美容护理行业 | 深度:从修丽可出发,看高端抗衰品牌未来发展
（以下内容从广发证券《美容护理行业 | 深度:从修丽可出发,看高端抗衰品牌未来发展》研报附件原文摘录）
广发证券发展研究中心 批零社服研究小组 核心观点 修丽可：抗氧化权威，专业性赋能品牌力。修丽可于1997年由美国杜克大学的首席皮肤科学家Sheldon Pinnell教授创立、2006年被欧莱雅集团收购、2010年正式进入中国市场，是专家背书、科学研发、成分至上的高端院线专业护肤品牌。根据彭博引用的欧睿数据，16-21年修丽可在中国市场的终端零售额复合增速为80.7%，颇受国内消费者青睐。修丽可在中国销售表现优异，其成功经验对其他高端抗衰品牌未来发展具有较大参考意义：产品方面，围绕核心专利“杜克抗氧化参数”打造完整产品链，明星单品包括色修精华、紫米精华、A.G.E.面霜等。渠道方面，采取“O+O+O”战略打通全链路：（1）深耕医美机构，目前覆盖国内几千家优质医美机构，树立品牌专业性形象；（2）借力电商放量，18-21年修丽可天猫旗舰店销售额分别为1.7/6.8 /9.6 /18.3亿元，三年复合增速达120.8%；（3）拓展百货渠道，目前在全国共26家线下精品店，主要分布于一二线城市百货商场，进一步强化品牌高端印象。 高端抗衰市场空间广阔，国产品牌迎来新机遇。高端护肤市场具有较大发展潜力，根据彭博，21年中国护肤品市场规模达2938.1亿元，16-21年复合增速11.6%，高端护肤品占比由28.0%大幅提升至46.7%。中国高端护肤市场长期由国际品牌主导，其优势主要在于核心成分技术、传递品牌精神、本土化电商布局。高端护肤品牌的核心单品大多主打抗衰，过去国产品牌在高端抗衰领域布局有限，近几年随着国内年轻消费者抗衰意识崛起、国产品牌研发实力提升、化妆品新规陆续出台，头部国产品牌优势逐渐凸显，有望入局高端抗衰市场与国际品牌同台竞技。除日常护肤以外，消费者可能还会选择医美手段达到抗衰目的，根据更美，21年中国医美市场规模达2274亿元，其中抗衰紧致项目消费规模最大。我们认为，医美项目和日常护肤在时间效果、耗费成本等方面均有区别，并非完全替代关系，二者在满足抗衰老需求方面相辅相成，合理配合将起到1+1>2的作用。 投资建议：高端抗衰细分行业表现出较大的增长可能性，国内龙头企业凭借不断增强的研发实力和渠道、营销优势，具有较大突围机会。建议重点关注贝泰妮，其主品牌薇诺娜通过优异的产品力和医院/药房、电商渠道多管齐下实现品牌力的迅速提升，公司17-21年营收由8.0亿元增至40.2亿元，复合增速49.8%，归母净利润由1.5亿元增至8.6亿元，复合增速53.9%，业绩持续高增。公司今年将推出新品牌AOXMED加码高端抗衰赛道，前期渠道布局聚焦高端医美机构，建立品牌专业性形象，有望充分汲取薇诺娜品牌成功经验，为公司未来成长创造更多增量。 风险提示。疫情反复，宏观经济低迷，抑制可选消费需求；医美渠道增速放缓；新品牌孵化不及预期。 目录索引 报告正文节选 一、修丽可：抗氧化权威，专业性赋能品牌力 修丽可是专家背书、科学研发、成分至上的高端院线专业品牌，聚焦抗氧化抗衰老。品牌于1997年在美国成立，在抗氧化领域有着深远的历史渊源，其创始人及首席顾问——美国杜克大学的首席皮肤科学家Sheldon Pinnell教授自上世纪80年代便开始一系列皮肤学研究，发现“黄金抗氧化”配方，为品牌的诞生奠定了坚实的专业基础，据官网信息，在他40多年的皮肤学研究和带领下，修丽可已成为专业领域公认的抗氧化权威。修丽可以精纯成分和左旋维C专利配方为核心技术，围绕“抗氧化”不断进行产品的更新迭代。此外，品牌坚持以科学为基础，率先提出“整全护肤”理念，将科学护肤方案、进阶家庭护理及专业美容项目三者相结合，通过AI管理系统打通诊所治疗和居家护肤场景，致力于预防未来损伤、保护健康肌肤、修护老化迹象。修丽可2006年被欧莱雅集团收购，成为其活性健康化妆品部的主打品牌之一，2010年正式登陆中国市场。 高端抗衰老护肤品代表，销售规模增长快速，中国成为其第一大市场。由于坚持以科研成果作为开发新产品的依据，修丽可在专业护肤领域享有较高声誉，全球超过35个国家的皮肤科、整形外科、医学美容SPA和护肤专家都采用修丽可提供的护肤方案。彭博引用的欧睿数据显示，16-21年修丽可全球销售额CAGR为52.6%、中国销售额CAGR为80.7%，16-21年中国市场占其整个品牌销售的比重由36%提升至83%，虽起源于美国，但在中国市场的优异表现成为近年来修丽可快速成长的核心驱动力。 2016年入驻天猫，线上销售可观。魔镜数据显示，2021年修丽可阿里平台销售额21.0亿元、同比增长63.6%，销量338.1万件、同比增长58.4%，平均件单价621元。2021年双十一期间，修丽可在天猫美妆品牌榜单排名第17，旗舰店销售额在高端品牌排名第12，其中明星单品色修精华销售额破五千万。 作为高端院线专业品牌，修丽可在中国高端化妆品市场及皮肤学级化妆品市场的份额均不断提升。根据彭博，16-21年修丽可在中国高端化妆品的市场份额由0.1%提升至0.7%，在中国皮肤学级护肤品的市场份额由1.2%大幅上升至5.7%，21年修丽可在中国皮肤学级护肤品市占率排名第5。 （一）科研专利背书，精华、面霜品类均产生明星单品 1.多项专利相互配合，建立稳固产品力根基 修丽可品牌的创立源于Dr. Pinnell发现“黄金抗氧化”配方并推出第一代精纯左旋维生素C产品，此外还获得了改写抗氧化领域发展史的“杜克抗氧化参数”专利，即左旋维生素C只有满足三个标准才能充分发挥其性能：精纯成分、黄金浓度及适合酸度。截至2019年品牌主要拥有3项抗氧化专利及6项其他专利，发表多篇抗氧化及皮肤学相关科学文献，为产品主打高浓度成分及强功效性奠定了坚实基础。由于以科学研究背书，以精纯有效成分与专利配方相结合为设计原则，修丽可的产品既可使用于日常护理，亦可作为专业美容项目的恢复性产品。 2.产品矩阵完善，明星单品表现优异 （1）主打面部精华及面霜乳液品类，产品链条支撑完整的护肤流程。修丽可覆盖清洁/洁面、面膜、面部精华、眼部护理、乳液/面霜、防晒品类，从SKU数量来看，根据品牌官网及天猫旗舰店，目前修丽可中国共有33款SKU，其中面部精华及乳液/面霜类SKU分别有12款和7款，SKU数量合计占比超过一半，明星单品主要为面部精华及面霜品类，近两年推出新品主打面霜及防晒品类；从价格来看，800元以上定价较高产品主要集中于精华、面霜品类，800元以下产品主要为洁面、面膜、眼霜、防晒等品类；从销售表现来看，根据魔镜，精华和面霜贡献修丽可天猫旗舰店主要销售，21年修丽可天猫旗舰店面部精华品类销售额10.55亿元（占比65.9%），销量122.34万件（占比75.4%），乳液/面霜品类销售额1.87亿元（占比11.7%），销量11.34万件（占比7.0%）。 （2）产品系列齐全，满足多样护肤需求。修丽可以15%左旋维生素C为主打核心成分成就抗氧化权威，并持续推进研发创新，以玻色因、传明酸、复合植萃等为主要成分，陆续推出多种满足在抗氧化基础上不同细分需求的产品，各个产品间功效互补，科学搭配使用可以全方位解决肌肤问题。目前产品系列包括修护、预防、保湿、清洁调理、保护，其中修护及预防类SKU数量占比较高，分别为45%及18%。 （3）明星单品贡献品牌主要销售，具有代表性。修丽可成功打造的明星单品包括主打修护的色修精华、发光瓶精华、紫米精华、A.G.E.面霜、242面霜，主打预防的CE精华、CF日间精华，以及主打保湿的B5精华。 ①色修精华为第一大明星单品，21年天猫旗舰店该单品销售额达5.0亿元，销量达69.2万件，贡献店铺31.2%的销售额及42.6%的销量，在天猫面部精华品类中销售额占比达2.4%。色修精华主打舒缓修红，功效源自于4.5%的Phyto Botanical复合植萃配方，可以有效抑制肌肤泛红敏感的关键性标志物IL-8因子，从而起到改善泛红、保湿补水、舒缓修护的作用，同时光电项目后搭配使用更能有效减退术后肌肤泛红。 ②紫米精华为第二大明星单品，21年天猫旗舰店该单品销售额达2.0亿元，销量达20.6万件，占店铺销售额及销量的比重分别为12.6%和12.7%，在天猫面部精华品类中销售额占比1.0%。紫米精华含有10%高浓度玻色因溶液，双重激活透明质酸和胶原蛋白，四大精纯成分协同作用，通过防止透明质酸和胶原蛋白流失来缓解干纹皱纹、松弛凹陷等皮肤衰老问题。 ③发光瓶精华在21年天猫旗舰店销售额和销量分别为1.5亿元（占店铺总销售额的9.5%）和15.6万件（占店铺总销量的9.6%），采用精准配比的酸胺复配，抑制黑色素合成及转运，实现淡化顽斑深印。 ④A.G.E.面霜为第一大面霜品类单品，21年天猫旗舰店该单品销售额1.2亿元（占店铺总销售额的7.2%），销量6.5万件（占店铺销量的4.0%），针对皮肤衰老内因之一胶原糖化，采用蓝莓提取物抑制糖化反应深层保护胶原，玻色因溶液中层促进胶原生成，植物鞘氨醇表层修护屏障，三大专研核心成分从不同层面起到抗糖、抗老、修护作用，达到紧致肌肤改善细纹的效果。 ⑤242面霜全称为皮脂膜修护霜，其昵称来自于专利配方中神经酰胺、胆固醇、脂肪酸三种成分2:4:2的黄金比例，能够修护缺水屏障、修护老化屏障以及重建脂质屏障，有助于改善肌肤状态。 ⑥CE精华和CF日间精华均采用杜克黄金参数及三重复合配方，通过抗氧化从根源预防肌肤衰老。二者共有有效成分是左旋维C和阿魏酸，区别在于CE精华主要针对松弛、老化问题，抗氧双重黄金标准实现自然皮肤8倍的抗氧力，为品牌里程碑式抗氧产品；CF日间精华针对色斑、暗沉问题，添加2%的皮根素，抗氧淡斑双效合一，是品牌首款美白抗氧化剂。 ⑦B5保湿精华使用精简无油配方，高浓度透明质酸补水保湿，维生素B5修护肌肤屏障防止水分流失，成分精纯卓效。 （二）“专业诊所+电商+零售”渠道战略，深耕专业医疗美容机构 不同于在美国市场单一的专业机构渠道策略，修丽可在中国市场采取“O+O+O”全渠道战略，即专业诊所（OFFICE）、天猫旗舰店（ONLINE）和线下精品店铺（OFFLINE）三个渠道共通融合，独特优势在于深耕专业诊所渠道，聚焦医美术后修复。“O+O+O”渠道策略从成分、功效和体验三个方面深化产品力和品牌力，为消费者提供全方位、多维度的科学护肤方案，有利于抢占消费者心智，将“整全护肤”理念推广并根植于中国市场。 1.专业诊所渠道：巩固品牌专业性权威地位，渠道覆盖率较高 作为科学护肤品牌，修丽可与专业医疗美容机构的深度合作是独特渠道优势。修丽可在进入中国市场后持续布局医美渠道，营销宣传围绕医美概念。2015年起国内医美市场迅速崛起、强劲增长，修丽可凭借产品卓越的成分功效、培养多年的消费者心智、与医美长期绑定而建立起的专业性形象，在风口下迅速抢夺市场占有率。 基于较强产品力及长期深耕院线渠道的战略布局，修丽可在医美渠道渗透率不断提高。根据艾瑞咨询统计数据，19年中国具备医疗美容资质的机构约13000家，而其中有超过2000家机构存在超范围经营的违规现象。目前修丽可与国内几千家专业医美机构合作，基本覆盖全国范围内合法合规的优质医美机构，有效触达终端消费者，不断强化消费者对于修丽可专业性及功效性的认知，助力品牌建立良好口碑并不断提升知名度。 修丽可在专业诊所渠道主推产品为修护类抗氧化精华及面霜，通常与水光针项目的术后修护相关联。随着中国医美市场快速扩张，对于医美项目术后修护的需求也得以释放，消费者在进行水光类医疗美容项目后皮肤处于较为脆弱敏感的状态，需要配合使用可以起舒缓镇静作用的产品进行术后修复，而修丽可的色修精华、紫米精华、242面霜等明星单品较好契合了这一需求。 出于串货问题及利润方面的考虑，修丽可正在医美渠道进行销售模式的转变。以往修丽可在医美渠道采用经销模式，从2021年开始逐步取消经销商，销售模式变为由品牌方向终端医疗美容机构直供，这种转变主要出于三点原因：①经销模式下若对经销商控制不足则容易产生串货行为，从而扰乱甚至破坏价格体系，对其他渠道尤其是电商平台的销售造成冲击，此前为应对串货乱价现象，修丽可在产品外包装上印制条形物流码以实现产品的可追溯，并定期在不同非官方合作平台渠道回购产品，扫码追踪流通路径，对发生串货行为的经销商进行严格惩罚；②品牌方从经销商获取的消费者数据具有一定的滞后性，且缺乏真实性，而通过直供模式可以更及时、准确地搜集并掌握消费者数据，有利于品牌方及时洞察市场动态需求的变化并及时进行相应的调整；③取消经销商能一定程度上提高品牌自身利润水平。 我们认为，以修丽可为代表的护肤品牌在专业诊所渠道的销售具有以下特点：①由于医美机构的主要盈利来源于医美手术项目，并不将销售护肤品作为主要目的，因此对护肤品牌而言，布局医美渠道在带动产品销量方面的作用有限，更重要的意义可能在于建立专业性形象、获得医生背书；②以医美机构为主的专业诊所渠道进入门槛较高，产品需具有一定的辅助医学治疗功能，并经过大量针对安全性及功效性的临床试验，对于品牌的研发实力有较高要求，同时产品功效与医美手术项目的关联性也是影响品牌进入医美渠道的重要因素。 2.线上电商渠道：主要销售发力点，充分放大品牌声量 自2016年入驻天猫以来，修丽可线上渠道销售显著增长。根据魔镜，修丽可天猫官方旗舰店18-21年销售额分别为1.7亿元/6.8亿元/9.6亿元/18.3亿元，销售额YoY分别为313%/298%/41%/91%；销量分别为17.6万件/65.2万件/96.5万件/180.4万件，销量YoY分别为252%/270%/48%/87%。21年店铺件单价1014.0元，销售额在天猫美妆行业排名第15，市占率同比提升0.5pp至1.68%，双十一期间店铺销售额在高端品牌排名第12，其中明星单品色修精华销售额破五千万。 从品类销售情况来看，面部精华贡献主要店铺销售，面部精华和乳液面霜市占率提升。2021年修丽可天猫旗舰店接近六成销售额及七成销量来源于面部精华品类，面部护理套装和乳液/面霜品类分别贡献约两成及一成销售额；20-21年修丽可面部精华品类销售额在天猫面部精华类目占比由2.8%增至5.0%，乳液面霜品类销售额在天猫乳液面霜类目占比由0.5%增至1.1%。从单品销售表现来看，明星单品色修精华领跑。21年修丽可天猫旗舰店销售额前六名明星单品依次是色修精华、紫米精华、发光瓶美白精华、A.G.E.面霜、242面霜及CF日间精华，占店铺总销售额比重分别为27%/11%/8%/6%/4%/4%。 天猫旗舰店商品数量不断增加，推出防晒新品对抗光老化。由于受到宏观经济低迷、消费相对紧缩以及轻医美项目兴起的部分影响，品牌方观察到市场对高价精华品类的需求面临一定压力，近两年开始将目光转向精华以外的品类，如面霜水乳及防晒。22年3月修丽可推出全新单品“防晒小银伞”，是品牌首款高能淡斑防晒双效合一的精华乳，将欧莱雅集团专研成分麦色滤XL与修丽可专利“黄金抗氧化”配方相结合，对外防护潜在新斑、对内修复顽固旧斑点，从预防及修护两个方面共同对抗光老化。产品定价390元/40ml，位于品牌目前四款防晒产品价格之首。营销宣传方面，依然着力与医美产生关联，主要抓住消费者美白类医美项目后敏感肌肤状态对于防晒的需求痛点。根据魔镜，22年3月防晒小银伞销售额548万元，销量1.4万件，在修丽可天猫旗舰店销售额和销量占比分别为3.9%和6.0%。 营销方面，以天猫超级品牌日为契机，联名专业IP扩大品牌声量。修丽可天猫超级品牌日通常在1-2月，20年首秀超级品牌日销售额破亿，获得当年超级品牌日美妆行业第一名，精华日销售量超过10万支，领跑天猫精华品类。21年1月至2月期间修丽可联合丁香医生，在天猫直播间共同打造超级品牌日特约企划《专业请就位》，邀请闫妮、胡先煦、章若楠等明星以及知名美妆博主作为品牌挚友，携手皮肤学专家为品牌背书，多圈层联动深度合作，直播内容以科普科学护肤干货、运用专业知识为消费者护肤痛点提出解决方案、对修丽可产品的专业种草等为主，使观众在持续接收科学护肤理念的同时对品牌产生强烈信任感，不仅吸引消费者购买产品，而且达到了专业内容沉淀、强化品牌专业形象、扩大品牌声量的良好效果，最终实现了5.8亿微博话题阅读量以及12万次直播、转播播放量（包含修丽可天猫直播间、丁香医生/丁香妈妈抖音、丁香妈妈APP），2月修丽可旗舰店达到1.92亿元的销售转化，当月天猫美妆市占率高达2.2%。 22年修丽可携手品牌大使网球世界冠军李娜、单板滑雪世界冠军苏翊鸣与多位皮肤学专家，共同开启以“冠军的黄金标准”为主题的超级品牌日，2月旗舰店销售额1.1亿元，当月在天猫美妆行业销售占比达1.4%。 3.线下零售渠道：入驻一二线城市中心商圈百货，专业医生提供护肤服务 根据官网，修丽可在全国共有26家线下精品店，主要分布在上海、北京、广州、深圳、成都、杭州等一二线城市，大多位于中心商圈百货商场内，如上海新世界大丸百货、北京汉光百货、成都王府井百货等，专柜位置多靠近高端美妆及奢侈品牌，如上海第一八佰伴店隔壁品牌为朵梵、黛珂、芙拉，北京SKP店相邻品牌为雪花秀、CPB、POLA、宝格丽等，成都王府井店附近品牌为古驰、赫莲娜、TF等。除专业产品体验以外，精品店铺还提供独家研发皮肤图像分析系统——ADVANCED SKIN SCOPE 智能皮透仪的皮肤检测服务，使用尖端科技帮助消费者进行多维度肌肤数据分析，并定制个性化的专属护肤方案。修丽可线下百货专柜、精品店铺均与专业医生合作，能够为消费者提供医学美容和皮肤诊疗等美容服务。 综上所述，修丽可在中国市场的亮眼表现主要得益于强产品力及合理高效的全渠道布局。产品方面，以皮肤学专家背书，多项抗氧化核心专利结合打造成分精纯、功效较强的护肤产品，产品矩阵完善，满足不同的细分需求，其中明星单品色修精华、紫米精华、A.G.E.面霜等以其卓越的成效和舒适的使用体验深受消费者认可。渠道方面，修丽可以适应中国市场的“O+O+O”战略打通全链路，深耕专业医美机构成为独特渠道优势，在医美行业快速成长的风口下迅速抢占市场，持续的心智培养强化其专业性，巩固了高端院线专业品牌的定位。修丽可在中国的成功对于其他定位高端抗衰老的品牌未来发展具有较大的借鉴意义。 二、高端抗衰市场空间广阔，国产品牌迎来新机遇 （一）高端护肤市场发展潜力大，长期由国际品牌主导 1.中国高端护肤市场增长强劲，预计占比将超过大众护肤品 根据彭博数据，16-21年全球护肤品市场规模由7961.5亿元增至9995.6亿元，复合增速4.7%，预计22-26年将以6.9%的复合增速增至13918.3亿元；其中16-21年高端护肤品占比由36.2%提升至40.8%，预计2026年将增至45.8%。16-21年中国护肤品市场规模由1698.5亿元增至2938.1亿元，复合增速11.6%，预计22-26年将以7.2%的复合增速增至4180.1亿元；其中16-21年高端护肤品占比由28.0%大幅提升至46.7%，预计2026年将增至61.2%。综合来看，相较于全球，中国护肤品市场整体高景气，同时高端护肤品增长势头远高于大众护肤品，比重快速提升，随着护肤理念的快速普及国民收入水平、消费能力逐步提高，国内护肤品消费有望向高端化、高单价靠拢，中国高端护肤市场具有较大发展潜力。 2.高端护肤由国际品牌主导，成分功效+品牌理念+本土化渠道布局共筑成功 长期以来，高端护肤市场是国际品牌的主战场，国产品牌布局有限。根据在中国市场的销售表现，我们选取主要高端护肤品牌SK-II、海蓝之谜、赫莲娜、兰蔻、雅诗兰黛为代表进行分析，可以得出国际品牌在高端护肤领域占有较大市场份额的原因主要在于以下三点： （1）产品力：卓越成分和科学技术打造核心优势。高端护肤产品的较高定价需要稀有且高浓度的有效成分、独家核心成分和技术及强功效性作为支撑，也是品牌得以在激烈竞争中获胜且经久不衰的制胜法宝，如海蓝之谜的MiracleBroth、SK-II的天然活肤酵母精华Pitera以及雅诗兰黛的麦角硫因专利等。同时，高端护肤品牌注重明星单品的打造，并主动赋予彰显产品特征且易于广泛传播的昵称，明星单品以及衍生出的产品系列不仅贡献主要销售，甚至成为品牌形象的一部分。 （2）品牌力：通过传递品牌精神抢占消费者长期心智。除了坚实的产品力作为品牌根基以外，高端护肤品牌往往通过讲述品牌故事、传达品牌内涵来占领消费者长期心智。高端品牌消费人群通常是具有一定经济实力的成熟女性，不仅对产品本身的质量、成分及功效等基本属性有较高的要求，而且追求产品包装、服务以及品牌精神、品牌调性等附加价值，大多数成功的高端品牌把握这一特点，通过品牌故事打造并传递独特的品牌定位和理念，如雅诗兰黛夫人从贫民窟女孩到顶级商业女性，所推崇的关于年轻、自信、优雅等特质吸引并激励了许多女性消费者；物理学家麦克斯·贺伯博士因为意外灼伤而成功探索修护容颜奥秘的奇迹故事，让无数人着迷于深海与矿物质的魅力；“美容帝国第一夫人”赫莲娜夫人缔造了美容界多项第一的传奇，将科学与艺术进行大胆前卫的结合创新，其所诠释的女性力量得到大量女性共鸣与支持。可以看出，具有与品牌相符特质的创始人及传奇故事成为品牌价值的象征，深受目标人群的追捧，建立了一定的品牌忠诚。 （3）渠道力：本土化的电商渠道成为销售发力点。过去高端护肤品牌的渠道布局通常聚焦于线下，百货商场专柜曾是高端品牌的重要标签，线下高档百货及自营店铺的布局更能彰显高端品牌的奢华地位。而随着中国电商渠道的快速发展和不断扩容，护肤品行业电商渠道占比逐年提升，尤其近两年线下店铺受到疫情冲击，消费习惯发生改变，拉动护肤品消费向线上渠道进一步转移，彭博数据显示16-21年护肤品电商渠道销售占比大幅提升16pct至37%。高端护肤品牌先后入驻天猫开设官方旗舰店，将线上直播作为促进销量的重要途径。 以天猫电商平台为例，尽管大众护肤品牌入驻天猫时间普遍早于高端护肤品牌，但高端护肤品进入电商渠道后品牌形象显得亲民而不再高不可攀，同时触及了更多习惯于网上购物而非在线下专柜购买的年轻消费者，消费群体扩大，销售表现可观。根据魔镜，2021年天猫护肤行业销售额前10品牌基本由高端品牌占据，2021年双十一期间美容护肤交易额前10品牌中有7个高端品牌，主要由于高端品牌产品定价高，大促节点进行打折促销对于消费者极具吸引力。 （二）抗衰需求刚性突出，护肤和医美相辅相成 抗衰老意识不断向年轻群体渗透，抗衰逐渐成为刚性护肤需求。随着颜值经济的兴起及直播、短视频等的流行，消费者受到广泛的护肤心智教育，“抗衰要趁早”的护肤理念深入95后年轻一代的心里，年轻群体抗衰意识普遍增强，成为抗衰消费主力。新氧携手第一财经发布的新青年抗衰老态度调查报告显示，近六成被调查者在20-30岁之间开始感到来自衰老的压力，抗衰群体年轻化趋势日益显著，需求不断扩大。 肌肤衰老的主要表现包括皮肤变薄、皮肤弹性下降、屏障功能减弱、产生细纹皱纹和色素沉淀等，肌肤衰老的根本机理主要包括氧化自由基、糖化、紫外线破坏胶原蛋白。①氧化反应产生的自由基，一方面损伤DNA、加速细胞死亡，另一方面攻击细胞组织导致皮肤胶原蛋白受损流失，破坏皮肤屏障。②还原糖如葡萄糖、果糖与胶原蛋白、弹性蛋白发生非酶糖化反应生成AGEs，改变胶原蛋白正常物理性质，使皮肤暗沉、失去弹性和韧性。③紫外线中的UVB、UVA是皮肤光老化的诱因，可以到达皮肤表皮层和真皮层，抑制胶原蛋白合成，破坏弹性蛋白结构，导致黑色素沉积及其他皮肤损伤。 导致皮肤衰老的原因大致可分为内源性和外源性老化两类。内源性肌肤老化指随着年龄增大，①皮肤附属器官如皮脂腺、汗腺功能自然减退，分泌物减少，使皮肤的皮肤膜、角质层干燥，产生干纹、蜕皮现象；②皮肤新陈代谢能力下降，导致皮肤真皮内弹力纤维和胶原纤维出现衰退，胶原蛋白流失，皮肤弹力减弱容易产生皱纹；③活性酶逐渐减少，大量自由基会损害人体组织和细胞，引发各种肌肤问题。外源性肌肤老化包括受过量紫外线辐射、恶劣气候和环境污染、不良生活习惯及过度工作压力等外界因素影响，造成肌肤生理形态和功能的改变，其中长期暴露于紫外线引起的光老化是最主要的外源性老化，本质是过量自由基引起的皮肤氧化。 针对皮肤衰老的成因，想要达到改善皮肤状态、延缓皮肤衰老的目的，除了防晒、饮食以及运动等生活方式以外，借助外界技术手段的主要途径有日常护肤和医疗美容两种。 1.护肤抗衰老：需求快速增长，国产护肤品牌迎来新机遇 护肤需求中抗衰老关注度提升至第二，精华液品类成为消费者抗衰最优选择。护肤品的功效大致可以分为补水保湿、抗衰、美白、舒敏修复、抗炎祛痘、控油等大类，根据微热点研究院21年1月-7月统计数据，抗衰老超越美白，成为除基础保湿护肤以外消费者最关注的功能性护肤需求。从抗衰途径来看，护肤品以58.3的热度指数成为公众抗衰老的首选，期望通过日常护肤来实现减缓肌肤衰老、维持肌肤活性的目的。在抗衰护肤品品类的选择上，消费者对于功效针对性较强的面部精华液关注度最高，其次是价格相对较低的面膜品类及起到预防作用的防晒霜品类。在选购护肤品的关注度上，由于网络平台加速信息流动及成分党崛起，消费者对于护肤品的认知迅速提升，消费者对于护肤品的需求逐渐理性化，在选购抗衰老护肤品时对产品功效、价格、技术和成分的关注度更高，高科技、功能性已经成为未来抗衰护肤品的发展趋势。 目前市面上护肤品主要抗衰成分种类丰富，其中得到研究认证并在消费者中广泛传播的三大抗老有效成分是胜肽、视黄醇（A醇）、玻色因，促进胶原蛋白生成，修护肌肤屏障；除此之外，维生素C、维生素E、麦角硫因、二裂酵母、虾青素、阿魏酸等多种抗氧化成分备受品牌青睐，从抗氧化、抗糖、抗光老化等方面共同作用，达到延缓肌肤衰老、改善肌肤衰老状态的效果。 高端抗衰市场主要由国际品牌占据，国产品牌布局有限。以30ml抗衰精华价格为比较标准，雅诗兰黛、兰蔻、修丽可、SK-II、肌肤之钥、海蓝之谜等众多知名国际品牌定价600元以上，国产品牌代表薇诺娜、珀莱雅、丸美的价格带在250-500元，可以看出国产品牌与国际品牌在抗衰产品的定价上具有一定差距。 目前市场上缺少专门定位抗衰老的护肤品牌，但大多国际品牌的明星单品均以抗衰为主要功效，品类以精华和面霜居多。如抗衰精华有资生堂“红腰子”、雅诗兰黛“小棕瓶”、兰蔻“小黑瓶”，抗衰面霜有SK-II“大红瓶”、海蓝之谜经典面霜、赫莲娜“黑绷带”等，均通过独家有效成分打造产品核心竞争优势，价格定位较高。 过去高端抗衰领域国产品牌较少，主要是以下三点原因导致：（1）东西方人皮肤特质存在差异，国民抗衰意识崛起较晚。皮肤学研究成果表明，东西方人群细胞组织结构和皮肤表型随年龄增长的变化具有较大差异，从而导致衰老模式及进程不同，西方女性比东方女性皮肤衰老状态的出现通常提前10至20年左右，因此过去中国市场对于抗衰老的需求小于西方市场。（2）抗衰护肤品技术壁垒高，国产品牌研发实力相对不足。抗衰护肤品科技含量高，受需求影响国产品牌抗衰护肤起步较晚，国际品牌对于抗衰领域研究历史更久，具有明显技术优势。（3）抗衰产品对成分纯度及功效性要求高，高端定价使消费者更偏好于国际大牌。抗衰护肤品品类以精华及面霜居多，与乳液、化妆水、面膜等品类相比，面部精华和面霜添加的有效成分种类及浓度偏高，同时研发难度大，对于提取工艺及配方要求严格，因此抗衰护肤品通常价格较为昂贵，许多消费者更愿意相信具有几十年研发历史的国际大牌。 近几年国产护肤品牌优势逐步突显，有望入局高端抗衰填补品牌矩阵空缺。目前，上述限制国产品牌在高端抗衰领域发展的因素不断弱化，国产品牌呈快速成长之势，在高端抗衰领域具有较大机会。 （1）受到消费升级及网络媒体的广泛心智教育，消费者的抗衰意识随之崛起，同时抗衰需求年轻化，不断扩大的国内市场需求吸引国产品牌进军该领域。 （2）国产护肤品对技术的关注日益提升，龙头公司研发实力显著增强。过去国产品牌比较优势在于渠道和营销能力，而随着国内护肤消费者对产品成分和技术更加重视，国内龙头护肤品企业持续进行研发投入以提升产品力、沉淀品牌，整体研发水平逐步提升。 贝泰妮作为国产功效性护肤品龙头企业，以皮肤学理论为基础，结合生物学、植物学等多学科技术，持续进行产品研发和技术创新，围绕高原特色植物提取物有效成分建立核心技术优势。主品牌薇诺娜的舒敏保湿精华添加多种专利植物萃取活性物，并在国内外知名期刊发表多篇学术论文，功效得到权威认证。 珀莱雅研发基础扎实，以自主研发为主、产学研相结合为辅，整合全球研发资源，与国内外前沿企业及机构积极展开长期战略合作，截至21年末拥有国家授权发明专利 92 项，实用新型专利 19 项，外观专利 90项，合计 201 项。主品牌珀莱雅大单品双抗精华是氧糖双抗概念开创者，含有高浓麦角硫因等四大抗氧成分及脱羧肌肽等抗糖成分。 鲁商发展21年医药化妆品研发投入占医药化妆品业务收入的4.96%，研发人员占医药化妆品业务人员的比例为13.57%，旗下福瑞达医药集团拥有多个技术中心及实验室，与知名高校、科研院所建立深度战略合作，建构多项研发技术壁垒，截至21年末获授权专利197项。旗下化妆品品牌瑷尔博士深研微生态科学护肤，经过5年发酵菌株研究获得突破性双菌双株发酵技术，获得独家专利成分褐藻酵粹并推出系列产品，其中闪充精华添加十大专利成分，科研技术保障功效。 （3）国内化妆品行业监管趋严，利好龙头企业。近两年国家对产品安全性以及功效宣称合规性提出了更高的要求，一系列新规的出台提高了抗衰护肤行业门槛，护肤品新品研发、注册/备案及上市成本增加、周期变长。根据国家药监局，自2022年1月1日起，化妆品备案应当依据《化妆品功效宣称评价规范》的要求对化妆品的功效宣称进行评价，并在国家药监局指定的专门网站上传产品功效宣称依据的摘要。《规范》中指出，具有抗皱、紧致、去角质等抗衰相关功能的化妆品，应当通过化妆品功效宣称评价试验方式，即人体功效评价实验、消费者使用测试或实验室试验三者中至少选择通过一项，同时可以结合文献资料或研究数据分析结果，进行功效宣称评价。监管趋严一方面有望加速不合规企业自动市场出清，益于行业乱象肃清，另一方面较高的前期投入成本使中小企业难以入局高端护肤，有望呈现马太效应，利好头部优质化妆品公司。 未来随着国产品牌加大产品研发和技术创新投入，打磨产品力，营销、渠道布局等原有优势不断强化，在消费者心目中地位和认可度不断提升，预计发展空间较大。综合来看，我们认为未来几年是本土品牌进击高端抗衰市场、补充品牌矩阵空缺的重要机遇期。 3.医美抗衰老：医美消费大众化进程加速，紧致抗衰项目规模领先 随着国民消费水平的上升以及消费者对于医美接受程度不断提高，医美消费需求持续增长。更美App发布的《更美2021医美行业白皮书》显示2021年医美市场规模约2274亿元，同比增长15.1%，并预测2022年度医美市场规模约达2643亿元。 根据新氧数据颜究院发布《2021医美行业白皮书》，从消费人群来看，19-21年一线、新一线城市始终是医美消费主要阵地，医美消费人群占比达70%以上，二线城市消费人群数量持续增长，21年占比达18.3%，未来二线城市有望成为医美市场新的增长发力点，医美群体将继续扩大。从消费项目来看，非手术医美项目由于其相对较高的安全性和较轻的疼痛感而受到市场欢迎，非手术类医美市场快速增长，2021年在整个医美市场规模占比约为45%，其中光电项目和注射类医美消费占比平分秋色。医美技术的不断发展与突破推动行业生态的变革，微创化成为行业趋势，风险程度低、恢复时间短、效果直接快速的医美项目更受消费者欢迎，同时也促进了医美消费大众化进程。 2021年消费规模占比最大的项目依次为紧致抗衰、除皱瘦脸、玻尿酸，在整体市场中占比分别为14.6%/11.7%/9.5%，消费规模排名前五的医美项目中紧致抗衰、除皱、玻尿酸、美白嫩肤均与抗衰需求相关。 延缓肌肤衰老的常见医美项目主要有热玛吉、胶原蛋白填充、水光针注射以及光子嫩肤等：①热玛吉属于当下较为常见的美容仪器之一，主要通过电波拉皮的原理作用于皮肤表面，刺激皮肤纤维组织再生，从而改善肤质、紧致面部皮肤；②胶原蛋白填充是将提前准备好的胶原蛋白成分，注射在需要改善的皮肤部位，以增加皮肤弹性，达到紧致肌肤、缓解面部凹陷、减少皱纹的效果，由于胶原蛋白属于皮肤当中的一种营养成分，因此其在作为填充材料使用时安全性相对较高；③水光针注射是指将玻尿酸、肉毒素、美白物质等，通过注射的方式进入皮肤肌里，进而起到改善肤色暗沉、保湿、滋润皮肤的作用；④光子嫩肤主要是采用宽光谱彩光，通过激光直接照射皮肤表面，分解皮肤基底深处色斑及异常红血丝，进而达到改善肤质、平滑肌肤的目的。 医美项目的兴起流行表面上似乎对护肤品行业的发展造成冲击，部分有抗衰需求的消费者认为在相同或者略高的价格下，相较于使用护肤品，进行医美手术可以达到更好的效果，且见效更快。然而医美项目和日常护肤的目的和功能不完全相同，并非完全替代关系，二者在满足抗衰老需求方面相辅相成，合理配合将起到1+1>2的作用。①目的和作用不同，日常护肤主要是维持平时肌肤的营养需求，维持皮肤健康，一定程度延缓衰老状态出现，预防肌肤问题；而医美手术目的在于解决只依靠护肤手段无法解决的肌肤问题，以达到治疗肌肤不健康状态的效果。②医美隐性成本高于护肤品，护肤品的挑选、购买以及日常使用相对便捷，而医美前期需要做大量功课，了解相关知识，甄别合法合规机构、选择合适医美项目，项目后有恢复期需进行集中修复，同时医美项目仍具有一定风险。③护肤品是医美项目必不可少的补充，通常消费者在进行水光类医疗美容项目后皮肤较为脆弱敏感，需要配合使用可以起舒缓镇静作用的护肤品进行术后修复，因此医美市场的扩容有望带动具有相应功效的护肤品需求进一步释放。 三、贝泰妮孵化新品牌AOXMED，加码高端抗衰赛道 （一）定位高端抗衰老，首先布局高端医美机构渠道 贝泰妮采取“聚焦主品牌、拓展子品牌”的品牌矩阵策略，今年将以内部股权孵化形式推出高端抗衰新品牌AOXMED，产品功效主打抗衰老，价格带与国际高端护肤品牌将达同一水平。 公司已经进行了长达5年的相关医学研究、产品及工艺研发检测等一系列充分准备工作，目前AOXMED已完成三款产品的备案，包括密集赋活精华面霜、密集赋活多效精华液及密集舒缓修护精华露，从成分上看，三款产品均含有千日菊提取物、牡丹根皮提取物、桑根提取物、麦角硫因等多种具有抗氧化作用的独特有效成分，依旧坚持了贝泰妮专注于活性植物提取物的研发方向。 对于AOXMED，公司将运用打造薇诺娜品牌的成功经验，以产品力为核心，前期将线下高端医美机构专业渠道作为突破口，借助专家背书触达消费者心智，建立品牌的专业性形象，成熟后再将品牌进一步上线电商等其他渠道以带动销售。 （二）新品牌有望汲取薇诺娜成功经验，为公司未来成长创造更多增量 公司成功打造了敏感肌细分行业的头部品牌薇诺娜，知名度和影响力显著提升，具有较强的品牌塑造能力。根据彭博数据，15-21年薇诺娜在中国市场销售额由4.0亿元增至55.3亿元，复合增速达54.9%，连续三年位居中国皮肤学级护肤品市场市占率第一，并且21年市场份额高于第二、第三名品牌之和，头部效应显著。2021年薇诺娜阿里平台销售额达27.4亿元，同比增长14.5%，护肤行业市占率约1.2%，同比提升0.1pct。2021年天猫双十一中薇诺娜以10.9亿元的销售额位列美妆类目榜单第六名，是前十名中唯一的国产品牌，也是唯一一个连续 4 年入围榜单前十的国产品牌；京东“601开门红”活动中薇诺娜在国货品牌中排名第一。 1.产品端：不断加大研发投入，技术优势打造产品力 公司注重产品研发，坚持技术创新，拥有强大的研发团队和完整的研发体系，专业医生团队为品牌背书，同时围绕特色植物提取物有效成分制备，与敏感肌肤护理领域的自主研发技术，形成了一系列核心专利，并以此为基础研发生产出安全性及功效性较强的高品质产品，获得消费者的信任及认可，建立了一定的品牌忠诚度。 研发费用逐年增加，研发团队显著扩大。21年公司研发费用1.13亿元，同比增长78.5%，研发费用率同比提升0.4pp至2.8%。截至21年末研发人员236人，研发人员数量占比达10.0%，与20年末相比研发人员数量翻了一倍，同时研发团队专业背景丰富，涵盖药物制剂、药物分析、生物工程、高分子化学等多个领域。 知识产权体系完善，研发水平处于行业前列。截至21年末，公司专利授权总数量80项，其中发明22项，外观27项，实用新型31项；累计完成63家医院皮肤学科临床研究和效果观察，发表154篇学术论文被SCI等核心期刊收录，完成15篇国家级专家指南及共识，参与制定20项团体标准。 牵头建立产业研发平台，加强产学研一体化。公司在上海和昆明两地设有研发中心，总面积已超过3200平方米，涵盖基础研究、产品评估、消费者调研、工艺技术等多个部门。21年公司牵头、与云南省药物研究所、云南大学、云南农业大学共建产业研发公共平台“云南特色植物提取实验室”，获云南省委、省政府以及云南省科技厅联合授予，实验室以产业化为导向，聚焦基于云南特色植物的功效性化妆品、功能性食品以及药品研发，将为公司后续的产品研发、品牌孵化提供科技支撑，公司研发实力有望随实验室落地而进一步增强。 2.渠道端：以线下渠道为基础，以线上渠道为主导 销售主要来自线上渠道，线下渠道产品销售毛利率较高。从销售额来看，21年公司线上销售占比82.3%，线下销售占比17.7%，其中线上渠道中自营及分销占比分别为63.1%和19.1%。从产品销售毛利率来看，21年公司线上渠道毛利率为74.4%，线下渠道毛利率为84.0%，线下毛利率水平较高。 线上线下相互渗透，协同发展。线上公域流量及私域流量相互协同，公域流量主要是天猫、抖音、快手、京东等电商平台的自营店铺及薇诺娜网上商城，私域流量以专柜服务平台为代表。线下一方面覆盖专业化的医院渠道，专注于敏感性肌肤护理，不断深化巩固品牌专业化形象，另一方面积极拓展新零售（如屈臣氏）、连锁药店渠道，构建了覆盖终端渠道的线下销售网络。新零售方面，截至21年末，薇诺娜进驻了4000余家屈臣氏。OTC渠道方面，公司与健之佳、一心堂、老百姓大药房等头部连锁药房已经进行长期战略合作，同时公司与OCT客户深度合作的模式尝试走出云南，21年开拓了漱玉平民、大参林等强势连锁药房客户，根据公司官方业绩一张图，截至21年末薇诺娜覆盖的药房数超过20000家。 3.营销端：精准化营销，持续进行消费者教育 公司重视对消费者的心智教育，经过多年实践，积累了丰富的营销经验。 线上营销方面，公司自播和达播相结合进行高频直播带货，并以线上直播、短视频等形式高频输出专业护肤知识，传递科学护肤理念。21年与头部KOL如李佳琦进行深度合作，成功将冻干面膜打造成大单品。 品牌代言方面，薇诺娜于21年3月官宣国际影后舒淇为首位品牌代言人，其影坛内外享有的较高声誉、对事业的专注态度和追求自我的精神，都与品牌定位高度契合，同时舒淇作为敏感肌的代表人物，成功带动了品牌、产品与消费者之间的互动。22年3月1日薇诺娜官宣知名演员张钧甯成为薇诺娜防晒品类代言人，并同步开启“保卫生物多样性，守护珍稀植萃”的品牌溯源公益活动，当日微博话题#张钧甯晒出自律#阅读量破3.7亿，讨论量2.5万+，进一步扩大品牌声量。微博、小红书、微信朋友圈等线上多平台与线下媒体投放相结合的全域营销，引流效果直接体现在产品热度及销量上，官宣日薇诺娜迅速上升至淘宝天猫防晒搜索排行第一，三八期间薇诺娜天猫官方旗舰店实现清透防晒乳20万支销量的亮眼表现，成为品牌第二大单品，同时防晒品类销售额同比增长超150%，敏感肌防晒产品持续高爆发性增长。公司的精准营销策略实现了对更多消费群体的触达，不断扩大品牌用户群体，实现品牌声量、流量、销量的同步提升。 四、投资建议 高端抗衰行业发展空间广阔，增长可能性大。首先，随着消费升级，消费者的整体消费者能力提高，中国市场高端护肤品行业增速高于大众护肤品；其次，信息时代加速消费者抗衰意识觉醒，抗衰群体年轻化趋势日益显著，需求扩张带动抗衰行业发展。随着国内龙头企业不断加强研发，比较优势逐步突显，在高端抗衰领域具有较大的机会。 建议重点关注贝泰妮。公司以其科研技术为品牌构建“护城河”，主品牌薇诺娜通过优质产品逐渐实现由产品力向品牌力的沉淀，未来公司将继续构建以薇诺娜为核心的品牌矩阵，定位不同细分市场，覆盖不同消费群体，满足不同消费需求。公司今年将推出高端抗衰新品牌AOXMED，以产品力为核心，借助专业医生团队背书、聚焦布局医美渠道，有望复制薇诺娜成功之路，为公司成长提供更多增量。 五、风险提示 （一）疫情反复，宏观经济低迷，抑制可选消费需求 化妆品作为可选消费受到居民收入变动影响，若疫情反复、经济下行，将导致消费者购买力下降，对化妆品消费需求产生负面影响。 （二）医美渠道增速放缓 国家加强对医美市场的规范及监管，相关新规陆续出台实施以整治行业乱象，有可能对新品牌在医美渠道的初期布局产生不利影响。 （三）新品牌孵化不及预期 新品牌孵化及新产品研发上市需大量投入，若品牌不能有效触达消费者痛点、应对市场上原有竞争者，或消费者缺乏对新产品认知，可能导致销售表现不及预期，拖累公司业绩。 本文内容来自广发证券发展研究中心2022年5月11日发布的报告《美容护理行业 | 从修丽可出发，看高端抗衰品牌未来发展》 仅供广发证券客户参考，未经许可，请勿转发 【相关研究】 防晒化妆品 | 深度：高增长多变革，国货品牌迎来机遇 精华品类 | 深度：品牌心智的重要载体，把握功效护肤时代脉搏 商贸零售行业21年及22Q1业绩综述 | 美妆珠宝品牌分化，连锁零售因疫情反复而波动 化妆品行业跟踪及Q1业绩前瞻 | 估值已处低位，发展稳中向好，把握优质龙头 团队介绍 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 G 广发批零社服 FSECURITIES 广发批零社服团队——坚持前瞻、深度、客观的独立研究态度，坚持优质原创研究成果输出。2020年新财富批零和社会服务业第四名，2020年新浪金麒麟最佳分析师零售行业第一名；2019年 II China 纺织、服装和零售（大陆）第一名，2019年新财富批零和社会服务业第四名，2019年上证报最佳批零和社会服务分析师第一名。
广发证券发展研究中心 批零社服研究小组 核心观点 修丽可：抗氧化权威，专业性赋能品牌力。修丽可于1997年由美国杜克大学的首席皮肤科学家Sheldon Pinnell教授创立、2006年被欧莱雅集团收购、2010年正式进入中国市场，是专家背书、科学研发、成分至上的高端院线专业护肤品牌。根据彭博引用的欧睿数据，16-21年修丽可在中国市场的终端零售额复合增速为80.7%，颇受国内消费者青睐。修丽可在中国销售表现优异，其成功经验对其他高端抗衰品牌未来发展具有较大参考意义：产品方面，围绕核心专利“杜克抗氧化参数”打造完整产品链，明星单品包括色修精华、紫米精华、A.G.E.面霜等。渠道方面，采取“O+O+O”战略打通全链路：（1）深耕医美机构，目前覆盖国内几千家优质医美机构，树立品牌专业性形象；（2）借力电商放量，18-21年修丽可天猫旗舰店销售额分别为1.7/6.8 /9.6 /18.3亿元，三年复合增速达120.8%；（3）拓展百货渠道，目前在全国共26家线下精品店，主要分布于一二线城市百货商场，进一步强化品牌高端印象。 高端抗衰市场空间广阔，国产品牌迎来新机遇。高端护肤市场具有较大发展潜力，根据彭博，21年中国护肤品市场规模达2938.1亿元，16-21年复合增速11.6%，高端护肤品占比由28.0%大幅提升至46.7%。中国高端护肤市场长期由国际品牌主导，其优势主要在于核心成分技术、传递品牌精神、本土化电商布局。高端护肤品牌的核心单品大多主打抗衰，过去国产品牌在高端抗衰领域布局有限，近几年随着国内年轻消费者抗衰意识崛起、国产品牌研发实力提升、化妆品新规陆续出台，头部国产品牌优势逐渐凸显，有望入局高端抗衰市场与国际品牌同台竞技。除日常护肤以外，消费者可能还会选择医美手段达到抗衰目的，根据更美，21年中国医美市场规模达2274亿元，其中抗衰紧致项目消费规模最大。我们认为，医美项目和日常护肤在时间效果、耗费成本等方面均有区别，并非完全替代关系，二者在满足抗衰老需求方面相辅相成，合理配合将起到1+1>2的作用。 投资建议：高端抗衰细分行业表现出较大的增长可能性，国内龙头企业凭借不断增强的研发实力和渠道、营销优势，具有较大突围机会。建议重点关注贝泰妮，其主品牌薇诺娜通过优异的产品力和医院/药房、电商渠道多管齐下实现品牌力的迅速提升，公司17-21年营收由8.0亿元增至40.2亿元，复合增速49.8%，归母净利润由1.5亿元增至8.6亿元，复合增速53.9%，业绩持续高增。公司今年将推出新品牌AOXMED加码高端抗衰赛道，前期渠道布局聚焦高端医美机构，建立品牌专业性形象，有望充分汲取薇诺娜品牌成功经验，为公司未来成长创造更多增量。 风险提示。疫情反复，宏观经济低迷，抑制可选消费需求；医美渠道增速放缓；新品牌孵化不及预期。 目录索引 报告正文节选 一、修丽可：抗氧化权威，专业性赋能品牌力 修丽可是专家背书、科学研发、成分至上的高端院线专业品牌，聚焦抗氧化抗衰老。品牌于1997年在美国成立，在抗氧化领域有着深远的历史渊源，其创始人及首席顾问——美国杜克大学的首席皮肤科学家Sheldon Pinnell教授自上世纪80年代便开始一系列皮肤学研究，发现“黄金抗氧化”配方，为品牌的诞生奠定了坚实的专业基础，据官网信息，在他40多年的皮肤学研究和带领下，修丽可已成为专业领域公认的抗氧化权威。修丽可以精纯成分和左旋维C专利配方为核心技术，围绕“抗氧化”不断进行产品的更新迭代。此外，品牌坚持以科学为基础，率先提出“整全护肤”理念，将科学护肤方案、进阶家庭护理及专业美容项目三者相结合，通过AI管理系统打通诊所治疗和居家护肤场景，致力于预防未来损伤、保护健康肌肤、修护老化迹象。修丽可2006年被欧莱雅集团收购，成为其活性健康化妆品部的主打品牌之一，2010年正式登陆中国市场。 高端抗衰老护肤品代表，销售规模增长快速，中国成为其第一大市场。由于坚持以科研成果作为开发新产品的依据，修丽可在专业护肤领域享有较高声誉，全球超过35个国家的皮肤科、整形外科、医学美容SPA和护肤专家都采用修丽可提供的护肤方案。彭博引用的欧睿数据显示，16-21年修丽可全球销售额CAGR为52.6%、中国销售额CAGR为80.7%，16-21年中国市场占其整个品牌销售的比重由36%提升至83%，虽起源于美国，但在中国市场的优异表现成为近年来修丽可快速成长的核心驱动力。 2016年入驻天猫，线上销售可观。魔镜数据显示，2021年修丽可阿里平台销售额21.0亿元、同比增长63.6%，销量338.1万件、同比增长58.4%，平均件单价621元。2021年双十一期间，修丽可在天猫美妆品牌榜单排名第17，旗舰店销售额在高端品牌排名第12，其中明星单品色修精华销售额破五千万。 作为高端院线专业品牌，修丽可在中国高端化妆品市场及皮肤学级化妆品市场的份额均不断提升。根据彭博，16-21年修丽可在中国高端化妆品的市场份额由0.1%提升至0.7%，在中国皮肤学级护肤品的市场份额由1.2%大幅上升至5.7%，21年修丽可在中国皮肤学级护肤品市占率排名第5。 （一）科研专利背书，精华、面霜品类均产生明星单品 1.多项专利相互配合，建立稳固产品力根基 修丽可品牌的创立源于Dr. Pinnell发现“黄金抗氧化”配方并推出第一代精纯左旋维生素C产品，此外还获得了改写抗氧化领域发展史的“杜克抗氧化参数”专利，即左旋维生素C只有满足三个标准才能充分发挥其性能：精纯成分、黄金浓度及适合酸度。截至2019年品牌主要拥有3项抗氧化专利及6项其他专利，发表多篇抗氧化及皮肤学相关科学文献，为产品主打高浓度成分及强功效性奠定了坚实基础。由于以科学研究背书，以精纯有效成分与专利配方相结合为设计原则，修丽可的产品既可使用于日常护理，亦可作为专业美容项目的恢复性产品。 2.产品矩阵完善，明星单品表现优异 （1）主打面部精华及面霜乳液品类，产品链条支撑完整的护肤流程。修丽可覆盖清洁/洁面、面膜、面部精华、眼部护理、乳液/面霜、防晒品类，从SKU数量来看，根据品牌官网及天猫旗舰店，目前修丽可中国共有33款SKU，其中面部精华及乳液/面霜类SKU分别有12款和7款，SKU数量合计占比超过一半，明星单品主要为面部精华及面霜品类，近两年推出新品主打面霜及防晒品类；从价格来看，800元以上定价较高产品主要集中于精华、面霜品类，800元以下产品主要为洁面、面膜、眼霜、防晒等品类；从销售表现来看，根据魔镜，精华和面霜贡献修丽可天猫旗舰店主要销售，21年修丽可天猫旗舰店面部精华品类销售额10.55亿元（占比65.9%），销量122.34万件（占比75.4%），乳液/面霜品类销售额1.87亿元（占比11.7%），销量11.34万件（占比7.0%）。 （2）产品系列齐全，满足多样护肤需求。修丽可以15%左旋维生素C为主打核心成分成就抗氧化权威，并持续推进研发创新，以玻色因、传明酸、复合植萃等为主要成分，陆续推出多种满足在抗氧化基础上不同细分需求的产品，各个产品间功效互补，科学搭配使用可以全方位解决肌肤问题。目前产品系列包括修护、预防、保湿、清洁调理、保护，其中修护及预防类SKU数量占比较高，分别为45%及18%。 （3）明星单品贡献品牌主要销售，具有代表性。修丽可成功打造的明星单品包括主打修护的色修精华、发光瓶精华、紫米精华、A.G.E.面霜、242面霜，主打预防的CE精华、CF日间精华，以及主打保湿的B5精华。 ①色修精华为第一大明星单品，21年天猫旗舰店该单品销售额达5.0亿元，销量达69.2万件，贡献店铺31.2%的销售额及42.6%的销量，在天猫面部精华品类中销售额占比达2.4%。色修精华主打舒缓修红，功效源自于4.5%的Phyto Botanical复合植萃配方，可以有效抑制肌肤泛红敏感的关键性标志物IL-8因子，从而起到改善泛红、保湿补水、舒缓修护的作用，同时光电项目后搭配使用更能有效减退术后肌肤泛红。 ②紫米精华为第二大明星单品，21年天猫旗舰店该单品销售额达2.0亿元，销量达20.6万件，占店铺销售额及销量的比重分别为12.6%和12.7%，在天猫面部精华品类中销售额占比1.0%。紫米精华含有10%高浓度玻色因溶液，双重激活透明质酸和胶原蛋白，四大精纯成分协同作用，通过防止透明质酸和胶原蛋白流失来缓解干纹皱纹、松弛凹陷等皮肤衰老问题。 ③发光瓶精华在21年天猫旗舰店销售额和销量分别为1.5亿元（占店铺总销售额的9.5%）和15.6万件（占店铺总销量的9.6%），采用精准配比的酸胺复配，抑制黑色素合成及转运，实现淡化顽斑深印。 ④A.G.E.面霜为第一大面霜品类单品，21年天猫旗舰店该单品销售额1.2亿元（占店铺总销售额的7.2%），销量6.5万件（占店铺销量的4.0%），针对皮肤衰老内因之一胶原糖化，采用蓝莓提取物抑制糖化反应深层保护胶原，玻色因溶液中层促进胶原生成，植物鞘氨醇表层修护屏障，三大专研核心成分从不同层面起到抗糖、抗老、修护作用，达到紧致肌肤改善细纹的效果。 ⑤242面霜全称为皮脂膜修护霜，其昵称来自于专利配方中神经酰胺、胆固醇、脂肪酸三种成分2:4:2的黄金比例，能够修护缺水屏障、修护老化屏障以及重建脂质屏障，有助于改善肌肤状态。 ⑥CE精华和CF日间精华均采用杜克黄金参数及三重复合配方，通过抗氧化从根源预防肌肤衰老。二者共有有效成分是左旋维C和阿魏酸，区别在于CE精华主要针对松弛、老化问题，抗氧双重黄金标准实现自然皮肤8倍的抗氧力，为品牌里程碑式抗氧产品；CF日间精华针对色斑、暗沉问题，添加2%的皮根素，抗氧淡斑双效合一，是品牌首款美白抗氧化剂。 ⑦B5保湿精华使用精简无油配方，高浓度透明质酸补水保湿，维生素B5修护肌肤屏障防止水分流失，成分精纯卓效。 （二）“专业诊所+电商+零售”渠道战略，深耕专业医疗美容机构 不同于在美国市场单一的专业机构渠道策略，修丽可在中国市场采取“O+O+O”全渠道战略，即专业诊所（OFFICE）、天猫旗舰店（ONLINE）和线下精品店铺（OFFLINE）三个渠道共通融合，独特优势在于深耕专业诊所渠道，聚焦医美术后修复。“O+O+O”渠道策略从成分、功效和体验三个方面深化产品力和品牌力，为消费者提供全方位、多维度的科学护肤方案，有利于抢占消费者心智，将“整全护肤”理念推广并根植于中国市场。 1.专业诊所渠道：巩固品牌专业性权威地位，渠道覆盖率较高 作为科学护肤品牌，修丽可与专业医疗美容机构的深度合作是独特渠道优势。修丽可在进入中国市场后持续布局医美渠道，营销宣传围绕医美概念。2015年起国内医美市场迅速崛起、强劲增长，修丽可凭借产品卓越的成分功效、培养多年的消费者心智、与医美长期绑定而建立起的专业性形象，在风口下迅速抢夺市场占有率。 基于较强产品力及长期深耕院线渠道的战略布局，修丽可在医美渠道渗透率不断提高。根据艾瑞咨询统计数据，19年中国具备医疗美容资质的机构约13000家，而其中有超过2000家机构存在超范围经营的违规现象。目前修丽可与国内几千家专业医美机构合作，基本覆盖全国范围内合法合规的优质医美机构，有效触达终端消费者，不断强化消费者对于修丽可专业性及功效性的认知，助力品牌建立良好口碑并不断提升知名度。 修丽可在专业诊所渠道主推产品为修护类抗氧化精华及面霜，通常与水光针项目的术后修护相关联。随着中国医美市场快速扩张，对于医美项目术后修护的需求也得以释放，消费者在进行水光类医疗美容项目后皮肤处于较为脆弱敏感的状态，需要配合使用可以起舒缓镇静作用的产品进行术后修复，而修丽可的色修精华、紫米精华、242面霜等明星单品较好契合了这一需求。 出于串货问题及利润方面的考虑，修丽可正在医美渠道进行销售模式的转变。以往修丽可在医美渠道采用经销模式，从2021年开始逐步取消经销商，销售模式变为由品牌方向终端医疗美容机构直供，这种转变主要出于三点原因：①经销模式下若对经销商控制不足则容易产生串货行为，从而扰乱甚至破坏价格体系，对其他渠道尤其是电商平台的销售造成冲击，此前为应对串货乱价现象，修丽可在产品外包装上印制条形物流码以实现产品的可追溯，并定期在不同非官方合作平台渠道回购产品，扫码追踪流通路径，对发生串货行为的经销商进行严格惩罚；②品牌方从经销商获取的消费者数据具有一定的滞后性，且缺乏真实性，而通过直供模式可以更及时、准确地搜集并掌握消费者数据，有利于品牌方及时洞察市场动态需求的变化并及时进行相应的调整；③取消经销商能一定程度上提高品牌自身利润水平。 我们认为，以修丽可为代表的护肤品牌在专业诊所渠道的销售具有以下特点：①由于医美机构的主要盈利来源于医美手术项目，并不将销售护肤品作为主要目的，因此对护肤品牌而言，布局医美渠道在带动产品销量方面的作用有限，更重要的意义可能在于建立专业性形象、获得医生背书；②以医美机构为主的专业诊所渠道进入门槛较高，产品需具有一定的辅助医学治疗功能，并经过大量针对安全性及功效性的临床试验，对于品牌的研发实力有较高要求，同时产品功效与医美手术项目的关联性也是影响品牌进入医美渠道的重要因素。 2.线上电商渠道：主要销售发力点，充分放大品牌声量 自2016年入驻天猫以来，修丽可线上渠道销售显著增长。根据魔镜，修丽可天猫官方旗舰店18-21年销售额分别为1.7亿元/6.8亿元/9.6亿元/18.3亿元，销售额YoY分别为313%/298%/41%/91%；销量分别为17.6万件/65.2万件/96.5万件/180.4万件，销量YoY分别为252%/270%/48%/87%。21年店铺件单价1014.0元，销售额在天猫美妆行业排名第15，市占率同比提升0.5pp至1.68%，双十一期间店铺销售额在高端品牌排名第12，其中明星单品色修精华销售额破五千万。 从品类销售情况来看，面部精华贡献主要店铺销售，面部精华和乳液面霜市占率提升。2021年修丽可天猫旗舰店接近六成销售额及七成销量来源于面部精华品类，面部护理套装和乳液/面霜品类分别贡献约两成及一成销售额；20-21年修丽可面部精华品类销售额在天猫面部精华类目占比由2.8%增至5.0%，乳液面霜品类销售额在天猫乳液面霜类目占比由0.5%增至1.1%。从单品销售表现来看，明星单品色修精华领跑。21年修丽可天猫旗舰店销售额前六名明星单品依次是色修精华、紫米精华、发光瓶美白精华、A.G.E.面霜、242面霜及CF日间精华，占店铺总销售额比重分别为27%/11%/8%/6%/4%/4%。 天猫旗舰店商品数量不断增加，推出防晒新品对抗光老化。由于受到宏观经济低迷、消费相对紧缩以及轻医美项目兴起的部分影响，品牌方观察到市场对高价精华品类的需求面临一定压力，近两年开始将目光转向精华以外的品类，如面霜水乳及防晒。22年3月修丽可推出全新单品“防晒小银伞”，是品牌首款高能淡斑防晒双效合一的精华乳，将欧莱雅集团专研成分麦色滤XL与修丽可专利“黄金抗氧化”配方相结合，对外防护潜在新斑、对内修复顽固旧斑点，从预防及修护两个方面共同对抗光老化。产品定价390元/40ml，位于品牌目前四款防晒产品价格之首。营销宣传方面，依然着力与医美产生关联，主要抓住消费者美白类医美项目后敏感肌肤状态对于防晒的需求痛点。根据魔镜，22年3月防晒小银伞销售额548万元，销量1.4万件，在修丽可天猫旗舰店销售额和销量占比分别为3.9%和6.0%。 营销方面，以天猫超级品牌日为契机，联名专业IP扩大品牌声量。修丽可天猫超级品牌日通常在1-2月，20年首秀超级品牌日销售额破亿，获得当年超级品牌日美妆行业第一名，精华日销售量超过10万支，领跑天猫精华品类。21年1月至2月期间修丽可联合丁香医生，在天猫直播间共同打造超级品牌日特约企划《专业请就位》，邀请闫妮、胡先煦、章若楠等明星以及知名美妆博主作为品牌挚友，携手皮肤学专家为品牌背书，多圈层联动深度合作，直播内容以科普科学护肤干货、运用专业知识为消费者护肤痛点提出解决方案、对修丽可产品的专业种草等为主，使观众在持续接收科学护肤理念的同时对品牌产生强烈信任感，不仅吸引消费者购买产品，而且达到了专业内容沉淀、强化品牌专业形象、扩大品牌声量的良好效果，最终实现了5.8亿微博话题阅读量以及12万次直播、转播播放量（包含修丽可天猫直播间、丁香医生/丁香妈妈抖音、丁香妈妈APP），2月修丽可旗舰店达到1.92亿元的销售转化，当月天猫美妆市占率高达2.2%。 22年修丽可携手品牌大使网球世界冠军李娜、单板滑雪世界冠军苏翊鸣与多位皮肤学专家，共同开启以“冠军的黄金标准”为主题的超级品牌日，2月旗舰店销售额1.1亿元，当月在天猫美妆行业销售占比达1.4%。 3.线下零售渠道：入驻一二线城市中心商圈百货，专业医生提供护肤服务 根据官网，修丽可在全国共有26家线下精品店，主要分布在上海、北京、广州、深圳、成都、杭州等一二线城市，大多位于中心商圈百货商场内，如上海新世界大丸百货、北京汉光百货、成都王府井百货等，专柜位置多靠近高端美妆及奢侈品牌，如上海第一八佰伴店隔壁品牌为朵梵、黛珂、芙拉，北京SKP店相邻品牌为雪花秀、CPB、POLA、宝格丽等，成都王府井店附近品牌为古驰、赫莲娜、TF等。除专业产品体验以外，精品店铺还提供独家研发皮肤图像分析系统——ADVANCED SKIN SCOPE 智能皮透仪的皮肤检测服务，使用尖端科技帮助消费者进行多维度肌肤数据分析，并定制个性化的专属护肤方案。修丽可线下百货专柜、精品店铺均与专业医生合作，能够为消费者提供医学美容和皮肤诊疗等美容服务。 综上所述，修丽可在中国市场的亮眼表现主要得益于强产品力及合理高效的全渠道布局。产品方面，以皮肤学专家背书，多项抗氧化核心专利结合打造成分精纯、功效较强的护肤产品，产品矩阵完善，满足不同的细分需求，其中明星单品色修精华、紫米精华、A.G.E.面霜等以其卓越的成效和舒适的使用体验深受消费者认可。渠道方面，修丽可以适应中国市场的“O+O+O”战略打通全链路，深耕专业医美机构成为独特渠道优势，在医美行业快速成长的风口下迅速抢占市场，持续的心智培养强化其专业性，巩固了高端院线专业品牌的定位。修丽可在中国的成功对于其他定位高端抗衰老的品牌未来发展具有较大的借鉴意义。 二、高端抗衰市场空间广阔，国产品牌迎来新机遇 （一）高端护肤市场发展潜力大，长期由国际品牌主导 1.中国高端护肤市场增长强劲，预计占比将超过大众护肤品 根据彭博数据，16-21年全球护肤品市场规模由7961.5亿元增至9995.6亿元，复合增速4.7%，预计22-26年将以6.9%的复合增速增至13918.3亿元；其中16-21年高端护肤品占比由36.2%提升至40.8%，预计2026年将增至45.8%。16-21年中国护肤品市场规模由1698.5亿元增至2938.1亿元，复合增速11.6%，预计22-26年将以7.2%的复合增速增至4180.1亿元；其中16-21年高端护肤品占比由28.0%大幅提升至46.7%，预计2026年将增至61.2%。综合来看，相较于全球，中国护肤品市场整体高景气，同时高端护肤品增长势头远高于大众护肤品，比重快速提升，随着护肤理念的快速普及国民收入水平、消费能力逐步提高，国内护肤品消费有望向高端化、高单价靠拢，中国高端护肤市场具有较大发展潜力。 2.高端护肤由国际品牌主导，成分功效+品牌理念+本土化渠道布局共筑成功 长期以来，高端护肤市场是国际品牌的主战场，国产品牌布局有限。根据在中国市场的销售表现，我们选取主要高端护肤品牌SK-II、海蓝之谜、赫莲娜、兰蔻、雅诗兰黛为代表进行分析，可以得出国际品牌在高端护肤领域占有较大市场份额的原因主要在于以下三点： （1）产品力：卓越成分和科学技术打造核心优势。高端护肤产品的较高定价需要稀有且高浓度的有效成分、独家核心成分和技术及强功效性作为支撑，也是品牌得以在激烈竞争中获胜且经久不衰的制胜法宝，如海蓝之谜的MiracleBroth、SK-II的天然活肤酵母精华Pitera以及雅诗兰黛的麦角硫因专利等。同时，高端护肤品牌注重明星单品的打造，并主动赋予彰显产品特征且易于广泛传播的昵称，明星单品以及衍生出的产品系列不仅贡献主要销售，甚至成为品牌形象的一部分。 （2）品牌力：通过传递品牌精神抢占消费者长期心智。除了坚实的产品力作为品牌根基以外，高端护肤品牌往往通过讲述品牌故事、传达品牌内涵来占领消费者长期心智。高端品牌消费人群通常是具有一定经济实力的成熟女性，不仅对产品本身的质量、成分及功效等基本属性有较高的要求，而且追求产品包装、服务以及品牌精神、品牌调性等附加价值，大多数成功的高端品牌把握这一特点，通过品牌故事打造并传递独特的品牌定位和理念，如雅诗兰黛夫人从贫民窟女孩到顶级商业女性，所推崇的关于年轻、自信、优雅等特质吸引并激励了许多女性消费者；物理学家麦克斯·贺伯博士因为意外灼伤而成功探索修护容颜奥秘的奇迹故事，让无数人着迷于深海与矿物质的魅力；“美容帝国第一夫人”赫莲娜夫人缔造了美容界多项第一的传奇，将科学与艺术进行大胆前卫的结合创新，其所诠释的女性力量得到大量女性共鸣与支持。可以看出，具有与品牌相符特质的创始人及传奇故事成为品牌价值的象征，深受目标人群的追捧，建立了一定的品牌忠诚。 （3）渠道力：本土化的电商渠道成为销售发力点。过去高端护肤品牌的渠道布局通常聚焦于线下，百货商场专柜曾是高端品牌的重要标签，线下高档百货及自营店铺的布局更能彰显高端品牌的奢华地位。而随着中国电商渠道的快速发展和不断扩容，护肤品行业电商渠道占比逐年提升，尤其近两年线下店铺受到疫情冲击，消费习惯发生改变，拉动护肤品消费向线上渠道进一步转移，彭博数据显示16-21年护肤品电商渠道销售占比大幅提升16pct至37%。高端护肤品牌先后入驻天猫开设官方旗舰店，将线上直播作为促进销量的重要途径。 以天猫电商平台为例，尽管大众护肤品牌入驻天猫时间普遍早于高端护肤品牌，但高端护肤品进入电商渠道后品牌形象显得亲民而不再高不可攀，同时触及了更多习惯于网上购物而非在线下专柜购买的年轻消费者，消费群体扩大，销售表现可观。根据魔镜，2021年天猫护肤行业销售额前10品牌基本由高端品牌占据，2021年双十一期间美容护肤交易额前10品牌中有7个高端品牌，主要由于高端品牌产品定价高，大促节点进行打折促销对于消费者极具吸引力。 （二）抗衰需求刚性突出，护肤和医美相辅相成 抗衰老意识不断向年轻群体渗透，抗衰逐渐成为刚性护肤需求。随着颜值经济的兴起及直播、短视频等的流行，消费者受到广泛的护肤心智教育，“抗衰要趁早”的护肤理念深入95后年轻一代的心里，年轻群体抗衰意识普遍增强，成为抗衰消费主力。新氧携手第一财经发布的新青年抗衰老态度调查报告显示，近六成被调查者在20-30岁之间开始感到来自衰老的压力，抗衰群体年轻化趋势日益显著，需求不断扩大。 肌肤衰老的主要表现包括皮肤变薄、皮肤弹性下降、屏障功能减弱、产生细纹皱纹和色素沉淀等，肌肤衰老的根本机理主要包括氧化自由基、糖化、紫外线破坏胶原蛋白。①氧化反应产生的自由基，一方面损伤DNA、加速细胞死亡，另一方面攻击细胞组织导致皮肤胶原蛋白受损流失，破坏皮肤屏障。②还原糖如葡萄糖、果糖与胶原蛋白、弹性蛋白发生非酶糖化反应生成AGEs，改变胶原蛋白正常物理性质，使皮肤暗沉、失去弹性和韧性。③紫外线中的UVB、UVA是皮肤光老化的诱因，可以到达皮肤表皮层和真皮层，抑制胶原蛋白合成，破坏弹性蛋白结构，导致黑色素沉积及其他皮肤损伤。 导致皮肤衰老的原因大致可分为内源性和外源性老化两类。内源性肌肤老化指随着年龄增大，①皮肤附属器官如皮脂腺、汗腺功能自然减退，分泌物减少，使皮肤的皮肤膜、角质层干燥，产生干纹、蜕皮现象；②皮肤新陈代谢能力下降，导致皮肤真皮内弹力纤维和胶原纤维出现衰退，胶原蛋白流失，皮肤弹力减弱容易产生皱纹；③活性酶逐渐减少，大量自由基会损害人体组织和细胞，引发各种肌肤问题。外源性肌肤老化包括受过量紫外线辐射、恶劣气候和环境污染、不良生活习惯及过度工作压力等外界因素影响，造成肌肤生理形态和功能的改变，其中长期暴露于紫外线引起的光老化是最主要的外源性老化，本质是过量自由基引起的皮肤氧化。 针对皮肤衰老的成因，想要达到改善皮肤状态、延缓皮肤衰老的目的，除了防晒、饮食以及运动等生活方式以外，借助外界技术手段的主要途径有日常护肤和医疗美容两种。 1.护肤抗衰老：需求快速增长，国产护肤品牌迎来新机遇 护肤需求中抗衰老关注度提升至第二，精华液品类成为消费者抗衰最优选择。护肤品的功效大致可以分为补水保湿、抗衰、美白、舒敏修复、抗炎祛痘、控油等大类，根据微热点研究院21年1月-7月统计数据，抗衰老超越美白，成为除基础保湿护肤以外消费者最关注的功能性护肤需求。从抗衰途径来看，护肤品以58.3的热度指数成为公众抗衰老的首选，期望通过日常护肤来实现减缓肌肤衰老、维持肌肤活性的目的。在抗衰护肤品品类的选择上，消费者对于功效针对性较强的面部精华液关注度最高，其次是价格相对较低的面膜品类及起到预防作用的防晒霜品类。在选购护肤品的关注度上，由于网络平台加速信息流动及成分党崛起，消费者对于护肤品的认知迅速提升，消费者对于护肤品的需求逐渐理性化，在选购抗衰老护肤品时对产品功效、价格、技术和成分的关注度更高，高科技、功能性已经成为未来抗衰护肤品的发展趋势。 目前市面上护肤品主要抗衰成分种类丰富，其中得到研究认证并在消费者中广泛传播的三大抗老有效成分是胜肽、视黄醇（A醇）、玻色因，促进胶原蛋白生成，修护肌肤屏障；除此之外，维生素C、维生素E、麦角硫因、二裂酵母、虾青素、阿魏酸等多种抗氧化成分备受品牌青睐，从抗氧化、抗糖、抗光老化等方面共同作用，达到延缓肌肤衰老、改善肌肤衰老状态的效果。 高端抗衰市场主要由国际品牌占据，国产品牌布局有限。以30ml抗衰精华价格为比较标准，雅诗兰黛、兰蔻、修丽可、SK-II、肌肤之钥、海蓝之谜等众多知名国际品牌定价600元以上，国产品牌代表薇诺娜、珀莱雅、丸美的价格带在250-500元，可以看出国产品牌与国际品牌在抗衰产品的定价上具有一定差距。 目前市场上缺少专门定位抗衰老的护肤品牌，但大多国际品牌的明星单品均以抗衰为主要功效，品类以精华和面霜居多。如抗衰精华有资生堂“红腰子”、雅诗兰黛“小棕瓶”、兰蔻“小黑瓶”，抗衰面霜有SK-II“大红瓶”、海蓝之谜经典面霜、赫莲娜“黑绷带”等，均通过独家有效成分打造产品核心竞争优势，价格定位较高。 过去高端抗衰领域国产品牌较少，主要是以下三点原因导致：（1）东西方人皮肤特质存在差异，国民抗衰意识崛起较晚。皮肤学研究成果表明，东西方人群细胞组织结构和皮肤表型随年龄增长的变化具有较大差异，从而导致衰老模式及进程不同，西方女性比东方女性皮肤衰老状态的出现通常提前10至20年左右，因此过去中国市场对于抗衰老的需求小于西方市场。（2）抗衰护肤品技术壁垒高，国产品牌研发实力相对不足。抗衰护肤品科技含量高，受需求影响国产品牌抗衰护肤起步较晚，国际品牌对于抗衰领域研究历史更久，具有明显技术优势。（3）抗衰产品对成分纯度及功效性要求高，高端定价使消费者更偏好于国际大牌。抗衰护肤品品类以精华及面霜居多，与乳液、化妆水、面膜等品类相比，面部精华和面霜添加的有效成分种类及浓度偏高，同时研发难度大，对于提取工艺及配方要求严格，因此抗衰护肤品通常价格较为昂贵，许多消费者更愿意相信具有几十年研发历史的国际大牌。 近几年国产护肤品牌优势逐步突显，有望入局高端抗衰填补品牌矩阵空缺。目前，上述限制国产品牌在高端抗衰领域发展的因素不断弱化，国产品牌呈快速成长之势，在高端抗衰领域具有较大机会。 （1）受到消费升级及网络媒体的广泛心智教育，消费者的抗衰意识随之崛起，同时抗衰需求年轻化，不断扩大的国内市场需求吸引国产品牌进军该领域。 （2）国产护肤品对技术的关注日益提升，龙头公司研发实力显著增强。过去国产品牌比较优势在于渠道和营销能力，而随着国内护肤消费者对产品成分和技术更加重视，国内龙头护肤品企业持续进行研发投入以提升产品力、沉淀品牌，整体研发水平逐步提升。 贝泰妮作为国产功效性护肤品龙头企业，以皮肤学理论为基础，结合生物学、植物学等多学科技术，持续进行产品研发和技术创新，围绕高原特色植物提取物有效成分建立核心技术优势。主品牌薇诺娜的舒敏保湿精华添加多种专利植物萃取活性物，并在国内外知名期刊发表多篇学术论文，功效得到权威认证。 珀莱雅研发基础扎实，以自主研发为主、产学研相结合为辅，整合全球研发资源，与国内外前沿企业及机构积极展开长期战略合作，截至21年末拥有国家授权发明专利 92 项，实用新型专利 19 项，外观专利 90项，合计 201 项。主品牌珀莱雅大单品双抗精华是氧糖双抗概念开创者，含有高浓麦角硫因等四大抗氧成分及脱羧肌肽等抗糖成分。 鲁商发展21年医药化妆品研发投入占医药化妆品业务收入的4.96%，研发人员占医药化妆品业务人员的比例为13.57%，旗下福瑞达医药集团拥有多个技术中心及实验室，与知名高校、科研院所建立深度战略合作，建构多项研发技术壁垒，截至21年末获授权专利197项。旗下化妆品品牌瑷尔博士深研微生态科学护肤，经过5年发酵菌株研究获得突破性双菌双株发酵技术，获得独家专利成分褐藻酵粹并推出系列产品，其中闪充精华添加十大专利成分，科研技术保障功效。 （3）国内化妆品行业监管趋严，利好龙头企业。近两年国家对产品安全性以及功效宣称合规性提出了更高的要求，一系列新规的出台提高了抗衰护肤行业门槛，护肤品新品研发、注册/备案及上市成本增加、周期变长。根据国家药监局，自2022年1月1日起，化妆品备案应当依据《化妆品功效宣称评价规范》的要求对化妆品的功效宣称进行评价，并在国家药监局指定的专门网站上传产品功效宣称依据的摘要。《规范》中指出，具有抗皱、紧致、去角质等抗衰相关功能的化妆品，应当通过化妆品功效宣称评价试验方式，即人体功效评价实验、消费者使用测试或实验室试验三者中至少选择通过一项，同时可以结合文献资料或研究数据分析结果，进行功效宣称评价。监管趋严一方面有望加速不合规企业自动市场出清，益于行业乱象肃清，另一方面较高的前期投入成本使中小企业难以入局高端护肤，有望呈现马太效应，利好头部优质化妆品公司。 未来随着国产品牌加大产品研发和技术创新投入，打磨产品力，营销、渠道布局等原有优势不断强化，在消费者心目中地位和认可度不断提升，预计发展空间较大。综合来看，我们认为未来几年是本土品牌进击高端抗衰市场、补充品牌矩阵空缺的重要机遇期。 3.医美抗衰老：医美消费大众化进程加速，紧致抗衰项目规模领先 随着国民消费水平的上升以及消费者对于医美接受程度不断提高，医美消费需求持续增长。更美App发布的《更美2021医美行业白皮书》显示2021年医美市场规模约2274亿元，同比增长15.1%，并预测2022年度医美市场规模约达2643亿元。 根据新氧数据颜究院发布《2021医美行业白皮书》，从消费人群来看，19-21年一线、新一线城市始终是医美消费主要阵地，医美消费人群占比达70%以上，二线城市消费人群数量持续增长，21年占比达18.3%，未来二线城市有望成为医美市场新的增长发力点，医美群体将继续扩大。从消费项目来看，非手术医美项目由于其相对较高的安全性和较轻的疼痛感而受到市场欢迎，非手术类医美市场快速增长，2021年在整个医美市场规模占比约为45%，其中光电项目和注射类医美消费占比平分秋色。医美技术的不断发展与突破推动行业生态的变革，微创化成为行业趋势，风险程度低、恢复时间短、效果直接快速的医美项目更受消费者欢迎，同时也促进了医美消费大众化进程。 2021年消费规模占比最大的项目依次为紧致抗衰、除皱瘦脸、玻尿酸，在整体市场中占比分别为14.6%/11.7%/9.5%，消费规模排名前五的医美项目中紧致抗衰、除皱、玻尿酸、美白嫩肤均与抗衰需求相关。 延缓肌肤衰老的常见医美项目主要有热玛吉、胶原蛋白填充、水光针注射以及光子嫩肤等：①热玛吉属于当下较为常见的美容仪器之一，主要通过电波拉皮的原理作用于皮肤表面，刺激皮肤纤维组织再生，从而改善肤质、紧致面部皮肤；②胶原蛋白填充是将提前准备好的胶原蛋白成分，注射在需要改善的皮肤部位，以增加皮肤弹性，达到紧致肌肤、缓解面部凹陷、减少皱纹的效果，由于胶原蛋白属于皮肤当中的一种营养成分，因此其在作为填充材料使用时安全性相对较高；③水光针注射是指将玻尿酸、肉毒素、美白物质等，通过注射的方式进入皮肤肌里，进而起到改善肤色暗沉、保湿、滋润皮肤的作用；④光子嫩肤主要是采用宽光谱彩光，通过激光直接照射皮肤表面，分解皮肤基底深处色斑及异常红血丝，进而达到改善肤质、平滑肌肤的目的。 医美项目的兴起流行表面上似乎对护肤品行业的发展造成冲击，部分有抗衰需求的消费者认为在相同或者略高的价格下，相较于使用护肤品，进行医美手术可以达到更好的效果，且见效更快。然而医美项目和日常护肤的目的和功能不完全相同，并非完全替代关系，二者在满足抗衰老需求方面相辅相成，合理配合将起到1+1>2的作用。①目的和作用不同，日常护肤主要是维持平时肌肤的营养需求，维持皮肤健康，一定程度延缓衰老状态出现，预防肌肤问题；而医美手术目的在于解决只依靠护肤手段无法解决的肌肤问题，以达到治疗肌肤不健康状态的效果。②医美隐性成本高于护肤品，护肤品的挑选、购买以及日常使用相对便捷，而医美前期需要做大量功课，了解相关知识，甄别合法合规机构、选择合适医美项目，项目后有恢复期需进行集中修复，同时医美项目仍具有一定风险。③护肤品是医美项目必不可少的补充，通常消费者在进行水光类医疗美容项目后皮肤较为脆弱敏感，需要配合使用可以起舒缓镇静作用的护肤品进行术后修复，因此医美市场的扩容有望带动具有相应功效的护肤品需求进一步释放。 三、贝泰妮孵化新品牌AOXMED，加码高端抗衰赛道 （一）定位高端抗衰老，首先布局高端医美机构渠道 贝泰妮采取“聚焦主品牌、拓展子品牌”的品牌矩阵策略，今年将以内部股权孵化形式推出高端抗衰新品牌AOXMED，产品功效主打抗衰老，价格带与国际高端护肤品牌将达同一水平。 公司已经进行了长达5年的相关医学研究、产品及工艺研发检测等一系列充分准备工作，目前AOXMED已完成三款产品的备案，包括密集赋活精华面霜、密集赋活多效精华液及密集舒缓修护精华露，从成分上看，三款产品均含有千日菊提取物、牡丹根皮提取物、桑根提取物、麦角硫因等多种具有抗氧化作用的独特有效成分，依旧坚持了贝泰妮专注于活性植物提取物的研发方向。 对于AOXMED，公司将运用打造薇诺娜品牌的成功经验，以产品力为核心，前期将线下高端医美机构专业渠道作为突破口，借助专家背书触达消费者心智，建立品牌的专业性形象，成熟后再将品牌进一步上线电商等其他渠道以带动销售。 （二）新品牌有望汲取薇诺娜成功经验，为公司未来成长创造更多增量 公司成功打造了敏感肌细分行业的头部品牌薇诺娜，知名度和影响力显著提升，具有较强的品牌塑造能力。根据彭博数据，15-21年薇诺娜在中国市场销售额由4.0亿元增至55.3亿元，复合增速达54.9%，连续三年位居中国皮肤学级护肤品市场市占率第一，并且21年市场份额高于第二、第三名品牌之和，头部效应显著。2021年薇诺娜阿里平台销售额达27.4亿元，同比增长14.5%，护肤行业市占率约1.2%，同比提升0.1pct。2021年天猫双十一中薇诺娜以10.9亿元的销售额位列美妆类目榜单第六名，是前十名中唯一的国产品牌，也是唯一一个连续 4 年入围榜单前十的国产品牌；京东“601开门红”活动中薇诺娜在国货品牌中排名第一。 1.产品端：不断加大研发投入，技术优势打造产品力 公司注重产品研发，坚持技术创新，拥有强大的研发团队和完整的研发体系，专业医生团队为品牌背书，同时围绕特色植物提取物有效成分制备，与敏感肌肤护理领域的自主研发技术，形成了一系列核心专利，并以此为基础研发生产出安全性及功效性较强的高品质产品，获得消费者的信任及认可，建立了一定的品牌忠诚度。 研发费用逐年增加，研发团队显著扩大。21年公司研发费用1.13亿元，同比增长78.5%，研发费用率同比提升0.4pp至2.8%。截至21年末研发人员236人，研发人员数量占比达10.0%，与20年末相比研发人员数量翻了一倍，同时研发团队专业背景丰富，涵盖药物制剂、药物分析、生物工程、高分子化学等多个领域。 知识产权体系完善，研发水平处于行业前列。截至21年末，公司专利授权总数量80项，其中发明22项，外观27项，实用新型31项；累计完成63家医院皮肤学科临床研究和效果观察，发表154篇学术论文被SCI等核心期刊收录，完成15篇国家级专家指南及共识，参与制定20项团体标准。 牵头建立产业研发平台，加强产学研一体化。公司在上海和昆明两地设有研发中心，总面积已超过3200平方米，涵盖基础研究、产品评估、消费者调研、工艺技术等多个部门。21年公司牵头、与云南省药物研究所、云南大学、云南农业大学共建产业研发公共平台“云南特色植物提取实验室”，获云南省委、省政府以及云南省科技厅联合授予，实验室以产业化为导向，聚焦基于云南特色植物的功效性化妆品、功能性食品以及药品研发，将为公司后续的产品研发、品牌孵化提供科技支撑，公司研发实力有望随实验室落地而进一步增强。 2.渠道端：以线下渠道为基础，以线上渠道为主导 销售主要来自线上渠道，线下渠道产品销售毛利率较高。从销售额来看，21年公司线上销售占比82.3%，线下销售占比17.7%，其中线上渠道中自营及分销占比分别为63.1%和19.1%。从产品销售毛利率来看，21年公司线上渠道毛利率为74.4%，线下渠道毛利率为84.0%，线下毛利率水平较高。 线上线下相互渗透，协同发展。线上公域流量及私域流量相互协同，公域流量主要是天猫、抖音、快手、京东等电商平台的自营店铺及薇诺娜网上商城，私域流量以专柜服务平台为代表。线下一方面覆盖专业化的医院渠道，专注于敏感性肌肤护理，不断深化巩固品牌专业化形象，另一方面积极拓展新零售（如屈臣氏）、连锁药店渠道，构建了覆盖终端渠道的线下销售网络。新零售方面，截至21年末，薇诺娜进驻了4000余家屈臣氏。OTC渠道方面，公司与健之佳、一心堂、老百姓大药房等头部连锁药房已经进行长期战略合作，同时公司与OCT客户深度合作的模式尝试走出云南，21年开拓了漱玉平民、大参林等强势连锁药房客户，根据公司官方业绩一张图，截至21年末薇诺娜覆盖的药房数超过20000家。 3.营销端：精准化营销，持续进行消费者教育 公司重视对消费者的心智教育，经过多年实践，积累了丰富的营销经验。 线上营销方面，公司自播和达播相结合进行高频直播带货，并以线上直播、短视频等形式高频输出专业护肤知识，传递科学护肤理念。21年与头部KOL如李佳琦进行深度合作，成功将冻干面膜打造成大单品。 品牌代言方面，薇诺娜于21年3月官宣国际影后舒淇为首位品牌代言人，其影坛内外享有的较高声誉、对事业的专注态度和追求自我的精神，都与品牌定位高度契合，同时舒淇作为敏感肌的代表人物，成功带动了品牌、产品与消费者之间的互动。22年3月1日薇诺娜官宣知名演员张钧甯成为薇诺娜防晒品类代言人，并同步开启“保卫生物多样性，守护珍稀植萃”的品牌溯源公益活动，当日微博话题#张钧甯晒出自律#阅读量破3.7亿，讨论量2.5万+，进一步扩大品牌声量。微博、小红书、微信朋友圈等线上多平台与线下媒体投放相结合的全域营销，引流效果直接体现在产品热度及销量上，官宣日薇诺娜迅速上升至淘宝天猫防晒搜索排行第一，三八期间薇诺娜天猫官方旗舰店实现清透防晒乳20万支销量的亮眼表现，成为品牌第二大单品，同时防晒品类销售额同比增长超150%，敏感肌防晒产品持续高爆发性增长。公司的精准营销策略实现了对更多消费群体的触达，不断扩大品牌用户群体，实现品牌声量、流量、销量的同步提升。 四、投资建议 高端抗衰行业发展空间广阔，增长可能性大。首先，随着消费升级，消费者的整体消费者能力提高，中国市场高端护肤品行业增速高于大众护肤品；其次，信息时代加速消费者抗衰意识觉醒，抗衰群体年轻化趋势日益显著，需求扩张带动抗衰行业发展。随着国内龙头企业不断加强研发，比较优势逐步突显，在高端抗衰领域具有较大的机会。 建议重点关注贝泰妮。公司以其科研技术为品牌构建“护城河”，主品牌薇诺娜通过优质产品逐渐实现由产品力向品牌力的沉淀，未来公司将继续构建以薇诺娜为核心的品牌矩阵，定位不同细分市场，覆盖不同消费群体，满足不同消费需求。公司今年将推出高端抗衰新品牌AOXMED，以产品力为核心，借助专业医生团队背书、聚焦布局医美渠道，有望复制薇诺娜成功之路，为公司成长提供更多增量。 五、风险提示 （一）疫情反复，宏观经济低迷，抑制可选消费需求 化妆品作为可选消费受到居民收入变动影响，若疫情反复、经济下行，将导致消费者购买力下降，对化妆品消费需求产生负面影响。 （二）医美渠道增速放缓 国家加强对医美市场的规范及监管，相关新规陆续出台实施以整治行业乱象，有可能对新品牌在医美渠道的初期布局产生不利影响。 （三）新品牌孵化不及预期 新品牌孵化及新产品研发上市需大量投入，若品牌不能有效触达消费者痛点、应对市场上原有竞争者，或消费者缺乏对新产品认知，可能导致销售表现不及预期，拖累公司业绩。 本文内容来自广发证券发展研究中心2022年5月11日发布的报告《美容护理行业 | 从修丽可出发，看高端抗衰品牌未来发展》 仅供广发证券客户参考，未经许可，请勿转发 【相关研究】 防晒化妆品 | 深度：高增长多变革，国货品牌迎来机遇 精华品类 | 深度：品牌心智的重要载体，把握功效护肤时代脉搏 商贸零售行业21年及22Q1业绩综述 | 美妆珠宝品牌分化，连锁零售因疫情反复而波动 化妆品行业跟踪及Q1业绩前瞻 | 估值已处低位，发展稳中向好，把握优质龙头 团队介绍 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 G 广发批零社服 FSECURITIES 广发批零社服团队——坚持前瞻、深度、客观的独立研究态度，坚持优质原创研究成果输出。2020年新财富批零和社会服务业第四名，2020年新浪金麒麟最佳分析师零售行业第一名；2019年 II China 纺织、服装和零售（大陆）第一名，2019年新财富批零和社会服务业第四名，2019年上证报最佳批零和社会服务分析师第一名。
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