如何看待区县级城投投资机会?

（以下内容从天风证券《如何看待区县级城投投资机会?》研报附件原文摘录）
　　【天风研究·固收】 孙彬彬 核 心 观 点 受2021年城投监管政策进一步收紧的影响，2022年区县级城投发行情况不及去年同期，但年初以来仍有实现首次发债的区县级城投平台。综合来看，区县级城投平台发债，仍受到区县综合财力和隐债制约，区县50亿仍然是一道坎，区县50亿以下发债首先是要规避隐债，其次需要强增信，最后在募集资金用途上有严格要求，不得借新还旧。 就上述情况，市场首先可以明确，即使是城投融资政策不变，仍可以有选择的参与区县主体。更何况，目前总体政策在改变。 从存量区县城投债来看：截至2022年5月13日，区县级城投存量债券规模达到4.32万亿元，占存量城投债比重为24.91%，其中一般预算收入50亿以下的区县存量城投债规模为1.56万亿元，占区县城投债比重为35.99%；品种以私募债为主。 哪些区县级城投可以进一步挖掘？ 城投择券，在大框架上，首选区域，次选政策，后看票息。 综合一般预算收入和债务率来看，除东部沿海经济发达区域（江苏、浙江、福建、广东）的区县级城投重点关注以外，亦可关注一般公共预算收入50亿以上且债务率水平适中的区域，可重点关注中部区域（湖北、湖南、安徽、河南、四川）大型省会城市的内部或周边区县。 其次，受县城新型城镇化建设支持的120个示范县，可以适度关注其发展和发债情况。 1. 如何看待区县级城投机会？ 近日，一方面资金宽松，信用债市场表现突出；另一方面，因为央行23条和中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》等多项文件，市场关注下沉机会，如何看待区县级城投投资机会？ 1.1. 2022年以来有哪些首发区县级城投？ 受2021年城投监管政策进一步收紧的影响，2022年区县级城投发行情况不及去年同期，但年初以来仍有实现首次发债的区县级城投平台。此类平台有何特征？为何能实现首发？我们以此借鉴分析未来区县级城投平台动向。 2022年以来，截至2022年4月18日，共有18家区县级城投平台实现首发。 从财政情况来看，根据2021年所在区县的一般公共预算收入，有9家新发区县级平台位于收入少于50亿以下的区县，主要分布在安徽、河南、山东、浙江等区域（所属地级市排名较为靠后）。 从首发城投平台的背景来看，有7家平台的区县首次出现在债券市场；有6家平台为区县内新发债平台，此前区县内有其他城投平台发债；有5家平台为母子公司交替发债，或与有隐债主体发债受限有关。 从发行票息来看，大部分新发区县级城投发行利率在3.5-6%区间内，债务率高经济财政实力较差的区域票息则较高。 进一步对比分析一般预算收入50亿以下和以上的首发区县级城投平台，有何特征？ （1）从主体评级来看，一般预算收入低于50亿的区县平台主体评级以AA及以下弱资质为主（这与区县平台提升AA+评级对地方财力的要求有关）；一般预算收入50亿以上的区县平台主体评级则以AA+为主； （2）从担保方来看，一般预算收入低于50亿的区县平台，除常山县国有资产投资运营有限责任公司（AA）外，都使用外部担保增信，基本多数是所在区域的省融资担保公司（AAA）。一般预算收入50亿以上的区县平台仅有1家有担保； （3）从募集资金用途来看，一般预算收入低于50亿的区县平台资金多用于区域内产业园、保障房、厂房、停车场等项目建设，另有少量资金用于补充公司流动资金、偿还公司债务，无借新还旧。对比来看，一般预算收入50亿以上的区县平台发债用途可用于借新还旧。 综合来看，区县级城投平台发债，仍受到区县综合财力和隐债制约，区县50亿仍然是一道坎，区县50亿以下首先是要规避隐债，其次需要强增信，最后在募集资金用途上有严格要求，不得借新还旧。 就上述情况，市场可以观察后续可以参与的区县主体。为了对比分析，我们进一步对目前区县城投情况做整体性梳理。 1.2. 区县级城投现状如何？ 我国共有县级行政单位2846个，其中市辖区964个，县级市383个，县1328个，自治县117个，旗49个，自治旗3个，特区1个，林区1个。 根据梳理，区域内城投平台（狭义口径）有发过债的区县共有713个（此处口径不包含直辖市的区县），涉及1358家城投平台。 截止当前，由于部分主体已退出债券市场，仍有存量债的区县共有679个，涉及1297家城投平台，存量债余额共43244亿元。 进一步分析存量区县平台现状： 从存量区县城投债来看：截至2022年5月13日，区县级城投存量债券规模达到4.32万亿元，占存量城投债比重为24.91%，其中一般预算收入50亿以下的区县存量城投债规模为1.56万亿元，占存量城投债比重为8.97%，占区县城投债比重为35.99%；并且一般预算收入低于50亿的区县平台主体评级以AA为主（这与区县平台提升AA+评级对地方财力的要求有关）。 从省份分布来看：由于江浙是发债大省，其区县级城投平台亦是全国最多，均超250家，存量债余额均为1.2万亿元左右，远超其他省份；其次山东、四川省区县级平台较为活跃，城投数量均超100家，存量债余额超3000亿元；而尾部区域广西、辽宁、山西、内蒙古、黑龙江省份区县级平台较少。 从地级市分布来看：四川成都市和浙江杭州市的区县级平台较为活跃，存量债余额均为3000亿元左右。 从品种结构来看：以私募债为主。其中一般公共预算收入50亿以下区县平台又以发行交易所私募债更多，占比达到了33%。 聚焦在交易所发行的一般预算收入50亿以下的区县城投债，其中私募债占比在2020年激增至62%，2021年有所回落至44%。 从期限结构来看：相比于非区县平台，区县主体短期限占比相对较低，1年内债券到期占比为5%，而剩余期限在3年以上的债券占比相对较高。 从到期压力来看：未来3年为区县级城投债到期高峰，偿债压力集中。 进一步观察近年来区县级城投债的一级市场发行情况， 总量：从发行来看，2018年以来，区县级城投发行规模逐步增长，2019年、2020年同比增速分别为76%、65%；受益于2020年疫情后融资放松，2020年9月发行规模达到峰值，发行量占比高达38%；2021年受政策趋紧影响，发行量增速则有所放缓，降为32%； 2022年以来，受趋紧的监管政策影响，区县级城投债发行和净融资规模均有所下降，不及去年同期。 结构： 从主体评级来看：受区县财力及平台资产体量限制，多以AA级弱资质叠加强担保的平台为主，占比达51%，发行规模2.04万亿元。 从区域分布来看： （1）经济财政实力较好的区域如浙江、江苏、四川等，区县级城投发行和净融资规模均较大，融资压力较小；尾部区域如贵州、云南、辽宁等区域净融资额为负，区县级城投发债较为困难。 （2）相较去年同期，江苏、福建区县级城投发行活跃，偿债压力较小，而浙江、安徽、江西、广东等省份的区县级城投发行量和净融资额均有所减小。 （3）受永煤事件影响，河南省整体融资环境受挫，随着影响消退，今年河南省区县级城投债发行相较去年同期有所回升，融资环境改善。 从品种结构来看：2017年以来，区县级城投发行的品种始终以非公开产品（私募债、定向工具）为主；2022年以来，非公开产品占比有所下降，短融和公司债产品占比有所上升，体现出区县级城投品种结构有所改善，发行更加透明化。 从票息结构来看：区县级城投融资成本逐步降低。票面利率5%以上的占比逐年递减，而4%以下的占比逐年上升；2022年以来，票息为3%以下的区县级城投债涌现，票息3-4%的区县级城投债占比快速上升，区县级城投一级发行市场较热。 从募集资金用途来看：今年以来，区县级城投债中募集资金用途中用于借新还旧、偿还其他债务的占比明显上升，其中借新还旧占比由去年21%上升到了29%，偿还其他债务占比由53%上升到了55%，可以看出，现阶段区县级城投平台的偿债压力较大，资金需求较大。 从加权平均期限和利率来看，近年来，区县级发行成本和期限呈逐步下降的趋势，发行期限趋于2.5-3年期，利率趋于4-4.5%区间。 从当前发行的区县级城投估值按省份分布来看，市场对江苏、浙江、福建、广东等发达区域的区县级城投普遍认可度较高，估值3-4%的占比相对较高；而对于贵州、云南、山东等区域的区县级城投市场普遍较为谨慎，估值收益率以7%以上的居多。可以看出，对于区县级城投的选择，市场普遍以首选区域为主，偏好东部沿海经济发达区域。 1.3. 哪些区县级城投可以进一步挖掘？ 城投择券，在大框架上，首选区域，次选政策，后看票息。分析区县级城投离不开分析该区域的经济财政情况，我们梳理了2021年各区县的经济财政状况，从而进一步分析哪些区县级城投可以挖掘。 首先，我们将有存量债务的区县级城投平台，按所在区县2021年的一般公共预算收入分为30亿以下，30-50亿，50-70亿，70-90亿，以及90亿以上。 在一般公共预算收入30亿以下的区域，区县级城投平台数量最多，但由于其财力较弱融资环境相对较紧，存量债余额最少；在一般公共预算收入50亿以下的区域，区县级城投平台数量占比56%，而存量债余额占比41%。可以看出，区县级城投融资能力与各区域财政实力相匹配，区域进一步分化。 从区域分布来看：一般预算收入50亿以下的区县城投存量债规模最高的仍是江苏、浙江等发债大省，但其占省内存量区县级城投债比重并不高，仅为20%；对比来看，占比较高的则是江西、安徽、四川、湖北等经济发展处中游及中上游水平区域，但省内经济发展差异较大，除省会城市外的区县有较大的发债融资需求但一般预算收入多低于50亿。 哪些省份和地级市的区县级平台可以进一步挖掘呢？我们从一般公共预算收入和债务率两个维度进行考虑。 除东部沿海经济发达区域（江苏、浙江、福建、广东）的区县级城投以外，我们筛选了一般公共预算收入为50亿以上和有区县级城投的区县，呈现出如下特征： （1）此类区县主要分布在山东、湖南、湖北、安徽、四川等省份，大部分区县2021年GDP超千亿元且GDP增速较高，经济发展较快； （2）一般公共预算收入较去年同期均增长，财政自给率较高； （3）若按红色（大于300%）、橙色（200-300%间）、黄色（120-200%）、绿色（低于120%）给债务率分档，大部分区县的债务率和广义债务率在绿色区间； （4）区县发展离不开所属地级市的发展，纳入所在地级市债务率综合考虑，债务压力较小的区县有山东青岛崂山区、湖南长沙长沙县、陕西榆林神木市、山东济南市中区、湖北武汉洪山区等。 对应上述区县存量城投债的收益率分布情况来看，以3-5%的收益率为主；存量债中5-7%的收益率占比较高的区县主要分布在山东青岛（崂山区、即墨区等）、湖南长沙（长沙县、浏阳市、宁乡市等）。 综合来看，除东部沿海经济发达区域（江苏、浙江、福建、广东）的区县级城投重点关注以外，亦可关注一般公共预算收入50亿以上且债务率水平适中的区域，可重点关注中部区域（湖北、湖南、安徽、河南、四川、山东）大型省会城市的内部或周边区县。 其次，根据《县城新型城镇化建设示范名单》，受政策支持的120个示范县的存量城投债余额较少，未来示范县作为推进新型城镇化建设的主要抓手，可以重点关注其发展和发债情况。 1.4. 小结 受2021年城投监管政策进一步收紧的影响，2022年区县级城投发行情况不及去年同期，但年初以来仍有实现首次发债的区县级城投平台。综合来看，区县级城投平台发债，仍受到区县综合财力和隐债制约，区县50亿仍然是一道坎，区县50亿以下发债首先是要规避隐债，其次需要强增信，最后在募集资金用途上有严格要求，不得借新还旧。 就上述情况，市场首先可以明确，即使是城投融资政策不变，仍可以有选择的参与区县主体。更何况，目前总体政策在改变。 从存量区县城投债来看：截至2022年5月13日，区县级城投存量债券规模达到4.32万亿元，占存量城投债比重为24.91%，其中一般预算收入50亿以下的区县存量城投债规模为1.56万亿元，占区县城投债比重为35.99%；品种以私募债为主。 哪些区县级城投可以进一步挖掘？ 城投择券，在大框架上，首选区域，次选政策，后看票息。 综合一般预算收入和债务率来看，除东部沿海经济发达区域（江苏、浙江、福建、广东）的区县级城投重点关注以外，亦可关注一般公共预算收入50亿以上且债务率水平适中的区域，可重点关注中部区域（湖北、湖南、安徽、河南、四川）大型省会城市的内部或周边区县。 其次，受县城新型城镇化建设支持的120个示范县，可以适度关注其发展和发债情况。 2. 信用评级调整回顾 上周共有1家发行人发生跟踪评级调整。 其中没有发行人评级被上调，1家发行人（凯撒同盛发展股份有限公司）评级被下调。 上周评级一次性下调超过一级的发行主体有1家：凯撒同盛发展股份有限公司。 3. 一级市场：发行量较上周上升，发行利率整体下行 3.1. 发行规模 本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约9480.73亿元，总发行量较上周上升，偿还规模约1101.69951亿元，净融资额约8379.03049亿元；其中，城投债（Wind分类）发行2396.92亿元，偿还规模约383.08亿元，净融资额约2013.84亿元。 信用债的单周发行量上升，总偿还量上升，净融资额上升。短融发行量较上周上升，总偿还量上升，净融资额上升；中票发行量较上周上升，总偿还量下降，净融资额上升；企业债发行较上周上升，总偿还量下降，净融资额上升；公司债发行量较上周上升，总偿还量上升，净融资额上升。 具体来看，一般短融和超短融发行2507.7亿元，偿还782.48亿元，净融资额1725.22亿元；中票发行2300亿元，偿还138亿元，净融资额2163亿元；企业债合计发行2200.8亿元，偿还18.57亿元，净融资额2182.3亿元；公司债合计发行2471.82亿元，偿还162.86亿元，净融资额2308.96亿元。 3.2. 发行利率 从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下行，各等级下行2-7BP。具体来看，1年期各等级下降4-7BP；3年期各等级下降2-4BP；5年期各等级变动-2-5BP；7年期各等级下降2-5BP；10年期及以上各等级变化-3-6BP。 4. 二级市场：成交量上升，收益率较上周整体下行，部分上行 银行间和交易所信用债合计成交5878.55亿元，总成交量相比前期上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交2429.45亿元、2984.56亿元、289.86亿元，交易所公司债和企业债分别成交170.38亿元和4.30亿元。 4.1.银行间市场 国债现券收益率整体下行，国开债现券收益率整体下行；信用债收益率整体下行；金融债收益率整体下行，部分上行。信用利差整体缩小，部分扩大；各类信用等级利差部分缩小，部分扩大。 国债现券收益率整体下行，国开债现券收益率整体下行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行3BP至2.01%水平，3年期下行6BP至2.39%水平，5年期下行3BP至2.59%水平，7年期下行3BP至2.81%水平，10年期下行2BP至2.81%水平。国开债收益率曲线1年期下行5BP至2.08%水平，3年期下行5BP至2.55%水平，5年期下行2BP至2.77%水平，7年期下行2BP至3.03%水平，10年期下行3BP至3%水平。 信用债收益率整体下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行7BP，3年期各等级收益率下行7--10BP，5年期各等级收益率下行8BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行6--9BP，5年期各等级收益率下行7--8BP，7年期各等级收益率下行5--7BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行4--9BP，5年期各等级收益率下行3--6BP，7年期各等级收益率下行3--9BP。 金融债收益率整体下行，部分上行。具体来看，商业银行普通债收益率曲线1年期各等级收益率下行4BP，3年期各等级收益率下行1-4BP，5年期各等级收益率下行5BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级收益率下行0-3BP，3年期各等级收益率下行1-5BP，5年期各等级收益率下行4-5BP；商业银行无固期限资本债（行权）收益率曲线1年期各等级收益率下行1-3BP，3年期各等级收益率变动-1-1BP，5年期各等级收益率下行0-2BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级收益率下行1-2BP，3年期各等级收益率下行1-4BP，5年期各等级收益率下行5BP。 信用利差整体缩小，部分扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小4BP，3年期各等级信用利差缩小1-4BP，5年期各等级信用利差缩小5BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小0-3BP，5年期各等级信用利差缩小4-5BP，7年期各等级信用利差缩小2-4BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-3-1BP，5年期各等级信用利差变动-1-1BP，7年期各等级信用利差缩小1-8BP。商业银行普通债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小0BP，3年期各等级信用利差缩小0-1BP，5年期各等级信用利差缩小7-8P；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小0-1BP，3年期各等级信用利差变动-4-1BP，5年期各等级信用利差缩小2-6BP；商业银行无固期限资本债（行权）收益率曲线1年期各等级信用利差扩大0-1BP，3年期各等级信用利差缩小3-4BP，5年期各等级信用利差缩小4-5P；证券公司债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小2-3BP，3年期各等级信用利差缩小2-6BP，5年期各等级信用利差缩小6-7BP。 各类信用等级利差部分缩小，部分扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大1BP，3年期等级利差扩大0-3BP，5年期等级利差扩大0BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大1-2BP，5年期等级利差缩小0-1BP，7年期等级利差变动-1-2BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-2-2BP，5年期等级利差变动-1-2BP，7年期等级利差扩大4-7BP；商业银行普通债1年期等级利差维持不变，3年期等级利差变动-0-1BP，5年期等级利差变动-0-1BP；商业银行二级资本债1年期等级利差缩小0-1BP，3年期等级利差缩小2-3BP，5年期等级利差缩小1-3BP；商业银行无固期限资本债（行权）1年期等级利差缩小0-1BP，3年期等级利差缩小0-1BP，5年期等级利差缩小0-1BP；证券公司债1年期等级利差变动-1-1BP，3年期等级利差下降1-2BP，5年期等级利差扩大0-1BP。 4.2.交易所市场 交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度下降。公司债净价上涨家数大于下跌家数，企业债净价上涨家数大于下跌家数；总的来看公司债净价上涨3只，净价下跌2只；企业债净价上涨295只，净价下跌130只。 5. 附录 风险提示 宏观经济变动超预期、城投融资政策不及预期、城投信用风险 - END - 证券研究报告：《如何看待区县级城投投资机会？》 对外发布时间：2022年5月15日 报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）