区域掘金,东西部经济修复有何不同?| 开源证券宏观研究

（以下内容从开源证券《区域掘金,东西部经济修复有何不同?| 开源证券宏观研究》研报附件原文摘录）
　　随着国内疫情进入常态化防控，国内经济正在加快修复。但在经济修复过程中，区域分化明显、驱动逻辑各异：中、西部修复较早较快，东部地区相对滞后。 区域分化的动因是什么？未来可能如何演绎？ 近期，开源证券研究所宏观研究团队发布深度报告《“结构主义”系列之区域篇（一）：区域掘金，寻找修复“预期差”》，带您详细解读经济修复过程中的不同区域的投资机会。 区域修复逻辑分化显著，中西部投资领跑、东部消费提振 — 3月以来，产需活动逐渐好转，经济进入修复通道。伴随疫情影响逐渐平复，总量经济进入修复通道。生产行为的修复相对较早，在复工复产等政策支持下，工业增加值3月即基本恢复至2019年同期水平，此后进入增长区间。终端需求的改善略滞后，但4月以来也出现加快好转的迹象。固定资产投资，4月单月投资同比已经恢复至增长、5月进一步升至3.9%；消费行为也在加快好转，社零增速4月以来跌幅快速收窄。稳增长加码背景下，基建和地产投资、汽车等后地产消费等快速改善，是经济修复的重要驱动。 ▼生产行为修复较早，3月以来明显改善 数据来源：开源证券研究所 ▼4月以来，消费需求也在加快改善 数据来源：Wind、开源证券研究所 ▼固定资产投资中，基建投资改善明显 数据来源：Wind、开源证券研究所 ▼居民消费中，汽车及后地产消费恢复较快 数据来源：Wind、开源证券研究所 注： 这里的消费分类中，必需品包括粮油食品、饮料、烟酒、日用品和办公用品，后地产可选消费包括家用电器和音像器材、家具、建筑及装潢材料类，除以上及汽车之外的商品均归入其他可选消费。 经济修复过程中，区域层面却出现分化；中、西部修复较早较快，东部地区相对滞后。工业产出来看，中部（不含湖北，下文同）、西部3月工业增加值即恢复增长，5月达5.6%和5.4%；相较之下，东部工业增加值4月才恢复增长、5月增速4.9%。中、西部地区的建筑业等景气，修复也更快一些，3-5月PMI非制造业指数明显高于东部。中观层面也有迹象，当前中西部用电量同比均回升至约6%、超过去年底，东部仅4.3%。区域经济分化的背后，隐含着不同的宏观逻辑，或对下阶段经济研判产生一定影响。 ▼中、西部用电量增速恢复相对较快 数据来源：Wind、开源证券研究所 ▼中、西部工业生产的恢复早于东部地区 数据来源：Wind、开源证券研究所 ▼中、西部非制造业景气度修复较东部更快 数据来源：Wind、开源证券研究所 ▼中、西部非建筑业需求恢复相对较好 数据来源：Wind、开源证券研究所 中、西部的经济修复，呈现明显的投资驱动特征，尤其是中部地区重大项目投资快速增长。中、西部地区，单月固定资产投资金额在3月已经超过或接近2019年同期水平，4、5月同比增速更是接近10%；其中西北地区的新疆、青海，中部的山西和江西等，投资回升最为显著。相较之下，东部地区投资回升相对较慢，5月单月同比增速仅升至4.8%。进一步拆分可以发现，西部地区受地产投资的拉动尤为明显，中部地区非房地产类投资（包括制造业和基建）表现较好、或反映重大项目投资需求恢复较快。 ▼近期，中、西部投资修复快于东部地区 数据来源：Wind、开源证券研究所 ▼进一步拆分，西北和中部省份投资表现最为突出 数据来源：Wind、开源证券研究所 ▼西部地区，房地产对投资回升拉动显著 数据来源：Wind、开源证券研究所 ▼中部地区，重大投资项目投资恢复可能较好 数据来源：Wind、开源证券研究所 此外，中部多个省份出口“逆势”抬升，对区域经济修复形成一定的支持。疫情在全球错位蔓延，对主要经济体景气都形成巨大冲击，全球需求随之回落、并对我国贸易链形成明显压制；1-5月，全国出口累计同比下降7.7%。外贸形势总体承压下，中部地区出口却逆势高增，以湖南、安徽和江西等最为突出；4、5月，中部单月出口同比增速超两位数，前5月累计同比增速分别为8.2%、明显高于2019年同期。此外。西南地区的与云南和四川出口表现也较为亮眼。 ▼中西部地区出口表现明显好于其他区域 数据来源：Wind、开源证券研究所 ▼中部地区的湖南、江西、安徽等出口高增 数据来源：Wind、开源证券研究所 相较中、西部而言，东部地区的投资和出口偏弱，但消费对经济提振相对较好。4月以来，东部地区消费加快修复，其中浙江从4月消费同比转正、福建和海南5月消费也出现正增长，总体好于中、西部地区。进一步拆分消费结构来看，东部地区消费回升，主要来自非汽车类可选消费的贡献。高频跟踪显示，端午期间东部地区一些一二线城市的核心商圈销售额同比大增，侧面反映东部线下消费需求修复相对较快。 ▼东部地区消费修复相对较快 数据来源：Wind、CEIC、开源证券研究所 ▼东部核心商圈五一期间销售额同比大增 数据来源：新华网、人民网、开源证券研究所 ▼东部汽车销量修复较慢，消费修复或得益于非汽车类可选消费提振 数据来源：达示数据、开源证券研究所 区域修复差异，与前期疫情、地方维稳思路不同等密切关联 — 中部地区部分省份，稳投资发力较早、力度较大，带动基建等重大项目投资快速回暖。中部省份，多为投资驱动型增长模式，本身对投资较为倚重；2019年，中部地区固定资产投资占GDP比重接近9成，远超过全国平均水平（56%）。中部省份疫情较为严重、经济冲击较为显著，稳增长压力较大。3月以来，中部省份“稳增长”相关表态着重强调投资，大力推动重大项目加快开、复工；例如投资回升最快的山西、江西，均强调“项目为王”，显出对稳投资的重视程度。 ▼ 中西部省份对投资的政策表述更加积极 资料来源：各省政府网站、开源证券研究所 表中的政策表述，均是相应省份在下发2020年重大投资项目清单文件或会议中提出的。其他没有纳入统计的省份，在下发项目清单时未做相关政策表述。 此外，中部地区得益于防疫物资等出口反弹迅速，也对经济修复形成一定支撑。疫情影响下，中部地区出口的亮眼表现，与其出口商品结构密切相关。疫情背景下，传统经济活动所需出口明显承压，而防疫物资等增长较快。中部地区多个省份，恰是防疫物资等劳动密集型商品的重要地；例如，仅河南和江西拥有的口罩生产企业占全国比重接近4成。以江西为例，湖南包含口罩在内的纺织纱线及制品4、5月出口增速高达244%和462%。 ▼ 防疫物资对出口增长的拉动显著 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 ▼河南、江西可生产医用口罩的企业最多 数据来源：中国棉纺织行业协会、开源证券研究所 ▼中部省份的劳动密集型产品出口占比较高 数据来源：各省海关、开源证券研究所 ▼湖南4-5月防疫相关物资（纺织品）出口大增 数据来源：长沙海关、开源证券研究所 西部地区受疫情影响较小，投资项目的开复工也更为迅速；“稳投资”背景下，前期储备项目可能加快落地。新冠疫情确诊病例，主要集中在中东部，对西部（尤其是西北）影响较小，项目建筑项目的开、复工等可以快速实现。此外，西部地区在2019年9月上报2020年专项债项目时，申报规模最大、达到近10万亿元；前期申报储备的项目，可能在“稳投资”阶段加快落地、施工，带动投资行为的快速修复。 ▼西部地区确诊病例相对较少（截至4月底） 数据来源：新华网、开源证券研究所 ▼疫情对西部省份的影响相对较小 数据来源：Wind、开源证券研究所 ▼2019年9月，国常会部署2020年项目申报 资料来源：中国政府网、开源证券研究所 ▼2019年9月，西部地区项目上报规模最大 数据来源：Wind、开源证券研究所 东部消费较好，或主要得益于促消费政策大力提振；3月以来，浙江、广东等先后启动数轮消费券发放计划，提振消费。2月以来，中央积极推动促消费政策，要求释放消费潜力、扩大居民消费。从地方响应情况来看，东部省份促消费政策力度相对较大；3月中上旬以来，浙江、广东、江苏等省推出大规模政府消费券计划、启动“消费季”与商家合作等，重点提振线下餐饮文旅、家电百货等各类消费。5月以来，山东、北京、河北、福建、上海等多地再次启动新一轮消费券发放。消费券发放较早、规模较大的浙江，4月社零已恢复增长、5月同比增速5%。与此同时，东部地区投资修复相对较慢，可能在一定程度上受制于返工偏慢等。 ▼东部地区，消费券发放规模相对较大、范围较广 数据来源：各地方政府网站、开源证券研究所 ▼以广东为例，消费券拉动消费的杠杆效应 资料来源：各地方政府网站、开源证券研究所 东部稳增长诉求强，项目和资金倾斜下相关投资值得跟踪 — 东部外贸大省，经济对出口依赖度接近3成，贸易链持续承压使得地方稳增长诉求较强。东部沿海省份，深度融入全球分工体系，经济对出口依赖度相对较高；近年来，出口占东部省份GDP比重虽略有下降，但仍接近3成左右、远高于东部和中部地区。广东、浙江等外贸大省（市）这一占比更是接近4成。海外疫情不确定性依然存在，东部地区外贸链压力未来1-2个季度或将继续体现，并将对贸易链相关行业产生压制。 ▼ 东部地区出口占GDP比重接近3成 数据来源：Wind、开源证券研究所 ▼广东、浙江等省出口占GDP比重接近4成 数据来源：Wind、开源证券研究所 较高的出口依赖度下，贸易链压力还将向相关企业和居民部门传导，或对制造业投资和居民消费改善空间形成掣肘。今年前5月，广东、浙江和江苏等出口分别同比下跌-13.6%、-10.6%、-8.5%，贸易压力显著。而较高的出口依赖度下，广东、浙江等外贸大省，企业营收与出口表现的关联度较大。这使得，贸易压力还将向相关企业和居民部门传导，并可能会对制造业投资和居民消费改善空间形成一定掣肘。 ▼广东、浙江等贸易大省，贸易链压力较大 数据来源：Wind、开源证券研究所 ▼广东等外贸大省，企业营收与出口关联度较大 数据来源：Wind、开源证券研究所 稳增长加码背景下，各地加快出台重大项目规划、提速项目申报进度；其中，东部地区项目增长较快，为稳增长提供充足的项目储备。各地公布的重大项目规划中，广东、福建等东部省份重大项目规模增长高于平均增速。3月以来，固定资产投资项目申报快速攀升，尤其是政府主导的审批类项目明显放量，东部地区的申报规模增长也十分显著。从申报项目类型来看，前4月东部申报的基建三大行业与土木工程申报额近18万亿元、明显高于其他地区。 ▼ 广东等东部省市重大项目规模增长高于平均增速 数据来源：各省政府网站、开源证券研究所 ▼3-4月，发改委项目申报规模明显增加 数据来源：发改委、开源证券研究所 项目放量的同时，东部地区资金到位情况总体较好，将对投资发力形成有效支持。1季度，东部社融规模同比多增2.35万亿元，新增社融比2019年同期高出52.0%，增量和增幅均远高于其他地区。专项债作为稳投资的重要资金来源，年初以来持续放量、并明显向东部地区倾斜；截至6月底，东部专项债新券发行规模最大、达1.08万亿元；西部发行规模居次、达5845亿元，高于中部的4780亿元。 ▼1季度东部地区社融增量和增速较高 数据来源：Wind、开源证券研究所 ▼上半年专项债规模，东部最大、西部略高于东部 数据来源：Wind、发改委，开源证券研究所 2季度以来，东部地区专项债项目新开工占比上升；综合考虑项目储备、建设周期等，后续区域稳投资表现值得关注。二季度专项债支持的项目中，东部计划总投资规模最大、达4.1万亿元，西部次之、达2.5万亿元，中部和东北分别为1.4万亿元和0.4万亿元；其中，广东、重庆、四川、山东和云南等东、西部省市，计划总投资规模位居前列。从新开工情况来看，东、中部新开工占比均超过45%，高于西部和东北；同时，中部新开工项目平均建设周期38个月，显著低于全国平均的43个月。综合考虑项目储备、建设周期等，后续区域稳投资表现值得关注。 ▼上半年专项债规模，东部最大、西部略高于东部 数据来源：中国债券信息网、开源证券研究所 ▼广东、四川等东、西部省市计划总投资规模居前 数据来源：中国债券信息网、开源证券研究所 ▼东、中部新开工项目占比高于西部 数据来源：中国债券信息网、开源证券研究所 ▼东部新开工项目平均建设周期38个月 数据来源：中国债券信息网、开源证券研究所 项目投向来看，东部投资中基建占比较高，包括市政、交通等；在环保、老旧小区改造等方面，投资力度也较大，未来值得持续跟踪。根据二季度专项债投向来看，东部占比最高的投资方向是市政产业园，达到31.3%；和其他地区相比，更加聚焦交通设施/轨道交通、生态环保等领域。东部地区重大投资项目名单中，轨交、城际铁路占比总体更高；生态环保占资金投向比重的12.2%、规模超过500亿元，也大幅高于其他地区，后续区域投资表现值得跟踪。 ▼二季度专项债投向，东部聚焦交通、环保等基建 数据来源：中国债券信息网、开源证券研究所 ▼东部在生态环保、老旧小区改造等领域投资较大 数据来源：中国债券信息网、开源证券研究所 ▼东部省份重大项目中城轨、城际铁路等占比较高 数据来源：各地政府网、开源证券研究所 风险提示：海内外宏观经济或监管政策出现重大调整；疫情出现超预期变化。 研报发布机构：开源证券研究所 研报首次发布时间：2020.07.09 分析师：赵伟 证书编号：S0790520060002 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 免责声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 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