【华泰固收|利率】预期变化股比债大——债券策略周报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|利率】预期变化股比债大——债券策略周报》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 仇文竹 S0570521050002 研究员 吴宇航 S0570521090004 研究员 报告发布时间： 2022年05月15日 摘 要 核心观点 我们在前期归纳了债市的八个明显“背离”，比如利率弱+信用强等。这些背离的背后是国内疫情、美联储加息、潜在的稳增长政策等多因素交织的结果。上周金融数据披露之后，我们通过问卷关注投资者的预期变化。整体看，市场关注的焦点仍在于稳增长政策、疫情、美联储加息等，LPR调降时机成熟，而降准降息概率较低。投资者对资金面仍较为乐观，看好中短端利率债、资本债、城投债等，期待通过波段和杠杆操作博取超额回报，股市预期变化明显大于债。整体看，利率债短期大概率保持窄幅震荡走势，中期继续关注疫情、美联储加息等边际变化。本周关注经济数据、疫情和LPR下调等。 市场关注点聚焦于国内疫情进展与稳增长政策 国内疫情进展与稳增长政策成为近期投资者最关注的宏观话题。疫情持续时间持续超预期，投资者对疫情反复仍较为担忧，这显然与奥密克戎高传染、高隐蔽性等特点有关，防控难度更高、防控升级的阈值更低、对经济冲击更大。疫情已经是近期市场的重要主线，而且其持续时间超出预期。稳增长政策方面，基建加码已经在普遍预期中，市场对地产政策放松呼声较高。近期特别国债受到市场关注，我们认为其推出有必要性和可行性。此外PSL工具是否重启值得关注。4月中央财经委员会提出，要适应基础设施建设融资需求，拓宽长期资金筹措渠道。近日发布的《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》也涉及县城基建资金来源问题，PSL或有重启可能。 货币政策继续降准降息预期下降，宽信用是重点，LPR有必要调降 首先，降息概率不大，原因是美联储进入加息缩表周期，中美利差大幅倒挂，人民币汇率贬值压力增大，人民币计价资产吸引力下降，跨境资金异常流动压力加剧，对国内货币政策放松形成较大制约。而且多项降成本工具已经实施，因此降息的必要性及实际收效可能不大。其次，降准落地后，短期内再度实施的可能性下降，以及降准释放资金+央行上缴利润+再贷款等结构性工具+延迟缴税多管齐下，银行体系甚至已经出现了资金“淤积”的现象。三是，结构性工具依然是重点。我们认为4月信贷塌方，5月也不容乐观，LPR理应也有必要及时下调。 债市短期仍有支撑，中期提防不利因素 我们认为短期债市仍有支撑因素，主要源于经济弱改善、宽松的资金面、疫情持续、配置压力。中期来看仍需警惕边际上的不利变化，包括疫情拐点可能正在出现，央行态度开始悄然微调，专项债供给或特别国债可能发行。预计短期内十年国债利率仍将在2.8-2.9%之间震荡，3.0%可能是中期相对确定的上行阻力位。曲线形态方面，未来三个月，收益率曲线可能更趋于平坦化或频繁变化。3月中以来利率债与信用债走势有所背离，信用表现强于利率。考虑到当前信用利差已经基本回到固收+赎回冲击之前的水平，而且次轮信用利率背离在历史上看级别已不小，后续持续背离的可能性有限。 股票投资趋于乐观，债市仍谨慎 大类资产方面，投资者对股票更加乐观。3月16日金融委会议基本确立了股市的政策底，4月份政治局会议夯实了政策底，股市也先后经历了固收+、私募止损、融资盘等杀跌，情绪极度悲观，已经具备了市场底的特征。不过，股市趋势的逆转一般需要宏观大逻辑的扭转，目前各方面共振还仅能支撑弱反弹。债市方面，投资者仍持谨慎态度，认为波段、杠杆策略将是债市获取超额回报的着力点，投资者较为看好中短端利率债、二级资本债和中低等级城投债。此外，看好一二线城市房地产与美元等外币资产的投资者也较多。 风险提示：政策力度不及预期，疫情发展超预期。 本周策略观点：预期变化股比债大 上周资金面继续泛滥式宽松，但长债利率震荡为主。周一4月出口数据弱于预期，同时北京疫情封控范围有所扩大，收益率震荡后小幅下行。周二隔夜美债利率下探至3.0%附近，汇率短暂企稳，央行货政报告定调偏中性，多空交织下收益率窄幅震荡。周三早盘通胀数据略超预期，午后市场担忧特别国债，债市迅速走空，后消息被证伪，债市有所回调，全天收益率上行。周四午后北京疫情担忧加大，多头预期下全天长债收益率仍下行。周五传多地地产需求端政策将放松，收益率上行，4月社融信贷数据公布大幅低于预期，但市场理解为利好兑现，收益率先下后上，全天利率小幅上行。全周来看，上周十年国债与国开活跃券分别下行1bp和上行1bp至2.82%和3.06%，符合预判。 我们在前期归纳了债市的八个明显“背离”，比如利率弱+信用强等。这些背离背后源于国内疫情、美联储加息、潜在的稳增长政策等多层次博弈。我们之前判断，5月份上半月无忧，下半月可能小幅承压，金融数据披露之后，我们认为此时有必要关注投资者的预期变化，并梳理逻辑。我们在5月12日进行了华泰固收研究团队2022年5月债市调查，共收回问卷154份。在此，我们对结果做简要分析汇总并给出点评，以飨投资者。 本期调查结果显示： 1）投资者近期关注的宏观话题主要集中于稳增长政策和国内疫情进展，另外还有不少投资者选择人民币汇率和美联储加息缩表，关注海外经济增长的投资者不多。 2）基本面方面，多数投资者认为除了普遍认知的基建外，未来三个月内大概率有地产政策放松、防疫政策调整和特别国债等稳增长政策出台。货币政策方面，大多数投资者认为5月LPR将下调，未来三个月不再降准降息。疫情方面，多数投资者认为疫情对经济的冲击会反反复复。 3）针对未来三个月的外资减持风险，大部分投资者表示有些担心。未来一个月银行间市场流动性状况会保持当前极度宽裕的现状。 4）债市方面，对于未来三个月最看好的债券品种，中短端利率债、银行二级资本债、中低等级城投债最被看好，高等级城投债及转债跟随其后。收益率方面，大部分投资者认为未来三个月，十年国债收益率高点集中在2.9-3.0%、低点更接近于2.8%，低点较上个月利率水平略有抬升，收益率曲线更有可能平坦化，信用和利率背离情况将有所缓解。具体债市操作策略上，投资者更倾向于杠杆和波段操作。 5）大类资产选择方面，股市是未来三个月投资者最青睐的资产，房地产（一、二线城市）紧随其后，美元等外币资产是投资者第三偏好的选择，投资者对债券表现相对比较谨慎。 具体来看，我们点评如下： Q1：（多选）您短期最关心的宏观话题是？ A1：调查问卷显示，“稳增长政策”和“国内疫情进展”是投资者短期最关心的宏观话题，另外还有不少投资者选择“人民币汇率”和“美联储加息缩表”。 点评：与上期问卷调查结果较为一致，稳增长政策和国内疫情进展是近期投资者最关注的宏观话题。4月疫情导致经济增速挖坑，关注本周即将披露的经济数据。当前从全国层面来看，疫情拐点已经出现，多地陆续推进复工复产，生产生活预计也将逐步有所恢复。5月供应链略有恢复叠加政策加力、经济可能边际小幅好转，但本轮疫情长尾、防疫趋严、市场信心不足、外部形势不利等，经济修复仍可能是弱修复，后续更需要政策加力，预计是财政发力+货币配合+基建扩容、地产放松、消费刺激的组合。疫情是当前经济最大的变量，短期对就业、生产、消费、投资、出口展现全方位影响，中长期看可能导致产业链转移风险。 Q2：（多选）您期待未来三个月内会有什么超预期的稳增长政策出台？ A2：调查问卷显示，“地产政策放松”、“防疫政策放松”和“特别国债”是投资者选择最多的稳增长政策，选择“PLS工具”的投资者不多。 点评：从问卷结果来看，基建加码已经在普遍预期当中，市场对于地产政策放松呼声较高。尽管当前房地产市场的政策底已经出现，并且多地因城施策放松地产需求端政策，但从短期实际效果来看，政策放松力度仍欠火候。我们认为更高层级、更大力度的地产需求端政策在因城施策框架下放松仍有必要，否则短期难看到行业底的到来。周末多个新一线城市调整地产需求端政策，例如东莞出台楼市新政，二孩三孩家庭放宽购房，获证满2年可交易；南京二孩及以上家庭可新购一套商品住房，同时可享受相关银行最优惠贷款利率支持等。 近期特别国债受到市场关注，我们在《关于特别国债的几点思考》中对这一工具做了详细阐述，判断有必要性和可行性，适宜三季度推出。一般而言，每年全国人大审议通过全国财政预算后，当年财政支出与举债空间都得到明确，年内主要是节奏和方向的调整。但今年两会后的形势变化已经大幅偏离预算安排和目标设定，尤其是防疫基建、保主体压力较大。4月29日政治局会议提出，“要抓紧谋划增量政策工具”，我们认为发行特别国债有其合理性和可行性。从时间来看，我们认为三季度发行的概率可能较高。若发行将对市场有何影响？发行方式和新增规模是关键。参考历史经验，如果是定向发行，对流动性影响不大，如果是公开发行，则会对资金面形成扰动。此外今年还有9000多亿特别国债到期，如果等额续发，实际影响也将不大。 此外，我们认为也要关注PSL工具重启的可能。4月份，中央财经委员会曾提出，要适应基础设施建设融资需求，拓宽长期资金筹措渠道。近日中共中央办公厅、国务院办公厅出台《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》。然而钱从哪儿来的问题成为主要关切，尤其是过往县城基建发展落后主要是县城财力不足，而且疫情和房地产市场低迷更是加剧财力紧张，金融机构下沉意愿也不强。那么何以解决？2014-2018年为支持棚户区改造等项目，央行曾创设PSL给予支持。PSL是央行货币政策之一，其投放资金具有定向属性，重点用于政府支持项目，具有准财政的性质，是财政和货币重要的结合点。2019年底余额最高达约3.6万亿，而2020年以来PSL余额持续缩减，眼下会否重启值得关注。 Q3：（单选）您认为未来三个月是否还会降准、降息（降MLF利率）？ A3：调查问卷显示，34%的投资者认为“不降准、不降息”，31%的投资者认为“降准但不降息”，14%的投资者选择“降息但不降准”，12%的少数投资者选择“看不清”，还有9%的投资者选择“降准+降息”。 点评：投资者对于货币政策短期内继续宽松的预期不高，我们基本认同。首先，虽然经济仍处于潜在增速之下，但降息概率已下降。一是美联储已进入加息缩表周期，从历史上看，美联储加息周期中，我国从未进行过降息操作。二是中美利差已严重倒挂，人民币汇率承压，人民币计价资产吸引力下降，跨境资金异常流动压力加剧，对国内货币政策放松形成较大制约，一季度货币政策执行报告中也对此表现出担忧。三是，多项降成本工具已经实施，包括降准、低息再贷款工具降低金融机构负债成本，银行降存款利率上限，房贷利率LPR加点下调等，因此降息的必要性以及实际收效可能不大。四是，通胀虽近无忧、但远有虑，根据央行在一季度货币政策执行报告中的判断“CPI 运行中枢可能较上年温和抬升，PPI 可能延续回落态势，同时也要谨防国际大宗商品价格上涨带来的输入性通胀压力”，通胀在中期可能形成制约。 其次，降准落地后，短期内再度实施的可能性下降。此外，在降准释放资金+央行上缴利润+再贷款等结构性工具+延迟缴税多管齐发下，银行体系基本不存在流动性缺口，甚至已经出现了资金“淤积”的现象，短期内再度降准的概率不高。从4月份金融数据也能看出来，M2增速明显快于社融增速，但实体企业面临供应链断裂、预期不稳等诸多梗阻。 第三，结构性工具依然是重点。包括再贷款新工具（科技创新专项再贷款，普惠养老专项再贷款）投放，旧工具（支农、支小再贷款）提额，碳减排支持工具，煤炭清洁利用再贷款等。此外PSL工具会否重启也值得后续关注。这些工具都能够提供基础货币，降低降准的必要性。 Q4：（单选）您认为5月LPR会否下调？ A4：调查问卷显示，38%的投资者认为“1年和5年均会”，29%的投资者认为“1年和5年均不会”，17%的投资者选择“1年会，5年不会”，16%的少数投资者选择“看不清”。 点评：我们认为LPR理应也有必要及时下调。上周五信贷数据“坍塌”，本周公布的经济数据毫无疑问将低于潜在增速。央行答记者问中明确指出“推动降低银行负债成本，进而带动降低企业融资成本”，我们认为LPR下调的时机已经成熟，贷款利率下行有助于进一步撬动融资需求。今年4 月央行指导建立了存款利率市场化调整机制，银行参考10年期国债和1年期LPR 调整存款利率水平。据央行公告，本轮调整后，存款加权平均利率为2.37%，4月25日至5月1日整体下降10 个基点。存款利率下调对银行负债端改善作用比MLF更为直接，毕竟存款在负债端占比较高，再加上前期降准带来的降成本效应，预计5月LPR有单边下调的可能，1年期有望下调10BP，5年期有望下调5BP。 Q5：（单选）您认为5月份信贷将？ A5：调查问卷显示，37%的投资者选择“同比减少”，29%的投资者认为“不关心量，更关注结构”，23%的投资者选择“同比多增”，还有11%的投资者选择“同比持平”。 点评：更多投资者对5月份信贷表现出悲观情绪，认为将“同比减少”。上周五公布的4月社融信贷大幅低于市场预期，尤其居民融资收缩明显，票据冲量现象继续，对投资者情绪产生一定影响。4月份信贷低迷的原因是，疫情影响、房地产融资持续不振、一季度信贷项目过度挖掘以及留抵退税也可能暂时降低了企业流动性融资需求。继2月信贷不振后，4月信贷再次挖坑，5月已经过半，疫情因素持续，地产融资不振难有改善，居民部门信心低迷，企业生存需求大于生产需求，目前来看5月信贷可能也难言乐观。后续投资者可继续关注宽信用政策落地以及票据利率以推断信贷结构。 Q6：（单选）您认为疫情对经济的冲击何时明显平息（比如多数省份物流接近年初水平）？ A6：调查问卷显示，26%的投资者选择“反反复复”，23%的投资者认为疫情持续至“7月中甚至之后”，22%的投资者认为“6月中”，18%的投资者认为“6月底”，11%的投资者选择“5月底”。 点评：疫情持续时间超预期，投资者对疫情反复仍较为担忧，这显然与奥密克戎高传染、高隐蔽性等特点有关，防控难度更高、防控升级的阈值更低、对经济冲击更大。疫情已经是近期市场的重要主线，而且其持续时间超出预期。例如3月问卷调查中，较多投资者认为疫情将在“3月底之前平息”，4月较多投资者选择“5月中和5月底平息”，但实际的情况超出想象。从近期疫情演进来看，全国层面新冠肺炎新增确诊+无症状已见顶回落，但后续如何进展仍存在较大不确定性，而且短期来看防疫放开的可能性较小。分省份来看，北京疫情仍在筑顶，前期疫情较为严重的上海、吉林、山东、广东、河北等地已经出现拐点、但个别区域可能仍有反复，上海多区基本实现社会面清零，复工复产推进。从有疫情城市GDP占比来看，拐点也已出现。 Q7：（单选）您如何看待未来三个月的外资减持风险？ A7：调查问卷显示，51%的投资者选择“有些担心”，35%的投资者选择“不担心”，9%的投资者表示“非常担心”，5%的投资者选择“看不清”。 点评：外资流出风险值得关注，尤其是中美货币政策错位、中美利差大幅倒挂以及人民币贬值压力增大的背景之下，对利率债影响稍大。根据EPFR统计的数据口径，从股市资金流动来看，前期受制于A股的赚钱效应与信心不足，外资主动资金趋于流出，不过近期情况略有好转，外资主动资金转为小幅净流入。此外3月份受俄乌冲突以及美联储加息预期影响，北向资金净流出额高达450.8亿元；进入4月，担忧情绪有所缓解，净流入63亿元；5月至今北向资金净流出117.6亿。从债市资金流动来看，3月以来，美债收益率上行幅度超过100bp，中美利差全面倒挂，如此大幅度的美债收益率上行对资本流动的压力也开始逐渐显现。从已公布的2、3月份托管数据来看，境外机构持有国内债券净流出803和1125亿元，二级成交数据显示近几个月外资机构以净流出为主。 Q8：（单选）当前流动性极度宽裕，您认为未来一个月，银行间市场流动性状况会？ A8：调查问卷显示，57%的投资者认为未来一个月，银行间市场流动性状况会“保持现状”，40%的投资者认为是“边际收紧，逐渐回归中性”，选择“收紧至中性偏紧”的投资者仅占1%，剩下2%的投资者选择“看不清”。 点评：投资者对资金面较为乐观，我们认为短期无忧，中期关注疫情和美联储加息节奏。近期国内资金面极度宽松，4月中旬以来，资金成本降低，持续低于央行逆回购利率，非银资金也较为充裕。背后的原因是财政资金的大量投放，包括了央行利润上缴形成基础货币投放，推迟缴税，政府债供给进度缓慢，以及货基规模膨胀、实体资金需求弱等。但是众所周知，资金面的松和紧不是央行“能不能”的问题，而是“想不想”的问题。考虑到疫情冲击尚未消退，市场主体信心不稳，银行负债端成本稳定等因素，短期主动收紧资金面的概率不大。但外部制约在加大，如果疫情好转，央行态度开始悄然微调，而且资金面当前已经非常宽松，因此中期需要警惕美联储加息缩表→中美利差/人民币汇率→货币政策/资金利率的隐患。待信贷投放和政府债发行等自然消耗之后，资金面大概率要回归中性水平。 Q9：（单选）您认为未来三个月，十年期国债收益率高点会达到？ A9：调查问卷显示，52%的投资者认为未来三个月内十年期国债收益率高点会达到“2.9-3.0%”，38%的投资者认为是“2.8-2.9%”，选择“3.0-3.2%”的投资者仅占8%，剩下2%的投资者选择“3.2以上”。 点评：与上期问卷调查结果基本一致。我们认为短期债市仍有支撑因素，主要源于宽松的资金面、疫情持续、配置压力。一是，资金面仍宽松，短期内收紧的概率不大。二是，疫情冲击下，市场主体的恢复病去如抽丝，市场对信贷需求和稳增长效果抱有较大的怀疑。此外，尽管稳增长政策频出，但对经济的拉动作用看似都比较有限；三是，固收+产品遭受赎回冲击后，纯固收产品的价值开始占优，而且理财公司仍有冲规模诉求，以及4月银行存款利率陆续下调，因此4月以来纯固收类理财规模及债基规模继续上升，机构仍有欠配压力。 中期来看仍需警惕边际上的不利变化。一是，疫情拐点可能会出现，复工复产推进，生产生活将逐步恢复。二是，警惕央行态度可能的边际变化，而且资金面当前已经非常宽松，但是中期需要警惕美联储加息缩表→中美利差/汇率→货币政策/资金利率的隐患。近期中美利差倒挂程度加深，人民币贬值压力增大，跨境资金外流压力也在加剧，在此背景下，央行可能不希望短端利率过低。三是，未来专项债供给以及特别国债如何发行的问题也值得关注。 总之我们认为，短期内十年国债利率仍将在2.8-2.9%之间震荡，中期来看债市有不利变化，但空间有限，3.0%可能是中期相对确定的上行阻力位。为何是3.0%？去年10月十年国债在货币放松预期降温+地方债供给担忧+美联储转向预期+监管微调引发宽信用预期背景下触及3.0%，但随后因货币放松+经济下行，收益率再度走低，并未对3.0%形成有效突破。此外，中期来看考虑到经济增速下台阶带来利率中枢整体下行，十债利率在3.0%之上进一步上行的空间较为有限。 4月份是经济最差时点，投资者为何不按照3-4%的经济增速对债市定价？一是外部来看，中美利差深度倒挂，汇率快速贬值，对货币政策宽松空间和利率下行空间造成制约；二是疫情毕竟是短期冲击，随着上海疫情拐点的出现和复产复工推进，市场对中期稳增长和宽信用趋势仍担忧，担心2020年5月重现。因此尽管PMI和金融数据双双走弱，但市场交易热情并不高。债市的坏消息是提防疫情、经济等边际变化，货币政策外部制约加大。但好消息是，债市没有对基本面利好过度反应，衰退式宽松没有改变，利率即便调整空间也非常有限，短期保持震荡的概率偏高，中期略有小压力。 Q10：（单选）您认为未来三个月，十年期国债收益率低点更接近？ A10：调查问卷显示，51%的多数投资者认为十年期国债收益率低点更接近“2.8%”，42%的投资者选择“2.7%”，还有7%投资者选择“2.6%及以下”。 点评：与上月问卷调查结果相比，选择2.7%的投资者减少（56%→42%），选择2.8%的投资者增加（40%→51%），显示出投资者对利率底部的判断更趋谨慎，尤其在信贷利好兑现之后。我们在1月25日提示利率在2.7%已到底部区域，之后的债券走势基本符合我们的判断。当前十年期国债收益率接近2.8%，短期来看仍无需担忧，但仍需警惕中期不利因素，包括疫情拐点、稳增长政策、央行态度以及外部制约等。 Q11：（单选）您认为未来三个月，收益率曲线整体会？ A11：调查问卷显示，55%的多数投资者认为未来三个月收益率曲线整体会“平坦化”，29%的投资者选择“陡峭化”，还有15%投资者选择“频繁变化”，剩下1%的投资者选择“出现倒挂”。 点评：3月底至今，收益率曲线表现出一定的陡峭化倾向。曲线短端收益率下行主要受到资金面大幅宽松的影响，4月尤其是中旬以来，资金面始终保持宽松的状态，资金成本降低持续低于央行逆回购利率，背后的原因是央行利润上缴、结构性工具、政府债供给进度放缓以及部分地区受疫情影响推迟缴税等。而长端利率上行的原因主要在于疫情拐点、央行态度、海外紧缩压力以及债券供给担忧。 未来三个月，收益率曲线可能更趋于平坦化或频繁变化。2019年之后，央行推行“市场利率围绕政策利率上下波动”，短端波动变小，曲线形态变化整体有限，但相对于长端，短端弹性仍大，是曲线形态的主要决定因素。考虑到近期疫情冲击尚未消退，市场主体信心不稳，银行负债端成本稳定等因素，央行主动收紧资金面的概率不大。不过不降息资金利率中枢就难以调整，而且外部制约也在加大，如果疫情好转，仍需警惕美联储加息缩表→中美利差/人民币汇率→货币政策/资金利率的隐患。待信贷投放和政府债发行等自然消耗之后，资金面大概率要回归中性水平，届时曲线可能趋于平坦化。 Q12：（单选）近期信用和利率走势发生了背离，您认为未来一个月，信用和利率的背离会否持续？ A12：调查问卷显示，42%的投资者认为未来一个月信用和利率的背离“不会”持续，38%的投资者选择“会”，剩余20%的投资者选择“看不清。 点评：3月中以来利率债与信用债走势有所背离，信用表现强于利率。总结原因，一是，前期信用债受固收+赎回事件冲击后的静态收益率较高，5年AAA信用债最高达到3.6%，从中期来看已经具备较好的配置价值。而利率债面临专项债甚至特别国债供给和外资抛售等压力，供求关系不及信用债。二是，疫情和经济未来有望低水平恢复，降息窗口已经关闭，投资者不愿承受久期风险。但是资金面宽松，机构欠配的机会成本较高，对信用债的配置需求强烈。三是，纯固收理财、债基规模扩张，机构配置压力不小。 当前信用利差已经基本回到固收+赎回冲击之前的水平，而且次轮信用利率背离在历史上看级别已不小，后续持续背离的可能性有限。考虑到疫情影响下四五月份经济偏弱运行，利率窄幅震荡，资金面仍宽松，机构欠配压力较大，短期内信用利差有望保持或继续压缩。但不利因素也在累积，包括疫情拐点、稳增长政策、海外货币紧缩、资金面边际变化可能发生等。因此我们建议信用债配置更多以被动或刚性配置为主，杠杆需要逐步降低，转为多做个券甄别。 Q13：（单选）在债券大类资产品种中，您在未来三个月最看好？ A13：调查问卷显示，投资者未来3个月最看好的债券大类资产品种为“中短端利率债”、“银行二级资本债”和“中低等级城投债”，此外还有不少投资者选择“高等级城投债”、“转债”和“长端利率债”，选择“中低等级产业债”的投资者较少。 点评：中短端利率债、中低等级城投债、二级资本债的选择人数较多。首先对于中短端利率债，资金极度宽松仍是最大支撑，预计短期内资金宽松局面持续，中短端利率债上行风险不大，但是中期仍需警惕中短端已经过度拥挤以及资金面的中性回归。其次，较多投资者选择中低等级城投债，尤其是短端城投下沉再度成为近期投资者的选择，主要是在利率中期走势略显不利但整体震荡格局不变，以及低资金成本、资产荒再现的背景下，短久期、高票息资产受到更多追捧。第三，二级资本债收益率近期出现快速下行，5年大行二级资本债收益率重回3.4以下，二级资本债信用利差也已经压缩到历史较低水平，此时追高性价比不高，建议投资者转为谨慎。 Q14：（多选）您认为未来三个月，债市想获得超额回报应该在哪个点着力？ A14：调查问卷显示，选择“波段操作”和“杠杆操作”作为未来债市超额回报着力点的投资者一样多，其次是选择“久期调节”的投资者也不在少数，选择“信用甄别”、“品种选择（银行资本债）”、“权益暴露”的投资者较少。 点评：杠杆和波段操作是投资者较青睐的策略。杠杆策略持续受到投资者青睐，主要源于资金宽松且稳定，而且资金利率下降后息差空间有所恢复，杠杆仍是短期内确定性相对较高的策略。正如我们在上文所述，资金面短期无忧，但中期需要警惕美联储加息缩表→中美利差/汇率→资金利率的隐患。考虑到短端债券已经较为拥挤，不建议投资者此时过多加杠杆操作。对于波段操作，未来三个月不乏波段操作的机会，如国内货币政策动向、稳增长政策、疫情变化、海外通胀进展与美联储操作等，不过波段操作难度较大，债市可能缺少大开大合的机会，目标是积小胜为大胜，注意把握左侧时机，右侧难做。 Q15：（多选）您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会？ A15：调查问卷显示，看好“股市”的投资者最多，其次是“房地产（一、二线城市）”，第三名是“美元等外币资产”，第四名是“现金及替代品（包括理财、货基等）”，看好“债券” 、“大宗商品”和“黄金”的投资者较少。 点评：股市排名重回首位，而上次调查结果股市仅列第四。3月16日金融委会议基本确立了股市的政策底，4月份政治局会议夯实了政策底，股市也先后经历了固收+、私募止损、融资盘等杀跌，情绪极度悲观，已经具备了市场底的特征。不过，股市趋势的逆转一般需要宏观大逻辑的扭转，目前各方面缺少强共振，还仅能支撑弱反弹。我们认为要关注三大关键变量，一是疫情何时能确认拐点，防疫政策优化能否取得成效，二是，业绩期和美联储加息需要继续落地并充分反映，三是中期关注并期待二十大盛会、短期关注政策累积效应。 选择美元等外币资产的投资者排第三位，源于近期人民币贬值压力增大。今年3月后，人民币兑美元汇率从6.31的高点转为下探，贬值压力逐渐显现，近期人民币兑美元汇率盘中跌破6.8。2021年至年初“美元强、人民币更强”的现象背后是经常账户和金融账户顺差、以及国内美元流动性的支撑。但3月以来，资金流动方面的压力在切实地增大。一是，从经常账户来看，俄乌冲突和国内疫情对贸易顺差的负面影响开始逐渐显现。二是，从股市资金流动来看，受制于A股的赚钱效应与信心不足，近期外资主动资金仍趋于流出。三是，从债市资金流动来看，2月以来外资持债也呈现净流出状态。 看好一二线城市房地产的投资者增多，源于稳增长压力增大背景下，更多城市地产需求端政策放松，但我们的观点认为地产政策底已至，但行业底未现，可能仍需等待。债券仍处于相对不被看好的大类资产之列。 本周核心关注：4月经济数据、LPR报价、疫情演进、房地产政策。首先，周一将公布4月经济数据，国新办就国民经济运行情况举行发布会，关注4月疫情之下的经济下行情况；其次，周二1000亿MLF到期，关注续作量价。再次，周五将公布LPR报价，关注银行存款利率下调之后LPR会否调降；第四，关注后续稳增长政策和后续疫情进展；第五，周末多个二线城市地产政策松动，关注房地产政策演进。 上周热点与本周关注点 上周热点： 1）5月9日，海关总署发布4月进出口数据：出口（以美元计）单月同比增3.9%，Wind一致预期增5.3%，前值14.7%；进口（以美元计）单月同比增0.0%，Wind一致预期增-2.5%，前值-0.1%。 2）5月9日，央行发布2022年一季度货币政策执行报告：央行对当前经济环境的担忧有增无减，“经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”。政策总基调从“灵活适度”变为“支持实体”，传递宽信用取向。央行指出“密切关注物价走势变化，支持粮食、能源生产保供，保持物价总体稳定”，重提不搞“大水漫灌”，并将“以我为主”从针对整个货币政策变为针对汇率。 3）5月11日，国家统计局公布4月通胀数据：4月CPI同比2.1%，Wind一致预期2.0%，前值1.5%；环比0.4%。4月PPI同比8.0%，Wind一致预期7.8%，前值8.3%；环比0.6%。 4）5月12日，中央财办副主任韩文秀在“中国这十年”系列主题新闻发布会表示：要抓紧谋划和推出增量政策工具，我国的财政政策、货币政策和其他政策有足够的空间和多样化的工具，我们在应对经济下行压力方面有丰富的调控经验，将会进一步加强相机调控，该出手时就会出手。 5）5月12日，财政部部长刘昆在第25届东盟与中日韩财长和央行行长视频会议表示：中国将坚持高效统筹疫情防控和经济社会发展，加大宏观政策调节力度，继续实施好积极财政政策并提升效能，为稳定世界经济做出贡献。 6）5月13日，银保监会负责人表示几家大型银行正着手降低拨备覆盖率的准备工作：拨备覆盖率要有序降低，银保监会引导各大行在今年内按照有序降低的要求制定好降低拨备覆盖率的工作安排和措施。此外，拨备的降低要结合不良贷款处置工作，消化存量风险，以腾出更多资源支持实体经济发展。 7）5月14日，4月社融信贷数据公布：4月社会融资规模增量为9102亿元，Wind一致性预期21500亿元，比上年同期少9468亿元。新增人民币贷款6454亿元，Wind一致性预期14450亿元，前值修正为31254亿元。M2同比增长10.5%，Wind一致性预期9.9%，前值9.7% 本周关注： 1） 本周一国家统计局将公布4月经济数据，国新办就国民经济运行情况举行发布会，关注4月疫情之下的经济下行情况。 2） 本周二1000亿MLF到期，关注续作量价。 3） 周五将公布LPR报价，关注银行存款利率下调之后LPR会否调降。 4） 本周资金到期1600亿元，其中7天逆回购600亿元，一年期MLF回笼1000亿元。 5） 本周利率债净融资预计-3,624.89亿元。 实体经济观察 通胀 流动性跟踪 债券及衍生品 风险提示 1）政策力度不及预期：增量政策力度可能不及预期，宽信用难度仍大。 2）疫情发展超预期：疫情发展仍存在不确定性，影响后续经济恢复程度。 本材料所载观点源自05月15日发布的研报《预期变化股大于债——债券策略周报》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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