胶原蛋白专题 | 巨子生物:重组胶原蛋白第一股,引领功效护肤新风向

（以下内容从广发证券《胶原蛋白专题 | 巨子生物:重组胶原蛋白第一股,引领功效护肤新风向》研报附件原文摘录）
　　广发证券发展研究中心 批零社服研究小组 核心观点 全球首家量产重组胶原蛋白护肤品的企业，专业皮肤护理产品先行者。巨子生物专注重组胶原蛋白及其他生物活性成分研发，拥有我国首个重组胶原蛋白医疗器械注册证，主营功效性护肤品和医用敷料。公司目前拥有包括6个重组胶原蛋白和2个人参皂苷在内的8大品牌，产品覆盖功效性护肤品、医用敷料、生物医用材料等多个领域，旗下品牌“可丽金”、“可复美”分别获得2021年中国专业皮肤护理产品行业畅销品牌第三、第四名。 胶原蛋白行业坐拥千亿发展空间，公司在专业皮肤护理赛道名列前茅，重组胶原蛋白渗透率持续增长。据弗若斯特沙利文数据，预计2027年中国胶原蛋白产品市场规模将达1738亿元，2022-2027年CAGR为42.4%，其中重组胶原蛋白占1083亿元，渗透率持续提升至62.3%。专业皮肤护理市场作为规模最大的胶原蛋白应用领域，预计2027年胶原蛋白相关市场规模达1144亿元，重组胶原占901亿元。公司2021年专业皮肤护理产品零售额为60亿元，占国内该市场零售额的10.6%，排名第二，在功效性护肤品、医用敷料细分赛道中分别位列第三、第二。伴随重组胶原技术日益成熟，重组胶原类皮肤护理产品将迎来更大发展机遇。 重组胶原蛋白成就核心产品力，强劲研发实力助推品牌矩阵。公司利用其在生物活性成分方面专有的“合成生物学技术平台”自主生产四种重组胶原蛋白，建立起由重组胶原蛋白贯穿产品主线的多样化产品矩阵，8大品牌可满足多元化的消费者需求，“可复美”作为二类器械专业皮肤护理品牌，旗下共有30项SKU产品，是自2019年以来公司最畅销的单品，也是我国医用敷料市场第二畅销品牌。公司持续研发拓展品牌矩阵，与医疗机构深度合作，分别开设技术研发团队和产品研发团队，共有研发人员84名，占雇员总数的12.6%，是全球最早实现量产重组胶原产品的企业，截至2022年4月，公司拥有75项专利及专利申请，在研产品数高达85个。 “医疗机构+大众消费者”双轨销售，战略发展线上直销实现平台到客户的引流。公司目前经销网络已覆盖国内1000多家公立医院、约1700家私立医院和诊所、约300个连锁药房品牌，直销网络覆盖主流电商和媒体平台，公司通过科普的营销方式实现引流和客户粘性的提升，截至22年5月，公司线上平台拥有近600万粉丝，线上平台影响力的激增带动线上直销占比迅速增长，21年线上直销占比同比提升15.7pp至41.5%。 投资建议：重组胶原蛋白在功效性护肤、医用敷料等多个细分赛道渗透率稳步提升，逐渐成为未来技术发展风向，重组胶原蛋白行业增长确定性大，公司以科研为品牌竞争优势，以可复美、可丽金两大品牌为核心，医用敷料产品和化妆品在多渠道销量领先，行业地位突出。 风险提示：研发进展不及预期；新品开发不及预期；新冠疫情造成的不利影响。 一、重组胶原蛋白第一股，合成生物学领军者 西安巨子生物（前身为西安巨子生物基因技术有限责任公司）成立于2000年5月8日，是一家专注于重组胶原蛋白及其他生物活性成分研发、定位于多元化美丽与健康产品组合的公司，主要从事功效性护肤品的研发、生产和销售。公司拥有中国业内首个重组胶原蛋白技术的发明专利，是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司，先后获得多项国家级奖项和荣誉，2021年公司成为首家入驻科创与转化基地的企业。 公司产品以重组胶原蛋白为关键生物活性成分，主要产品包括功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活、生物医用材料、功能性食品，旗下品牌“可丽金”、“可复美”专注中高端皮肤科级别的皮肤护理，分别是2021年中国专业皮肤护理产品行业第三、第四的畅销品牌。 （一）主营专业皮肤护理业务，净利率抢眼 两大核心品牌助力营收、净利润高速增长。公司2021年实现营收15.52亿元、同比增长30.41%，经调整净利润8.37亿元、同比增长24.47%，营收和经调整净利润19-21年CAGR分别为27.39%、20.63%，收入主要由专业皮肤护理产品矩阵下的“可复美”、“可丽金”两大品牌驱动。 分产品看，公司营收由专业皮肤护理产品和功能性食品及其他两大部分组成。①专业皮肤护理产品为公司核心主营业务，相关产品包括功效性护肤品和医用敷料，从销售占比看，营收占比稳定在90%左右且占比逐年提升，2019-2021年的总营收比重分别为89.1%、90.1%、96.8%，其中2021年同比增长6.7pp；从销售额看，2019-2021年专业皮肤护理产品的营收分别为8.53、10.73、15.03亿元，同比增长25.78%、40.13%，主要由于公司加强线上营销活动以提高线上直销，带动可复美产品的销售额激增；从主要品牌看，专业皮肤护理产品营收主要来自可复美和可丽金两大品牌，且份额持续提升，2019-2021年两大品牌总占比分别为80.6%、82.4%、91.7%，其中可复美品牌占比从2019年的30.3%增长至2021年的57.8%，超越可丽金成为公司第一畅销品牌，2021年可复美、可丽金品牌的营收分别为8.98、5.26亿元，分别同比增长113.08%、减少5.98%。②功能性食品及其他作为公司非核心业务，整体体量较小，从销售占比看，营收占比由2019年的10.9%降低至2021年的3.2%，其中2021年同比下降6.7pp，主要系公司减少了利润率相对较低的饮品及纤维补充剂的销售；从销售额看，2019-2021年功能性食品及其他的营收分别为1.04亿元、1.18亿元、4943.4万元，分别同比增长13.4%、下降58.05%。 毛利率、净利率维持在较高水平。毛利率方面，公司2019-2021年整体毛利率分别为83.28%、84.59%、87.24%，整体稳步增长，主要系专业皮肤护理产品的销售收入增加推动，2019-2021年专业皮肤护理产品的毛利由分别为7.23、9.26、13.12亿元，同比增长28.1%、41.7%。分产品看，专业皮肤护理产品的毛利率较高且整体保持相对稳定，2019-2021年毛利率分别为84.8%、86.3%、87.3%，功能性食品及其他产品的毛利率呈波动上升趋势，2019-2021年毛利率分别为71.2%、69%、85.4%，2022年同比增长16.4pp主要由于公司2021年对产品组合进行调整，减少了毛利率相对较低的产品（如饮品及纤维补充剂）的销售。净利率方面，经调整净利率从2019年的60.1%下降至2021年的53.9%，主要系公司近三年为扩张线上直销渠道，线上营销开支增加导致销售费用大幅增长，2019-2021年销售费用率分别为9.8%、13.31%、22.3%。 （二）股权结构：境内外多重持股，创始人范博士家族信托控股六成 截止2022年5月，公司前三大股东分别为范博士家族基金全资拥有的Juzi Holding（59.97%）、范博士全资拥有的Healing Holding（0.09%）、GBEBT Holding（1.96%），公司创始人范博士及其家族信托合计控股62.02%。 创始人家族主导研发，高管及核心人员资历丰富，超半数人员拥有医药背景。公司创始人家族研发实力雄厚，创始人范代娣博士被誉为“类人胶原蛋白之母”，自2000年集团创立起，范博士担任若干集团附属公司（包括西安巨子生物及陕西巨子生物技术）的董事及总经理，带领团队主要负责技术研发；范博士配偶严建亚主要负责集团的整体战略管理、业务规划及运营；严建亚女儿严钰博负责集团的融资、投资者关系及企业管制相关工作；严建亚胞妹严亚娟拥有生物技术和技术工程行业逾30年经验，负责集团的整体生产及质量管控。 集团其他高管均拥有高学历和丰富的履历，例如叶娟曾任西安达威通信设备的副总经理和董秘以及西安威尔罗根科技董秘，方娟拥有生物技术行业逾20年经验，段志广在生物医用材料和高活性天然产品领域拥有16年左右的经验。 公司本次募集资金将主要应用于四大领域。①研发：通过招聘强化公司研发团队，扩展研发设施，并进行测试和验证研究，在公司现有产品管线的基础上，持续推进合成生物学技术的研发；②扩产：通过建设多个生产设施，扩展与公司产品组合及生物活性成分有关的生产能力；③营销推广：增强全渠道销售及经销网络，并开展以科学和知识为导向的营销活动以提高品牌认知度；④信息系统：通过采购硬件和软件、招聘IT专家等方式，提高公司运营及信息系统。 二、胶原蛋白行业空间广阔，护肤赛道增速显著 （一）专业皮肤护理市场稳步发展，重组胶原蛋白引领技术风向 胶原蛋白是人体重要的纤维蛋白，其独特生物学特性使其适用于医疗、美丽、健康等领域。胶原蛋白的三螺旋结构式促使蛋白具备高拉伸强度、低抗原活性、低细胞毒性、低刺激性、促进细胞生长等特征，具有促进组织生长愈合、保水、抗衰、美白、滋养皮肤等功效，是医疗美容产品、护肤品、保健品等产品的理想生物活性成分。主要产品类型包括外用涂抹型胶原蛋白护肤原液、面膜和乳霜，以及注射型胶原蛋白填充美容针等。 目前，产业化胶原的制备方法可分为传统提取法、化学合成法和基因工程法，其中，基因工程法是目前技术发展最快的胶原蛋白生产方法。通过基因工程技术，选用昆虫、转基因烟草、大肠杆菌等各种宿主细胞生产胶原蛋白，不仅可以避免病毒隐患、免疫排斥反应等缺点，获得更高的亲水性及安全性，而且可以对胶原蛋白的空间构型和性能进行个性化设计，但目前来说技术难度较高，仅有少数企业掌握该项技术，代表企业有巨子生物、锦波生物。 产业链：上游原材料供给方面，制备胶原蛋白所需的原材料供应商多来自畜牧业、渔业等，动物源性胶原蛋白的原材料包括牛跟腱等动物组织，重组胶原蛋白的原材料包括酵母浸粉、菌种等原辅料；中游胶原蛋白原料供应商方面，按提取方式划分，动物源性胶原蛋白的代表企业有台湾双美、创尔生物、长春博泰，重组胶原蛋白的代表企业有巨子生物、锦波生物，部分企业同时覆盖中下游，在生产胶原蛋白原料的同时，将原料应用到终端产品中，例如巨子生物、创尔生物；下游应用场景方面，胶原蛋白的主要应用场景包括医疗、医美、护肤品、保健食品等。 胶原蛋白坐拥千亿市场空间，多元应用场景驱动重组胶原蛋白渗透率提升。据公司招股书引用的弗若斯特沙利文数据，2021年中国胶原蛋白产品市场规模为288亿元，2017-2021年CAGR为31.3%，预计2027年将达到1738亿元，其中重组胶原蛋白增速迅猛，2017-2021年CAGR高达63%，市场规模从2017年的15亿元增长至2021年的108亿元，预计未来将以42.4%的年复合增长率进一步增长至2027年的1083亿元，重组胶原蛋白在整个胶原蛋白市场中的渗透率预计将由2017年的15.9%提升至2027年的62.3%，于2023年实现对动物源性胶原蛋白市场规模的反超。 专业皮肤护理产品是规模最大的胶原蛋白应用领域，主要包括两大细分领域：功效性护肤品和医用敷料。根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国专业皮肤护理产品市场规模达566亿元，其中胶原蛋白相关市场规模达135亿元，2017-2021年胶原蛋白相关产品CAGR为52.44%。分产品成分看，重组胶原蛋白相关2021年市场规模达94亿元，渗透率达16.6%，2017-2021年CAGR为67.5%，预计2027年将达到1144亿元，渗透率达29.1%。 （1）功效性护肤品市场规模：功效性护肤品采用温和的配方和活性成分，如胶原蛋白、透明质酸和植物提取物，通过高性能成分解决一系列肌肤问题，改善皮肤健康状况。根据弗若斯特沙利文数据，中国功效性护肤品市场规模（按零售额口径）从2017年的133亿元增长至2021年的308亿元，2017-2021年CAGR为23.4%，预计2027年将达到2118亿元，2022-2027年CAGR为38.8%。 从产品成分看，胶原蛋白类功效性护肤品后来居上，增速显著高于透明质酸类功效性护肤品。基于透明质酸的功效性护肤品市场规模从2017年的25亿元增长至2021年的78亿元，2017-2021年CAGR为32.1%，预计2027年将达到617亿元，2022-2027年CAGR为41.3%；而基于胶原蛋白的功效性护肤品市场规模从2017年的16亿元增长至2021年的62亿元，2017-2021年CAGR为38.8%，预计2027年将达到775亿元，2022-2027年CAGR为52.6%，增速大幅领先功效性护肤品市场整体增速和透明质酸类功效性护肤品增速。 从胶原蛋白提取方式看，重组胶原蛋白比动物源性胶原蛋白具有明显优势。市场规模与增速方面，重组胶原蛋白类功效性护肤品、动物源性胶原蛋白类功效性护肤品2017年市场规模均为8亿元，2021年市场规模分别增长至46、16亿元，2017-2021年CAGR分别为52.8%、18.1%，重组胶原蛋白类产品增速远超动物源性胶原蛋白类产品，预计2027年市场规模将分别增长至645、130亿元，进一步拉开差距。渗透率方面，重组胶原蛋白的渗透率从2017年的6.3%增长至2021年的14.9%，预计2027年将达到30.5%。 （2）医用敷料市场规模：医用敷料是指用于医疗手术、损伤、慢性湿疹和过敏后皮肤修护的辅助治疗产品，属于医疗器械范畴，进入壁垒较高。胶原蛋白和透明质酸因其优良的特性，是医用敷料的常用原料。根据BMI Research资料，2019年全球医用敷料市场规模达到125亿美元，2014-2019年CAGR为2.37%。根据弗若斯特沙利文数据，中国医用敷料市场规模从2017年的67亿元人民币增长至2021年的259亿元，2017-2021年CAGR为40%，相较全球医用敷料市场正处于高速发展阶段，预计未来将以23.1%的CAGR进一步增长至2027年的979亿元。 重组胶原蛋白类医用敷料增速超平均水平，渗透率不断提升。根据弗若斯特沙利文数据，重组胶原蛋白类医用敷料的市场规模由2017年的3.52亿元增长至2021年的48亿元，2017-2021年CAGR高达92.2%，远超医用敷料市场整体40%的CAGR，预计重组胶原蛋白类医用敷料未来将以28.8%的CAGR增长至2027年的255亿元，渗透率方面，重组胶原蛋白类医用敷料的渗透率由2017年的5.2%增长至2021年的18.5%。根据CNKI资料，中国是未来贴片式医用皮肤修复敷料的新增动力市场，2018-2020年CAGR约为44.56%，2019年消费量达3.4亿片，销售额已超50亿元，预计未来在医美需求增长、消费水平提升的推动下，我国贴片式医用敷料的需求将持续提升，预计2027年，重组胶原蛋白类医用敷料渗透率将达26.1%。 发展趋势：动物源性胶原蛋白+重组胶原蛋白双头并进，基因工程助推产业化的实现。①重组胶原蛋白将成为技术风向：生产方面，目前我国胶原蛋白市场两大主流提取技术成熟，重组胶原蛋白通过合成生物技术解决了传统动物源性胶原蛋白提取过程中产生的缺陷，制备成本更低，产能更大，在安全性、量产性等方面更具优势。研发方面，当前我国研发实力较强的生物技术公司纷纷加入重组胶原蛋白赛道，巨子生物研发的重组类人胶原蛋白实现了胶原蛋白的脯氨酸羟基化，使得制备的重组胶原蛋白与动物源性胶原在氨基酸组成、空间结构、活性度上相似度更高；锦波生物通过对天然人源胶原蛋白序列进行重组，在实现量产的同时赋予重组胶原蛋白更强的亲水性和生物活性。②未来产业化的实现将引领行业飞速发展：参考透明质酸的发展路径，透明质酸在行业发展初期仅能从动物组织内提取获得，复杂的制备工艺、动物较长的生长周期、高成本导致其产能及应用受限；行业发展后期，微生物发酵制备技术、交联技术等突破性技术的出现为行业带来了爆发式的增长，实现了透明质酸的产业化和规模化应用。当前我国重组胶原蛋白技术位居世界前列，重组胶原的技术突破有望推进胶原蛋白实现产业化，扩大医美领域的应用空间，将进一步抢占动物源性胶原蛋白的市场份额，推进行业高速发展。 （二）专业皮肤护理市场集中度较高，胶原与透明质酸主导市场 专业皮肤护理市场的竞争格局适度集中，CR5占据44.7%市场份额。前五大市场参与者2021年总零售额为253亿元，排名第一的公司占据12%的市场份额，主要产品的核心成分为植物活性精华成分提取物、透明质酸及胶原蛋白，2021年零售额达68亿元；巨子生物占据10.6%的市场份额，位列行业第二，是前五大公司中唯一一个产品核心成分为重组胶原蛋白的公司，2021年零售额达60亿元；排名第三、第四的公司，主营产品的核心成分均为透明质酸，2021年零售额分别为47、40亿元。 （1）功效性护肤品市场集中度较高，CR5占据67.5%市场份额。功效性护肤品市场前五大参与者2021年总零售额为209亿元，排名第一的公司占据21%的市场份额，领先第二大公司8.6pp，2021年零售额达65亿元；巨子生物占据11.9%的市场份额，位列第三，在胶原蛋白类功效性护肤品市场位列第一，2021年零售额达37亿元；排名第四、第五的公司分别占据11.6%、10.6%的市场份额，2021年零售额达36、33亿元。除第一名外，其余四大参与者在市场份额和零售额方面较为接近。 （2）医用敷料市场竞争格局较为分散，CR5占据26.5%市场份额。医用敷料市场由透明质酸和胶原蛋白主导，前五大参与者2021年总零售额为68亿元，排名第一的公司占据10.1%的市场份额，2021年零售额达26亿元，主要产品的核心成分为透明质酸；巨子生物占据9%的市场份额位列行业第二，2021年零售额达23亿元，在胶原蛋白类医用敷料市场排名第一；其余公司市场份额均低于3%。 （三）多元化应用领域助力重组胶原蛋白市场，发展空间广阔 胶原蛋白在美丽与健康领域应用多元，除专业皮肤护理市场外，规模较大的两大应用领域为①肌肤焕活应用、②生物医用材料。 （1）肌肤焕活应用市场规模：肌肤焕活应用作为一种非手术类项目，因其安全、恢复期短及价格实惠而受到消费者的青睐。透明质酸、肉毒毒素及胶原蛋白是适合肌肤焕活应用的三大生物活性成分。 重组胶原蛋白2021年加入肌肤焕活应用赛道，有望改变市场格局。根据弗若斯特沙利文数据，中国肌肤焕活应用市场规模由2017年的206亿元增长至2021年的424亿元，2017-2021年CAGR为19.7%，预计未来将以18.7%的CAGR持续增长，2027年市场规模将达到1255亿元。从产品成分看，胶原蛋白类肌肤焕活应用产品增速高于透明质酸类和肉毒毒素类产品，胶原蛋白类产品2017-2021年CAGR为22.2%，透明质酸类和肉毒毒素类产品2017-2021年CAGR分别为17.3%、18.5%；胶原蛋白类肌肤焕活应用产品2021年市场规模为37亿元，与透明质酸和肉毒毒素相比，胶原蛋白由于动物源性胶原蛋白生产成本高且安全隐患大，在肌肤焕活应用方面的市场份额较小，但随着重组胶原蛋白的加入，因其拥有多种适用于肌肤焕活的生物学特性，且基因工程带来了成本下降，重组胶原蛋白类肌肤焕活应用产品的渗透率预计将由2022年的4.8%增长至2027年的9.7%。 （2）生物医用材料市场规模：重组胶原蛋白因其有较好的生物相容性及促进成骨细胞再生的能力，是用于植入型医疗器械的理想生物活性成分，尤其是牙科植入物。根据弗若斯特沙利文数据，中国基于胶原蛋白的生物医用材料市场的市场规模已从2017年的10亿元增长至2021年的32亿元，2017-2021年CAGR为33.5%，预计未来将以35.1%的CAGR进一步增长至2027年的199亿元。 综合来看，在胶原蛋白应用场景不断拓宽、重组胶原蛋白技术日渐成熟的环境下，透明质酸等生物成分的市场将受到挤压，伴随着消费能力的提升、线上销售模式的转移、颜值经济等概念的兴起，中国胶原蛋白产品市场近年来获得飞速发展。看未来，预计行业景气度将持续，重组胶原蛋白将进一步释放产能，渗透率逐步超越动物源性胶原蛋白，成为主流胶原蛋白，2027年中国重组胶原蛋白市场规模有望达到1083亿元。结合该行业壁垒较高的特殊属性，产品力将成为现有品牌之间角逐的关键因素。 三、重组胶原定义产品心智，研发渠道夯实品牌力 （一）产品：重组胶原蛋白成就产品力，可复美领跑矩阵品牌 巨子生物利用其在生物活性成分方面的专有“合成生物学技术平台”，建立了不断扩张的、立足于科技的美丽与健康产品的多品牌组合。品牌及产品立志满足不断变化且多元化的消费者需求，包括各种不同的肤质、应用场景及消费者群体。巨子生物专业皮肤护理产品及功能性食品组合包含横跨8个主要品牌的105项SKU，为消费者提供多种选择以满足其多元化皮肤护理和营养需求： 产品方面，重组胶原蛋白贯穿专业皮肤护理产品主线，成就品牌产品力。公司在大部分专业皮肤护理产品中，以不同组合添加自主生产的四种重组胶原蛋白，即重组I型人胶原蛋白、重组III型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白、小分子重组胶原蛋白肽。不同的重组胶原蛋白对人体皮肤有不同的作用：重组I型人胶原蛋白在皮肤修护中起到关键作用，重组III型人胶原蛋白具有抗衰老特性，重组类人胶原蛋白在组织形成和皮肤愈合过程中起到关键作用，小分子重组胶原蛋白肽易被皮肤吸收，促进细胞生长和胶原蛋白分泌。通过这四种重组胶原蛋白的不同组合，巨子生物提供了一系列专业皮肤护理产品：可复美、可丽金是公司两个最悠久的品牌。 （1）可复美：皮肤科级别专业皮肤护理品牌，旨在提供皮肤修护和其他护肤解决方案。品牌于2011年针对接受专业或医学皮肤护理的消费人群推出，并于同年成功获得类人胶原蛋白敷料的第二类医疗器械注册证，成为了中国首款获得此类注册证的基于重组胶原蛋白的产品。由于其功效和安全性，类人胶原蛋白敷料在推出后迅速获得医学界的认可。根据弗若斯特沙利文的资料，按2021年零售额计算，可复美是中国医用敷料市场的第二畅销品牌，也是中国第四畅销的专业皮肤护理品牌。类人胶原蛋白敷料于2013年9月获科技部批准为“国家重点新产品”，于2017年2月获认定为“陕西省名牌产品”。 可复美品牌旗下有30项SKU产品，包括一个医用敷料系列及四个护肤品系列。产品形态包括敷料、面膜、爽肤水、乳液、喷雾、精华、面霜及凝胶，主要用于皮肤修护及皮肤补水、保湿、镇定及舒缓等其他功效，代表产品为医用敷料系列类的类人胶原蛋白敷料，也是自2019年以来公司所有品牌中最畅销的单品。根据魔镜数据，可复美天猫旗舰店2020年9-12月/2021年/2022年1-4月销售额分别为1154.74/16188.21/3691.78万元，2022年1-4月同比增速高达31054.26%。从产品结构看，面膜（敷料）类产品在销售额中占比最大，2021年面膜类产品的销售额占比高达77.64%，远超其它品类。 （2）可丽金：于2009年推出，定位为中高端多功能皮肤护理品牌，主打抗衰老、皮肤保养及皮肤修护。可丽金品牌产品使用了公司专有的重组胶原蛋白不同类型组合，且因产品安全性高、功效好获得了消费者广泛认可：可丽金品牌于2019年荣获“日化美妆品牌之星”，旗下的类人胶原蛋白健肤喷雾于2021年1月被授予“陕西省工业精品”称号，该产品亦于2021年12月在一千多种国产产品中脱颖而出，荣获“金物奖－2021技术创新奖”。 可丽金旗下的产品组合包括60项SKU产品，主要为喷雾、面膜、面霜、精华、乳液及凝胶形态，具有不同的抗衰老、紧致、美白、补水及保湿复合功效，代表产品为类人胶原蛋白健肤喷雾，该产品于2014年12月推出，为日常使用而设计，有助于补充胶原蛋白、修护肌肤屏障，并通过其小而易吸收的重组胶原蛋白分子减缓皮肤自然衰老过程。根据弗若斯特沙利文的资料，这款产品是中国最受欢迎的胶原蛋白喷雾之一。根据魔镜数据，可丽金天猫旗舰店2020年9-12月/2021年/2022年1-4月销售额分别为4047.30/9383.47/3492.54万元，2022年1-4月同比增速高达387.64%。从产品结构来看，面膜（敷料）和化妆水（喷雾）产品在销售额中占比最大，2021年，面膜和化妆水产品在销售额中占比分别达50.64%和31.10%，远超其它品类。 可复美、可丽金两品牌核心成分均为类人胶原蛋白，但可丽金定位更加高端。①产品成分方面，可复美和可丽金产品成分类似，均使用类人胶原蛋白来实现各种皮肤修护功能。医用敷料行业主要使用的产品成分包括重组胶原蛋白（类人胶原蛋白）、动物源性胶原蛋白和透明质酸。与透明质酸相比，胶原蛋白虽然补水能力更弱，但具有美白、营养肌肤、修复受损细胞等功效，且胶原蛋白提取制备难度大，价格高。在胶原蛋白中，动物源性胶原蛋白提取方法更简单，而重组胶原蛋白需要使用基因工程技术，存在一定技术壁垒。目前主流医用敷料公司中，巨子生物与锦波生物均使用重组胶原蛋白，创尔生物产品核心成分为动物源性胶原蛋白，敷尔佳产品核心成分为透明质酸，巨子生物在原料制备层面具有较大的技术优势；②品牌定位方面，可丽金产品价格更高，定位更高端。为了迎合主流非医美人群消费需求，医用敷料行业主流品牌价格带集中在0-400元，利用吸引更多消费者购买来提升产品销量。可丽金和可复美都有妆字号和械字号产品（其中械字号批号为一类和二类器械），定价与行业主流品牌类似，但可丽金相较其他医用敷料类品牌而言定位更高端，产品可以配合医美机构微针等项目，使胶原蛋白产品渗透到真皮层，起到三类器械的注射效果；而可复美产品主要针对主流消费人群的共同需求，定位为修复抗衰，为过敏肌、痘痘肌、医美术前术后恢复人群提供安全性更高、价格适中的产品；③选品策略方面，两品牌线上渠道品类完整，且存在定价千元以上的高单价产品。一方面因为公司采用线上销售带动线下的策略，通过在线上布局丰富的产品线从而利用旗舰店流量使更多品类畅销；另一方面因为妆字号产品无法在线下医疗渠道供货，线下渠道主推敷料产品，而线上渠道由于限制较小产品类别更加多元。 在两大主力品牌之外，公司多元化布局另外五个主要护肤品牌和一个功能性食品品牌：①可预：用于缓解和预防皮肤炎症反应的重组胶原蛋白品牌，专为缓解和抑制皮肤炎症反应而研发，专注于专业皮肤护理后的皮肤愈合和修复，抑制和缓解皮肤炎症反应，减少炎症后色素过度沉著和疤痕形成的风险。代表产品是类人胶原蛋白修复敷料；②可痕：用于疤痕修复的重组胶原蛋白品牌，专门用于预防和辅助治疗因烧烫伤、创伤及外科手术所引起的疤痕；③可复平：用于口腔溃疡预防和修复的重组胶原蛋白品牌，利用重组胶原蛋白的修复特性，预防及修复口腔黏膜炎和口腔溃疡；④利妍：用于女性护理的重组胶原蛋白品牌，其中包含具有皮肤修护特性的重组胶原蛋白；⑤欣苷：基于稀有人参皂苷的皮肤护理品牌；⑥参苷：人参皂苷类功能性食品品牌，为消费者补充营养，改善免疫系统。 核心技术和生产设施方面，公司有强大的端到端制造平台，保障技术赋能产品，及时满足消费者的动态需求。①核心技术：制造基于生物活性成分的美丽与健康产品是一个高度复杂的过程，需要生物技术、生物化学和生物工程等多个学科的研究及知识。作为全球最早实现量产重组胶原蛋白产品的企业，公司在生物活性成分大规模产业化方面积累了深厚的专业知识，在制造工艺方面实现了多项技术突破。通过高密度发酵策略及高效分离纯化工艺，解决了先前阻碍重组胶原蛋白商业化的生产效率问题。根据弗若斯特沙利文的资料，公司得以实现行业领先水平的重组胶原蛋白表达，并使重组大肠杆菌靶蛋白在经过一轮的加工后回收率达到90%，纯化及回收率行业领先；②生产设施：产品生产设施使公司能够实现对市场需求快速响应和适应并创制差异化产品，以迎合消费者的多元化喜好。公司生产设施也已经通过ISO13485、ISO22716和美国FDA CFSAN质量管理体系认证，严格按照医疗器械GMP标准以及国家化妆品生产要求，确保产品以最高的质量和安全性生产。目前，公司拥有1条重组胶原蛋白生产线、1条稀有人参皂苷生产线、11条功效性护肤品生产线、6条医用敷料生产线和2条功能性食品生产线。由于预计产品需求将继续增长，计划在未来几年增设三家新工厂，并扩大现有的重组胶原蛋白设施，以增强生产技术赋能的美丽与健康产品的能力。 产能产量方面，公司将建设新生产线扩张产能，产能利用率随着疫情恢复快速提升。公司现有的重组胶原蛋白生产设施年产能为1.09吨，为了推出新产品，公司预计将于2022年下半年起建设一条新的重组胶原蛋白生产线，设计产能为21.25吨。受2020年新冠疫情的影响，公司重组胶原蛋白生产设施的利用率从2019年的69.8%减至2020年的64.5%；而在2021年为应对重组胶原蛋白类产品日益增长的生产及销售而提高了产量，重组胶原蛋白生产设施的利用率从2020年的64.5%增长至2021年的83.5%。 （二）研发：专利数量赋能强大产品线，合成生物学技术平台巩固研发力 公司研发费用逐年提升，高于可比公司。公司2019-2021年的研发费用分别为1140、1338.1、2495.4万元，均高于同类公司；研发费用率分别为1.2%、1.1%及1.6%，与同类公司相比偏低。公司研发团队由84名人员组成，占雇员总数的12.6%。研发团队成员具有不同学术背景，覆盖生物化学和分子生物学、发酵工程、应用化学、食品科学与工程等领域。公司的核心研发人员在发酵技术、生物医用材料及天然活性产物方面拥有十多年的研发经验，绝大部分研发人员亦具有生物工程、制药工程及预防医学方面的工作经验。 技术研发团队+产品研发团队，研发调研齐头并进：①技术研发团队主要专注于研发专业皮肤护理产品、功能性食品及特殊医学用途配方食品的新技术，并且负责升级及改进公司的合成生物学技术，以规模化设计、开发及制造重组胶原蛋白和其他生物活性成分，包括更高效的重组胶原蛋白发酵技术以及更先进的不同类型重组胶原蛋白表达及作用机制；②产品研发团队主要负责设计和开发新成品，基于深入的行业洞察和市场调查升级现有产品。 公司与医疗机构及学术机构进行深度合作，专利数量处于领先地位。在与西北大学的共同研发项目，公司进行了重组胶原蛋白的高密度发酵技术、重组类人胶原蛋白的制备和性能研究以及生物材料的创新开发和测试，为产品研发打下坚实基础。公司于2012年建立了生物材料国家地方联合工程研究中心，并于2015年建立博士后工作站。2021年，公司成为了第一家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心进行皮肤科合作研究项目的企业，确立了在中国护肤研发领域的领先地位。目前公司拥有75项专利及专利申请，包括105项SKU的多样化产品组合以及85款在研产品的强大产品线。 公司的基础研发及产品开发以公司专有的合成生物学技术为核心。合成生物学是一个跨学科的领域，涉及工程学原理在生物学中的应用，旨在设计和制造生物成分、组件和系统。与某些传统方法相比，合成生物学技术有潜力以更持续可靠的方式、更大的规模、稳定的质量，生产美丽与健康产品的成分，因此，合成生物学在化妆品、食品和医药领域有着广泛的潜在应用。凭借生物技术、生物化学及生物工程等跨学科科研和多年积累的行业专业知识，公司利用专有的合成生物学技术设计及研发重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分，已在合成生物学技术平台的基础上为不同应用场景中的消费者构建了一个多样化且不断扩大的产品组合。 公司不断拓宽产品管线，以满足高质量的、立足于科技的美丽与健康产品市场不断增长的需求。公司的产品管线覆盖85种在研产品，包括公司的美丽领域产品组合下的53种功效性护肤品、16种医用敷料、4种肌肤焕活产品，以及健康领域产品组合下的2种生物医用产品、7种功能性食品、3种特殊医学用途配方食品。功效性产品方面，公司目前正在开发用于皮肤修护、抗衰老和美白的超过53种功效性护肤品，以补充公司现有的护肤品组合，两大关键的管线产品为可复美Human-like重组胶原蛋白修护精华和可丽金Human-like重组胶原蛋白霜。 （三）渠道：“医疗机构+大众消费者”双轨销售，线上直销提升整体毛利 公司针对医疗机构和市场实施了“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略。医疗机构方面，目前公司产品已经销售和经销至中国1000多家公立医院、约1700家私立医院和诊所以及约300个连锁药房品牌。大众消费者方面，通过直销和经销商，公司建立了一个面向大众市场的全国性销售网络：直销方式主要包括通过电商和社交媒体平台（包括天猫、京东、抖音、小红书和拼多多）直接面向消费者的店铺进行销售；公司面向大众市场的经销网络覆盖个人消费者以及屈臣氏、研丽、调色师、Ole、华联集团及盒马鲜生等化妆品连锁店及连锁超市的约2000家中国门店。凭借在医学界的良好声誉，公司利用全渠道销售和经销网络建立起了强大的销售反馈回路，以跨渠道驱动客户需求：从医疗机构市场到大众市场，从线下到线上，并从线上到线下。线下网络有助于增加公司的品牌认知度，满足线下及其他渠道的流量需求，并为公司的线上渠道引流。 公司以经销为销售重点，将直销定为战略方向。经销为公司主要销售渠道，2021年经销占比为55.6%，贡献营收8.63亿元；公司近年来大力拓宽直销渠道，通过建立DTC店铺、电商平台渠道及线下直销，近三年直销占比持续提升，2019-2021年直销占比分别为20.1%、27.8%、44.4%。线上直销销售额已呈现显著增长，从2019年的1.58亿元增至2020年的3.07亿元，并于2021年进一步增至6.44亿元，分别占同期总收入的16.5%、25.8%、41.5%。2021年线上直销占比同比提升15.7pp至41.5%，高毛利销售渠道增长推动公司整体毛利率上升。 在线上直销渠道中，可复美、可丽金销量领先，增速强劲。根据魔镜数据，2021年可复美、可丽金天猫旗舰店销售额分别达到1.62元亿、9383.5万元，处于行业领先地位。其中，2021年11月可复美、可丽金天猫旗舰店销售额分别为1.13亿元、4632.74万元，同比增速高达2212476.54%、248.53%。从SKU数量来看，可复美品牌天猫旗舰店SKU数量明显高于可丽金品牌，主要原因是由于可复美定价适中、目标人群范围广，相比于定位高端的可丽金品牌更容易打开市场，成为国潮品牌。因此公司利用更丰富的产品矩阵满足广大消费者多元化的需求，并在21年为可复美制定战略转型计划，资源投放向可复美倾斜。 线上渠道增速强劲主要得益于公司独特且专业的营销推广。不同于同类公司多采用明星代言、节目冠名等借助第三方固有流量引流的推广方式，巨子生物开展的营销活动更加侧重于通过向客户传递皮肤护理知识，和消费者进行沟通来吸引消费者、提升用户粘性、进而提高品牌美誉度。公司拥有一支富有市场洞察力的专业营销团队，专注于拓展各类电商平台及社交媒体平台（如天猫、京东、小红书及抖音）的营销活动，具体营销方式包括：①与专业的测评类机构合作，对产品进行功效及安全测试，就产品的可靠性及功效与消费者进行沟通；②建立了直播矩阵（包括明星、注重化妆品成分和配方的美容博主以及皮肤科达人）与消费者互动，提供专业的护肤知识。2022年3月，公司推出以“肌肤问题鉴定司”为主题的系列线上营销活动，邀请护肤专家与公司的消费者进行直播互动，讨论皮肤问题，并以公司产品提供解决方案。该系列活动吸引了逾26万观众，并迅速成为微博热搜话题之一；③通过可丽金和可复美在社交媒体的官方账号发布护肤课堂，向消费者科普护肤知识，在帮助公司消费者找到适合自身的皮肤护理方案的同时，增加消费者黏性。 专业且个性化的营销活动有效提高了品牌知名度，利用线上平台影响力将流量转化为公司客户。2021年在天猫6.18购物节期间，超500万人次访问可复美品牌旗舰店，零售额达到7千万元，同比增加超300%。公司在多个电商平台的粉丝数增长迅速，以京东平台为例，可复美京东旗舰店粉丝数从2021年12月的55.5万人增长至2022年5月的257.3万人，截至2022年5月，公司在多个电商平台上的线上专卖店、官方账号及公司线上店铺账号合计拥有近600万粉丝，在同类公司中位列第一。 扩充销售和经销网络，提升品牌知名度。公司将继续探索更多的线上和线下销售机会，扩充全渠道销售和经销网络，并开展由科学及知识驱动的营销活动，以提升品牌认知度。据公司招股书，公司日后战略布局重点是通过DTC店铺扩展直销，继续优化消费者的购物体验，并根据最新的市场趋势和消费者喜好，探索新的销售机会。此外，公司亦将通过与更多合格的经销商、知名连锁药房、化妆品连锁店及连锁超市合作，继续扩大对医疗机构及大众市场的销售。 四、投资建议 胶原蛋白行业应用场景多元化，行业空间广阔，增长确定性大。专业皮肤护理市场作为规模最大的胶原蛋白应用领域，近年来高速发展，重组胶原蛋白因其较好的生物学特性，与动物源性胶原蛋白相比优势逐步突显，在功效性护肤、医用敷料等多个细分赛道渗透率稳步提升，逐渐成为未来技术发展风向，多赛道的需求扩张带动整体重组胶原蛋白行业发展。 巨子生物的重组胶原蛋白基因工程技术具备较高的技术壁垒，“合成生物学技术平台”积极推进新技术、新产品的研发和产业化进程，自研生产的重组胶原蛋白贯穿产品线。公司以科研为品牌竞争优势，以可复美、可丽金两大品牌为核心，构建了覆盖械字号、妆字号的八大品牌矩阵，定位不同细分市场，覆盖不同消费人群满足多元化需求，公司主营的医用敷料和化妆品在多渠道销量领先，行业地位突出。 五、风险提示 （一）研发进展不及预期 （二）新品开发不及预期 （三）新冠疫情造成的不利影响 本文内容来自广发证券发展研究中心2022年05月13日发布的报告《胶原蛋白专题研究|巨子生物：重组胶原蛋白第一股，引领功效护肤新风向》 仅供广发证券客户参考，未经许可，请勿转发 【相关研究】 胶原蛋白｜深度：供需双轮驱动，技术深化打开新局面 医美行业｜供需双轮驱动，监管保驾护航，直挂云帆济蓝海 华熙生物 | 深度：透明质酸+X，功能性食品打开新增长空间 丸美股份 | 发布全人源胶原蛋白，定义抗衰新法则 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 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