【国金电子】唯捷创芯:国内射频PA龙头,厚积薄发攀高峰

（以下内容从国金证券《【国金电子】唯捷创芯:国内射频PA龙头,厚积薄发攀高峰》研报附件原文摘录）
　　国内射频PA龙头，厚积薄发攀高峰 投资逻辑 ？ 国内 PA 龙头，厚积薄发，迎来高速成长。公司核心产品 PA 模组(5G 拉动)价量双升，Wi-Fi 模组及接收端模组也在快速增长，在小米、OPPO、vivo、荣耀等手机大厂持续提升份额。公司 2021 年营收 35.1 亿元，同增94%;2021 年剔除股权激励费用后扣非后归母净利达到 6.22 亿元。2022 年Q1，实现营收 8.56 亿，同比增长 1.8%，净利润 0.36 亿元，剔除股权激励费用后归母净利 1.12 亿元，毛利率同比增长 5.46 个百分点至 29.86%。 ？L-PAMiF快速增长，向更高阶L-PAMiD进军。支持5GNRn77频段的L-PAMiF 模组已大批量出货，正在开发 L-PAMiD。L-PAMiD 是射频前端皇冠上的明珠，把 LNA 整合到 PAMiD，成了高集成度的 L-PAMiD，是目前最广泛使用的模组方案;大量的滤波器被集成，相比 L-PAMiF，集成度更高，研发难度更大，目前主要供应商是高通、Skyworks、Qorvo，国内几乎是空白。公司的 L-PAMiD 已经进入工程样品阶段，有望率先实现国产替代。 ？ 募集资金用于芯片生产测试、研发中心建设;需求增长&国产替代，公司成长逻辑清晰。公司实际募资 26.69 亿元，用于“集成电路生产测试项目”、“研发中心建设”及补充流动资金，进一步提升研发和测试能力。预测全球射频前端规模将由 2019 年的 124 亿美元增长至 2026 年的 217 亿美元。公司实力领跑本土 PA 厂商，5G PA 高集成度产品将迎价量齐升;Phase 5N方案比例将显著上升，公司可以提供 5G 全套解决方案，包括 MMMB、TxModule、L-PAMiF、L-FEM、LNA Bank、开关等，合计价值量超过 5 美元，目前手机需求不佳，已不缺芯片，下半年需求有望回暖。中长期来看，公司重视产品线深度、宽度提升，大力提升以 5G PA 为核心的全产品线技术能力(研发 DiFEM、L-PAMiD);积极发展基站、医疗及汽车用射频产品。 盈利估值与估值 ？ 预测公司 2022-2024 年利润分别为 5.19 亿(考虑股权激励费用约 1.6亿)、7.2 亿(考虑股权激励费用约 0.7 亿)、10.2 亿元(考虑股权激励费 用约 0.44 亿)，EPS 分别为 1.30、1.80、2.55 元，现价对应 PE 分别为 37.2、26.8、19.0 倍，公司是国内 PA 龙头，5G 高阶产品发展顺利，给予公 司 2023 年 45 倍 PE 估值，“买入”评级，目标价 80 元。 风险 ？ 全球智能手机创新乏力、需求不佳，海外5G渗透低于预期，疫情影响。 1、产品&客户结构双优化，营收高增、盈利转好 1.1、21年营收同增94%达35亿元，剔除股权激励影响后，盈利持续向好 2019年以来，公司产品端、客户端大动作不断，带动公司营收高增。产品端实现向Wi-Fi射频前端模组、接收端模组两大产品线横向拓展，核心产品PA模组依靠量产5G中、高集成度产品实现价量双升，客户端陆续实现小米、OPPO、vivo、荣耀等品牌手机厂商的大批量供货。产品端、客户端双优化带动公司营收实现快速增长，2021年营收35.1亿元，同增94%。2022年一季度，实现营收8.56亿，同比增长1.8%，净利润0.36亿元，Q1公司股权激励费用0.75亿元，剔除股权激励费用后归母净利1.12亿元，5G 产品销售收入占比提升，毛利率同比增长 5.46 个百分点至 29.86%。 剔除股权激励费用影响后，盈利持续向好。2018-2020年，公司共实施4次员工股权激励，产生的股权激励费用大多计入经常性损益，对公司历史及未来盈利造成一定影响，2021年以后公司股权激励费用将逐年减少。若剔除股权激励影响，公司2019-2021年扣非后归母净利均为正，2021年剔除股股权激励后扣非后归母净利达到6.22亿元，对应扣非后归母净利率17.7%，主营业务盈利增长可观。预计未来伴随公司毛利率及管理效率提升、股权激励费用影响减弱，公司盈利能力将持续向好。 1.2、PA模组产品：4G PA国内龙头，加速向5G、高集成度市场渗透 4G中集成度产品性能达行业先进水平，出货量居国内第一。根据公司招股书中公司与Skyworks 4G MMMB PA模组产品性能指标对比，公司4G中集成度产品的功率、线性度、效率等PA模组关键性能指标基本达到行业先进水平。公司以4G PA模组的性价比优势开启中低端机型上的进口替代，实现4G多模多频功放在荣耀畅玩8A、华为畅享10s等品牌机型上的应用，4G PA模组已累计出货超12亿颗，出货量位居国内厂商第一。 PA模组主力产品开始由4G向5G过渡，5G模组产品单价、毛利率显著更高。 1）产品结构方面，公司已逐步退出2G、3G PA模组市场，目前以4G PA模组为主力产品，2020年4G产品占总营收比例为89%， 5G PA模组营收占比已由2020年的11%提升至2021年H1的26%，5G出货显著提升。 2）工艺技术方面，公司目前的5G PA模组仅覆盖Sub 6G频段， PAMiD、L-PAMiF模组采用SIP封装以缩小体积、提升性能，3G-6G Hz的高频频段应用差分结构的功放设计技术以提升性能。 3）单价、毛利率方面，5G模组使用更先进的工艺技术、集成度更高，2020年公司5G PA模组平均销售单价为5.11元/颗，是4G PA模组的1.7倍，5G PA模组毛利率为31.17%，较4G PA模组的16.53%高出15pct。 高集成度产品进展顺利，L-PAMiF量产、L-PAMiD送样。 1）5G射频前端架构较4G集成度更高。4G通信技术下，发射端统一架构由MMMB PA（多模多频功放）和TxM（发射端模组）两颗分立PA模组搭配构成。演进至5G通信技术后，市场中存在高集成度方案及高、中集成度搭配方案两种主流架构，高集成度方案由多颗高集成度PA模组搭配构成；高、中集成度搭配方案在4G架构基础上新增1颗高集成度的5G高频L-PAMiF模组，并且为了满足4G-5G双连接要求，需额外包含1颗4G MMMB PA模组。 2）公司产品结构方面，公司PA 模组集成度不断提高，目前已发展至以MMMB PA 和TxM 中集成度的PA 模组产品为主，2020年公司已实现L-PAMiF等5G高集成度PA模组的量产销售，L-PAMiD高集成度模组处于向客户送样验证阶段，2021H1高集成度PA模组占公司总营收比例达到6.5%。 3）高集成度PA模组单价、毛利率更高。2020年公司高集成度PA模组平均销售单价为8.10元/颗，是中集成度PA模组的2.6倍，高集成度PA模组毛利率为63.75%，较4G PA模组的17.51%高出46pct。 1.3、其他产品：拓展射频前端产品线宽度，构筑整体解决方案能力 新拓Wi-Fi射频前端模组、接收端模组两大产品线，拟布局毫米波、通信基站、医疗/车载领域射频前端产品。公司分别于2019年、2021年实现Wi-Fi射频前端模组、接收端模组的量产销售，持续切入新市场。另外，根据公司未来发展战略，公司计划将射频产品线向5G通信基站、医疗、汽车电子等领域拓展，产品线宽度的拓宽将提升对客户需求的一体化解决能力、增强公司抵御单一市场需求波动风险的能力。 1）射频开关方面，公司的射频开关涵盖了单刀多掷、多刀多掷等各种模式的产品，已量产销售产品主要应用于4G终端，5G产品有待量产。公司在5G高频频段射频开关芯片的研发、设计中应用了高隔离、低插损的射频开关技术，采用倒装封装工艺，缩小产品体积、稳定产品性能。公司射频开关产品在插损、耐功率、关断电容等性能指标上基本达到行业主流水平。 2）Wi-Fi射频前端模组方面，公司产品满足Wi-Fi 5、Wi-Fi 6两代通信标准，Wi-Fi 6模组系2021年H1开始大批量出货，也因此带动公司2021年H1 Wi-Fi射频前端模组单价由2020年的1.45元/颗增长至3.26元/颗。公司产品集成了PA、LNA、开关以及控制芯片，以导线键合方式集成为模组，同时可以实现电压和功率检测功能。根据公司公告，以输入三阶交调截取点衡量Wi-Fi射频前端模组产品的线性度，公司线性度水平与行业主流水平相当，与行业先进水平尚存差距。 3）接收端模组方面，公司于2021 年上半年开始销售接收端模组产品，包括LNA Bank 以及L-FEM 两类。量产销售的接收端模组产品亦采用倒片封装工艺，可应用于5G新增高频频段的信号接收链路中。 1.4、进入HMOV、三星供应链，供货大客户规模持续提升 全球手机市场头部效应明显，OVM全球份额稳固、荣耀国内市场强势回归。根据Counterpoint、Strategy Analytics数据，全球前五大手机品牌厂商占据近七成市场份额，2021年OVM占据超三成全球份额，手机市场头部效应明显，国产品牌全球份额稳固。尽管华为受制裁后自20Q4出现销量下滑，但目前荣耀已逐步打开国内市场，22Q1国内销量同比+200%，国内市场份额达19%，位列第二。 公司客户群覆盖HMOV、三星及领先ODM厂商，大客户供货规模持续提升。公司从2019年开始逐渐向下游头部客户大批量供货，2021年主要手机品牌客户包括vivo、小米、OPPO、荣耀，同时覆盖华勤通讯、龙旗科技、闻泰科技等领先的ODM厂商。公司凭借媲美国外领先厂商的产品性能、经多款终端机型验证的高可靠性，撬动大客户供货规模不断提升，2020年前五大客户销售收入达17.9亿元，占总营收99%。 终端大客户战略入股，看多大客户合作持续性。哈勃投资、OPPO移动、维沃移动、小米基金均基于对公司发展前景的认可，于2020年成为公司的战略投资者，占公司发行后股本比例分别达到3.21%、3.05%、2.35%、1.57%，终端客户的战略入股看多未来与公司合作的持续性。 开始切入大客户高端、旗舰机型。整体而言，目前公司的PA模组产品仍集中于中低端市场，以性价比优势吸引成本敏感度较高的客户，高端、旗舰型终端场也取得突破，2021年H1已有0.65亿产品应用于高端、旗舰手机。 终端客户需求旺盛，客户合作紧密度、效率提升。分销售模式方面，公司直销模式收入占比升高，主要系A公司、维沃移动、荣耀等客户直销模式下的采购量增加，直销模式下公司无需让利给经销商，因此获得更高毛利；分销售地域方面，公司境内销售收入占比提高，部分终端客户为提高采购效率而选择在境内直接采购。 2、 需求增长&国产替代背景下，本土射频前端厂商向模组延伸 本土射频前端厂商营收体量、研发投入增速快，国产替代加速。对比国内外射频前端厂商财务数据，营收体量方面，Skyworks、Qorvo、卓胜微2016-2021年营收CAGR分别为7%、7%、64%，唯捷创芯2018-2021年营收CAGR为131%，本土厂商已进入快速成长期。盈利能力方面，卓胜微已经凭借高市占率的射频开关、LNA产品实现净利润的快速增长，毛利率比肩全球龙头Skyworks、Qorvo，唯捷创芯也开始导入5G市场，2021年毛利率达历史高位28%，净利润将迎来拐点。研发投入方面，Skyworks、Qorvo、卓胜微2016-2021年研发费用CAGR分别为9%、3%、39%，唯捷创芯2018-2021年研发费用CAGR为97%，本土厂商将以高速增长的研发投入作为追赶全球龙头的基础，加速国产替代进程。 2.1、需求端：5G手机&基站主导，2025年射频前端规模将超250亿美元 射频前端指位于射频收发器及天线之间的模块，与基带芯片、射频收发器芯片、天线模块共同完成无线电磁波信号的发送和接收。基带与射频收发器实现二进制数字信号与高频率无线电模拟信号之间的转换和编解码功能；射频前端负责实现信号在发射通道和接收通道中的放大、滤波和信道切换等功能；天线模块负责发射或接收电磁波。射频前端包含射频功率放大器、射频开关、天线调谐开关、滤波器和双工器/多工器、低噪声放大器等器件。 射频前端始终跟随无线通信技术发展，根据Yole的射频前端SiP市场数据，蜂窝移动通信占据射频前端80%左右的市场份额，是射频前端的主要应用领域 蜂窝移动通信技术发展到5G，新增频段需要通信终端及基站端新增相应的射频前端器件与之匹配，叠加射频前端模组化程度提升、新工艺技术的应用，5G通信技术落地从量、价两方面带动全球射频前端市场规模增长。 ？5G手机：5G渗透率提升 + 单机射频前端价值量成倍提升 21年全球5G手机渗透率超40%，预计22年全球5G手机销量将超8亿部。根据Counterpoint数据，2021年全球手机市场因受到供应链短缺和疫情限制影响，销量仅同增7%达到13.5亿部，但5G手机渗透率由2020年的18%提升到2021年的40%以上，2022年1月全球5G手机渗透率则首次过半达到51%，预计2022年全球5G智能手机出货量将超过8亿部。 5G加速向中低端手机市场渗透，国产品牌引领中端5G手机出货、为本土射频前端厂商创造5G非高端市场沃土。根据Counterpoint数据，2021年Q2中低端机型（价格低于400美元）已占5G手机出货量45%比重，未来伴随5G通信技术商用普及，5G手机价格将进一步下沉。国产手机厂商vivo、OPPO、小米分别占据全球中端5G手机（价格介于200至399美元之间）30%、23%、16%份额，国产品牌对5G中端市场的引领利于本土射频厂商以高性价比优势切入5G非高端市场。 5G通信技术发展+射频前端集成化，提升产品设计要求。1）5G在通信频率、频段数量、频道带宽和复杂技术应用等方面相较4G存在变化，对射频前端的工艺技术、封装形式、集成度、线性度、干扰控制等多方面提出更高要求。以射频PA为例，要求其在新增5G工作频率后，保持功率增益及增益平坦度、干扰控制、输入/输出驻波比等性能指标保持较优水平。2）终端产品小型化、内部芯片复杂化要求射频前端集成化，射频前端集成化需综合考虑PA、滤波器、射频开关、LNA等器件的特性及不同类型芯片的结合方式、干扰和共存等问题，设计难度指数化提升。 5G手机上射频前端的单机用量、价值量提升。5G手机较4G新增高频频段，同时需兼具4G信号的接收能力，以iPhone系列手机为例，自兼容4G开始，iPhone6至iPhone11支持的频段数由35个增长至41个，支持5G通信后，iPhone12支持的频段数跃升至55个。因此新增的5G频段带来在原有2-4G射频前端架构的基础上，单机需新增1-3个PAMiD模组的需求。根据Qorvo数据，相较4G多频手机所需的PA用量为5-7颗，5G手机PA单机用量将达到16颗，带动PA单机价值量由3.25美元上升至7.5美元。 ？5G基站：Massive MIMO大幅提升射频通道数量， 5G基站建设稳步推进 由于5G基站广泛使用Massive MIMO（大规模多进多出）技术，天线规模从2T2R增长到64T64R，射频通道数量成倍增长，带动射频前端用量相应大幅提升。5G基站建设进度方面，我国5G基站建设数量约占全球总量的70%，根据工信部数据，截至2021年底，我国5G基站总数达到142.5万站，2021年新建5G基站超65万站。预计2022年将新建5G基站超60万个，到2022年底5G基站总数将超200万个，未来我国5G 基站建设仍将稳步推进。 由于宏基站信号覆盖要求高、而5G信号穿透性差， 5G宏基站采用频率更高、功率更高的GaN PA，微基站覆盖面积较小可以采用性价比更高的GaAs PA。 综上，以5G手机&基站市场为核心驱动力，全球射频前端市场规模将稳步增长，根据Yole数据，2019年移动终端射频前端市场为124亿美元，到2026年有望达到217亿美元，2019-2026年年均复合增长率将达到8.3%，其中发射端模组市场规模预计94.82亿美元，接收端模组预计33.39亿美元，分立滤波器预计30.03亿美元，分立传导开关预计9.06亿美元，天线开关预计10.59亿美元，分立低噪声放大器预计4.99亿美元。 2.2、供给端：5G时代美日继续领先，本土厂商逐步突破，奋起直追 2020年全球前五大射频前端厂商占据全球85%市场份额。根据Yole数据，2020年Skyworks、Murata、Qualcomm、Broadcom、Qorvo分别占据全球射频前端市场21%、17%、16%、15%、15%的份额。在PA市场中，Skyworks、Qorvo、Broadcom分别占据37%、30%、25%的市场份额。 美日龙头起步早，在人才、技术、资本各个方面积累丰富，在5G市场占据先发优势、延续主导地位；国内射频前端厂商多选择细分领域切入市场，部分厂商已在2G-4G低端市场完成技术追赶，并初步在5G射频前端取得突破。 ？美日龙头：人才、技术、资本积累丰富，引领5G前沿技术定义 美日龙头在产品线宽度、研发投入、盈利能力多方面较本土厂商领先： 1） 产品线宽度：美日龙头能够提供PA、滤波器、LNA、射频开关等全品类产品，并且产品应用领域更加多元化，同时覆盖无线通信、汽车、智能家居、航空航天与国防、医疗健康等多个领域。 2） 研发投入：专门从事射频芯片业务的Skyworks、Qorvo最近一财年的研发投入分别达5亿美元、6亿美元，研发人员数量达2900人、4870人。2021年，国内射频开关龙头卓胜微研发投入为3.04亿元，PA龙头唯捷创芯研发投入为4.67亿元。 3） 盈利能力：营收规模方面，专门从事射频微波芯片业务的Skyworks、Qorvo年度营收达到46、51亿美元的体量。毛利率方面，公司毛利率显著低于Skyworks、Qorvo，其中原因包括两家龙头厂商供货苹果、三星等国际知名手机厂商，产品定价更高，且Skyworks、Qorvo均采用IDM生产模式，将晶圆生产、产品封测等环节的利润留于体系内。 模组集成化趋势下，同时支持4G/5G的高集成度模组以滤波器为核心技术难点，全球龙头集成化、5G技术均领先。滤波器、功率放大器是射频前端中技术难度最大、价值量最高的两大器件，根据EPIC开元通信，从5G新频段PA模组到同时支持4G/5G的高集成度模组，核心技术难点由5G PA设计转移至高性能BAW滤波器、多工器的设计。以覆盖移动通信黄金频段的M/HB PAMiD模组为例，其频率范围为拥挤的1.5GHz-3GHz，因此需集成10颗以上的BAW滤波器或多工器，因此这类高端产品市场由产品线全面的美商Broadcom、Qorvo等厂商占据。 5G UHB频段的L-PAMiF集成度最高，也是最具挑战的5G PA模组。无法在原有4G PA模组上来做优化和提升。UHB频段的5G PA模组需要全新设计，非常考验射频芯片公司的综合设计能力，根本就不是在原来基础上小修小改就可以实现的。4G LTE方案中常用的是PAM和PAMiD，分别对应高性价比方案和高性能方案。而n77/78/79双频L-PAMiF是目前5G NR集成度最高的商用芯片之一。 本土厂商则缺乏先进滤波器技术及产品，5G PA模组仅初步覆盖低价值量产品线。以公司为例，其高集成度模组中的LTCC滤波器系对外采购，仅量产销售了支持 5G NR n77 频段 L-PAMiF 模组。 ？本土厂商：择细分领域切入市场，开启模组化征程 本土厂商大多选择细分领域切入市场，在开关、LNA、PA、SAW滤波器及相关模组领域逐步突破。本土厂商大多选择细分领域切入市场，以本土主流射频前端厂商为例，卓胜微深耕射频开关和LNA 领域、并发力接收端模组，韦尔股份、艾为电子也在射频开关、LNA 领域有所涉猎，好达电子、德清华莹聚焦射频滤波器领域，射频PA市场参与者除公司外，还包括慧智微、紫光展锐、飞骧科技、昂瑞微等。 卓胜微已成为全球第五大、国内第一大射频开关厂商，2013年开始陆续通过三星、HMOV等下游品牌厂商供应商认证，至今已与大客户合作多年，定价及盈利空间较好。不同于PA模组，射频开关工艺单一且产量大，卓胜微2021年射频芯片产量达114亿颗，更利于成本管控。卓胜微2021年实现销售46.3亿元，其中分立器件33.5亿元（开关、Tuner、LNA）、模组12亿元。 本土射频前端市场广阔，贸易摩擦推动国产替代加速。Skyworks、Broadcom、Qorvo 2020财年年度报告显示，其约1/3的营收来自中国市场，足见中国在作为5G手机&基站制造、建设大国的基础上，也成为全球射频前端的主力市场。相较不足10%的国产化率，叠加贸易摩擦背景下国内终端大厂有意提升元器件国产化率，本土射频前端厂商存在巨大国产替代空间。 5G时代中低端机型射频前端由分立方案转向模组方案，为本土厂商创造中低端切入点。4G时代，分立器件方案即可满足中低端机型射频前端需求，高端旗舰机型与中低端机型在射频前端方案上存在“模组鸿沟”，本土厂商难以跨越，而5G背景下射频元器件数目激增使中低端机型也走向模组化需求，为本土厂商创造了从分立器件走向高性能模组的桥梁。 本土射频前端厂商目标市场开始由分立器件延伸至中低端模组。本土射频前端产业链存在国内5G手机&基站市场广阔、长电科技等封测厂商封测技术趋于成熟、三安集成等本土Foundry砷化镓晶圆代工技术精进等多方面利好因素，叠加5G时代高集成度射频前端模组向中低端手机下沉，唯捷创芯及昂瑞微、飞骧科技等本土射频前端厂商开始将产品线由分立器件延伸至中低端模组，并顺利实现终端大客户导入。 2.3、L-PAMiD，射频皇冠上的明珠，唯捷创芯突破在即 5G是射频前端最大机遇，手机终端需要支持更多频段，定义了3GHz以上，6GHz以下的超高频（UHB，Ultra-High band）频段，对射频前端性能提出了更高要求。 5G手机射频经过两年的方案迭代，主要分为Phase7系列方案及Phase5N两种方案。两种方案在Sub-6GHz UHB新频段部分方案相同，均为L-PAMiF集成模组方案；在Sub-3GHz频段分别为PAMiD模组方案和Phase5N分立方案。 目前Phase5N方案占比还不高，从技术趋势上来看，具有较好的机会，Phase5N方案比较灵活，可定制不同频段的方案，较适用于针对分区销售的手机，实现低成本的5G接近方案。Qorvo、Skyworks等海外厂商主要推广单价更高的PAMiD/L-PAMiD产品，在Phase5N方案，中国厂商性价比更高，更具有机会。 集成LNA、PA、滤波器、收发开关及SRS开关的L-PAMiF成为主流选择，国产Sub-6GHz UHB L-PAMiF已量产出货（唯捷创芯及慧智微已经批量出货，卓胜微已小批量出货，正常拓展市场中）。 接下来是国产L-PAMiD模组的技术攻关，必须要同时掌握有源（PA及LNA）及无源（SAW、BAW或FBAR）等技术能力，才能设计出L-PAMiD模组。目前掌握这些技术和资源的厂商只有Skyworks、Qorvo、Broadcom及Qualcomm。 L-PAMID，射频前端皇冠上的明珠。 PAMiD的全称是PA Module integrated with Duplexer，PA滤波器集成模组。在这个模组中，同时集成了PA模组与滤波器组，也集成了天线开关等。PAMiD集成度高，链路插损小，使用简便，是高端手机的首选方案。 PAMiD模组产品设计面临三大挑战：全模块子电路的设计、强大的系统设计能力及量产能力和小型化滤波器资源。没有一定的技术积累，没有一定的研发规模，没有一定的客户资源和认可度，就很难成功研发出PAMiD并导入客户。 PAMiD中所需要的滤波器均为小尺寸，如Low Profile CSP（厚度小于0.35mm），或者WLP。因为PAMiD应用于高端手机，对滤波器性能、可靠性要求高。另外，PAMiD需要支持复杂CA功能，需要用到四工器或者六工器，对滤波器设计要求难度大大提高。 PAMiD需要的滤波器包括，Low band: n5、n8、n12、n20，Mid band: n1、n3、B34/39，High band: n7、n40、n41，其中SAW滤波器占70%，BAW滤波器占30%。除了n40、n41BAW/FBAR滤波器有国产厂商可以提供，其他滤波器都是只有国外厂商。至于LPAMiF，n77/79频段采用的是LTCC或者IPD滤波器，与SAW和BAW/FBAR滤波器无关。未来毫米波AiP和SAW、BAW/FBAR滤波器也没有关系。 做L-PAMiD，首先自身在5G PA领域要有较强的能力，因为市场上没有公司单独卖卖5G PA裸DIE；其次需要在滤波器端也要有较强的能力，或者与国外滤波器大厂合作。我们认为，唯捷创芯在PA领域深耕多年，5G PA也取得了成功，L-PAMiF也已大量出货，在滤波器领域积极与日本村田等大厂合作，开发L-PAMiD核心优势明显，有望在国内厂商中率先取得突破，抢占国产替代先机。 智能手机降成本需要，MTK方案占比提升，利好国内射频厂商。根据 CINNO Research 数据，2022 年第一季度，中国大陆市场智能手机 SoC 出货量约为 7439 万颗，本季度联发科以 41.2% 的份额居于中国智能手机 SoC 市场第一（同比增加约 7%），高通占比约 35.9% 位居第二（同比增加约 4%），而第三至第五名分别是苹果、海思和紫光展锐。 3、公司PA核心竞争优势明显，实力领跑本土PA厂商 3.1重视研发，兼具产品线宽度、5G能力、模组技术三大核心优势 公司研发团队经验丰富且稳定，研发投入持续增长，是技术能力提升的基础。 1）3名核心技术人员均具备20年以上从业经验：公司共有核心技术人员3名，均自公司成立之初即任研发相关职位，具有在半导体及射频行业从业20年以上的丰富经验。核心技术人员具备移动通信功率放大器、SoC收发器、通信系统、电源管理、数字处理芯片和测试软件开发等技术领域的丰富研发经验，对口射频前端设计所需的集成电路复杂技术知识体系，有助公司产品持续迭代。 2）持股+高薪确保研发团队稳定：3名核心技术人员FENG WANG、林升、白云芳通过员工持股平台分别间接持有公司3.05%、1.13%、1.14%股份，2020年薪酬或津贴分别达到255、160、117万元，公司以持股+高薪形式使核心人员与公司利益保持一致，利于维护公司核心研发团队的稳定。 3）研发投入持续增长：公司2018-2021年研发费用分别为0.61亿元、0.92亿元、2.20亿元、4.67亿元，占营收比重维持在12%以上。截至2021年H1期末，公司研发人员合计171名，占员工总数的53%，研发人员中大学本科学历及以上人员比例达到87%。 公司在研项目聚焦四大产品线，包括现有产品更新迭代、新产品拓展两大维度： 1） PA模组项目：在研项目包括支持4G/5G双连接的MMMB PA模组、低频及中高频L-PAMiD模组、单频及双频L-PAMiF模组以及基站功率放大器产品，在研项目存在4G/5G双连接、高集成度、基站功放产品等多方面技术突破，并且L-PAMiF模组中的PA、LNA、射频开关均为自主研发。 2） 射频开关项目：在研项目为支持 5G NR 的高功率射频开关及天线调谐开关，满足低频段到 6GHz 频率范围内的高功率、高压要求 3） Wi-Fi射频前端模组项目：在研项目为支持 Wi-Fi6 和 Wi-Fi6E 的射频前端模组，推动产品线随Wi-Fi通信标准更迭 4） 接收端模组项目：在研项目包括现有产品线LNA Bank及L-FEM 模组产品的更新迭代，以及新品DiFEM 模组、分集接收端模组。 本土主流PA厂商包括公司及昂瑞微、慧智微、卓胜微、紫光展锐、飞骧科技、华为海思，通过比较以上公司的产品线宽度、5G PA技术两大核心能力，我们认为，综合来看公司未来将凭借射频前端产品线宽度、5G PA模组市场导入进度均处本土竞争对手前列，领跑本土PA厂商。 1）产品线宽度方面，仅公司与卓胜微披露已涉猎滤波器领域。本土PA厂商射频前端产品线大多已覆盖PA模组、射频开关、Wi-Fi FEM、接收端模组等器件，实现LNA、开关自研，仅两家上市公司卓胜微、唯捷创芯披露已实现滤波器自研，其中，卓胜微可量产SAW滤波器，公司接收端模组产品采用自主研发的滤波器，仅高集成度模组中的LTCC滤波器需对外采购 2） 5G PA技术能力方面，本土厂商尚处高集成度模组初步导入期。卓胜微目前推出L-PAMiF模组，正在市场推广中，5G PA模组导入进度较快的厂商包括唯捷创芯、飞骧科技、慧智微，飞骧科技采用三安光电国产砷化镓工艺量产L-PAMiF模组，慧智微量产N77/N79主收发模组L-PAMiD模组，并成功搭载于OPPO K7x机型。 公司5G PA模组方面，2020年为5G兼容的2G GSM/GPRS/EDGE、3G/4G LTE/5G NR通信制式的频段推出中低集成度模组，2021年H1量产n77单频L-PAMiF，后续将有双频L-PAMiF、低/中/高频L-PAMiD新品交付，在与大客户紧密合作条件下，5G PA模组研发、量产进程有序推进。 3.2未来发展战略&成长逻辑清晰 公司未来发展战略清晰，包括产品、应用领域、产业链三大方面： 1）产品方面，实现5G PA模组迭代、向高性能&高集成度方向发展，丰富射频开关产品线型号、提升客户渗透率，陆续增加Wi-Fi射频前端模组、L-PAMiD、各类接收端模组和基站射频前端等多种射频前端产品，拓展产品线宽度； 2）应用领域方面，除在移动通信终端、物联网领域持续渗透发展，公司同时考虑布局5G通信基站、医疗、汽车电子等领域的射频产品； 3）产业链方面，拟进一步建设集成电路生产测试项目，以保障公司产品可靠性、交付能力。 我们认为，公司在本土PA厂商竞争中，具备产品线宽度、5G PA能力、模组技术三大核心优势，短期、中期、长期成长逻辑清晰。短期成长逻辑主要是现有射频开关、PA模组、接收端模组、L-PAMIF的份额提升，中长期成长逻辑主要是高集成度的PAMID突破，并积极拓展其他基站、医疗、汽车电子等领域，打开新的成长空间： 1） 中短期来看，公司现有产品线将实现价、量两方面增长。4G PA产品经历2019、2020年更新迭代后，将迎来大客户供货规模持续提升、受益产品竞争力价格持稳；5G PA高集成度产品研发、验证、量产进度有序推进，将迎价量齐升；其他射频前端产品线在客户端具备协同效应，客户渗透、更新迭代带动价量双升。 2） 长期来看，公司重视产品线深度、宽度提升，募投项目强化测试能力。产品线深度上，公司大力投入研发资金、提升以5G PA为核心的全产品线技术能力；产品线宽度上，有意布局基站、医疗、汽车电子等新领域，创造更大市场需求空间；同时募投测试项目，提升研发&盈利双重能力。 4、募投项目：聚焦新产品研发&封装测试能力提升 公司拟通过首次公开发行募资24.87亿元，实际募资合计26.69亿元，募集资金用于“集成电路生产测试项目”、“研发中心建设项目”及补充流动资金，投资项目均围绕主营业务展开。 ？集成电路生产测试项目：减少委外测试费用，强化品牌&研发 项目内容包括购置测试设备、引进专业人员、装修场地及建设射频芯片测试生产线，子公司唯捷精测为实施主体，计划建设期60个月。 在公司产品测试主要委外进行、外部测试厂商多使用通用性设备及技术的背景下，公司自建测试生产线利于加强产品质量控制、稳定测试产能、利用测试结果进行深入研发，除减少公司委外测试费用外，对公司存在增强品牌力及研发能力等潜在收益。 ？研发中心建设项目：聚焦新品研发&封装技术研究 以唯捷创芯与子公司上海唯捷为实施主体，计划建设期24个月。主要研发方向包括5G射频前端器件性能升级、Wi-Fi射频前端模组研发、射频开关研发、通信小基站射频产品研发、毫米波射频前端产品研发、医疗/车载领域产品研发、封装与可靠性研究。 5、盈利预测与投资建议 5.1、盈利预测 预测2022-2024年公司分别实现营收45.7、56.9、70.0亿元，同比增长30%、25%、23%。不同业务的营收、毛利率变动逻辑如下： 1）PA模组：Phase 2/Phase 5N PA市场规模约55亿元（公司在此市场约60%市占率），L-PAMiF+LFEM市场规模约50亿元，PAMiD市场规模约60亿元。公司2021年已停止生产、销售2G、3G PA模组产品，4G PA模组产品性能达行业先进水平，出货量居国内第一，2021年需求旺盛背景下公司将售价由2020年的2.93元/颗提升至2021年H1的3.08元/颗，同时产品不断更新迭代，实现毛利率由2020年的16.5%提升至2021年H1的21.6%，体现出公司技术水平、产品市场认可度均较高。5G PA模组方面，高集成度产品占5G PA模组销售收入比例已由2020年的0.03%提升至2021年H1的6.73%，伴随公司L-PAMiF份额提升及未来L-PAMiD高集成度产品的突破，公司PA模组产品将迎量价齐升，带动PA模组业务营收、毛利率双提升。 因此我们预测，公司PA模组业务2022-2024年营收将分别达到41.8亿元、48.0亿元、55.2亿元，同比增长25%、15%、15%，同时假设2022-2024年毛利率为32%、34%、36%。 2）射频开关：分立的射频开关约28亿市场规模。公司目前射频开关产品出货量较小，未形成规模效应，因此导致毛利率较低，目前其射频开关产品在插损、耐功率、关断电容等性能指标上基本达到行业主流水平，但当前产品矩阵主要应用于4G，5G产品蓄势待发，未来射频开关业务有望与PA模组形成协同发展，实现出货增长。因此我们预测，公司射频开关业务2022-2024年营收将分别达到1.0亿元、2.0亿元、4.1亿元，同比增长300%、100%、100%，同时假设2022-2024年毛利率为10%、15%、25%。 3）Wi-Fi射频前端模组：约60亿元市场规模。Wi-Fi6 FEM市场规模大于Wi-Fi5 FEM，Wi-Fi5 FEM市场规模大于Wi-Fi4。2021年公司Wi-Fi6产品大批量出货，占Wi-Fi射频前端模组比例超50%，带动产品单价由2020年的1.45元/颗增长至2021年H1的3.26元/颗，毛利率由2020年的6.68%提升至2021年H1的46.22%，未来Wi-Fi6产品将进一步打开市场。我们预测，公司Wi-Fi射频前端模组业务2022-2024年营收将分别达到1.8亿元、3.6亿元、5.5亿元，同比增长100%、100%、50%，假设2022-2024年毛利率维持在45%。 4）接收端模组：公司于2021 年开始销售接收端模组，包括LNA Bank 以及L-FEM 两类，未来有望与核心产品PA模组形成协同，我们预测，公司接收端模组2022-2024年营收将分别达到1.0亿元、3.1亿元、4.9亿元，同比增长120%、200%、60%，同时假设2022-2024年毛利率为30%、30%、30%。 5.2、投资建议 预测公司2022-2024年利润分别为5.19亿（考虑股权激励费用约1.6亿）、7.2亿（考虑股权激励费用约0.7亿）、10.2亿元（考虑股权激励费用约0.44亿），EPS分别为1.30、1.80、2.55元，现价对应PE分别为37.2、26.8、19.0倍。公司在手机射频领域深耕多年，具有较好的技术研发和产品拓展能力，在Phase5N全套5G产品有望放量，L-PAMiD有望突破，率先进行国产替代，具有较好的成长空间，给予公司2023年45倍PE估值，“买入”评级，目标价80元。 6、风险提示 智能手机需求下滑风险：智能手机创新乏力、换机周期拉长，上游原材料涨价、疫情影响，需求不达预期，全球5G手机渗透不达预期。 客户集中度较高的风险：公司前五大客户营收占比始终高于95%，业绩对终端大客户依赖性较高，若未来终端手机品牌大客户市场份额下降，或公司与大客户合作关系发生变化，公司将面临订单减少、业绩下滑的风险。 供应商产能紧缺的风险：公司晶圆供应商主要为稳懋、格罗方德、台积电，滤波器和基板的主要供应商分别为村田、珠海越亚，封装测试服务的主要供应商为长电科技、甬夕电子和苏州日月新。公司向前五大供应商采购金额占总采购金额的比例始终高于70%，采购集中度较高。目前全球半导体供应链产能紧缺的局面，若未来公司无法从长期供应商处获得足够产能，或供应商大幅提升供货价格、结算要求等，且公司难以及时转向其他替代供应商，则公司可能面临产品质量下降、产能不足、毛利率下降等风险，进而影响公司业绩。 5G高集成度射频前端架构方案能力尚不完整的风险：公司目前主要销售产品集中于4G中集成度PA模组，5G产品仅可提供中、高集成度PA模组组合的架构方案，2020年开始实现L-PAMiF等5G高集成度PA模组出货， L-PAMiD模组处于向客户送样验证阶段，尚不具备含有5G高集成度PA模组组合的射频前端架构方案的完整能力。若未来5G通信技术持续迭代，而公司不能紧跟技术要求、及时推出具有市场竞争力的高集成度PA模组，则可能面对核心产品销量进入平稳期或衰退期，进而对营收及业绩造成负面影响。 竞争激烈、价格下降风险：国内射频企业正在逐步崛起，都在向高集成度的模组产品进军，未来存在竞争激烈，价格下降的风险。 人民币汇率波动风险：公司美元结算比例较大，人民币兑美元汇率波动会对公司盈利造成影响。 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上； 增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%； 中性：预期未来6－12个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 创新技术研究团队： 樊志远（电子首席）/ 刘妍雪 / 邓小路 欢迎阅读【国金电子】每日行情资讯 扫描下方二维码关注我们哦～ 声明：本公众号的观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表任何机构立场，也不构成对阅读者的投资建议。本人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本人事先书面许可，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对公众号内容进行任何有悖原意的删节或修改。投资有风险，入市需谨慎。

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