易“衰退”。该阶段，美联储加息接近尾声或已经结束，美股主要交易“衰退”的逻辑，美国走势取决于政策放松预期带来估值上行与盈利回落的对抗。从估值看，美国经济回落甚至面临衰退，长端利率下行，市场预期政策宽松，对估值形成支撑。从盈利视角看，经济下+通胀下的组合带来企业盈利增速回落。若估值上行胜过盈利回落，则美股上涨；反之则美股承压下跌。 值得注意的是，在第一阶段结束进入第二阶段后，若美国通胀回落后再度冲高，长端利率会快速上行，则美股再次切换至第一阶段的交易逻辑。 复盘2004-2008年，经历的是：第一阶段（2004年3月至2005年9月）→第二阶段（2005年10月至12月）→第一阶段（2006年1月至6月）→第二阶段（2006年7月至2007年8月）→第三阶段（2007年9月至2008年5月），详见图表1和4。 复盘2015-2019年，经历的是：第一阶段（2015年12月至2017年2月）→第二阶段（2017年3月至8月）→第一阶段（2017年9月至2018年7月）→第二阶段（2018年8月至2019年7月）→第三阶段（2019年8月至2019年12月），详见图表2和4。 审视当下，美股美债交易大致走完第一阶段，美国通胀见顶，长端利率大概率也见顶。由于美联储此轮加息周期的核心在于对抗通胀，因此通胀见顶后美联储维持加速紧缩预期“大姿态”的必要性下降，美联储的前瞻指引与实际紧缩操作或均将有所缓和。 往后看，预计美债美股的交易将进入第二阶段，开始交易“盈利韧性”。从估值看，通胀见顶、长端利率大概率见顶，美股估值调整幅度或将减弱；从盈利看，后续通胀下行速度可能较慢，盈利的“价”仍有韧性；美国经济增长降温但“谈衰退尚早”，美股盈利短期内或仍有韧性。单从短期美股的估值和盈利趋势看，后续大幅下跌的空间可能不大，更可能是个资产切换。 从股债切换视角看，考虑到当下各类资产对美联储紧缩已有充分预期，尤其是美债市场对紧缩预期已有所缓和，叠加美国经济降温，越往后，相比美股，美债的吸引力更强，美国可能已处于逐渐“卖股买债”的资产切换中。 二 4月数据解读：通胀见顶，普涨压力继续缓解 （一）通胀见顶，但回落速度低于海外预期 美国4月CPI同比和核心CPI同比分别上涨8.3%、6.2%，较3月回落0.2和0.3个百分点，基本确定3月为本轮美国通胀的高点，但4月的回落速度低于海外预期，彭博预期CPI同比是8.1%，核心CPI同比是6%。 （二）价格普涨压力继续缓解 4月美国价格普涨压力继续缓解。4月有约68.1%的CPI细分项上涨，环比涨幅均值约0.7%；3月是72.6%的CPI细分项上涨，环比涨幅均值1.3%。去掉食品和能源价格后，3月有66.7%的核心CPI细项上涨，平均涨幅0.48%；3月是61.1%的比例上涨，平均涨幅0.54%。 从重点细分项季调环比看： 1）受国际油价高位回落影响，汽油价格由涨转跌（-6.1%，前值18.3%），是CPI环比回落的主要拖累项，4月拖累CPI环比回落约0.27个百分点，3月是拉动0.72个百分点。 2）房租涨幅继续维持高位（0.5%，前值0.5%），拉动CPI环比上涨约0.16个百分点。 3）家庭食品价格（1%，前值1.5%）涨幅虽有回落，但仍维持历史高位。六个主要家庭食品分项五涨一跌，其中乳制品及相关食品上涨2.5%，为2007年7月以来最大月涨幅。 4）二手车价格跌幅收窄（-0.4%，前值-3.8%），对CPI环比的拖累由0.16个百分点收窄至0.2个百分点。 5）受机票价格（18.6%，前值10.7%）上涨带动，运输服务价格涨幅继续扩大（3.1%，前值2%），拉动CPI环比约0.18个百分点，3月拉动0.11个百分点。 （三）美国股债汇大幅波动，美联储全年剩余加息预期次数先上后下 数据公布当日，美股冲高回落，美元指数先跌后涨，长端利率下行；美联储全年加息预期次数回落。通胀数据公布当日，美股冲高回落，三大股指全线收跌，道指跌1.02%，标普500指数跌1.65%，纳指跌3.18%；美元指数先回落后反弹，收于104.02，上涨0.09%；10年期美债利率下行6.9bp，收于2.929%。联邦基金利率期货模型显示，市场对美联储全年剩余加息预期次数先上后下，5月10日约7.5次，11日盘中最高升至8次，收于7.7次，当下为7.5次（一次代表25bp）。 （四）美国通胀展望 我们仍然按照“食品、能源、核心CPI”的三分框架来展望后续走势。假设食品价格环比下半年回落至0.5%（当下为1%，是2000年以来的历史高位），布油价格Q2维持在110美金/桶、下半年回落至100美金/桶左右，今年后期核心CPI环比回落至0.3%。在上述假设下，美国CPI同比到年底回落至6%左右，Q2-Q4均值为7.8%、7%、6.1%，预测略高于彭博一致预期（Q2-Q4均值为7.6%、6.9%、5.8%）。 三 4月美国CPI数据简评 （一）总体情况：通胀见顶回落 同比看，美国CPI同比和核心CPI同比在3月基本见顶，4月开始回落，回落幅度不及海外预期。CPI同比8.3%，彭博预期8.1%，前值8.5%；核心CPI同比6.2%，彭博预期6%，前值6.5%。 环比看，4月CPI季调环比上涨0.3%，预期0.2%，前值1.2%；核心CPI季调环比上涨0.6%，预期0.4%，前值0.3%。 （二）贡献拆分：汽油是环比回落的主要边际拖累项 同比来看，4月CPI同比8.3%，较3月下行0.2个百分点。二手车、汽油、服装、教育和通信商品是CPI同比回落主要的边际拖累项，对4月CPI同比的边际拖累合计0.49个百分点；其中，单是二手车就贡献0.29个百分点的拖累。家庭食品、运输服务、医疗服务和房租价格涨幅扩大，对CPI同比的边际拉动约0.17个百分点。 环比来看，4月CPI季调环比0.3%，较3月回落0.9个百分点。主要的边际拖累项是汽油、家庭食品、电力和服饰，对CPI季调环比的边际拖累约1.11个百分点；其中，单是汽油价格就贡献1个百分点的拖累。主要的边际拉动项是二手车、运输服务价格，对CPI季调环比的边际拉动合计约0.2个百分点。 （三）分项情况 1、家庭食品涨幅仍维持历史高位，汽油价格大幅下跌 家庭食品价格涨幅有所回落，但仍然维持历史高位。食品价格同比上涨9.4%，前值8.8%；季调环比上涨0.9%，前值上涨1%。从细项环比看，家用食品价格上涨1%，较3月回落0.5个百分点。六大类家用食品分项五涨一跌，其中，乳制品及相关食品上涨2.5%，为2007年7月以来最大月度涨幅。非酒精饮料也大幅上涨2.0%，蛋类上涨10.3%，水果蔬菜价格下跌0.3%。在外就餐食品价格上涨0.6%，较上月上行0.3个百分点，全方位服务膳食价格上涨0.9%，有限服务膳食价格上涨0.3%。 受国际油价高位回落影响，汽油价格由涨转跌。能源价格同比上涨30.3%，前值32%；季调环比下跌2.7%，前值11%。从细项环比来看，受国际油价高位回落带动，汽油价格由涨转跌（-6.1%，前值18.3%）。此外，电力价格上涨0.7%，天然气价格上涨3.1%。 2、商品价格环比由跌转涨，服务价格环比涨幅继续扩大 同比来看，核心商品涨幅继续回落，服务价格涨幅继续扩大。核心商品价格上涨9.7%，前值11.7%；服务价格上涨4.9%，前值4.7%。核心商品中，除新车、机动车零部件和酒精饮料外，其余商品价格涨幅均有所回落或转跌，涨幅回落较大的有二手车（22.7%，前值35.3%）、教育和通信商品（-4%，前值1.3%）、服饰（5.4%、前值6.8%）。服务价格中，除家庭运营和娱乐服务外，其余项涨幅均有所扩大，涨幅扩大的主要是运输服务（8.5%，前值7.7%）、医疗服务（3.5%，前值2.9%）、其他个人服务（6.2%，前值5.7%）。 环比来看，二手车价格跌幅收窄，核心商品价格由跌转涨；运输服务带动服务价格涨幅小幅扩大。核心商品价格收窄0.2%，上月下跌0.4%；服务价格上涨0.7%，前值0.6%。核心商品中，二手车价格（-0.4%，前值-3.8%）跌幅收窄，服饰价格（-0.8%，前值0.6%）由涨转跌。服务里，房租（0.5%，前值0.5%）涨幅维持高位，受机票价格上涨（18.6%，前值10.7%）拉动，运输服务（3.1%，前值2%）涨幅继续扩大。 具体内容详见华创证券研究所5月13日发布的报告《【华创宏观】加息交易三段论开启第二段——美国4月CPI数据点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 宏观将进入“高能三月”，六大问题迎来答案 汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发 回顾2021——县级账本里的中国故事 稳增长的两阶段理解框架 七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一 旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二 中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三 流动性之思——2021培训系列四 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根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 付春生（18482259975） 事项 美国4月CPI同比8.3%，前值8.5%；核心CPI同比6.2%，前值6.5%。 主要观点 通胀见顶，美股美债开启“衰退交易”了么？ （一）美股美债在加息周期中的“三段论”逻辑： 第一阶段：交易“杀估值”。该阶段，通胀处于上行期，美联储从酝酿到开始实际加息，美股交易“杀估值”的逻辑，而美股走势则取决于“杀估值”幅度与通胀上行带来企业盈利增速提升的对抗。估值角度看，若通胀持续上行且速度较快，美联储政策加息频率高、幅度大，市场预期落在美联储操作后面，则长端美债利率快速上行，美股大幅杀估值；反之，若通胀上行速度较慢，市场对美联储政策定价较为充分，美债利率震荡或小幅上行，美债杀估值不明显。盈利角度看，该阶段美股盈利增速较快（经济增速支撑“量”，通胀上行支撑“价”，标普500EPS同比增速与通胀高度相关），若美股杀估值的幅度大，盈利增速可以抵消部分估值的调整；若估值调整不明显，美股反而能上涨（比如2004年3月至2005年9月、2017年9月至2018年7月等时段）。 第二阶段：交易“盈利韧性”。该阶段，通胀和名义利率见顶，但美联储仍在加息周期中，此时美股会交易“盈利韧性”，而不会立刻进入“利率见顶回落带动估值反弹”的阶段，美股走势取决于“盈利韧性”。从估值视角看，随着名义利率见顶，美股估值大致稳定；从盈利视角看，一方面，通胀回落会拖累企业盈利的“价”，另一方面，若美国经济承受不住美联储的政策收紧，经济增速回落，则会影响企业盈利的“量”。因此，该阶段美股的涨跌实质上是取决于经济的韧性。经济增长强劲，则美股上涨（比如2017年3月至8月）；经济回落，则美股承压（过去两轮，美国经济韧性强，第二阶段都是上涨）。 第三阶段，交易“衰退”。该阶段，美联储加息接近尾声或已经结束，美股主要交易“衰退”的逻辑，美国走势取决于政策放松预期带来估值上行与盈利回落的对抗。估值视角看，美国经济回落甚至衰退，长端利率下行，市场预期政策宽松，对估值形成支撑。盈利视角看，经济下+通胀下的组合带来企业盈利增速回落。若估值上行胜过盈利回落，则美股上涨（比如2019年8月至2019年12月）；反之则美股承压下跌（比如2007年9月至2008年5月）。 值得注意的是，在第一阶段结束进入第二阶段后，若美国通胀回落后再度冲高，长端利率会快速上行，则美股再次切换至第一阶段的交易逻辑。 （二）2004-2008年、2015-2019年加息周期的复盘：基本符合三段逻辑。 （三）3月通胀大概率确定为本轮顶部，美股美债将开启“衰退交易”了么？ 审视当下，美股美债交易大致走完第一阶段，美国通胀见顶，长端利率大概率也见顶。由于美联储此轮加息周期的核心在于对抗通胀，因此通胀见顶后美联储维持加速紧缩预期“大姿态”的必要性下降，美联储的前瞻指引与实际紧缩操作或均将有所缓和。 往后看，预计美债美股的交易将进入第二阶段，开始交易“盈利韧性”。从估值看，通胀见顶、长端利率大概率见顶，美股估值调整幅度或将减弱；从盈利看，后续通胀下行速度可能较慢，盈利的“价”仍有韧性；美国经济增长降温但“谈衰退尚早”，美股盈利短期内或仍有韧性。单从短期美股的估值和盈利趋势看，后续大幅下跌的空间可能不大，更可能是个资产切换。 从股债切换视角看，考虑到当下各类资产对美联储紧缩已有充分预期，尤其是美债市场对紧缩预期已有所缓和，叠加美国经济降温，越往后，相比美股，美债的吸引力更强，美国可能已处于逐渐“卖股买债”的资产切换中。 美国通胀3月大概率确立本轮顶部，4月CPI数据述评及解读，详见正文。 风险提示：美国通胀走势超预期，美联储货币政策超预期。 报告目录 报告正文 一 通胀见顶，美股美债开启“衰退交易”了么？ 在一轮完整的美联储加息周期中，美股美债的交易逻辑大概可划分为三段： 第一阶段：交易“杀估值”。该阶段，通胀处于上行期，美联储从酝酿到开始实际加息，美股交易“杀估值”的逻辑，而美股走势则取决于“杀估值”幅度与通胀上行带来企业盈利增速提升的对抗。估值角度看，若通胀持续上行且速度较快，美联储政策加息频率高、幅度大，市场预期落在美联储操作后面，则长端美债利率快速上行，美股大幅杀估值；反之，若通胀上行速度较慢，市场对美联储政策定价较为充分，美债利率震荡或小幅上行，美债杀估值不明显。盈利角度看，该阶段美股盈利增速较快（经济增速支撑盈利的“量”，通胀上行支撑盈利的“价”，标普500EPS同比增速与通胀高度相关），若美股杀估值的幅度大，盈利增速可以抵消部分估值的调整；若估值调整不明显，美股反而能上涨。 第二阶段：交易“盈利韧性”。该阶段，通胀和名义利率见顶，但美联储仍在加息周期中，此时美股会交易“盈利韧性”，而不会立刻进入“利率见顶回落带动估值反弹”的阶段，美股走势取决于“盈利韧性”。从估值视角看，随着名义利率见顶，美股估值大致稳定；从盈利视角看，一方面，通胀回落会拖累企业盈利的“价”，另一方面，若美国经济承受不住美联储的政策收紧，经济增速回落，则会影响企业盈利的“量”。因此，该阶段美股的涨跌实质上是取决于经济的韧性。经济增长强劲，则美股上涨；经济回落，则美股承压。 第三阶段，交易“衰退”。该阶段，美联储加息接近尾声或已经结束，美股主要交易“衰退”的逻辑，美国走势取决于政策放松预期带来估值上行与盈利回落的对抗。从估值看，美国经济回落甚至面临衰退，长端利率下行，市场预期政策宽松，对估值形成支撑。从盈利视角看，经济下+通胀下的组合带来企业盈利增速回落。若估值上行胜过盈利回落，则美股上涨；反之则美股承压下跌。 值得注意的是，在第一阶段结束进入第二阶段后，若美国通胀回落后再度冲高，长端利率会快速上行，则美股再次切换至第一阶段的交易逻辑。 复盘2004-2008年，经历的是：第一阶段（2004年3月至2005年9月）→第二阶段（2005年10月至12月）→第一阶段（2006年1月至6月）→第二阶段（2006年7月至2007年8月）→第三阶段（2007年9月至2008年5月），详见图表1和4。 复盘2015-2019年，经历的是：第一阶段（2015年12月至2017年2月）→第二阶段（2017年3月至8月）→第一阶段（2017年9月至2018年7月）→第二阶段（2018年8月至2019年7月）→第三阶段（2019年8月至2019年12月），详见图表2和4。 审视当下，美股美债交易大致走完第一阶段，美国通胀见顶，长端利率大概率也见顶。由于美联储此轮加息周期的核心在于对抗通胀，因此通胀见顶后美联储维持加速紧缩预期“大姿态”的必要性下降，美联储的前瞻指引与实际紧缩操作或均将有所缓和。 往后看，预计美债美股的交易将进入第二阶段，开始交易“盈利韧性”。从估值看，通胀见顶、长端利率大概率见顶，美股估值调整幅度或将减弱；从盈利看，后续通胀下行速度可能较慢，盈利的“价”仍有韧性；美国经济增长降温但“谈衰退尚早”，美股盈利短期内或仍有韧性。单从短期美股的估值和盈利趋势看，后续大幅下跌的空间可能不大，更可能是个资产切换。 从股债切换视角看，考虑到当下各类资产对美联储紧缩已有充分预期，尤其是美债市场对紧缩预期已有所缓和，叠加美国经济降温，越往后，相比美股，美债的吸引力更强，美国可能已处于逐渐“卖股买债”的资产切换中。 二 4月数据解读：通胀见顶，普涨压力继续缓解 （一）通胀见顶，但回落速度低于海外预期 美国4月CPI同比和核心CPI同比分别上涨8.3%、6.2%，较3月回落0.2和0.3个百分点，基本确定3月为本轮美国通胀的高点，但4月的回落速度低于海外预期，彭博预期CPI同比是8.1%，核心CPI同比是6%。 （二）价格普涨压力继续缓解 4月美国价格普涨压力继续缓解。4月有约68.1%的CPI细分项上涨，环比涨幅均值约0.7%；3月是72.6%的CPI细分项上涨，环比涨幅均值1.3%。去掉食品和能源价格后，3月有66.7%的核心CPI细项上涨，平均涨幅0.48%；3月是61.1%的比例上涨，平均涨幅0.54%。 从重点细分项季调环比看： 1）受国际油价高位回落影响，汽油价格由涨转跌（-6.1%，前值18.3%），是CPI环比回落的主要拖累项，4月拖累CPI环比回落约0.27个百分点，3月是拉动0.72个百分点。 2）房租涨幅继续维持高位（0.5%，前值0.5%），拉动CPI环比上涨约0.16个百分点。 3）家庭食品价格（1%，前值1.5%）涨幅虽有回落，但仍维持历史高位。六个主要家庭食品分项五涨一跌，其中乳制品及相关食品上涨2.5%，为2007年7月以来最大月涨幅。 4）二手车价格跌幅收窄（-0.4%，前值-3.8%），对CPI环比的拖累由0.16个百分点收窄至0.2个百分点。 5）受机票价格（18.6%，前值10.7%）上涨带动，运输服务价格涨幅继续扩大（3.1%，前值2%），拉动CPI环比约0.18个百分点，3月拉动0.11个百分点。 （三）美国股债汇大幅波动，美联储全年剩余加息预期次数先上后下 数据公布当日，美股冲高回落，美元指数先跌后涨，长端利率下行；美联储全年加息预期次数回落。通胀数据公布当日，美股冲高回落，三大股指全线收跌，道指跌1.02%，标普500指数跌1.65%，纳指跌3.18%；美元指数先回落后反弹，收于104.02，上涨0.09%；10年期美债利率下行6.9bp，收于2.929%。联邦基金利率期货模型显示，市场对美联储全年剩余加息预期次数先上后下，5月10日约7.5次，11日盘中最高升至8次，收于7.7次，当下为7.5次（一次代表25bp）。 （四）美国通胀展望 我们仍然按照“食品、能源、核心CPI”的三分框架来展望后续走势。假设食品价格环比下半年回落至0.5%（当下为1%，是2000年以来的历史高位），布油价格Q2维持在110美金/桶、下半年回落至100美金/桶左右，今年后期核心CPI环比回落至0.3%。在上述假设下，美国CPI同比到年底回落至6%左右，Q2-Q4均值为7.8%、7%、6.1%，预测略高于彭博一致预期（Q2-Q4均值为7.6%、6.9%、5.8%）。 三 4月美国CPI数据简评 （一）总体情况：通胀见顶回落 同比看，美国CPI同比和核心CPI同比在3月基本见顶，4月开始回落，回落幅度不及海外预期。CPI同比8.3%，彭博预期8.1%，前值8.5%；核心CPI同比6.2%，彭博预期6%，前值6.5%。 环比看，4月CPI季调环比上涨0.3%，预期0.2%，前值1.2%；核心CPI季调环比上涨0.6%，预期0.4%，前值0.3%。 （二）贡献拆分：汽油是环比回落的主要边际拖累项 同比来看，4月CPI同比8.3%，较3月下行0.2个百分点。二手车、汽油、服装、教育和通信商品是CPI同比回落主要的边际拖累项，对4月CPI同比的边际拖累合计0.49个百分点；其中，单是二手车就贡献0.29个百分点的拖累。家庭食品、运输服务、医疗服务和房租价格涨幅扩大，对CPI同比的边际拉动约0.17个百分点。 环比来看，4月CPI季调环比0.3%，较3月回落0.9个百分点。主要的边际拖累项是汽油、家庭食品、电力和服饰，对CPI季调环比的边际拖累约1.11个百分点；其中，单是汽油价格就贡献1个百分点的拖累。主要的边际拉动项是二手车、运输服务价格，对CPI季调环比的边际拉动合计约0.2个百分点。 （三）分项情况 1、家庭食品涨幅仍维持历史高位，汽油价格大幅下跌 家庭食品价格涨幅有所回落，但仍然维持历史高位。食品价格同比上涨9.4%，前值8.8%；季调环比上涨0.9%，前值上涨1%。从细项环比看，家用食品价格上涨1%，较3月回落0.5个百分点。六大类家用食品分项五涨一跌，其中，乳制品及相关食品上涨2.5%，为2007年7月以来最大月度涨幅。非酒精饮料也大幅上涨2.0%，蛋类上涨10.3%，水果蔬菜价格下跌0.3%。在外就餐食品价格上涨0.6%，较上月上行0.3个百分点，全方位服务膳食价格上涨0.9%，有限服务膳食价格上涨0.3%。 受国际油价高位回落影响，汽油价格由涨转跌。能源价格同比上涨30.3%，前值32%；季调环比下跌2.7%，前值11%。从细项环比来看，受国际油价高位回落带动，汽油价格由涨转跌（-6.1%，前值18.3%）。此外，电力价格上涨0.7%，天然气价格上涨3.1%。 2、商品价格环比由跌转涨，服务价格环比涨幅继续扩大 同比来看，核心商品涨幅继续回落，服务价格涨幅继续扩大。核心商品价格上涨9.7%，前值11.7%；服务价格上涨4.9%，前值4.7%。核心商品中，除新车、机动车零部件和酒精饮料外，其余商品价格涨幅均有所回落或转跌，涨幅回落较大的有二手车（22.7%，前值35.3%）、教育和通信商品（-4%，前值1.3%）、服饰（5.4%、前值6.8%）。服务价格中，除家庭运营和娱乐服务外，其余项涨幅均有所扩大，涨幅扩大的主要是运输服务（8.5%，前值7.7%）、医疗服务（3.5%，前值2.9%）、其他个人服务（6.2%，前值5.7%）。 环比来看，二手车价格跌幅收窄，核心商品价格由跌转涨；运输服务带动服务价格涨幅小幅扩大。核心商品价格收窄0.2%，上月下跌0.4%；服务价格上涨0.7%，前值0.6%。核心商品中，二手车价格（-0.4%，前值-3.8%）跌幅收窄，服饰价格（-0.8%，前值0.6%）由涨转跌。服务里，房租（0.5%，前值0.5%）涨幅维持高位，受机票价格上涨（18.6%，前值10.7%）拉动，运输服务（3.1%，前值2%）涨幅继续扩大。 具体内容详见华创证券研究所5月13日发布的报告《【华创宏观】加息交易三段论开启第二段——美国4月CPI数据点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 宏观将进入“高能三月”，六大问题迎来答案 汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发 回顾2021——县级账本里的中国故事 稳增长的两阶段理解框架 七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一 旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二 中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三 流动性之思——2021培训系列四 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