深度|外卖专题:解析外卖市场结构,坚守美团长期价值【天风互联网传媒】

（以下内容从天风证券《深度|外卖专题:解析外卖市场结构,坚守美团长期价值【天风互联网传媒】》研报附件原文摘录）
　　投资观点及相关数据详询：文浩/秦和平/苏燕妮 （suyanni@tfzq.com） 前期报告回顾 点评|美团21Q4：外部压力下盈利显韧性，着力零售业务长远发展 【天风互联网传媒】 美团：深耕本地生活服务，守望长期价值【天风互联网传媒】 点评 | 美团助力中小商家纾困，外卖行业政策压力舒缓【天风互联网传媒】 点评|快手与美团互联互通，生态开放协同互利【天风互联网传媒】 摘 要 餐饮外卖低线市场潜力可期，外卖行业视角消费频次提升是增长第一驱动力。餐饮外卖是本地生活到家业务中重要一环，餐饮业近十年与社零同步的低速增长（10%左右），外卖渗透率不断提升下，规模增长显著（11-21年CAGR在44.9%）。在高线城市渗透率相对饱和的背景下，低线城市随经济发展、外卖基础设施完善，是未来外卖行业主要潜力市场。 我们通过翔实的数据验证，从一线到四五线城市发展，以人均可支配收入作为经济/消费水平坐标轴，城市线级代际时间差在2-5年，而不论空间维度、时间维度下外卖在餐饮市场的渗透率水平与当地经济/消费能力成正相关性。拆分结构我们可以更清晰的看到低线城市的增长潜力和路径：1）用户数量，2020年一二线城市外卖用户渗透率（外卖用户数 / 该城市常住人口数）在56.6%，而低线城市（三线及以下城市，下同）渗透率为14.7%；2）消费场景，一线城市非餐消费需求（除美食）占比12%，低线城市在10%左右；3）消费金额，受限于物价水平和消费粘性，低线城市单均消费在47-50元之间；4）外卖商家渗透率，一线城市55%，低线城市42%左右。 总体而言，我们认为下沉市场将在用户增长、频次提升方面提供动力，同时整体外卖市场受益于整体外卖用户消费心智强化下订单频次增长，以及AOV随CPI的小幅提升。美团我们预计2025年日均单量将达到9075万单，美团2025年做到“1天1亿单”的战略目标可期，综合测算2025年整体餐饮外卖市场达到2万亿GTV（CAGR+25%），外卖为本地生活中的“长坡”赛道。 三端规模效应增长飞轮，巩固美团外卖竞争壁垒。外卖平台内化了履约体系，庞大高效的骑手网络能与用户、商家端交互影响，促使三端优势形成互相强化的闭环，平台的竞争壁垒将愈发牢固：1）骑手端：外卖对配送时效质量的高要求，使“骑手”成为外卖的三边网络的基石。美团凭借高密度、多场景订单规模支撑起了高效复用的骑手网络，美团以1.5倍的骑手数支撑超饿了么2倍的市场份额。2）商家端：前期强地推吸纳海量商家，后期通过布局2B业务生态，形成外卖全产业链（上游供应链，中游营销及接单，下游配送）商家业务闭环的辐射，借助生态能力深度捆绑商家，从而深入强化粘性，反哺到店到家业务。3）用户端：借助腾讯“社交+支付”生态，叠加三重高频场景，并协同本地生活特色鲜明的流量入口，培育用户心智。 美团外卖长期盈利路径清晰，佣金改革、骑手社保短期扰动利润。我们认为未来外卖业务盈利改善的主逻辑在于单价提升与货币化率小幅改善带来单均收入的增长，以及单均成本保持刚性。1）佣金收入，21年5月佣金改革、22年3月降费纾困均为短期因素，外卖为餐饮商家带来利润率提升下，具有定价能力的平台保留有佣金率提升空间；2）在线营销服务收入，对照成熟餐饮企业营销费用率0.8%-4.2%，我们预计美团在线营销服务宣传费率在2%的目标下仍有上探空间；3）骑手成本：单效提高骑手单均成本保持刚性，人力成本上涨和订单总量及效率的提升相互平衡，骑手成本相对刚性；4）用户补贴长期或可小幅下降；5）社保开支或使利润短期承压，单均成本提升在0.2-0.4元/单左右，预计在22-23年逐步落地，长期来看成本或可被逐步打开的盈利空间消化。我们预测美团25年单均利润为0.9元/单，长期来看餐饮外卖仍有较确定性的盈利增长趋势和可观盈利空间。 外卖业务具备长期盈利改善的实力，佣金改革、骑手社保短期扰动利润。外卖毛利率过去4年实现超2倍增长，2020年达20.1%。我们认为未来外卖业务盈利改善的主逻辑在于：AOV提升与货币化率小幅改善带来单均收入的增长，以及单均成本保持刚性。1）佣金收入：21年5月佣金改革、22年3月降费纾困均为短期因素，长期佣金率有提升空间。2）广告收入：对照成熟餐饮企业营销费用率0.8%-4.2%，我们预计美团广告宣传费率中枢约在2%左右。3）骑手成本：单效提高骑手单均成本保持刚性，人力成本上涨和订单总量及效率的提升正在相互抵消，骑手成本相对刚性，目前，1P模式的骑手单均成本稳定在约7元/笔。4）用户补贴长期或可小幅下降。5）社保成本：社保开支使利润短期承压，单均成本提升在0.2-0.4元/单左右，预计在22-23年逐步落地。长期来看餐饮外卖仍有较强盈利能力和可观盈利空间。我们预测美团25年单均利润为0.9元/单，OP具有稳步提升的空间。 投资建议：根据Bloomberg一致预期，预计 2022-2024 年，公司分别实现收入 2247/2943/3682 亿元，对应增速为 25%/31%/25%，经调整后利润为 -86/97/277亿元，按照5月10日收盘价对应22-24年收入的PS分别为4.15/3.16/2.53倍。公司虽然面临短期业绩压力以及长期需要考虑中国的互联网平台监管，但不可忽视的是公司在餐饮外卖、到店酒旅等业务中保有领先优势，在中国拥有较大的市场，公司在监管下的合理利润预期仍值得积极关注。 风险提示：低线城市渗透率增长不及预期，市场化竞争加剧，政策监管趋严，测算主观性可能带来实际情况误差，第三方数据可能存在误差。 目录 正 文 1.外卖市场空间：拆解GTV增长驱动，看市场下沉潜力 1.1.从餐饮零售到餐饮外卖 1.1.1.餐饮零售市场波动稳定，餐饮外卖疫情后恢复增速 餐饮行业是万亿级的重要零售市场。餐饮业是全国消费品零售中重要板块，近十年来餐饮收入始终保持在全国社零总额10%左右的比例。2021年社零总规模44.08万亿，其中餐饮市场4.69万亿。 餐饮收入近十年来与社零保持增速一致。近十年来餐饮收入占据全国社零总额10%左右的比例，其绝对值的增速与社零变动基本一致。 1.1.2.餐饮外卖市场规模稳步攀升，渗透率提升仍有空间 餐饮外卖是本地生活中的“长坡”赛道，市场规模、渗透率增长确定性高。相较于餐饮业近十年与社零同步的低速增长（10%左右），外卖市场规模增速更快，在2011-2016年起步阶段6年CAGR达50.3%，即便在外卖竞争（寡头）格局逐渐稳定的成长阶段，2017-2021年近6年CAGR仍达33.9%，2021年外卖行业规模进一步上升至8117亿元，对餐饮市场的渗透率进一步推升至17%。 外卖用户渗透率基本实现逐年攀升，21年外卖用户规模达5.44亿人，占全国15-60岁人口（外卖主力用户群体）比例近60% 。 1.2.关注低线城市，消费力提升下带动外卖渗透率提升 1.2.1.低线城市基数庞大，极具发展潜力 据第一财经标准，我们将337个城市划分一线（4个）、新一线（15个）、二线（30个）、三线（70个）、四五线城市（218个）五个线级。其中，一线、新一线、二线城市为高线城市，三线及以下为中低线城市（即本文定义的低线城市）。 低线城市基数庞大，消费升级下未来潜力较大。三线及以下城市集中了我国65%的常住人口，城市数量达288个，占全国城市数85%。 人均可支配收入的增长，是反映居民消费水平和消费意愿的重要指标，同时也是经济增速（GDP同比增速）的“晴雨表”。我们以人均可支配收入的增长，观察低线城市的发展潜力。 1.2.2.线级城市成长代际大约2-5年，经济发展驱动消费力升级 我们将2015-2020年各线级城市人均可支配收入展示于同一时间轴（第0-19期），通过对比相邻线级的城市2020年人均可支配收入水平的相差期数，可知低线城市向高线城市收入水平过渡的时间周期。由图可知，四五线城市与三线城市，及二线城市与新一线城市间人均年收入相差1-2年差距，但三线城市人均年收入从2020年的3万元，增长至二线城市的4.5万元，大约5年的时间周期。 1.2.3.外卖渗透率稳步提升与城市消费力基本线性相关，低线城市外卖发展趋势确定性高 人均餐饮消费开支比例相对刚性。根据恩格尔定律食物开支与收入水平紧密相关。如左图所示，随着各线级人均可支配收入逐年增长，各收入水平居民的餐饮开支比例相对刚性（如左图，为10%左右）。 回溯4期人均可支配收入与美团外卖渗透率的数据，可以发现两者存在一定程度上的正相关关系，在人均可支配收入增长趋势确定性的情况下，我们认为美团外卖业务在低线城市（三线及以下）有望随着人均消费力的提升而增长，其底层原因是经济发展下带动外卖需求提升及相关基础设施的完善。 1.3. 从“用户+商家”双边网络探索增长路径 从双边网络的角度来看外卖市场规模的影响因素，可以用以下等式概括： 从用户端（需求）细拆分: 外卖餐饮GTV=外卖用户数量 × 消费额 = 外卖用户数 ×（外卖单均价格（AOV） × 人均下单频率） 从商家端（供给）细拆分: 外卖餐饮GTV=开通外卖商家数量×单商家外卖GTV = 外卖商家数量 ×（单商家GTV × 外卖GTV占比） 从美团过去5年GTV增长情况看，外卖GTV的主要增长驱动力在于用户渗透率、人均复购频次增加。过去5年，外卖GTV增长的第一驱动因素是用户渗透率的提升，对GTV增长的贡献将过半；其次是下单频次的增长，而后是AOV增速。 1.3.1.需求端：提频为第一动力，下线城市用户增长可期 从用户端（需求）细拆分，重点讨论外卖用户、单均价格、人均下单频率三个要素。 外卖餐饮GTV=外卖用户数量 × 消费额 = 外卖用户数 ×（外卖单均价格（AOV） × 人均下单频率） 1.3.1.1. 外卖用户数，低线城市发力下2025年主力用户渗透率将近70% 据美团研究院2020年2月问卷调研，18-25岁人群是外卖消费用户主力人群（占比36.1%），外卖用户数量随年龄的增长依次递减，这与单身经济、懒人经济的群体结构基本相关。从整体分布上看，我国外卖市场的主要消费人群集中于18-50岁人群，该年龄阶段用户数量占总调研外卖用户98%。 近年来高线城市用户增速放缓背景下，低线城市将贡献主要的用户增长动力。近年来我们看到来自高线城市（一二线城市）的外卖用户已经趋近饱和，更多的外卖新用户来自低线城市（三线及以下城市），尤其四线及以下城市，各年龄层用户还保持近20%的用户增长。 低线城市外卖用户渗透率提升下驱动外卖用户增长。据第49次中国互联网络发展状况统计报告，截至2021年12月全国外卖用户达5.44亿，分城市线级看，2020年一二线城市外卖用户渗透率（外卖用户数 / 该城市常住人口数）在56.6%，而三线及以下城市渗透率为72.5%，具有提升空间，但考虑到低线城市人口密度低、外卖需求相对较弱，高低线用户渗透率或将长期维持较大差距。 考虑到未来5年间中国基数人群老龄化，我们将外卖市场的主力用户年龄区间定位15-60岁人群（根据Population Pyramid预测2025年主力用户人群基数较2020年减少0.2亿人）。2025年外卖主力用户渗透预计将由2020年的50.2%上升至72.6%，外卖用户人数或将达到6.62亿人，5年CAGR为9.60%。主要假设如下：（外卖用户数量 = 外卖用户渗透率 x 各线级城市常住人口 ） 1）外卖用户渗透率：我们假设2025年一二线城市渗透率基本稳定；三线及以下城市用户年均渗透率增长在维持在2-3%，略低于GMV与人均可支配收入的增速； 2）各线级城市常住人口：在2020年基础上各线城市以历史增速（0%-3%左右增速）增长。 1.3.1.2. 用户复购提升，公司指引消费场景丰富下1天1亿单目标不动摇 美团公司总裁CEO王兴曾多次在业绩会上重申2025年“一天做到1亿单”（其中包含闪购中期1000万订单目标）的战略目标，依据美团外卖年订单量= 美团外卖用户数 x 美团人均年订单，美团外卖用户数的增长，我们已在1.3.1.1.进行论述分析，而人均订单的增长我们认为驱动力在于消费粘性以及消费场景的增加。 1) 消费粘性方面，随着用户消费心智形成后，消费习惯逐渐迁移，粘性或得到提升。我们从美团披露的用户消费行为数据可以得到验证：①据投中网，王兴曾在新闻发布会上称，过去几年用户使用美团的时间、每年购买的次数都在增加，2013年用户平均单用户消费5次/年，2017年平均购买29次；②2021年美团外卖供给场景的不断丰富下，带动高频次用户订单增加，消费频次达33次，同比增长25%。 2) 消费场景方面，受益于外卖消费心智成熟，消费习惯切换叠加消费升级，外卖场景中非正餐比例呈提升趋势。随着外卖消费习惯逐渐成熟，以及门店开通外卖数量的增加，外卖消费者或切换更多的线下消费场景至线上（到家配送），如甜品、奶茶等。我们以每日5个餐饮场景测算（早、中、晚餐、下午茶、夜宵），人均年餐饮消费场景共有1825个，以2021年美团外卖人均消费33次计算，占场景总量仅1.8%，具有较大提升空间。并且，我们通过第三方数据可以观察到非餐场景（下午茶、夜宵）具有提升趋势：①据华经产业研究院披露数据，2019/2020年正餐订单量占比分别为75%/68%，呈下降趋势；②根据美团研究院数据，线级越高的城市非餐（甜点饮品、生活超市等）订单占比更高。预计当2025年美团外卖人均下单频次达到61次时，外卖餐饮场景渗透率能提升至3.4%。 同时考虑到消费粘性提升、消费场景丰富，我们预计2025年可达人均61单/年（考虑新用户首年消费11单，后期保持一定复购粘性），以2025年美团外卖用户总数的5.43亿人计算，年日均单量将达到9075万单，若未来闪购能够达到1000万单规模，则美团25年做到“1天1亿单”的战略目标有望实现。 1.3.1.3. CPI、连锁化率等原因驱动长期AOV提升 我们比较2019、2020年分线级城市单均价格（AOV，average order value）变化，基本维持稳定，高线城市与低线城市价格的差距主要为消费能力、物价水平的差距。展望未来，驱动外卖单均价格增长主要来自于CPI增长以及餐饮连锁品牌的比例的提升。 1）CPI增速：过去7年美团AOV逐年增长（CAGR 12.2%），远高于CPI增速，IMF 2021年对中国未来4年CPI增速预测在2%左右，我们认为这个CPI增长同样将体现在外卖AOV增长中； 2）连锁品牌比例提升：餐厅连锁化、品牌升级在2018-2020年提升明显，据《2021年中国连锁餐饮行业报告》，2020年各线级城市餐厅连锁化率较2018年提升1.9%-3.6%，且保持提升趋势。此外，低线城市与高线城市的连锁化率还保持5%-10%的差距，随着未来品牌餐厅向低线城市渗透，AOV提升存在一定的长期驱动力。 未来外卖单均价格提升具有长期驱动力，但考虑到低线城市消费增长（AOV相对较低）、低客单价商品比例提升（如下午茶）可能冲抵一部分整体AOV提升，我们保守预计外卖AOV以1.5%增速（略低于CPI增速）缓慢提升至25年的51.86元。 1.3.2. 从供给角度做印证，下沉商家渗透相对充分，外卖GTV占比向3/5法则靠近 由于外卖行业发展逐渐标准化、成熟化，商家在经营能力充分的情况下、外卖配送基础设施完备的情况下，开通外卖服务门槛相对较低，消费侧的拉动更为关键。 外卖餐饮GTV = 外卖商家数量 ×（单商家GTV × 外卖GTV占比） 1）外卖商家数量：据鲲鹏数据和窄门餐眼公众号数据披露，2022年1月全国开通外卖商家对全国餐饮门店的渗透率在46%，其中一线城市55%的商家开通了外卖，而低线城市的商家渗透率在42%，虽然同样存在两级分化，但总体外卖商家端渗透率水平差异相对用户侧差距较小。 2）外卖GTV占比：据美团外卖学院院长白秀峰，正餐外卖占比30%、快餐外卖占比达50%能最大化提升人效和坪效。根据上市公司公告，2020年疫情催化下，正餐类/快餐类企业外卖GTV占比接近20%/30%+，外卖占比正逐步接近最优“30/50法则”。 1.3.3. 外卖市场规模测算 外卖是本地生活中的“长坡”赛道，未来增速可期。基于前面对GTV从用户、商家两端的各拆解子项的预测，我们推算： 1）外卖市场GTV规模：我们保守预计21-25年外卖市场4年GTV复合增速达25.3%，2025年外卖市场规模达2.4万亿。 2）外卖市场订单量：21-25年外卖日均订单量4年CAGR将达23.5%，2025年日外卖订单量能从21年的5000万单增长至1.25亿单/天。 2.外卖竞争壁垒：三边动态网络铸运营壁垒 2.1. 自建高效履约设施，促成三端规模效应的增长飞轮 外卖对配送时效质量的高要求，使“骑手”成为外卖的三边网络的基石。外卖以即时履约为基础，履约时效、质量对用户体验的影响更为突出，而外卖配送多点即时响应、高频等特征，使外卖平台提高自建配送团队要求，并持续致力于在外卖履约端兼顾“效率”与“成本”。因此外卖平台差异化的竞争优势，首先在于自建高效响应的履约设施。 外卖平台在三端的规模效应，将形成“正反馈”闭环。在传统电商的双边网络（无自有履约设施）中，用户、商家双方使用外卖平台的效用随另一侧数量增长而加大，而外卖系统内化了履约体系，庞大高效的骑手网络也能与用户、商家端产生交互影响，促使三端的规模优势能形成互相强化的闭环，巩固平台的竞争壁垒。 2.2. 竞争格局马太效应凸显，美团龙头地位稳固 9年长跑，美团外卖凭借强执行、强地推实现后发者赶超，并保持稳固龙头地位。 1）后发者追赶阶段，聚焦增量市场：2013年，美团外卖业务刚起步，相较于先行的饿了么专注于一二线城市以优化资源投入，美团更积极地开拓增量市场（起步新增20城）打下进场的初布局。 2）资本入局阶段，合并大众点评以强化竞争实力：2015年，美团借助在“千团大战”中练就的强组织力的地推团队不断发力，美团与大众点评官宣合并，吸纳大众点评在点评领域优势形成强壁垒。 3）寡头竞争阶段，规模优势下马太效应凸显：2017年美团市占率反超饿了么，此后外卖行业逐渐向美团与饿了么市场份额7：3的寡头格局演化，且市场集中度仍在不断上升，美团与竞争对手拉开较大差距（追赶成本较大）。 在2021年反垄断背景下，“二选一”开放给予商家平等选择的机会，寡头竞争更加激烈下，美团作为大流量、起初设施完备、运营成熟的头部平台，竞争优势依然显著。 2.3. 骑手端：高密度、多场景订单，打造高效复用的骑手网络 多样配送场景下，海量用户+商家带来更丰富的外卖订单供需，“填谷”效应更为明显。美团在供需两端的优势支撑起了高订单密度，同时美团外卖、美团闪购等业态带来的多样配送场景能填补正常“午晚高峰”之外的闲置时间，实现骑手的高效复用。配备同规模骑手下，更丰富的接单机会使美团骑手的效率更高，20Q1美团骑手整体活跃度更高，且填谷效应（在12-18点间骑手活跃度更平缓）更为明显。 美团骑手网络的“高效”特征凸显。美团外卖生态正循环驱动下，美团骑手团队在人均日单量、配送时效上等效率指标的表现均优于饿了么。美团以1.5倍的骑手数，实现超饿了么2倍的市场份额。 2.4. 商家端：强地推吸纳海量商家，巩固“正反馈”闭环 美团具备海量商家资源，商家活跃度表现更优。即便在“二选一”开放后的2021年，美团活跃商家数增速恢复至18年水平，活跃商家数达880万家（包含外卖商家及到店商家），同比增长29%。而据Trustdata数据，从商家活跃度看，美团商家版MAU相比饿了么商家版高出约3倍。 过去9年，美团商家始终保持高速增长，具体来看： 1）2013-2015年：“地推铁军+大众点评合并” 积累商家资源。2013年初美团承接团购业务中锻炼出的“狂拜访，狂上单”的地推基因，快速开城布局（城市数、商家数均实现成倍增长）。而2015年美团与大众点评的“强强联手” ，在吸纳了大众点评的商家资源的同时打通了“找餐厅、到店吃、送外卖”链条，实现餐饮全场景的初覆盖，商户数较2014年实现近2倍增长。 2）2015年至今：外卖三端优势形成“正反馈”闭环。海量用户商户支撑起美团的高订单密度又能提高骑手的配送效率，在骑手单均收入相对稳定的前提下，这将有助实现骑手增收和单均配送成本摊薄的双赢，三端优势形成互相强化的闭环，美团的竞争壁垒得到更巩固。 2B业务布局为美团保有腰部品质商户提供了支撑。腰部客户（占全国餐饮门店9.1%中小连锁餐饮商家）是目前包括美团在内的头部收银 SaaS 服务商主力抢占的对象。这类商户具有线上运营需求，但自建/更换系统成本较高，因而对外购系统的粘性稳定，付费意愿更强。 2.5. 用户端：高频流量入口强化本地生活职能，培育用户心智 2.5.1. 外卖业务持续为集团引流，流量端口协同布局强化“导流”效应 过去6年美团用户增速始终保持在10-20%左右，2021年美团交易用户数量达到6.9亿（yoy+35%），外卖用户4.4亿（yoy+13%），21年新增用户数中来自外卖的增量占比达到28%。 借助腾讯“社交+支付”生态，叠加三重高频场景，互联互通下拓展流量入口。据 QuestMobile ，2020年6 月美团微信小程序为美团外卖App贡献达66%活跃用户，相较之下，支付宝小程序（仅支付+本地生活2类高频场景）为饿了么贡献43%活跃用户。21年互联互通背景下，美团携手快手向短视频社交人群布局，在流量战略上继续探索。 2.5.2. 美团由于具有本地生活多场景生态优势，用户活跃度高、粘性更强 2021全年美团外卖MAU（月度活跃用户）基本维持在饿了么MAU的4倍左右，美团、美团外卖APP在用户粘性特征（单用户日均时长、日活用户占月活用户比例）整体表现均优于饿了么，这主要得益于美团本地生活超级平台多场景相互作用，流量协同强化了用户的使用习惯。相较饿了么与支付宝（承担部分本地生活职能）淘宝（电商导流）协作，美团外卖依托美团APP生态下多类本地生活场景（到店/新零售/打车/单车），多方协同更向本地生活生态聚焦。 3.外卖业务盈利：具备长期盈利能力 3.1. 单均盈利拆解，盈利在规模效应下不断改善 收入项：佣金仍是收入主力，在线营销服务收入增速较快，变现率基本稳定。美团外卖收入中近85%来自于佣金，其次为在线营销服务收入。两者的变现率（各类收入/GTV）基本稳定在11.7%，1.7%。新佣金改革后，21Q4美团首次将佣金拆成“技术服务费”及“配送服务费”2部分列示。 成本费用项：配送成本占大头，用户补贴稳定在单均0.8元/笔。21年配送成本占外卖总成本费用达75.6%，2类单均成本近年4年基本稳定。 外卖单均盈利在保持单均配送成本稳定可控的同时，单均收入随订单量、AOV提升而增长（外卖业务的规模效应显现），毛利率4年间实现超2倍增长，2020年达20.1%。 3.2. 1P为主，3P为辅业务模式下的UE拆解 美团餐饮外卖业务分为2种模式，平台配送（1P）和商家自配送（3P）。两者根本区别在于骑手配送服务是否由平台提供。据美团21Q4业绩公告，1P模式订单数量占比为67%，基于以下3个假设： 1）随着连锁商家更多转向1P模式，我们假设1P模式单均价格（AOV）稍高于3P模式； 2）单均用户补贴率在3%，1P模式75%补贴抵扣配送收入； 3） 1P模式佣金率在17%左右，3P模式的变现率稍低在7.5%。 我们测算了美团2种外卖服务模式下的UE构成： 1P模式：重运营模式下，1P模式每单赚取微利，21年单均经营溢利（OP）0.08元，配送收支差距的收窄是未来1P模式UE优化的重要方向。 3P模式：不包含配送收支项目，相较1P模式，3P模式单均经营利润更高，21年单均经营溢利（OP）为1.40元。 3.3. 佣金收入 3.3.1. 透明化新规佣金影响有限，近距离订单受益 事件回顾：为增加商家佣金透明度，2021年5月1日起美团调整外卖抽佣方式，改版前美团对商家收取的固定增值服务费，改版后采取灵活的“阶梯式收费”，新版商家佣金=技术服务费+履约服务费（距离收费+价格收费+时段收费）。 新规则下佣金比率基本持平，但结构化调整下近距离配送商家相对受益。据2020年报，美团单均金额为48.18元，以深圳为例，48元客单价3公里内订单佣金下降5.02%，3公里外订单佣金上涨14.82%。总量上，按照3公里内、3公里外订单3：1估算，新规则下抽佣率降幅约0.1%，近乎持平。 3.3.2. 商家积极布局外卖，坪效提升下外卖平台佣金率保有空间 外卖比例提升可摊薄商家固定成本，从而改善利润率，平台抽佣保有空间。对于餐饮企业而言，在堂食相对饱和而经营能力充裕的情况下，外卖业务一定程度上可以提升坪效，其中快餐类商家外卖增利成效最显著。据中国饭店协会，2019年快餐简餐餐厅门店数量在外卖商家中占比已达49.2%。2020年，疫情背景下推动餐饮企业外卖比例提升明显。我们通过简单模型假设，可观察快餐类商家利润随外卖比例由0%提升至50%的变化： 1）可变成本、固定成本假设：以快餐企业餐厅收入，扣减主要经营成本估算利润率。其中，原材料、水电、在线营销服务3者定义为可变成本，收入/订单规模一定时，其占比相对稳定；而员工、租金、折旧为固定成本，随外卖比例的增长而被摊薄。 2）为排除2020年疫情干扰，我们选用2019年外卖比例、利润率数据为基数，2019年3家快餐类企业平均外卖占比为17.3%，近20%，相应利润率为16.3%。在保持可变成本不变情况下，固定成本随外卖收入占比增加而下降。 我们预计，随着外卖比例由目前的20%提升至50%，快餐商家利润率能实现约1倍的增长，从16.3%至升至25.5%。根据“30、50定律”，餐饮企业外卖比例有提升趋势，美团作为头部平台具备一定的定价权，平台佣金率理论上保有提升空间（当前佣金变现率约为12%）。 3.3.3. 三月纾困降费影响＜1%，重回稳步增长节奏 事件回顾：2022年3月1日，美团积极回应发改委2月印发的《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》 ，提出6大帮扶措施，助力受疫情冲击、经营陷入困境的中小商户度过难关。 经测算，此次纾困举措对美团外卖2022年单均收入/OP（经营利润）的影响（年化）在0.09-0.12元/单，对于公司2022年整体的收入（彭博一致预期2415亿元）的影响在下降1%以内，下调后收入为2396-2400亿元，对整体经营利润影响在下降11%-15%。实际情况美团可能将结合疫情情况有所调整。 3.4. 在线营销服务收入：美团外卖在线营销服务费率维稳，变现率我们预计中期目标2%左右 美团外卖营销费用率维持平稳，具有小幅上升趋势。21年Q4外卖在线营销服务变现率为1.71%，季度变现率均在1.5%-1.7%小幅波动。疫情前（2019年）在线营销服务费率保持每季度上升约0.2%趋势，但2020年受到疫情反复影响，商家整体在线营销服务投入意愿稍弱；21年整体在线营销服务变现率恢复小幅上升趋势。 美团外卖在线营销包括5种主要的3营销工具，本地化、场景化特点突出。目前美团为商户提供的5种营销模式，分为CPM在线营销服务（访问付费）和CPC在线营销服务（点击付费）两种类型。由于外卖在线营销服务对象往往为商户本地附近用户，且用户接触在线营销服务存在由消费者、移动设备、时间、空间构成的精准场景。因此，外卖在线营销服务反应出较强的距离敏感性（超90%的交易用户与商户距离＜3公里），外卖在线营销服务在商业化空间上，相较其他本地生活场景相对有限。 当前大型餐饮企业平均营销费率在0.8%-4.2%，美团外卖在线营销费用率提升具备空间。据2018-2020年百胜中国、九毛九、呷哺呷哺等8家餐饮公司年报测算，目前自营连锁餐饮企业的在线营销服务宣传费率中枢约在1.6%左右。外卖平台目前以中小商家为主，2020年占比超8成，这类商户信息化程度相对较低，保有营销需求提升空间，我们预计以每年上升0.1%增速增长，未来美团外卖业务的在线营销服务变现目标在2%左右，并仍具有上探潜力。 3.5. 骑手成本 3.5.1. 单量与单效提高下，骑手单均成本保持刚性 骑手成本总体相对刚性，用工成本上行与配送效率提升相互平衡。考虑到外卖骑手流动性高，全年留存率在20-30%，随着近年来用工成本、招聘成本不断上涨的基本特征，叠加骑手参保背景，骑手总成本的上涨相对确定。但从单均骑手成本（=骑手总成本/外卖1P模式订单数）看，人力成本上涨和订单总量及效率的提升相互平衡效率上（2013-2019中国每单配送人工成本以-7% CAGR下降），因此总体骑手成本相对刚性，目前，1P模式的骑手单均成本稳定在约7元/笔。 配送成本的相对稳定性具体来看，以专送骑手为例，由于合同工资具有一定粘性（每月底薪+按单计价薪资），且底薪等其他固定（非按单计价）收入将随单效提升被摊薄。我们依据灵眸洞察21年调研数据初步测算认为，至少有70%的单均成本（4.9元/单）在中期保持不变，其余30%成本可随人均单效提升摊薄。 3.5.2. 三大技术方向，促进外卖配送的提效降本 美团致力于研发投入，通过技术驱动优化每名骑手的配送路程，提升单效。从日订单峰值/日均活跃骑手数看，美团的人均日单效峰值从2015年的30单/人提升至2021年的50单/人。长期来看，单效的提高动力还在于平台配送的3大智能技术方向。 1）调度算法：2021年美团2次对调度算法进行迭代，通过找出“顺路+时限宽裕”的最优方案，降低运力消耗，实现费用、时间双优化。 2）规划方案：智能区域规划+智能排班，优化骑手的单均行驶距离、排班方案，实现“高效跑动”的运力管理。 3）智能硬件：智能设备 +“人机协作”配送，提升骑手“顺、熟、快”的附加能力。智能硬件与无人设备，能通过简化送餐流程、智能引导，提升配送效率。2020年美团布局了多项配送设备，并进一步发展无人配送领域。 3.5.3. 骑手社保政策不断推进，美团两大社保方案预计在1-2年内落地 保障灵活就业人员劳动权益，骑手社保缴纳政策不断细化。2021年7月16日，人社部等八部门共同印发《关于维护新就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见》，先后就外卖平台骑手劳动关系、社保缴纳、职业伤害险试点等问题给出相应指导。从7月到8月，陆续出台的文件中不断细化对新就业形态劳动者保障的细则。整理表格如下： 社会保险包含：养老保险、医疗保险、失业保险、工伤保险、生育保险。综合以上政策的意见，美团骑手的劳动关系涉及三种关系，解决方案：1）为全部骑手缴纳职业伤害保险，0.08元/单（已基本落实）；2）为部分骑手全额缴纳社会保险，其他骑手，依据个人意愿，鼓励其缴纳。 由点及面，美团社保解决方案落地还需时间。由于解决方案涉及人员众多，金额较大，从方案落地时间上来看，我们预期政策于明年1月开始试行，由试点开始到全面推广需要较长时间。 以上总结归纳为下表： 3.5.4. 社保对UE的影响：盈利短期承压，单均影响0.2-0.42元/单 美团单均社保成本：1）完全确认劳动关系（专送）骑手的社保成本；2）全部骑手都要缴纳的意外伤害险 0.08 元/单。则成本公式如下： 其中，外卖骑手数量约分消除，基于3个关键假设：以骑手日均单量为 28 单/天，每月 28 天假设，预计专送骑手占 40% 的比例，全国平均月缴纳基数为 2000 元。 我们保守估计社保对单均成本的影响在0.2-0.41元/单。按照21Q4单均收入6.7元计算，单均成本影响占收入3%-6%，社保政策在22年逐步落地成本增加将对短期盈利造成一定压力。 需要注意的是：1）地域差别：骑手成本区域差别较大（与区域订单密度、劳动成本、骑手流动性高度相关），实际全国成本总和可能高出平均成本；2）全面铺开时间：从试点到全面铺开，成本增长可能在1-2年逐步体现；3）特殊人群特殊政策：骑手的灵活用工具有特殊性，可能推出针对特殊人群特殊政策，社保比例低于当前保守估计水平。4）社保成本平台不完全承担，或转移体现在用户、商家的配送收费中。 3.6. 用户补贴费用 美团单均补贴逐步维稳后，用户粘性不减，后期精准补贴下总体费用率有望下行。过去3年美团用户补贴费用维持在0.8元/单，且随着外卖客单价的逐步提升，外卖补贴费率（不含抵扣收入补贴）逐渐逐步下降至1.7%，补贴费率逐年下行之下美团外卖用户粘性在近年仍保持上涨的趋势（2015年“高补贴”带来的用户高粘性，与近期用户粘性高质量增长形成“U”字型对比），我们认为消费心智已经逐步稳固，后期外卖补贴战略会更有选择和侧重，倾向会员以及开拓夜宵等高客单价品类。补贴方向聚焦、效率提升情况下，总体费用率有下降空间。 3.7. 2025年外卖业务UE 基于此前分析，我们认为外卖业务UE盈利能力逐步改善主要在于：1）AOV提升与货币化率小幅改善带来单均收入的增长；2）单均成本保持刚性。 2022-2025年间主要假设驱动因素：1）客单价与CPI保持同速增长；2）技术服务费保持21年4.1%的货币化率；配送收入部分略微提升，直至基本覆盖骑手成本，配送收支差缩小至1元以下；3）在线营销服务货币化率由1.6%上升至2%；4）配送成本刚性；5）用户补贴费用逐渐下降，及经营效率的提升，带来其他成本费用的每年逐步下降0.01元/单。 在满足以上假设情况下，我们预测美团2025年单均利润为0.92元/单，OP具有稳步提升的空间。 4.美团外卖部分盈利预测 我们预测，美团外卖业务在23.5%订单增速驱动下，21-25年4年GTV复合增速均在25%，2025年有望达到1.7万亿级GTV，及9千万订单规模。 其中，未来4年外卖增长的驱动因素依次为：1）人均消费频次（4年CAGR为17.2%）；2）外卖活跃用户数（4年CAGR为5.4%）；3）AOV（4年CAGR为1.5%）。 在收入小幅提升，成本保持刚性假设下，预计餐饮外卖仍具备较强盈利能力和可观盈利空间，维持2025年单均盈利0.9元预期，后期仍有上探空间。 5. 风险提示 1、低线城市渗透率增长不及预期。测算过程中较依赖渗透率的提升，未来可能渗透不及预期。同时美团需要低线城市外卖人口的提升，低线城市消费习惯不如预期，对外卖接受程度下降。 2、市场化竞争加剧。外卖市场竞争加剧，影响现有市场地位，进而影响美团的获利空间。反垄断政策可能导致市场发生较大改变影响未来发展。 3、政策监管趋严。在国家反垄断大背景下，未来对平台监管趋严；同时骑手相关社保政策进一步的落地将影响外卖成本端数据，进而影响美团外卖利润表现。 4、测算主观性可能带来实际情况误差。本研究基于现阶段可得的信息进行调查和分析，并在一定程度的假设条件下进行相关分析，最后得出结论，虽然本研究尽量完全考虑了各种因素和情况，但如果实际情况与假设条件有重大出入，仍会对本研究结论产生影响。 5、第三方数据可能存在误差。本研究使用部分数据来源于第三方数据（如鲲鹏数据），可能与实际情况存在偏差，或影响研究精确性，但不影响结论。 证券研究报告：《美团外卖深度：解析外卖市场结构，坚守美团长期价值》 对外发布时间：2022年5月12日 报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 ： 文浩 SAC执业证书编号：S1110516050002

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