【华泰固收|转债】轻度交易修复行情——转债策略周报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|转债】轻度交易修复行情——转债策略周报》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 殷 超 S0570119010004 研究员 张劭文 S0570120070178 联系人 报告发布时间： 2022年05月15日 按合规要求，报告全文参见行知APP 摘 要 核心观点 股市政策底夯实、做空力量得以宣泄，疫情等边际好转，均助力A股走出相对独立的行情。但我们认为股指可能已经度过低点，近期表现更像是超跌后的修复性反弹，还缺乏盈利驱动、情绪等强共振。此时博弈股市β适可而止，但更积极的挖掘主题机会，譬如沿复工复产和景气改善寻找机会。转债方面，我们有三个建议：第一、我们两周前建议从新券等开始增持，但基于对股市趋势和转债性价比的判断，还不具备重仓条件；第二、短期市场定价权有所切换，容易对投资者判断形成干扰，转债性价比仍是择券的首要门槛；第三、提防整体波动、规避风险品种。 股市展望：修复行情上演，博β适度，主题机会更积极 近期股市表现偏强，反映政策底及疫情等变量的边际改善。但4月社融数据表明实体经济压力仍大、美联储加息缩表还未完全落地，股指演绎的更多还是基于估值修复而非宏微观逻辑的共振，因此还难定义为趋势的反转。后市来看，市场仍面临业绩担忧、美联储加息、疫情担忧，市场不容易形成强共振；但微观层面不乏积极变化，疫情缓解叠加稳增长政策加码，轻度交易复工复产预期，譬如半导体、光伏、汽车链条。而上游资源品价格回落，中游制造业成本压力缓解，可小幅博弈个别板块的景气改善，譬如电池、农化等。 行业上：关注俄乌及抗通胀、稳增长、疫情复苏和碳中和四条主线机会 展望后市，我们看好以下细分方向：第一、俄乌及抗通胀主线下，更重视安全，包括军工（战机、导弹、军用被动电子元器件以及无人设备链条）、信创（办公软件、网络安全）、化工（磷肥）；第二、稳增长主线下，优先选择盈利可预见性较高，包括水电、核电、汽车；第三、疫情主线下，主要围绕场景变化博弈困境反转，包括小型厨电、商贸（海运、快递和仓储）；第四、碳中和主线下，多从中长期视角看待成长能力，包括电子元器件（IGBT和薄膜电容）、化工（纯碱）、光伏、新能源车。 转债展望：前期建议从新券增持，当下兼顾正股和个券性价比 转债市场有三个明显变化：1、个人投资者短期替代机构投资者成为边际定价主力；2、股市边际转好、条款博弈案例增加导致转债估值不降反升，但客观上使得大多数转债性价比仍弱于正股；3、转债蕴含的正股退市、信用违约等潜在的事件冲击概率增大。我们建议：1、股市共振还不够强，转债性价比还不及正股，新券发行减少，显然需要继续保持中低仓位并沿复工复产等主题作轻度交易；2、短期市场定价权有所切换，容易对投资者判断形成干扰，择券时仍以转债性价比为第一门槛；3、转债出现违约风险时，转债估值可能出现波动，投资者应少立于“危墙”之下。 一级市场：上周有6/16家发布预案/股东大会，4/2家通过发审委/证监会 上周共有6个转债预案公布，分别是厦门银行（50亿）、建设机械（19亿）、豫光金铅（14.7亿）、天阳科技（10.90亿）、赛特新材（4.42亿）、盛弘股份（4.02亿）；通过股东大会的有16家，分别是长远锂科（32.5亿）、珠海冠宇（31.29亿）、福斯特（31亿）等；经过发审委通过的有4家，银河微电（5亿）、瑞鹄模具（4.39亿）、深科达（3.6亿）、润禾材料（2.92亿）；拿到证监会批文的有2家，上能电气（4.2亿）、英力股份（3.4亿）。 风险提示：疫情超预期冲击、国内外通胀继续加剧、国际地缘政治冲突。 上周市场复盘与思考 政策底、疫情拐点提振股市风险偏好，成长股、疫情修复方向引领股指反弹。盘面上，沪指升至3084点位，深证成指升至11159点位，创业板升至2358点。宏观方面，4月CPI受食品油价拉动，同比2.1%，核心CPI下降；4月PPI同比8.0%，环比涨幅收窄，能源农副受地缘冲突影响涨幅较大。4月社融规模9102亿元大幅低于市场预期，居民融资收缩明显，背后主因疫情、房地产持续不振、一季度信贷项目过度挖掘等原因。风格上，前期受伤较重的成长弹性更好，复苏链条相关的物流和制造业也有所修复，大金融等小幅止盈。中期来看，当前股市仍处于阶段性底部，政治局会议夯实政策底并推动弱反弹，股市短期赔率较好不用过度悲观，而后续回到上行轨道仍需宏观逻辑共振。4月社融数据或对盈利复苏预期有小幅压制，但负面影响也在前期调整中有所体现，下周股市影响或相对有限。资金方面，上周市场交易活跃度有所回升，单日成交额升到8352亿，北向资金整体净流出73亿元。 板块方面，汽车、电力设备、电子涨幅居前，仅银行、煤炭、石油石化、农林牧渔小幅下跌。汽车板块高涨主要受政策面影响，广汽被纳入MSCI指数、上海推动进一步复工复产也提供一定利好。电力设备板块得益于新能源汽车需求带动动力电池增长，且光伏发电企业一季度业绩普遍较好。电子板块中PCB、半导体等方向也受益于汽车电子需求旺盛，市场预期有所修复。 产业信息方面。广东、沈阳、山西等多地都于本月出台了汽车补贴政策或在部分地区增加购车指标以拉动消费需求。例如山西晋中出台政策表示，年底前购车最高可获6000元补贴，其中新能源汽车购车人可获相对较高补贴。在购车补贴政策影响下，上周汽车板块及新能源汽车产业链都有较高涨幅。5月11日召开的国务院常务会议部署一系列举措稳经济，例如为了确保能源正常供应，对中央发电企业拨付可再生能源补贴、进行注资，以支持煤电企业纾困以及保证电量供应。 上周转债指数上涨1.58%，个券涨多跌少。存量方面，汽车（卡倍、小康、文灿）、建筑装饰（城市、亚泰）、医药生物（同和、尚荣）、电子（胜蓝、联创）、化工（阿拉、横河、天地）等涨幅领先，润达、新天、花王、机械设备（泰林）、有色金属（华钰）、农林牧渔（傲农、温氏）等跌幅较大。转债市场随股市小幅反弹，绩优和正股成长风格品种领涨，赚钱效应较前期有所回暖。但转债估值偏贵和性价比不佳的问题仍在，不少中低价转债的股性偏弱。近期条款博弈仍在继续，上22公布下修预案，从平价位置、上市时间和转债价格等情况综合考虑，上22此次下修多来自于促转股意愿，进入转股期后或更快触发赎回。上周新券发行预案数量继续较快增长，当前预案数量已达到2019年后最高水平，且后半月仍有可能继续增加。上周中银和艾迪上市，其中，中银定位相对适中，体现市场对于股市和非银定位更偏中性；艾迪因正股题材定位较高，对正股预期透支较高。 股市展望 近期A股连续走出相对外盘的独立行情，源于做空力量得以宣泄，而政策底夯实后市场已经初现拐点。我们在上周周报（2022年5月8日转债策略周报——《寻找阶段性配置的最优解》）中就提到，业绩期及五一长假过后、资金的负反馈也逐渐消解，再配合上疫情等核心变量明显好转，短期市场有望迎来一轮弱反弹。近期欧美股市普遍表现低迷，而A股却独自演绎连续反弹。但在这背后，可能还有三个原因：第一、中美经济周期错位现象仍明显，导致A股和美股主要矛盾不同。短期看，A股投资者更担忧的是疫情和实体经济活力，对新增确诊病例、金融数据、刺激政策更敏感；而美股投资者更担忧的是高通胀可能引发经济衰退以及美联储加息缩表进度，对大宗商品价格、无风险利率变动更敏感；第二、A股在底部政策市特征更明显，近期政治局会议、央行表态不断强化积极信号，而基建、地产、汽车、家电等行业刺激政策频现，稳住甚至小幅抬升了市场整体风险偏好；第三、受制于资金负反馈等问题，A股年初以来调整幅度本身也比外围市场更大，换言之该位置附近A股的性价比也明显好于其他股市。 但目前的行情仍缺乏盈利驱动，各方面共振还不强，更像是修复性反弹。我们认为，近期A股上涨，是在前期过度超跌后，出于优异的性价比和短期大环境的边际改善而出现的修复性反弹。但考虑到社融数据不及预期、半年报预期可能比一季度更差、增量资金不会快速回归的情况下，我们实难高估指数的反弹幅度。历史上看，没有盈利驱动的A股独立行情一般难以持续，尤其是在美股演绎衰退逻辑的情况下，中长期表现大概率趋于一致。因此，目前各方共振还不强，在这种逻辑组合下，仅适合轻度参与和尝试性交易。 我们认为市场可能正在步入右侧，但难现强共振背景下，博弈股市β适可而止，多挖掘主题机会。我们分别从主线和板块两个维度给出建议： 第一、主线上，本轮疫情缓解使得阶段性复工复产的预期有所强化，而大宗商品价格回落（主要是上游资源品）导致制造业成本压力略微缓解的变化也同样值得关注。在上周周报中，我们提到目前市场存在四大主线，分别是俄乌冲突及抗通胀、经济稳增长、防疫常态化和继续推进碳中和，近期逻辑均未有根本变化。但短期边际上，稳增长和碳中和逻辑的演进相对更明显。我们提示两点： 1、本轮疫情缓解→交易复工复产。上海日均新增确诊开始小于2000例，官方表态5月中旬陆续解封，6月可能迎来更大范围的复工复产。长三角作为国内轻工、电子等产业及供应链中心区域，其渐进复工将是对中高端制造业及线下消费景气最大的推动力。而本轮北京疫情在强控之下没有恶化，预计近期内将逐步回归常态，对经济整体制约不会太大； 2、大宗商品价格回落→交易中游制造等景气改善。随美联储加息缩表落地、美国可能进入衰退周期，近百种大宗工业原料价格快速回落或持续阴跌，氢氧化锂、磷酸铁锂、丁二醇、苯胺等化工品吨单价4月以来跌幅均超过15%。以最常见的锂电上游碳酸锂为例，碳酸锂华东混合价（来源：生意社数据）在3月20日最高达到52万元/吨，而经历上周下跌后收盘价回到41.5万元/吨，累计跌幅21%。我们认为，部分中游制造（譬如汽车、锂电、农化等）二季度景气将有望得到改善。 第二、方向上，仍然优先抓取政策和供求两大变量，寻找可预见性强、业绩弹性大和修复速度快的板块。具体而言，近期有明显催化剂的细分领域有： 1、稳增长背景之下，汽车与家电板块仍存在政策机会，思路上先博弈行业Beta提升、后挖掘下沉市场。家电板块逻辑路径相似，结构上更关注小家电尤其是厨电龙头和电商渠道完备的品种； 2、长三角复工复产后半导体代工板块弹性更大。一方面是芯片厂商计划提升半导体生产费率，另一方面汽车及家电等需求回升后对半导体需求也会提升； 3、光伏板块，关注：1）上游价格回落、人民币贬值驱动光伏玻璃、组件和逆变器需求短期加速放量；2）疫情冲击供给+进口粒子滞留港口，推动光伏胶膜涨价。 4、新能源车板块，关注：1）碳酸锂、PVDF、六氟等上游材料价格调整，锂电池成本端改善预期明显；2）隔膜单位盈利略有增长，预计在政策利好及成本改善环境下出货量会有更大增长。 策略方面，市场未到重仓时，轻度交易复工复产与景气改善品种。近期股市表现偏强，主要还是反映政策底及疫情等变量的边际改善和市场信心的逐渐修复。但4月社融数据表明实体经济压力仍大、美联储加息缩表还未完全落地，股指演绎的更多还是基于估值修复而非宏微观逻辑的强共振，因此仍处于超跌修复行情，趋势仍会一波三折。后市来看，宏观经济低位改善，业绩担忧仍存，市场对美国衰退担忧上升、下周国内经济数据也大概率偏弱，博弈β适可而止；但微观层面不乏积极变化，疫情缓解叠加稳增长政策加码，轻度交易复工复产预期，譬如半导体、光伏、汽车链条。而上游资源品价格回落，中游制造业成本压力缓解，可小幅博弈个别板块的景气改善，譬如电池、农化等。 行业配置方面，我们建议关注如下方向： 第一、俄乌及抗通胀主线下，更重视安全： 1、军工，关注战机、导弹、军用被动电子元器件以及无人设备链条，供求、政策及前景逻辑都偏有利。主要逻辑：1）调整后估值已经明显偏低，业绩期后想象空间逐渐回升；2）逆周期属性强，是内循环重要产业，且对通胀不敏感；3）板块整体合同负债增长明显，表明订单饱满、业绩弹性强； 2、信创，关注办公软件、网络安全，政策和前景驱动明显。主要逻辑：1）信创替换进程开始微观化，由过去中央和省市向县级推进，市场空间继续扩张；2）信息安全的重要性再次提升，多次高层会议反复强调，政策逻辑强势；3）内循环属性强、G端订单有刚性，且业绩对通胀也不敏感。 3、化工，关注磷肥，供求支撑。主要逻辑：1）印度政府对化肥进行大规模补贴，抬升下半年磷肥整体需求；2）俄罗斯化肥出口限制延长至8月底，提升种植成本、进而传导到上游磷肥；3）全球供给减少后，中国磷肥产能紧俏，国际话语权可能上升。 第二、稳增长主线下，优先选择盈利可预见性较高的： 1、水电，有望迎来政策和价值双轮驱动。主要逻辑：1）股市弱市环境下，价值风格持续占优无疑，水电股凭高ROE和稳定现金流更是其中最优质资产；2）高层屡提基建前置，其中水利工程项目被反复强调；3）澜沧江、金沙江、雅砻江等重点水域来水偏丰，且今年电价提价空间也更大（数据来源：四川水文中心）； 2、核电，主要是政策驱动。主要逻辑：1）十四五规划+基建政策催化，核电建设节奏加快；2）市场化电价上涨利好本身成本更低的核电；3）欧盟出于能源安全也选择加大核电建设。 3、汽车，主要是政策与供求驱动。主要逻辑：1）汽车板块可能迎来新一轮刺激政策；2）疫情后复产复工加速，有利于汽车产销上行；3）板块整体处于低估值区间，有一定配置价值。 第三、疫情主线下，主要围绕场景变化博弈困境反转，关注： 1、小型厨电，基于供求和前景驱动。主要逻辑：1）疫情大背景下，家电市场整体呈现下滑趋势，但结构上和面机、烘焙设备、空气炸锅等小型厨电逆势增长，背后是防疫政策强化导致的场景转移；2）小厨电的渗透率难题反而被疫情解决，预计还将呈现加速提升局面；3）消费者对小型厨电价格敏感，更偏好高性价比的国产机型。 2、商贸，短期看好海运、快递和仓储修复行情，政策和供求支撑。主要逻辑：1）4月以来国务院及各部委保供先保快递的政策导向使得板块下行空间较小；2）快递单价整体回归上行通道，二季度还有不小涨价空间；3）长三角复工复产预期之下，仓储与海运板块需求先于供给修复，短期涨价逻辑明确。 第四、碳中和主线下，多从中长期视角看待成长能力，关注： 1、电子元器件，主要是IGBT和薄膜电容，短期业绩承压情况下我们更看好其成长前景。主要逻辑：1）能源结构调整的政策方向不会改变，新能源设备整个市场逻辑没有被破坏；2）但光伏和锂电格局趋于内卷，增量市场开始向更细微分支延伸，譬如更基础的车载元件与薄膜电容；3）疫情重压之下，新旧动能面临切换，高壁垒、格局稳定的领域容易出现超预期表现，薄膜电容产品认证周期长、工艺要求高，当下估值也偏低，性价比较高； 2、化工，关注纯碱，当前供求较为有利。主要逻辑：1）新版产业调整指导目录出台后，只有天然纯碱项目具备扩产能力，等于准入壁垒大幅抬升；2）目前国内纯碱供求呈现紧平衡格局，涨价动力不低；3）疫情缓解后，光伏、汽车、基建对玻璃需求有望大幅回升，拉动纯碱需求增长。 3、光伏，关注上游价格回落情况。主要逻辑：1）上游价格回落、人民币贬值驱动光伏玻璃、组件和逆变器需求短期加速放量；2）疫情冲击供给+进口粒子滞留港口，推动光伏胶膜涨价。 4、新能源车、主要是中游组件利润空间有望回升。主要逻辑：1）碳酸锂、PVDF、六氟等上游材料价格调整，锂电池成本端改善预期明显；2）隔膜单位盈利略有增长，预计在政策利好及成本改善环境下出货量会有更大增长。 转债展望 本周我们关注如下话题： 当前转债市场中各类投资者的定价权如何，对转债投资特性有何影响？ 相对A股，转债市场是典型的机构市，公募基金、保险和年金、券商资管、外资、产业资本等占比远高于自然人。造成转债市场投资门槛和投研水平较高，定价能力和合理性较股市平均水平也更好。而近年来，随转债市场总供需快速扩大，市场内部结构也在发生变化。不同类别投资者的偏好、行为特征和收益目标不同，对转债定位也各异。因此，不同类别投资者在取得定价权后，对转债投资特性（流动性、波动率、分歧/一致）也将产生不同影响。我们对当前转债的投资者结构进行了梳理，并在下文简要分析各类投资者定价权特性。 公募基金正在加速获取转债定价权，反应在转债市场的风险偏好和基本面定价能力提升，不过预期过度透支也将增加系统调整风险。总量上看，2017年以来公募基金占全市场市值比例从10%附近持续提升到超过26%水平；个券层面，例如，公募持有市值占比超过15%的转债数量，已达到总数的接近70%。可以说，超过三分之二转债的定价权已在公募基金。转债市场机构化进程再次走在资本市场前列。投资者结构的变化直接对应转债属性的演变，包括“抱团”一致性增强、对正股期权价值的挖掘更充分（尤其中小票），导致优质转债的估值中枢系统性抬升；优质中小票流动性显著提高，而大盘新券的承接能力显著增强，背后是众多“固收+”资金流入后的底仓配置需求。基金重仓转债的特征与重仓股也越来越相似。当然，基金的一致性也存在另一面，筹码集中度过高导致个券性价比变差、抵抗风险波动的能力也相应减弱；某些“热门”品种上市就已过度透支正股空间，牛股反而伤人。从2022年初经验也看到，类似“抱团”过度后的多杀多行为在转债市场和股市均有出现。 私募已演变为公募基金以外具备较强定价能力的投资群体，包括类似“游资”行为和阳光私募两种不同风格。公募基金也存在关注度相对偏小的领域，留给了其他投资者更多吸收筹码的空间。私募没有类似公募个券持仓和组合持仓上限的约束，风险偏好更高，因此看好的个券很可能直接重仓。在公募定价权减弱后，对于规模不大、原本筹码分散的转债，定价权就可能转移至私募手中。而收益目标和投资理念决定不同私募的操作风格差异。第一类私募偏向快进快出，赚短期题材炒作的钱，造成转债出现异常涨跌、甚至与正股脱节的“爆炒”现象；2021年后，转债新规很大程度限制了爆炒行为，但当前市场中卡倍、横河等转债依然存在波动异常现象，投资者结构上也显示私募是背后主要持有人。另一类阳光私募行为则更偏长期投资，收集筹码后较少执行腾挪操作（林园、睿郡等）。转债选择上，这类私募也偏好中小弹性品种，但非常看重正股成长性，多用绝对价格作为保护并淡化短期转债性价比。当前市场中，一品、淳中、天壕、纵横、华体等转债是此类典型品种，正股均不乏亮点。此外，对于私募具备定价权的品种，因自身也锁定了较多筹码，导致流通盘相对有限。 保险、年金等不易获得绝对定价权，但对转债机构化形成正贡献，并具备少量底仓等品种的定价权；养老金更为灵活，介于保险和公募之间。保险类机构（年金、社保）因回撤和分散化要求较高，一般较难获得转债的绝对定价权。从绝对占比来看，多数转债的保险持仓占比在0-5%之间，少数位于5-10%（来源：保险公司公告）。择券上，保险类机构偏好底仓和高性价比转债，或正股白马品种，当前如银行转债、长海、景20、卫宁、太阳、健友、柳药等；2019年下半年，保险和年金类资金曾集中增持转债，典型如当时安邦资管加仓光大转债至17%占比。操作上，保险资金对买卖点控制更严格且淡化交易属性，其重仓转债波动率也偏低。保险类机构与基金重仓券多有重合，且持有比例与基金重仓比例有一定正相关度。因此，保险类机构也可以当做基金定价的延伸，而且更具分散化，对性价比和保护性的要求更高，对降低转债系统性风险起到正向贡献。 此外，养老金操作风格更灵活，兼顾绝对和相对收益。持券方面，养老金偏好高性价比类转债，而底仓类品种持有比例则低于保险资金，总体持券特征是“稳守待攻”类品种。例如，当前养老金对锦鸡、多伦、金禾、大参、湖盐、贝斯等品种投入较多，而此类个券更易出现“抗跌”特征，背后就是养老金相对稳定的操作风格导致。值得一提的是，因保险类资金定价能力偏弱，对于险资和公募占比均分散的品种，定价权可能落至私募和散户手中。 外资贡献不断增加且与公募择券存在一定差异，兼具弹性品种和左侧布局，灵活度更高。历史上，因转债良好的产品特性，外资曾将转债作为进入A股的第一站。近年来，随外资持续增持国内资本市场，QFII和陆股通资金在转债市场中也扮演越来越重要角色。持券风格上，外资对内资机构形成一定互补：对弹性券更敢于加仓，通过转债价格和性价比控制赔率；对于低价和正股业绩拐点附近品种，外资博弈力度也更大。具体持仓方面，2021年联得、星源，当前昌红、科华、大禹、汉得、奇正、祥鑫、灵康等品种外资均布局较早，此外也介入了正邦等反转品种。当然，体量上看，外资还不易获得更多转债的定价权，在少数小规模弹性券方面具备一定定价能力，对流动性和波动率有正向贡献。 策略方面，我们在两周前建议从从新券着手增持，但目前尚不具备重仓的条件，除了正股潜力，仍需要重视转债本身性价比。股市暂时走出偏强势的独立行情，但更多基于市场信心回升驱动的估值修复，非宏微观逻辑的共振，后续难免一波三折。转债方面，当下市场有三个明显的变化：1、个人投资者短期替代机构投资者成为边际定价主力，导致转债成交量快速放大，流动性强的中小票、次新风格暂时占优；2、股市边际转好、条款博弈案例增加导致转债估值不降反升，但客观上使得大多数转债性价比仍弱于正股；3、年报披露完成叠加上半年疫情对盈利的冲击，转债蕴含的正股退市、信用违约等潜在的事件冲击概率增大。针对当下，我们建议转债投资者：第一、我们之前建议以新券等着手增持，但股市趋势还未真正形成，转债性价比还不及正股，本月新券发行减缓且炒新明显，显然需要继续保持中低仓位并沿复工复产等主题作轻度交易；第二、短期市场定价权有所切换，容易对投资者判断形成干扰，择券时仍以转债性价比为第一门槛，尤其在正股逻辑普遍偏弱的环境里更要注意转债本身的保护性；第三、历史上，转债出现对违约、退市等讨论时，转债估值往往容易出现大幅波动，背后根源还是固收投资者天然的谨慎心理。当下股市环境及时点增大了这种可能，投资者最好的做法就是少立于“危墙”之下。 本材料所载观点源自05月15日发布的研报《轻度交易修复行情》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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