【华泰固收】关于特别国债的几点思考

（以下内容从华泰证券《【华泰固收】关于特别国债的几点思考》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 张大为 S0570521090001 研究员 吴宇航 S0570521090004 研究员 报告发布时间： 2022年05月13日 摘 要 核心观点： 4月政治局会议要求“抓紧谋划增量政策工具”，引发特别国债的讨论。历史上我国曾在1998年、2007年和2020年发行过特别国债。今年，由于两会后形势变化超预期，从稳就业、保财力、提信心等层面发行特别国债有其合理性。规模上，我们评估仅保障财政刚性支出目标，需要增量规模约0.8万亿；若还要弥补私人部门潜在支出损失，考虑4倍财政杠杆的前提下需要约1.2万亿。时间上，如果发行特别国债，我们认为下半年尤其是三季度启动发行的概率偏高。对市场影响，发行方式是关键，公开发行会对资金面形成扰动，配置盘需求也将面临挑战，并且特别国债标志着宽财政加码，强化了中期稳增长预期，从而对债市构成一定压力。股市方面，若特别国债落地预计对情绪有所提振，关注政策受益板块。 历史上的三次特别国债 历史上我国共发行过三次特别国债：第一次，1998年发行2700亿特别国债用于补充四大行资本金，方式为面向四大行的定向发行，且央行降准为四大行提供资金，因此对银行间流动性影响较小，资本金补充之后四大行信用创造能力显著提高，带动M2增速回升；第二次，2007年发行1.55万亿特别国债向央行购买等值美元外汇，注资成立中投公司。其中1.35万亿针对农行定向发行，0.2万亿公开发行，当时对资金面产生了一定扰动；第三次，2020年发行1万亿特别国债抗击疫情，全部公开招标发行，当时给债券市场造成了比较大的供给冲击，加剧了债市调整幅度。 当下的必要性：稳就业、保财力、提信心 一般而言，每年全国人大审议通过全国财政预算后，当年财政支出与举债空间都得到明确，年内主要是节奏和方向的调整，少量短收缺口可通过预算稳定调节基金和其他预算调入来弥补。但今年两会后的形势变化已经大幅偏离预算安排和目标设定，从稳定增长与就业、抵补财力缺口、提振市场主体信心等角度，都有必要追加新的预算安排。4月29日政治局会议提出，要抓紧谋划增量政策工具，我们认为发行特别国债有其合理性和可行性。当然，特别国债需要有特定用途，如果发行更有可能类似于2020年用于防疫、保市场主体等，而非单纯补充财力缺口。 规模：目标导向下的冗余度 如果发行特别国债，规模可能多大？我们认为，“进”可考虑弥补私人部门支出损失，“退”要保障财政预算支出目标。我们评估受疫情影响，可能导致今年私人部门支出低于潜在支出大约相当于1.2%的GDP、约1.4万亿元，可能导致税收比预算目标短收约2000亿元、政府性基金比预算目标短收约1万亿元，在中央政府性基金预算预留4000亿元先做弥补的情况下，财政仍存在约0.8万亿元短收缺口。即1）仅保障财政刚性支出目标，需要增量债务规模约0.8万亿；2）若还要弥补私人部门的潜在支出损失，考虑这部分能发挥4倍财政杠杆，需要政府增量债务规模约1.2万亿。 时间：不需早也不能太迟 如果发行特别国债，我们认为在观察二季度经济及存量政策效果之后，下半年尤其是三季度启动发行的概率偏高：第一，政治局会议明确了“两步走”的政策思路，二季度的重心是用好现有政策；第二，今年6月底要求完成专项债发行任务，既为对冲经济下行风险，也或为三季度特别国债留下空档；第三，从资金需求角度看，发行时间不需早但也不能太迟；第四，从流程上看，预算调整方案要在人大常委会召开的30日前递交初审，“5-7月财政部报方案->6/8月下旬人大常委会审批->三季度启动特别国债发行”的概率高。 如果发行，对市场有何影响？ 首先，发行方式是关键，参考历史经验，如果是定向发行，对流动性影响不大，如果是公开发行，则会对资金面形成扰动。其次，配置盘需求面临挑战，警惕“一级带动二级”再现。最后，特别国债标志着宽财政加码，可用财力增加，有助于发挥稳民生和保主体的托底作用，叠加疫情持续好转，强化了中期稳增长预期，从而对债市构成一定压力。股市方面，特别国债落地预计对情绪有所提振，关注政策受益板块。 风险提示：是否发行特别国债存在不确定性，发行规模和用途存在不确定性。 正 文 4月政治局会议要求“抓紧谋划增量政策工具”，引发市场对特别国债的讨论，今年特别国债发行的必要性、可能性如何？规模与市场影响有多大？我们对此简要探讨。 历史上的三次特别国债 历史上看，我国共发行过三次特别国债，分别在1998年、2007年和2020年，我们在此简要梳理： 第一次：1998年，2700亿特别国债用于补充四大行资本金 （1）发行背景 1996年我国央行正式加入国际清算银行，根据《巴塞尔协议》，银行资本充足率不得低于8%。而受限于体制遗留下来的弊端，当时我国银行独立性较差，仍然存在为支援经济建设而超额放贷、违规放贷的问题，四大国有银行的资本充足率较低。 在此背景下，1998年，为提高我国商业银行风险应对能力，补充四大行资本金，财政部首次发行特别国债。该次特别国债面向四大行定向发行，但资金由央行降准提供，所以其实质就是四大行的准备金存款转换成了资本金。通过特别国债向四大行进行注资是经过多方考量的结果，《巴塞尔协议》允许将商业银行发行的长期次级金融债计入银行附属资本，但1998年我国四大行还处于国有独资行的阶段，直属于财政部，同时我国金融市场还不完善，通过发行债券补充资本金成本太高，通过特别国债的方法阻力最小。 （2）发行过程： 1998年2月，第八届全国人大常委会第三十次会议审议通过《国务院关于提请审议财政部发行特别国债补充国有独资商业银行资本金的议案》。 3月，央行将存款准备金率从13%降至8%，为四大商业银行释放了近2400亿的资金，央行要求四大行将这些资金以及300亿超储共计2700 亿元存到在中央银行的专用户头上，为日后认购国债做准备。 8月13日，财政部发布1998年第6号公告《关于发行1998年2700亿元特别国债的通知》，宣告了特别国债的发行。7天后的20号，财政部明确了特别国债发行的相关细节。发行总额为2700亿元，面向四大行定向发行，期限为30年，年利率为7.2％。（2004年为支持国有银行股份制改造，财政部调降特别国债利率至2.25%）。发行完毕后，财政部将2700 亿元向四大行进行股权注资。 （3）市场影响 从银行间流动性来看，此次特别国债为面向四大行的定向发行，且央行降准为四大行提供资金，因此对银行间流动性影响较小。从央行资产负债表来看，仅通过“临时账户”进行资金流转，最终的负债方并无变化，短期内并未对银行体系流动性造成明显冲击。 从宏观流动性角度看，资本金补充之后四大行信用创造能力显著提高，带动M2增速回升。根据《1999年中国金融年鉴》数据，在经过2700亿元注资后，四大行均已满足《巴塞尔协议》对于银行资本充足率的要求。1993-1998年，我国M2增速持续下降，特别国债对四大行注资后，银行信贷投放能力显著增强。2000年，我国M2增速回到15%左右，有力支持了实体经济。 第二次，2007年，1.55万亿特别国债成立中投公司 （1）发行背景 2001年底加入WTO以后，我国出口迅速增长，经常账户顺差攀升，外汇储备增速常年保持在30%以上，至2007年底，我国外汇储备已超过15000亿美元。而由于缺乏外汇管理经验，激增的外汇储备无法进行合理利用，投资收益不及预期，急需专业团队进行投资管理。在此背景下，2007年人大常委会第二十八次会议批准发行特别国债，筹集资金用于向央行购买等值美元外汇，作为成立中国投资有限责任公司的注册资本，履行国家外汇储备的投资职责。 （2）发行过程 2007年6月29日，第十届全国人民代表大会常务委员会第二十八次会议通过了《国务院关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额的议案》。会议决定批准发行15500亿元特别国债购买外汇，批准2007年末国债余额限额调整为 53365亿元。 随后特别国债的发行正式提上日程，财政部先后颁布系列文件，将该次特别国债分8期发行，共计1.55万亿，其中1.35万亿为定向发行，其余2000亿向市场公开发行。 其中定向发行部分是央行通过农行通道向财政部认购。农行2007年尚未上市，信息披露要求还不严格，存在政策操作的空间，此举也是为规避《中国人民银行法》关于央行“不得直接认购、包销国债”的限制。 公开发行的部分，财政部通过银行间市场向发行2000亿特别国债。认购对象包括农业银行、中国人寿和社保基金等银行及保险机构，也有个人投资者。 募资完成之后，财政部将筹集的1.55万亿向央行购买现汇及汇金公司股权，合计2000亿美元，作为成立中投公司的资本金。 最终，定向发行的1.35万亿在央行资产负债表中表现为资产端外汇资产减少1.35万亿，对政府债权增加1.35万亿；公开发行的2000亿在央行资产负债表中表现为资产端外汇资产减少2000亿，负债端储备货币减少2000亿。 （3）市场影响 从银行间流动性角度看，对于定向发行的1.35万亿特别国债，在央行资产负债表中仅涉及资产端的调整，负债端没有任何变化，因此这部分特别国债的定向发行并不影响资金面。而公开发行的特别国债，直接吸收了2000亿流动性，虽然其规模只有2000亿，仅占全部特别国债发行规模的约1/8，但仍对资金面构成了一定压力。 对于债券市场而言，该次特别国债发行对利率走势也产生了一定扰动。我们以财政部宣布发行的6月18日为始，以最后一期发完的12月14日为止。在此期间，十年国债到期收益率从4.35%，最高上冲到4.60%（11月16日），然后回落到4.50%。不过当时的宏观背景是CPI高企、经济过热，货币政策从紧，债市本身就面临调整压力，特别国债的供给更多只是一个触发剂和放大器。 值得注意的是，2017年下半年，有6964亿元特别国债到期，其中6000亿是定向发行部分，964亿是公开发行部分。是否续、如何续的问题一度引发市场关注。从结果看，6000亿特别国债仍采取定向方式续发，央行通过公开市场操作短暂周转，而964亿特别国债继续用公开方式续发，发行利率、期限和起息日均保持一致，并未给债市带来显著影响。 第三次，2020年，1万亿特别国债抗击疫情 （1）发行背景 2020年，新冠疫情爆发并在全球蔓延，疫情从供给、需求和金融等多个角度重挫全球经济。疫情防控带来的物理隔离，导致企业和居民都处于半休克状态。多数中小企业订单断崖式下行，现金流出现断裂。在此背景下，两会提出“六保”和“六稳”，优先保市场主体。财政政策走上台前，特别国债、地方专项债、财政赤字三箭齐发，发挥定向纾困、撬动需求等功能。 （2）发行过程 2020年3月，政治局会议首次释放了特别国债的政策信号。 2020年5月，两会政府工作报告指出，当年发行1万亿元抗疫特别国债，连同新增的1万亿财政赤字，全部转给地方，建立特殊转移支付机制。用途方面，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体，包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等。 2020年6月，特别国债发行，此次抗疫特别国债在发行方式上与前几次有较大差异，全部面向承销团进行市场化公开招标发行。特别国债共发行了4期，时间集中在6-7月。期限方面，5年期发行2000亿，7年期1000亿，10年期7000亿，期限分布相对平均。 6月18日，首期抗疫国债启动发行，为了平滑市场波动，央行通过逆回购和中期借贷便利（MLF）等方式积极提供流动性，同时财政部也调整了一般国债和地方债的发行节奏，为特别国债让路。 （3）市场影响 2020年的特别国债给债券市场造成了比较大的供给冲击，加剧了债市调整幅度。该年5月份开始，随着疫情好转、社融回升、货币政策回归中性，债牛的逻辑就开始出现动摇。6月特别国债全部市场化发行，同时降准预期落空，关键是后续还有大量专项债待发，投资者对供给担忧快速升温，悲观情绪加剧。从资金面来看，尽管央行通过大额逆回购对冲国债发行的影响，但逆回购毕竟是短期资金，随时有收回可能，银行等对资金面预期不稳，存单利率不断上行。同时由于前期回购利率过低引发了套利问题，货币政策开始向中性回归，资金面“由奢入俭”。 需要注意的是，当时“面多”不仅缺水，还缺表。配债的毕竟不是央行而是众多商业银行和市场化机构。由于特别国债供给量庞大，银行等机构的配债指标压力较大，即便资金面没有问题，配置意愿也会受影响。从实际发行情况看，虽然特别国债招标结果向好，但是政金债一级招标情况却并不乐观，尤其是6月下旬，5年国开债招标利率一度高达3.40%，较当日的二级收益率高出近40BP，全场倍数仅为1.16倍，侧面反映出特别国债供给产生了挤出效应。一级招标结果不佳也向二级市场传递，加重了债市的悲观情绪。 整体而言，特别国债供给进一步放大了资金面和基本面的利空效应，同时也给银行等带来了现实的配置压力，最终导致利率在6-7月加速上行。 今年的必要性：稳就业、保财力、提信心 一般而言，每年全国人大审议通过全国财政预算后，当年财政支出与举债空间都得到明确，年内主要是节奏和方向的调整，少量短收缺口可通过预算稳定调节基金和其他预算调入来弥补。但今年两会后的形势变化已经大幅偏离预算安排和目标设定，从稳定增长与就业、抵补财力缺口、提振市场主体信心等角度，都有必要追加新的预算安排。4月29日政治局会议提出，要抓紧谋划增量政策工具，我们认为发行特别国债有其合理性和可行性。 疫情加大稳增长和稳就业压力，需要增量政策对冲。今年3月以来经济形势变化超预期，外部俄乌冲突与内部疫情反复影响下，一季度GDP 4.8%的增速与目标差距不小，3月调查失业率5.8%也已超出底线。而疫情影响在3月刚发酵，4月显著升级、5月尚未稳定，二季度经济受损程度更大。更关键的是私人部门资产负债表受损、预期转弱，即便疫情受控，支出意愿仍不足，亟需增量政策稳信心、政府加杠杆弥补私人部门支出缺口。 财政被动减收增支，财力出现明显缺口，区域财政风险增大。疫情下，一方面防疫纾困等被动开支增加，例如长三角部分城市开启常态化核酸检测将加大财力消耗（以10人混检成本/48小时检一次，1000万人口城市的每月核酸开支约10亿元）。另一方面经济下滑拖累税收，今年3月全国一般公共预算收入同比降至3.4%、已低于预算目标的3.8%，4月长三角一些城市一般预算收入同比跌幅超过30%（部分系留抵退税政策影响），疫情重灾区及周边城市今年财政风险加大。此外，政府性基金还受房地产景气低迷拖累，今年一季度收入同比-25.6%，与0.6%的预算增长目标差距较大。 当然，特别国债需要有特定用途，如果发行更有可能类似于2020年用于防疫、保市场主体等，而非单纯补充财力缺口。其中，纳入政府性基金预算的部分可能用于防疫相关基建，如公共卫生体系建设、应急物资储备等，而调入一般公共预算并转移支付给地方财政的部分，主要用于抗疫和保市场主体，如核酸检测和防疫物资等医疗费用，对居民的失业补贴和转岗培训，对中小微企业的租金补贴和贷款贴息等。 规模：目标导向下的冗余度 如果发行特别国债，规模可能多大？政治局会议要求“把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”。我们认为，“进”可考虑弥补私人部门支出损失、“退”要保障财政预算支出目标。从需求侧部门视角看，GDP可拆分为政府部门支出、私人部门支出和净出口。首先，保政府预算支出目标应是基本要求，涉及基层三保等刚性开支，这需要评估今年财政短收缺口。其次，在保预算支出基础上，追加政府增量支出来递补私人部门支出缩减是更高的追求，这需要评估疫情造成今年私人部门开支的潜在下滑幅度。 第一步，评估疫情造成私人部门潜在支出损失有多少。一个前提是，今年一季度财政两本账支出增速（16.2%）高于预算目标增速（12.8%），即可认为一季度的GDP损失基本等价于私人部门的支出损失。我们评估今年1-2月隐含的GDP增速约为5.7%、3月为3.1%，基于4月防疫封控和供应链影响升级、5-6月逐步复产的假设，预估二季度GDP约3.5%左右（4月0.5%、5月2%、6月4%）。下半年因疫情造成私人部门支出意愿下降，预估私人部门支出增速比潜在增速低0.5个百分点。因此，假定政府部门支出不变前提下，疫情可能导致私人部门支出低于潜在支出大约相当于1.2%的GDP、约1.4万亿元。 第二步，评估今年财力可能出现多大缺口。1）一般公共预算85%来源于税收、依附于GDP增长，可简化为“税收≈GDP x宏观税负率”，税收缺口与GDP损失直接挂钩，在第一步评估基础上可测算出今年税收可能比预算目标短收约2000亿元；2）政府性基金预算89%来源于土地出让收入。今年一季度收入同比-25.6%，从收入跌幅以及土地市场流拍和溢价情况看与2012和2015年相仿，中性预估全年政府性基金收入增速介于两者之间约-10%*，则与预算目标差距约1万亿。考虑到今年中央政府性基金预算预留4000亿结转下年（用于对地方清算落实留抵退税政策专项补助资金等重大事项），若这部分提前弥补短收、则差距约为6000亿元。财政两本账合计或存在约0.8万亿短收缺口。 *2015年政府性基金科目存在调整，绝对额同比-21.8%、而可比口径同比-10.7% 基于以上评估， 1）若退一步，仅保障财政刚性支出目标，需要增量债务规模约0.8万亿； 2）若进一步，还要弥补私人部门的潜在支出损失。这部分若能充分发挥财政杠杆（假设总支出/财政支出=4），需要政府增量债务规模约1.2万亿。 时间：不需早也不能太迟 如果发行特别国债，我们认为在观察二季度经济及存量政策效果之后，下半年尤其是三季度启动发行的概率偏高： 第一，政治局会议明确了“两步走”的政策思路，二季度的重心是用好现有政策。第一步，加快落实已经确定的政策，例如专项债发行继续前置，提到上半年完成发行任务（5-6月同比增量可达1.3万亿），央行与其他专营机构1.65万亿利润上缴提前实施（5月初央行已累计上缴8000亿元），总之通过赶节奏的方式仍可保障二季度的政策落实力度，同时，谋划论证增量政策工具。第二步，增量工具如特别国债更有可能在三季度落地，进而保障下半年防疫纾困等政策的持续性。 第二，今年6月底要求完成专项债发行任务，既为对冲经济下行风险，也或为三季度特别国债留下空档。3月29日国常会要求下达全年新增专项债额度、并在9月底前发完。4月29日政治局会议后，要求提前至6月底完成发行任务，可能意在为特别国债发行让路，避免债券供给过于集中带来的流动性压力，也意味6月底前发特别国债概率低。2020年的规律是，5月地方债赶节奏放量发行近1万亿，6-7月特别国债发行期间，地方债基本停发，8月地方债发行规模又接近1万亿。 第三，从资金需求角度看，发行时间不需早但也不能太迟。过早确定发行规模难以充分评估疫情影响和资金需求。目前上海疫情未完全控制、北京疫情发展仍有不确定，评估GDP受损程度的精度不高。但发行过晚可能难以在本预算年度内充分释放效果。2020年特别国债在6月发行，1998-2000年以稳增长为目的长期建设国债均在8月下旬发行。 第四，从流程上看，预算调整方案要在人大常委会召开的30日前递交初审。年中临时增发特别国债属于预算调整范畴，据《预算法》第六十九条，国务院财政部门应当在全国人民代表大会常务委员会举行会议审查和批准预算调整方案的三十日前，将预算调整初步方案送交全国人民代表大会财政经济委员会进行初步审查。全国人大常委会会议一般每两个月举行一次、通常在双月下旬。今年2月27日和4月18日曾两次召开人大常委会，按惯例，6月和8月中下旬是审议特别国债的潜在节点，则5-7月是财政部上报发行计划的窗口期。即“5-7月财政部报方案->6/8月下旬人大常委会审批->三季度启动特别国债发行”的概率高。不过特殊情况仍可临时召集人大常务会会议，时间节奏存在不确定性。 此外，2020年3月27日政治局会议上首次提出要发行特别国债、释放政策信号。今年7月中下旬的政治局会议分析经济工作，届时也是特别国债会否露面的关键时点。不过，政治局会议提特别国债并非必要流程。 如果发行，对市场有何影响？ 首先，发行方式是关键，参考历史经验，如果是定向发行，对流动性影响不大，如果是公开发行，则会对资金面形成扰动。今年特别国债的主要目标是稳增长，且募集资金在年内就会形成支出，因此更可能采取公开发行方式。4月以来资金面非常宽松，DR007持续低于7天逆回购，背后的一个主要原因就是央行利润上缴带来财政支出效应。后续如果特别国债启动发行，短期内将造成大规模财政存款回笼，进而对资金面形成扰动。当然，央行大概率会予以配合，资金面大幅收紧的风险还不大。 其次，配置盘需求面临挑战，警惕“一级带动二级”再现。今年利率债供给压力并不小，尤其是财政部已经部署6月底之前要发完大部分新增专项债，5-6月政府债供给规模可能超过2万亿，如果再加上特别国债，一级市场能否承接住是一个问题，当然如果特别国债错峰到三季度，也可以适当平滑节奏。对银行等承销团来说，除了流动性之外，还要考虑配债额度、资本金约束、广义信贷考核指标以及收益率水平等问题。特别国债规模过大也会对政金债、地方债等形成挤占，谨防2020年一级带动二级的情景再现。此外今年还有9000多亿特别国债到期，如果等额续发，实际影响不大。 最后，特别国债标志着宽财政加码，可用财力增加，有助于发挥稳民生和保主体的托底作用，叠加疫情持续好转，强化了中期稳增长预期，从而对债市构成一定压力。股市方面，特别国债落地预计对情绪有所提振，关注政策受益板块。 风险提示： 1、 是否发行特别国债存在不确定性。本文仅为发行特别国债提供可能性讨论。 2、 特别国债发行规模和用途存在不确定性。本文的测算仅作为发行特别国债规模的参考。 本材料所载观点源自05月13日发布的研报《关于特别国债的几点思考》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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