【国海食饮丨双汇发展深度报告:产业链优势突出,竞争地位稳固,盈利拐点显现 220512】

（以下内容从国海证券《【国海食饮丨双汇发展深度报告:产业链优势突出,竞争地位稳固,盈利拐点显现 220512】》研报附件原文摘录）
　　本文来自国海证券研究所于2022年05月12日发布的报告《双汇发展深度报告：产业链优势突出，竞争地位稳固，盈利拐点显现》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。 1、开创中国肉类品牌，产业链优势突出。自90年代来以来，公司通过大胆改革创新，发展包装肉制品和屠宰业，开创了中国肉类品牌。另外公司的母公司罗特克斯，持有美国最大生猪养殖和屠宰企业史密斯菲尔德（SFD）100%的股权，成为全球最大的猪肉屠宰和肉制品加工企业。公司自1998年上市以来，收入和利润复合增速分别达到16.4%和20.5%。 2、屠宰业务2022年将迎来反转，贡献业绩弹性。公司屠宰业务2021年收入344.75亿，营业利润0.93亿，分别同比-17.21%和-94.14%。屠宰业务的核心关键指标是屠宰量和头均净利。长期来看，我国猪肉消费由量往质的提升，冷鲜肉的消费占比不断提高，从而推动行业集中度提升。公司作为国内屠宰行业龙头，目前市场占有率仅3%，屠宰量提升空间较大。头均净利方面，受到猪价周期波动影响，波动较大。公司通过多措并举，在2015-2018年实现了利润的平稳增长。但是由于非洲猪瘟疫情带来的2019-2020年的超级猪周期，让公司的屠宰部门利润波动加大。2021年由于公司对猪价走势的判断失误，存货减值较大。2022年将充分享受猪价下降带来的红利，盈利迎来反转。 3、肉制品转型升级，探索预制菜行业发展机遇。2021年公司肉制品部门销量155.76万吨，实现营业收入273.51亿元，营业利润58.07亿元，分别同比-2.66%/+0.91%。自90年代以来，公司肉制品业务不断创新，推出了双汇王中王，玉米热狗肠等一系列爆品，至今仍畅销不衰。但是由于休闲肉制品品类竞争加剧，公司肉制品销量自2014年以来到达平台期。公司在肉制品方面继续坚持“两调一控”方针，推新品调结构，控成本稳价格；拓新渠扩网络，深化渠道运作，利用信息化加强终端管理，提升市场运作水平，推动规模提升。公司引导肉制品往餐桌场景延伸，目前预制菜行业正迎来发展风口。公司具备产能布局，原材料供应链，品牌知名度和渠道等一系列优势。公司在预制菜行业积极布局，推出了速冻肉丸，方便自热米饭，啵啵袋，家宴礼盒等一系列产品。2022年，公司肉制品业务有望实现量价齐升。 4、盈利预测和投资评级：公司是肉制品行业龙头公司，无论是营业收入还是净利润都与其他竞争对手拉开显著的差距；但是由于过去成长性不足，收入和利润又受到猪价周期的影响波动较大，市场给予公司一定的估值折价。公司市场竞争地位稳固，经营性净现金流稳定，每年的分红比率大于50%，未来随着预制菜行业快速发展，公司有望在预制菜行业实现品类突破，迎来新的成长阶段。在目前的估值水平下，公司股价具备安全边际，近期疫情反复，公司受益明显，同时屠宰业务预计将从二季度开始回归正常，短期具备利润弹性。我们预计公司2022~2024年EPS分别为1.74/1.87/2.01元，对应PE分别为17/16/15倍，维持“增持”评级。 5、风险提示：新冠疫情持续时间超预期；猪肉价格波动超预期；新产品推广不达预期；内部营销改革不及预期；公司治理结构风险；食品安全风险。 1 肉制品行业龙头，产业链优势突出 1.1、 创新引领发展，开创中国肉类第一品牌 公司前身为国营漯河肉联厂。上个世纪90年代，公司大胆引入日本先进的肉制品生产技术，高温肉制品火腿肠逐步成为中国第一品牌。2000年开始引入国内第一条现代化、规模化、标准化的屠宰冷分割生产线，率先引入“冷链生产、冷链销售、冷链配送、连锁经营”的冷鲜肉模式，真正意义上开创了“中国肉类第一品牌”。 公司在体制改革上一直走在行业前列，公司董事长万隆为实际控制人。2006年，双汇集团通过管理层MBO从国有企业变更为万隆等核心管理层间接控股的民营企业。经过多次整合优化，目前的股权结构为：公司控股股东罗特克斯持有双汇发展股权的70.33%，另外还持有美国最大的猪肉养殖和屠宰加工企业史密斯菲尔德（Smithfield，简称SFD）股权的100%。 港股上市企业万洲国际间接持有罗特克斯100%股权。而万洲国际的实际控制人为兴泰集团，兴泰集团是公司及其关联方的员工持股平台，其最大受益人系公司董事长万隆，直接及间接持有的受益份额比例约为45.55%。公司核心管理层基本都是从基层做起，从内部选优提拔，管理团队基本保持稳定。 1.2、 屠宰收入占比较大，肉制品贡献主要利润 公司的业务核心分为两块：屠宰业和肉类加工业。主要产品为生鲜产品及包装肉制品，公司在全国17个省（市）建有30个现代化肉类加工基地和配套产业，拥有年加工肉制品200多万吨、单班年屠宰生猪2,300多万头的生产产能。 并且公司围绕着业务核心，向上游发展饲料业和养殖业，向下游发展包装业（火腿肠用的PVC包装等）、商业，配套发展外贸业（冻肉贸易）、调味品业（制作肉制品所需要的调味品）等，形成了产业集群，实现协同效应。 公司包装肉制品的产品主要包括：火腿肠类、火腿类、香肠类、酱卤熟食类、餐饮食材类、罐头类等品类。王中王作为公司明星产品，畅销多年，深受消费者喜爱；辣吗？辣、火炫风、无淀粉王中王、双汇筷厨、智趣多鳕鱼肠、Smithfield品牌产品等为公司近年推出的新产品。此外公司还在中式酱卤熟食、中式菜肴等方面进行探索和尝试。 公司的生鲜产品以冷鲜肉为主。公司引进了世界一流技术水平的屠宰与冷分割生产线，采用冷却排酸、冷分割加工工艺，精细化分割满足消费者的多种需求，生产出的冷鲜肉肉品新鲜、质嫩味美、营养健康、安全卫生，通过全程冷链运输销往全国。 根据公司披露的分部报告，2021年，公司肉制品分部实现营业收入273.5亿元，营业利润58.1亿元。屠宰分部实现对外营业收入344.8亿元，营业利润0.93亿元。屠宰部门收入体量高于肉制品，但是营业利润率较低。并且从历史上看，屠宰部门的收入和利润波动都比较大。公司利润来源主要是肉制品分部。 除了两个核心业务部门，公司的其他分部主要包括家禽及生猪养殖、禽类屠宰及销售、商业零售、调味料及包装物的生产销售、金融服务等业务。2021年对外实现收入49.7亿元，实现利润1.32亿元。 从公司历史财务数据的表现来看，业绩增长的情况主要分为以下几个阶段： 2021年，我国生猪价格超预期波动，公司对冻品节奏把握出现偏差，冻肉库存计提减值较多，业绩有所回落。2021年，公司实现营业收入667.98亿元，同比减少9.7%，净利润48.66亿元，同比下降22.2%。2022年公司业绩有望迎来反转。 2 屠宰部门：回归正常轨道，贡献业绩弹性 公司屠宰部门的盈利模式主要分为两块：1）国内屠宰业务：模式是通过购入生猪，然后屠宰，生产成冷鲜肉进行销售。2）进口业务：进口猪肉贸易，赚取国内外的猪肉价差。 与传统公司的报表分析不同，公司屠宰部门的收入等于生鲜冻品对外销量，乘以平均猪肉价格。而猪肉价格随行就市，波动较大，因此营业收入增速不能反应公司的经营水平。国内屠宰业务的核心盈利指标是屠宰量和头均净利。进口业务的盈利则更为复杂，会随着中美猪肉价差、进口量、进口时点和对外销售时点等因素的不同而发生变化。 国内业务的屠宰量主要受到如下几个因素影响：国内猪肉消费量，公司屠宰业务的市场份额和猪价周期。而屠宰的头均净利主要受到猪周期的影响。 2.1、我国猪肉消费由量往质的提升，从而推动行业集中度的提升 从中国居民的肉类消费结构来看，猪肉始终占据主导地位，国内非洲猪瘟疫情发生前，中国人均猪肉消费量占中国人均肉类消费量在60%左右，保持相对稳定。虽然2019年、2020年受非洲猪瘟疫情影响，国内生猪供应量大幅减少，猪肉价格大幅攀升，国内猪肉消费量有所下滑。但是从长期发展趋势看，我国猪肉消费总量稳中有升。 我国未来猪肉消费的趋势是品质的提升，然而过于分散的屠宰行业监管难度大。我国的生猪屠宰行业一直是食品安全监管的难点和重点。1998年以来，政府部门几乎每年都要出台屠宰行业管理政策。与发达国家相比，我国生猪屠宰行业集中度低，机械化屠宰普及率低，检验设施和设备不全，给公众健康带来隐患。 2021年，我国定点屠宰场的屠宰量占比仅为44.14%。公司作为屠宰行业龙头，2021年生鲜产品销量163.25万吨，占去年我国猪肉消费量的3.00%。 由于消费习惯的问题，目前我国居民消费的猪肉主要以热鲜肉为主，即每天凌晨屠宰好的白条肉，经过分割，直接在农贸市场上进行销售。但是由于从生猪屠宰到消费者实际到手，往往经过了7-8个小时甚至更长的时间，难以控制微生物的生长繁殖。 而欧美等发达国家主要以冷鲜肉为主。冷鲜肉是指按照严格的兽医卫生检疫制度进行检疫检验的健康生猪，屠宰后进行迅速冷却处理，使胴体温度（以后腿肉中心为测量点）在24小时内降为0~4℃，并在该低温条件下，经解僵、排酸、成熟等过程后，在10~15℃的车间内进行分割加工而制得的冷却猪肉。2018年，国内发生非洲猪瘟疫情后，为控制疫情蔓延，政府出台了一系列相关政策及举措，并且持续加大力度打击违规屠宰、淘汰不规范屠宰企业，提升屠宰行业整体规范水平，猪肉产业链向“集中屠宰、冷链运输、冰鲜上市”方向加快发展。长期来看，有利于规模化、规范化及标准化水平较高的屠宰企业发展。 作为屠宰行业龙头，公司采用国际标准的屠宰工艺和完善的检验体系，引进欧美的先进加工设备，采用世界先进的冷分割加工工艺，经过18道检验，胴体加工前先进行快速冷却、再进行缓慢冷却，使肌肉经过自然成熟过程，并在低温环境下进行精细分割，抑制微生物的生长繁殖，延长冷鲜肉的保质期，使产品品质高于大多数同行业企业的同类产品。 另外，我国生猪养殖规模化集中化发展的趋势也较为明显。由于环保的压力，以及非洲猪瘟疫情之后对生猪养殖技术提出了更高的要求。我国中小散户养殖场不断退出，大规模生猪养殖场不断增加。生猪养殖业的集中也有利于生猪屠宰行业的集中。 过去，公司主要从专门从事生猪收购业务的猪贩子处收购生猪，在猪价快速上涨之时，个体生猪养殖散户和猪贩子难免通过惜售等抬高收购价格，导致公司生猪收购的量和成本波动较大。随着未来专业大型生猪养殖企业占比越来越高，生猪的收购产业链将缩短，交易成本下降。2022年1月，公司先后和河南牧原股份和江西正邦科技签订战略合作框架协议，有助于完善产业链、提升价值链、打通供应链，提高产品质量、效益和市场竞争力，实现合作共赢、共同高质量发展。 2.2、 屠宰头均净利的核心：生猪和猪肉的价差 由于国内屠宰业务的盈利模式是收购生猪，销售猪肉，因此生猪价格和猪肉价格之差，是屠宰盈利的核心要素。 从上面两张图，似乎可以看到生猪价格和猪肉价格是同向变动。但是其实屠宰可赚的价差很小，微小的差异构成利润的波动。如果假设一头猪体重为100kg，屠宰出肉率为70%，则头均价差=猪肉价格*70kg-生猪价格*100kg，得到如下图。屠宰业务的头均价差一般情况下在50元~150元之间波动。但是在非洲猪瘟疫情的极端影响下，最低达到-300元以下，最高超过300元。 为什么会有头均价差的波动？因为引起猪价大周期波动的主要原因通常是供给，需求是相对稳定的。当由于供给收缩导致生猪出栏减少，生猪价格快速上涨时，猪肉价格往往跟不上生猪价格的上涨速度。尤其是如果面临行业消费淡季的时候，下游猪肉消费需求量受猪价上涨抑制，猪肉价格无法快速传导。中间的屠宰环节的利润首先受到影响。 例如2015年3月，由于环保禁养以及生猪养殖持续亏损，产能出清供给减少，生猪价格从11.60元/公斤左右一路上涨至21.2元/公斤，上涨幅度82.8%，而同期猪肉价格仅上涨48.4%左右，屠宰部门盈利减少。 需要说明的是，这个头均价差并不等于公司实际的屠宰头均利润。因为1）随着猪周期的波动，猪的平均体重会发生变化。通常在猪价上涨过程中，农户惜售，猪的体重一般超过100kg。当猪价快速下跌时，农户加速生猪出栏，平均体重会下降。2）屠宰头均利润还要考虑人工费用，固定资产折旧，销售管理费用等摊销的影响。当猪肉价格快速上涨时，生猪收购量下降，公司的屠宰量也相应下降，对应的单头猪的固定费用摊销也会上升。因此猪周期对公司头均利润的实际影响更大。 2.3、 多措并举平抑猪周期对利润的影响 经过三十多年的发展，公司已经具备了多种方式平抑猪价周期对屠宰业务利润的扰动。 1）全国化的产能和市场布局，提升猪肉收购的半径。与区域小屠宰企业不同，公司全国化布局可以保证生猪来源的稳定。截至2021年末，公司已在在全国17个省（市）建有30个现代化肉类加工基地和配套产业。包括河南、上海、山东、四川、江苏、河北、广东、黑龙江、辽宁、江西、浙江、广西、湖北、安徽、云南、陕西等屠宰及肉类加工行业的重要地域，生猪资源丰富，肉类消费潜力较大。 2）高效的渠道网络，提升经营效率。公司生鲜产品主要通过特约店、商超、酒店餐饮、加工厂和农贸批发等多渠道立体销售。截至2021年末，公司共有经销商18,947家，拥有遍布全国的一百多万个销售网点，产品在绝大部分省份基本可以实现朝发夕至，可以加快猪肉价格的传导。 为配套公司生鲜产品的运营，万洲国际旗下设立了全资子公司双汇物流。双汇物流是国内大型专业化公路冷藏物流公司，国家AAAA级物流企业。目前，双汇物流拥有冷库20多万吨，常温库、配送库185600平方米，铁路专用线4条，自有车辆1200余台，整合社会车辆9000余台，日运能达到13000吨以上，年发运量突破400万吨。 3）公司与控股股东罗特克斯形成强大的国际采购优势，具有良好的国际采购协同效应，能有效利用全球资源，提高企业竞争力。 由于养殖效率，饲料成本等差异，我国的猪肉价格远高于欧美国家，美国猪肉价格与中国价格存在10元/千克左右的差距。2015年中国一共进口87.5万吨鲜冻猪肉，来源遍布欧洲、北美、南美等国家。进口猪肉与国内消费相比占比微乎其微。 由于中美猪肉养殖和屠宰检验检疫的不同要求，从美国进口的猪肉比例一直较低。2013年9月，当时的双汇国际（后改名为万洲国际）完成了对全球大型的养猪及猪肉生产企业美国史密斯菲尔德食品公司（SFD）的收购，成为全球最大的生猪养殖、屠宰和肉制品加工企业。双汇国际完成对SFD收购后，推动了旗下三家工厂的升级改造，从养殖到屠宰环节全面符合中国的检验检疫标准，从此开始增加对美国猪肉的进口，中美协同作用开始逐步显现。 自2015年开始，公司从罗特克斯公司采购分割肉、分体肉、骨类及副产品等。除了供给肉制品事业部，还可以对外出售赚取价差。每年进口冻肉的关联交易采购额从8.86亿增长到93.21亿。2015-2018年，虽然我国生猪价格经历了一波上涨，但是公司整体利润保持平稳。 4）发展养殖平滑猪肉波动周期。2020年，公司完成了非公开增发，募集资金近70亿元，其中核心项目是2亿羽肉鸡养殖项目和50万头生猪养殖项目。公司历史上屠宰部门的盈利波动较大，尤其在猪价上涨周期，农户惜售，中间商（猪贩）联手抬价炒作，加剧供给紧张。当猪价下跌时，农户亏损惨重，对屠宰部门盈利向好怨声载道。屠宰行业常年与上游养殖行业博弈，利益矛盾突出。非洲猪瘟疫情发生后，我国生猪养殖行业的技术门槛将明显提高，加速行业整合。而养殖行业的整合必然会加大对于下游屠宰的议价权。公司需要抓住行业发展机遇，减少成本波动风险。公司目前在漯河有30万头生猪养殖规模，满足部分屠宰产能，使其成为盈利波动最小的子公司。但是如果养殖规模过大，则经营风险也会相应提升，反而有可能加剧整体盈利波动。 公司通过测算，认为自有猪源能够达到屠宰销量的30%左右（公司2021年总屠宰量1112万头），能够平抑成本的波动，将整体盈利最大化。因此公司本次生猪养殖先规划50万头，验证可行性，未来有可能继续加大生猪养殖规模。公司拥有20年生猪养殖经验和多年肉鸡养殖经验，而且通过万洲国际控股的SFD可以借鉴国外先进的养殖技术与防疫经验。 5）淡储旺销，通过冻肉库存调节周期波动。公司在猪价下跌周期中加大屠宰量，提升冻肉库存，待猪价上涨周期中，减少屠宰量，释放冻肉库存。这个传统方法是公司一直采用的调节手段。但是和进口冻肉一样，需要公司管理层对猪价周期有精准的判断。因为如果不是在猪价下跌的底部进行冻肉储备，后续猪价继续下跌，根据会计准则就有可能要计提冻肉减值损失，影响当期利润。这个因素导致了公司2019-2021屠宰部门利润的大幅波动。 2.4、 2022年屠宰部门利润有望反转 公司过去屠宰部门的利润波动范围并不大，但是2019-2021年部门营业利润分别达到19.11/15.81亿元，主要是2018年非洲猪瘟疫情带来的超级猪周期和公司淡储旺销策略造成的结果。 2018年8月底郑州工厂受非洲猪瘟影响停产六周，影响了屠宰量。国家启动禁止生猪跨省调运的政策，仅支持屠宰好的猪肉进行跨省调运。因此在北方生猪主产区和南方沿海城市猪肉主销区产生了较大的价差。由于公司屠宰产能分布均衡，同时具备领先的冷链物流运输能力，2018Q4公司屠宰部门利润提升明显。与此同时，公司加大了冻肉库存储备，2018年底公司存货达到42.3亿元，较去年同期提升13亿元。2019年进一步提升，到2019年底达到88亿元。 2019年二季度开始，我国猪肉价格开始大幅上涨，并且远远突破了此前猪周期的上限，从21元左右上涨到最高52.25元（2020年8月）。公司的冻肉库存和进口猪肉发挥了重要作用。公司屠宰部门盈利没有受到猪价上涨的负面影响。 2021年的猪价周期快速回落，超出了公司预期。公司在2021年上半年，判断下半年旺季将出现猪价反弹。公司2021年中报库存77.58亿元，环比Q1的57.94亿元环比大幅增加。2021年下半年，猪价却快速下跌，从年中的32.03元，下跌到年底的25.72元。造成国产冻品和进口肉猪肉出现亏损，导致生鲜冻品业务经营利润同比大幅下降。其中2021年计提存货减值损失12.98亿，其中Q2和Q3分别计提4.38/9.62亿，为历年最高。 截止到2022Q1，公司存货为57.4亿，回落到正常水平。并且由于2022年3月31日，猪肉价格已经处于低位，公司已经基本充分计提了冻肉减值损失。今年屠宰部门将享受猪价下降期带来的红利：屠宰量上升和屠宰头均价差提升。 3 肉制品稳定基本盘，探索第二增长曲线 公司是我国肉制品行业龙头。2021年肉制品部门销量155.76万吨，实现营业收入273.51亿元，营业利润58.07亿元。 与屠宰部门类似，公司肉制品业务也可以拆分成两个核心要素：肉制品销量和吨均净利。总体来看肉制品销量保持稳定，中长期的关键点在于公司是否能够持续有新品爆品的推出；吨均净利主要受到产品均价、产品结构、原材料（主要是猪肉和鸡肉）等因素影响。 公司肉制品业务收入总体基本保持稳定，利润随猪肉价格变化有所波动。2014年以来公司的肉制品销量基本到达平台期，总量上一直没有明显的突破。但是2019年以来，肉制品部门的盈利增长明显，主要由于产品结构升级，2019年底以来的提价，疫情下家庭端需求有所增加等因素。 3.1、 我国肉制品行业结构不断升级 受传统饮食习惯影响，国内肉类消费以鲜肉为主，肉制品消费量占肉类整体消费比例不高，肉类产品深加工率低于美国、日本、欧洲等国。但是，随着人们生活节奏加快，以及安全、健康、营养、高端的肉类产品消费需求日益凸显，我国肉类产品结构正在持续进行调整。肉制品因其易保存、易加工、安全健康、风味多样等特性不断迎合消费者需求，未来随着肉制品加工工艺的不断提升，产品种类将更加丰富，市场前景广阔。 自20世纪90年代以来，公司肉制品业务不断创新，沿着场景延伸，口味拓展，品质升级等方向先后推出王中王、台式风味烤肠、玉米热狗肠、大肉块等一系列明星单品。带来公司肉制品业务的持续增长。双汇也成为高温肉制品行业的绝对龙头，成为品类的代表。 但是公司的高温肉制品主要的消费场景还是休闲、户外，出行等为主。这些场景下的肉制品行业的竞争愈发激烈，除了传统肉制品企业双汇发展、雨润食品、金字火腿、得利斯等，休闲食品品牌也将版图扩大了对肉制品的覆盖，推出了肉脯、肉肠、肉条等休闲食品，绝味，周黑鸭等休闲卤味制品亦与公司高温肉制品的消费场景有所重叠。 3.2、 加强产品创新，加大营销投入，转型上餐桌 面对肉制品行业的变化，公司在肉制品方面继续坚持“两调一控”方针，推新品调结构，控成本稳价格；拓新渠扩网络，深化渠道运作，利用信息化加强终端管理，提升市场运作水平，推动规模提升。具体来看： 1、高温肉制品方面，公司通过加强产品口味研发，提升营养附加值等方式加大了对新产品的培育。公司2019年推出辣吗辣、火炫风等新产品，受到市场欢迎。截至2022年，辣么辣、火旋风和丸子等新品年化销量已超两万吨；双汇筷厨、轻享鸡肉肠等年化销量超过1万吨。在低温肉制品方面，公司继续加强中美产品研发上的协同，推出里昂那香肠，冷切啤酒肠，美式热狗肠等新产品。 2、虽然休闲肉制品领域竞争越来越激烈，但是在餐桌肉制品即餐桌肉类预制菜领域还是一片蓝海。公司也不局限于猪肉为主要食材，近年来，公司推出了鸡肉类、牛肉类和鱼肉类等肉制品，如香熏烤鸡、香辣鸡脆骨、酱卤牛肉、鳕鱼肠等产品，满足多元化的消费需求。近两年双汇一直在预制菜领域十分活跃，相继推出“双汇筷厨”“双汇尚菜馆”等预制菜产品上市招商，并和湖南新聪厨食品签订战略合作，发力预制菜市场。 3.3、 预制菜有望打开第二成长曲线 预制菜指的是以农、畜、禽、水产品为原料，配以各类辅料，用现代化标准集中生产，经过分切、搅拌、腌制、成型、调味等环节预加工完成，再采用急速冷冻技术或其他保鲜技术保存的成品或半成品。按照食用方式来划分，预制菜可以分为即食食品、即热食品、即烹食品、即配食品。随着我国冷链技术水平的逐步完善，以及消费者对于食材新鲜度、口味的要求越来越高，预制菜也逐步过渡至工业加工程度较低、产品新鲜度高、后期可再自主调控口味但减轻现场制作负担的品类上，即配食品和即烹食品迎来了更快的发展。 据NCBD统计，2020年我国预制菜行业市场规模约为2527亿元，2015-2020年CAGR为31.2%。预制菜行业在餐饮以及居家消费的推动下迎来行业风口。据企查查数据，2020年我国与预制菜相关的企业数量达7.2万家。 据我们测算，2026年保守预测预制菜行业规模有望达4291亿元，2021-2026年CAGR达到15%。 预制菜行业目前处于快速发展初期，各种类型的企业均有发展机会。公司在预制菜领域的优势主要体现在：1）猪肉：鸡肉等供应链优势和原料成本优势；2）品牌优势：双汇冷鲜肉和肉制品品牌知名度高，消费者对双汇品牌有信任感；3）全国产能布局优势：公司在全国17个省（市）建有30个现代化肉类加工基地，并且能够推出因地制宜的产品口味；4）渠道优势：公司产品目前覆盖众多终端，包括常温、低温、冻品等全温度系列产品。成熟的经销商网络也有助于产品快速上架。 产品方面，公司发力方向主要有：1）速冻肉制品：包括撒尿肉丸，贡丸，包心鱼丸等。公司成立冻品事业部，专门负责冻品业务的渠道发展，包括冰柜投入，自建终端等；2）方便即食类产品：公司推出了带饭青年自热米饭、拌饭组合、米多面多常温菜肴等方便自热米饭类产品，丰富常温产品货架；3）中华菜肴类预制菜产品：公司推出了“八大碗”双汇家宴礼盒，椒香小酥肉，蒜香排骨，双汇极菲牛排等产品；4）酱卤熟食类产品：双汇熟食涵盖猪副类、牛肉类、鸡产品等，提出“初卤去油去腥、二卤焖煮提香、三卤精细入味”三重卤工艺的差异化诉求。公司邀请郭德纲代言，升级焕新双汇熟食2.0门店，为消费者带来更高品质的国潮美食体验。 在渠道发展方面，公司C端预制菜产品有望和原有的肉制品渠道协同。B端餐饮渠道方面，公司在2021年初成立了餐饮事业部，专业化运作餐饮渠道，主要推广预制切割、腌制调理、火锅食材、酱卤熟食、中华菜肴等餐饮食材产品。目前公司已与肯德基、海底捞、呷哺呷哺、美宜佳便利连锁等商超客户和餐饮连锁企业开展定制化服务。 今年3月以来，受到全国疫情散发的影响，餐饮行业受疫情冲击较大。但一季度公司餐饮食材业务销量逆势增长6%，其中预制加工餐饮食品同比增长23%。当前预制菜行业正在快速成长，双汇是肉制品龙头，拥有成熟的肉类加工技术和完善的经销网络结构，产业协同、成本优势突出，期待未来能有预制菜的大单品爆发。 2020年开始，我们看到公司在营销上有了一些积极的变化。首先在销售团队上，过去公司对销售人员的门槛要求不高，团队人员老化。2020年，公司对销售团队进行年轻化改造，提升对新产品推广的奖励，增加销售管理团队薪酬。 过去，公司品牌知名度已经很高，在广告营销投入上比较少。2020年开始，公司先后邀请了黄磊，杨紫，郭德纲，吴京等当红明星分别代言公司旗下产品。在空中和地面的广告投入也有所增加。2021年，公司投入广告宣传及促销费用5.75亿元，同比增长12.95%。 3.4、 量利齐升，肉制品盈利有望创新高 2012-2018年，由于公司通过各项措施，减少了猪价周期对肉制品成本的影响，公司并未对肉制品进行提价。2019年，在非洲猪瘟带来的超级猪周期影响下，肉制品行业普遍提价。公司从2018年开始，分次对肉制品产品进行小幅提价。截止2019年底，公司累计提价幅度达到20%。 由于公司高温肉制品在行业内市场份额高，提价得以顺利完成。但是公司并没有把提价获得的增值全部转化为利润。公司一方面通过优化产品配方，提升产品品质和口感，另一方面提升渠道利润，增加品牌营销费用的投入。2021年下半年以来，受益于猪肉价格的下行，公司肉制品吨利不断创新高，其中四季度突破4000元/吨，今年一季度继续创新高，突破4500元/吨，今年全年有望在4000元/吨以上运行。 销量方面，今年三月以来今年以来新冠疫情再次呈现多点散发的状况，公司克服困难保证市场供应。部分地区如上海、吉林、深圳、太原等地受疫情影响较大，居民囤货需求旺盛，团购体系较为完善，肉制品销量实现较高增长；但由于不少区域较为严格的管控政策，影响物流运输，整体来看一季度公司肉制品销量略有下降。但是，4月之后，全国物流运输状况有所好转，公司产品也属于保供类产品，预计后续随着肉制品结构的转型升级和疫情下居家方便食品需求的提升，今年全年肉制品销量将实现增长。 4 盈利预测与评级 公司是肉制品行业龙头公司，无论是营业收入还是净利润都与其他竞争对手拉开显著的差距。而且从母公司万洲国际整体来看，更是全球最大的猪肉屠宰和肉制品加工企业。 但是由于2014年以来，公司的肉制品销量达到平台期，屠宰部门收入和利润又受到猪周期的影响波动较大，市场给予公司一定的估值折价。但是公司的市场竞争地位稳固，生产规模效应，产业链协同效应明显，每年的经营性净现金流稳定，近十年每年的分红比率均超过50%。在目前的估值水平下，公司股价具备安全边际，并且短期具备利润弹性。未来随着预制菜行业快速发展，公司有望在预制菜行业实现品类突破，迎来新的成长阶段。 近期疫情反复，公司受益明显，同时屠宰业务预计将从二季度开始回归正常，短期具备利润弹性。我们预计公司2022~2024年EPS分别为1.74/1.87/2.01元，对应PE分别为17/16/15倍，维持“增持”评级。 5 风险提示 1、新冠疫情持续时间超预期； 2、猪肉价格波动超预期； 3、新产品推广不达预期； 4、内部营销改革不及预期； 5、公司治理结构风险； 6、食品安全风险。 END 重要声明： 本公众号推送观点和信息仅供国海证券股份有限公司（下称“国海证券”）研究服务客户参考，完整的投资观点应以国海证券研究所发布的完整报告为准。若您非国海证券研究服务客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本公众号中的任何信息。本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。国海证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。 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