【黑猫股份 | 研究报告:炭黑盈利逐步修复,布局新能源上游材料提升综合实力】-国信证券

（以下内容从国信证券《【黑猫股份 | 研究报告:炭黑盈利逐步修复,布局新能源上游材料提升综合实力】-国信证券》研报附件原文摘录）
　　国信证券化工团队 杨林 CPA 执业证号S0980520120002 薛聪 执业证号S0980520120001 张玮航 执业证号S0980522010001 刘子栋 执业证号S0980521020002 曹熠 执业证号S0980121090299 商艾华 执业证号S0980519090001 敬请关注化工林谈(MSZQChemE) 【黑猫股份报告】国内炭黑龙头企业，涨价业绩弹性较大 报告摘要 事项： 3月以来，炭黑市场价格持续上涨，不断突破历史新高，当前N330主流市场价约10100-10500元/吨。 国信化工观点： 1）黑猫股份作为炭黑行业龙头公司，受益于炭黑涨价，业绩具有比较大的弹性； 2）我们判断炭黑未来有望维持较高景气度，利润水平有望维持在合理区间； 3）公司布局新能源上游材料，包括导电炭黑、碳纳米管、PVDF等，整体实力有望不断提升。预计公司22-24年归母净利润为2.83/5.95/8.52亿，EPS为0.38/0.80/1.14元/股，对应当前PE为23/11/8x，首次覆盖给与“增持”评级。 风险提示： 公司在建项目不达预期；原材料煤焦油涨价超预期；下游轮胎行业需求复苏不达预期等。 1 公司为国内炭黑龙头标的，炭黑价格弹性大 公司目前产能规模炭黑110万吨/年、特种炭黑13万吨/年、 沉淀法白炭黑6万吨/年、气相法白炭黑2000吨/年、煤焦油深加工处理能力95万吨/年以及尾气发电机组装机容量150MW。公司目前分别在景德镇、韩城、朝阳、乌海、邯郸、太原、唐山、济宁建有炭黑生产基地，并在青岛建有碳基材料研究机构、合肥特种炭黑后处理基地，是目前国内炭黑行业内产能规模突出、产能布局合理、综合利用水平较高的领军企业。 从历史业绩上看，公司受炭黑周期影响较大。17-18年受国内供给侧改革的影响，炭黑行业淘汰许多落后产能，推动龙头企业的利润增长，因此公司在这两年维持了比较好的业绩。但是到了19年，随着下游轮胎需求的低迷，炭黑表观消费量出现了明显的下滑，行业利润出现了亏损，公司在这种行情下也难以幸免。20年叠加疫情因素与能源价格下跌的影响，公司收入端继续下滑，但是随着下游轮胎行业的景气逐步复苏以及环保因素带来的供给收缩，炭黑盈利能力有所恢复。2021年受益于国内疫情的好转以及轮胎行业景气度的持续提升，公司经营业绩有了显著的提升，但是进入四季度以来北方地区叠加冬奥会、重污染天气预警限产等因素影响，导致炭黑开工率有所下滑，以及在能源价格高企下，炭黑成本压力持续增加，到22年一季度整体市场表现不佳。预计今年2季度开始随着炭黑外需的增长以及内需的修复，公司盈利有望逐步回归合理区间。 我们按照85%的开工率测算不同煤焦油成本及炭黑价格下的业绩弹性。炭黑价格每涨1000元/吨，带动业绩增长约6亿元；煤焦油价格每涨1000元/吨，带动利润下滑约11亿元。当前炭黑价格已经超过10000元/吨，煤焦油价格也在5000元/吨上方，预计公司全年盈利仍然可观。 20-21年期间，公司成功推出两期股权激励计划，首期对公司董事、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干员工等不超过122人授予1773万股股份，授予价格为2.5元/股；第二期股权激励计划对中层管理人员及核心骨干员工68人授予332.6万股股份，授予价格为3.84元/股。业绩考核目标为：21-23年净资产收益率不低于6.2%/7%9%，且不低于同行业对标企业75分位值水平；以2017-2019 年净利润的三年均值1.93亿元为基础，21-23年净利润增长率不低于10%/50%/125%，即2.12/2.89/4.34亿，且不低于同行业对标企业75分位值水平；21-23年主营业务收入占营业收入比重不低于90%。 2 炭黑短期供需紧张，长期看景气有望维持较高位置 炭黑价格自3月份以来不断上行，目前山东市场炭黑主流市场价均已达到10000元/吨之上，达到历史新高水平。我们分析，本轮炭黑涨价是受供需多种因素共同作用的结果，大致分为3个方面：1）供给端，受原材料、疫情等因素影响，炭黑行业开工率下滑，供给端有所收缩；2）出口端，俄乌紧张局势下，欧洲地区炭黑供应缺口较大，带动国内炭黑出口量增加；3）需求端，4月份下游轮胎企业刚需备货下对炭黑库存有所消耗等。从行业未来的供需上看，我们判断未来整体供需仍然偏紧，行业景气有望继续维持高位。 （1）供给端：受能耗政策影响，未来炭黑产能扩张受限 目前炭黑国内产能约900万吨，炭黑行业属于高污染、高耗能的产业，近几年随着环保要求的提升以及能耗双控政策的影响，行业内新增供给不多，开工率也维持在较低水平。未来业内的新增供给继续维持低增速，并且由于能耗双控政策的影响，新增项目的审批进度可能也要被拉长，因此我们认为未来炭黑在供给上未来有望趋紧。 （2）需求端：下游轮胎产销稳定增长，需求增速相对稳定 炭黑按用途可分为橡胶用炭黑、色素用炭黑、导电炭黑和专用炭黑等，其中超过90%用来制作橡胶制品。橡胶制品中，70%左右的炭黑被用来制造各种类型的轮胎，如汽车轮胎、拖拉机轮胎、飞机轮胎、自行车胎、电动车胎等；其余被用来制造其他橡胶制品，如胶管、胶带、胶鞋等。非橡胶制品中，炭黑主要用来生产油墨、涂料、塑料、合成革、导电剂等。炭黑表观消费量在2021年有大幅增长，主要受下游轮胎市场需求回暖以及工业品需求随着疫情好转而复苏导致。 全球轮胎行业已步入稳定增长期，2011年-2021年全球轮胎销量CAGR为1.53%。2020年受疫情影响，全球轮胎总销量同比下降了大约12%至15.77亿条，但是从2020年下半年开始，随着海外疫情得到一定程度的控制，全球轮胎市场需求开始回暖。 2021年无论是国内还是国外，轮胎销量都有所回暖。乘用车胎方面，2021年全球销量相比2020年有了较大的增长，从全年的数据看，配套胎增速约2%，替换胎增速约11%。商用车胎方面，中国市场自国六新政实施之后，商用车销量便出现断崖式下滑，带动全球商用车配套产量下滑2%，而配套胎实现7%增速。 轮胎销售量跟汽车保有量与新车销量息息相关，一般而言，汽车换胎存在刚性需求，一般家用汽车行驶4-5年或特定公里数后需要进行更换，因此随着汽车保有量的增长，轮胎替换市场的规模也在不断扩大；而配套市场则随着新车的销量变化而变化。 随着经济发展，国内汽车保有量在逐步提升，但是新车市场波动比较大。据公安部统计，2021年全国机动车保有量达3.95亿辆，增长6.32%。其中汽车3.02亿辆；全国新注册登记机动车3674万辆，增长10.38%。未来随着国内汽车保有量的提升，轮胎替换市场规模还将继续扩大；随着新车销售市场的回暖，轮胎配套市场情况也有望不断好转。 新车销量方面，新能源汽车将引领未来发展方向。2021年全国新能源汽车保有量达784万辆，增长59.25%；新注册登记新能源汽车295万辆，增长151.61%，新能源汽车呈高速增长态势有望不断带动国内整体新车销量的提升。 （3）进出口：22年俄乌局势导致中国对欧洲出口增加 俄乌战争对欧洲炭黑供应造成了巨大影响。乌克兰的炭黑供应运输道路因战争遭到破坏，从俄罗斯、白俄罗斯的炭黑出口因经济制裁而受阻。欧洲炭黑总产能约有54％来自于俄罗斯、乌克兰和白俄罗斯，因此俄乌战争势必会导致欧洲地区的炭黑供应受到严重冲击。 从全球的供给上看，2020年世界炭黑供应国中，俄罗斯占比7.29%左右，位列第三，而其生产的炭黑半数以上用于出口，因此如果切断其炭黑出口，对于全球的供应也是会造成非常大的影响。从俄罗斯的出口对象上看，其主要出口地区为欧洲，出口比例占到54%，加上出口美国的5%，整体上俄罗斯约有59%的出口将受到影响。 因此面对欧洲炭黑的短缺，中国作为全球最大的炭黑生产国，必然是众多欧洲轮胎企业的首选。历史数据看，中国绝大多数炭黑都是出口到东南亚一带，对于欧洲出口极少，主要原因在于中国炭黑出口到欧洲价格上并不具备竞争力。但从3月份开始我国出口欧洲订单增长较为明显，除了明显的供需变化外，另一方面在高油价下，海外FCC油工艺生产的炭黑成本也在大幅上涨，因此中国的炭黑竞争力得到了显著加强。从出口数据中明显看出，波兰、德国、匈牙利等国炭黑缺口较大，我国炭黑对其出口量增加明显。 （4）总结：炭黑未来有望维持较高景气度 综合供需和出口情况，我们预计随着下游需求的逐步修复，以及供给上的趋紧，炭黑产业有望在十四五期间维持比较高的行业景气度。假设未来轮胎行业回暖带动炭黑需求回归5%的合理增速水平，进出口情况保持稳定的情况下，预计炭黑产量有望保持4%以上的增速，从开工率上看，也比前几年有较为明显的提升，因此我们判断炭黑行业在未来几年仍然可以保持较高的景气度，整体利润水平有望维持在合理区间。 3 布局导电炭黑、碳纳米管与PVDF，切入新能源上游材料 公司于2017年开始布局特种炭黑，目前具备特种炭黑产能13万吨，主要应用在非橡胶特种炭黑领域，包括导电炭黑、涂料炭黑、油墨炭黑等，其中导电炭黑约1万吨。2021年公司收购安徽黑钰，成立安徽黑猫，拓展颜料炭黑领域。黑钰在颜料炭黑行业享有广泛的国际影响力，产品销售遍及全球近70个多数国家和地区，市场占有率稳居全球颜料炭黑厂商前列，带动黑猫综合竞争力更上一层楼。未来公司将紧抓新能源产业发展契机，积极布局锂电池级导电炭黑、碳纳米管、PVDF等。 1）导电炭黑 导电炭黑下游主要有电缆屏蔽料、导电色母、锂电池领域等，其中导电炭黑在锂电池中作为一种辅材，主要添加在电池正极和负极，提升导电性能，随着动力电池、消费电池、储能电池等未来出货量增长，预计锂电领域的导电炭黑需求也将相应增长。 目前市场上比较常见导电炭黑品类有Super P、乙炔黑和科琴黑。从主要的参数上看，油的吸附值（OAN）越大，表示炭黑结构度越高，容易形成难以破坏的导电网络通道。但同时OAN值高的导电炭黑对聚合物粘结剂、液态和聚合物电解质的吸附能力比较强，会导致分散性较差。从导电性上看，目前科琴黑导电率最好的品种，但价格也是最贵，只有高端锂离子电池会采用科琴黑，一般锂离子电池都会选择比较便宜的Super P等产品。 导电炭黑应用于锂离子电池的技术，被外资巨头垄断，当前能够将导电炭黑用于锂离子电池中的有美国的卡博特、法国的益瑞石等，当前我国企业还没有大规模的将导电炭黑用于锂离子电池中。针对国内市场的空缺，国内也有部分企业正处于研发阶段，未来国内导电炭黑用于锂离子电池有望迎来突破。 从全球导电炭黑市场规模来看，2021 年市场产能规模约 3.2 万吨，到 2025 年随着各大厂商的扩产预计产 能将达到 10 万吨左右。2021 年中国导电炭黑行业需求量为 1.64 万吨，同比增长 76.34%，预计 2022 年中 国市场保持高速增长，需求量有望达到需求量达到 2.86 万吨。 2）碳纳米管 公司将以黑猫高材为主体，投资新建“年产 5000 吨碳纳米管粉体及配套产业一体化项目”，项目预计投 资总额约 68,000 万元，分三期建设，其中一期建设 500 吨/年碳纳米管粉体产能，预计 2022 年底建成投 产；二期建设 2500 吨/年碳纳米管粉体产能，预计 2024 年底建成投产；三期建设 2000 吨/年碳纳米管粉 体产能，预计 2026 年底建成投产。碳纳米管又称巴基管，英文简称 CNT，是由单层或多层的石墨烯层围绕中心轴按一定的螺旋角卷曲而成一 维量子材料。碳纳米管的长径比、碳纯度作为影响导电性的两个核心指标，直接决定了碳纳米管的产品性 能，碳纳米管管径越细，长度越长，导电性能越好。相比其他导电剂，碳纳米管的导电性优异、添加量小， 但缺点是价格高、分散困难。 从市场情况来看，全球碳纳米管粉体/浆料市场需求持续提升。据 GGII 数据，2021 年全球碳纳米管粉体需 求量为 0.4 万吨，碳纳米管浆料需求量为 9 万吨。预计到 2025 年全球市场需求量将分别达到 2.4 万吨/59 万吨。从市场规模来看，2021 年全球碳纳米管粉体市场规模为 9 亿元，碳纳米管浆料市场规模为 35 亿元。预计 2025 年市场规模将分别达到 60/224 亿元。 下游锂电池市场主要包括磷酸铁锂电池和三元电池。CNT 能够全方位提高磷酸铁锂电池性能，特别是增强 正极和集流体表面导电性，减少电子在电极局部的极化，加快电子迁移，改善倍率性能。根据 GGII 数据， 2021 年全球磷酸铁锂电池碳纳米管浆料需求量为 5 万吨，市场规模达到 18 亿元，预计到 2025 年需求量将 达到 39 万吨，市场规模达到 150 亿元。从全球三元电池市场来看，2021 年全球三元电池碳纳米管浆料需 求量为 3.2 万吨，市场规模达到 13 亿元，预计到 2025 年需求量将达到 16.6 万吨，市场规模达到 63 亿元。 从国内导电剂结构情况来看，2021年中国新型导电剂浆料市场总规模达到9.8万吨，同比2020年增长61.5%，其中碳纳米管占比79.6%。而在动力电池导电剂结构中，由于炭黑价格便宜，市场应用目前最为广泛，碳纳米管占比为27%。2021年中国动力电池市场仍以炭黑为主，以碳纳米管为代表的新型导电剂市场份额快速提升。随着动力电池高镍化以及硅碳使用量的提升，加之市场对快充技术的推广与应用的加快，碳纳米管产品的渗透率有望进一步提升。 从给国内市场来看，在高能量密度锂电需求的带动下，碳纳米管导电浆料出货量将保持高增长趋势。根据GGII，2021年我国碳纳米管导电浆料出货量为7.8万吨，同比增长62.5%，2016-2021年出货量年复合增长率为41%。预计未来五年中国碳纳米管导电浆料市场销量将保持高增长的趋势，到2025年，中国碳纳米管导电浆料出货量将突破32万吨。 目前全球碳纳米管生产企业有：天奈科技，LG化学，卡博特，青岛昊鑫等，其中天奈科技是目前全球最大的碳纳米管生产企业。目前碳纳米管导电浆料生产企业主要集中在国内，国外则主要掌握性价比更高的炭黑类导电剂，但由于碳纳米管导电性能优异以及成本性价比提速，国外企业也开始加速布局CNT。 3）PVDF 公司同联创股份、西南电力、天津电力与乌海市人民政府签署《投资框架协议书》，拟在乌海市高新技术 产业开发区低碳产业园投资建设 5 万吨/年 PVDF 产业链及 0.6GW 配套绿电项目。其中 5 万吨/年 PVDF 产业 链项目，由公司与联创股份成立合资公司来做。聚偏氟乙烯（PVDF）是 VDF 的均聚物或少量改性单体和 VDF 的共聚物，属于可熔融加工氟树脂，是市场规 模仅次于 PTFE 的第二大氟树脂。PVDF 的推荐使用温度为-60℃-150℃，具有良好的抗化学腐蚀、抗水解、 抗紫外线性能，机械强度优于其他氟树脂。PVDF 主要应用于涂料、线缆护套、锂电池、石油化工和输油管、 水处理膜、光伏组件背板等领域。 PVDF 在锂电池中用途较广，在粘结剂、分散剂、电解质、隔膜涂层、隔膜、电解质中均有应用，主要作为 主流正极粘结剂材料使用。锂电池制造过程中的制浆，是将正负极活性物质粉体、导电剂粉体、粘结剂和 助剂均匀分散于溶剂中形成稳定悬浮液的过程。浆料的分散体系分为油性体系和水性体系，油性体系常使 用 PVDF 作为粘结剂和分散剂。电池电极由活性材料、粘结剂、集流体和导电剂组成，粘结剂的作用是将 活性物质粉体粘结起来，增强电极活性材料与导电剂、集流体之间的电子接触，更好地稳定极片结构。PVDF 粘结剂具有良好的热力学、电化学性能和机械性能，为目前最常用、最主流的锂电池粘结剂，其他常见粘 结剂包括 SBR、CMC、PAA、PAN 等。悬浮聚合 PVDF 的溶胀特性更好，熔点更高，更适合作为正极粘结剂使 用，短期内 PVDF 作为主流正极粘结剂的地位难以被撼动，其他粘结剂商业化还有很长的路要走。此外， PVDF 还可以为优秀的隔膜材料，既可用于隔膜涂层，也可作为隔膜材料。 锂电池级 PVDF 对于产品纯度、分子量要求更高，工艺更加复杂，生产存在一定壁垒。在全球新能源车迅 猛发展的背景下，锂电池对 PVDF 树脂的用量急剧增加。然而，PVDF 及配套 R142b 项目扩产建设、审批周 期较长，同时，转产需要对设备进行技改，包括引发剂、设备条件、温度及压力等方面均需要调整。据氟 化工数据，PVDF 树脂的扩产周期约 2-3 年，产能增速严重滞后于锂电池需求增速。受下游需求增加驱动，国产 PVDF 供给快速扩张。早期，仅外企掌握锂电池级 PVDF 的生产工艺，且对国内 企业采取技术封锁。从几年前开始，国内企业逐渐掌握生产工艺，产品质量随时间提高，成功打入下游市 场，目前国产锂电池级 PVDF 在低端领域用量较大。随着 PVDF 下游需求持续增长，国产产品质量进一步提 升，PVDF 国产替代前景广阔。据百川盈孚和我们的统计，2021 年 PVDF 产品总产能达 7.85 万吨/年，年 产量 5.68 万吨，同比增长 19.33%。据我们不完全统计，未来 1-3 年内，计划投产的 PVDF 产能超过 13.6 万吨，产能将高速增长。 光伏背板处于光伏组件最外层，用于保护晶硅片不受水汽和氧气侵蚀。光伏背板由外至内分别为：氟膜（外保护层）、胶黏剂、PET膜、胶黏剂、氟膜（内保护层）。氟膜的作用主要是保护PET膜不受紫外线、风沙侵蚀，降低PET降解速度，决定了背板的使用寿命。光伏电站长期暴露在风沙、紫外线、高温、水汽中，保护材料易老化开裂，开裂后则会失去保护能力，导致光伏寿命缩短。 早期杜邦采用PVF制作光伏背板氟膜，后阿科玛将PVDF推广至光伏背板领域，目前主流氟膜材料为PVDF和PVF。PVDF含氟量高于PVF，因此PVDF的抗紫外线能力和耐化学性更强，PVDF的致密性更好，带来了更强的抗风沙能力，更适合恶劣的户外环境；PVDF的阻燃能力更强，可降低火灾发生的概率。光伏电站通常需要使用25年，保护膜长期使用后的性能尤为重要，PV-Tech通过实验发现，老化条件下PVDF膜的击穿电压高于PVF膜，耐磨性优于PVF膜，两类膜的黄变情况、机械性能不分上下。据TaiyangNews统计，PVDF是市场规模最大的光伏背膜材料，2019年其市占率达到54%。 近 1-2 年来，受下游锂电、光伏等需求快速增长的驱动，PVDF 及其原料 R142b 供应十分紧张、供需严重错 配，产品价格均大幅上涨。从需求端来看，近期下游企业采购积极，锂电池级 PVDF 需求持续向好；然而 市场新增产能推进，而涂料级 PVDF 市场需求表现平淡，近期涂料级 PVDF 价格则出现明显回调，锂电级与 涂料级 PVDF 产品价差扩大。 PVDF 中长期需求仍然旺盛，锂电池级 PVDF 需求保持高增速，供给端有望出现结构性稀缺，锂电池级与非 锂电池级 PVDF 价格均有望上涨。我们预测 2021-2023 年锂电级 PVDF 需求量将分别达到 1.50/2.60/3.20 万吨，增速分别为 67%/73%/23%。我们预测整体 PVDF 需求将达到 5.90/7.52/8.41 万吨，增速分别 26%/27%/12%。据我们测算，2021-2022 年期间，国内存在明显 PVDF 供给缺口。由于装置试产、投产量较小，短期内供给 短缺问题难以缓解，我们看好 PVDF 供需错配格局将贯穿 2021-2022 年，PVDF 价格有望进一步上涨。 4 投资建议：首次覆盖给与“增持”评级 我们看好公司主业炭黑盈利的修复，以及随着公司导电炭黑、碳纳米管等产能的逐步投放，公司整体实力 有望不断增强。预计公司 22-24 年归母净利润为 2.83/5.95/8.52 亿，EPS 为 0.38/0.80/1.14 元/股，对应 当前 PE 为 23/11/8x，首次覆盖给与“增持”评级。 5 风险提示 公司在建项目不达预期；原材料煤焦油涨价超预期；下游轮胎行业需求复苏不达预期等。 附表：财务预测与估值 证券投资评级与免责声明 国信证券投资评级 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。

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