【华泰固收|信用】从省级经济财政债务数据看城投分化

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|信用】从省级经济财政债务数据看城投分化》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 肖乐鸣 S0570519110005 研究员 报告发布时间： 2022年05月12日 欢迎索取省级经济财政数据库 摘 要 核心观点 2020年底至今城投融资监管政策收紧，债务接续压力增加，同时投资者又面临资产荒，城投债形成分化格局。本文将各省城投信用基本面分成三个档次进行解析。第一档省份2021年年初起被抱团，至2021年8月利差已被充分挖掘；第二档省份成为投资者新的主要挖掘方向，2021年以来利差持续下降；第三档省份信用利差持续上行。第一档省份城投信用资质较好，建议以配置策略为主，防范估值风险，等待利率调整后的买点。第二档省份利差仍有空间，可从AA+主体赚取流动性溢价。短久期前提下地方偿债意愿高涨，第三档省份可少量下沉强城投，同时防范尾部城投信用风险。 2021年各省债务率水平和红橙黄绿等级情况 债务率既是城投债务管控的重要依据，也反映了各地的债务压力和偿债能力。我们计算了各省2021年政府债务率、调整后债务率水平和红橙黄绿情况，建议重点关注调整后债务率。政府债务率反映地方政府债务风险，2021年各省多数为绿档，地方政府债务风险暂时无忧。调整后债务率反映地方政府债务和城投债务整体风险， 2021年4省为红档，12省为橙档，区分度较大，建议关注调整后债务率较高，且债务接续困难的省份。需要注意，由于城投债务不全为隐性债务，调整后债务率将显著高于综合债务率。 债务率详解：加杠杆幅度有别、加杠杆方式转变、综合财力承压 调整后债务率反映地方整体风险，我们对2019-2021年调整后债务率进行详细分析。首先，各省2019至2021年，调整后债务率普遍上行，但幅度有别，四川、广西、重庆大幅加杠杆；江苏、贵州、上海、辽宁上行幅度较小，债务杠杆企稳，特别是江苏，综合财力快速增长，杠杆稳定。其次，从加杠杆方式来看，开正门堵偏门效果显现，政府债务扩张已经成为大多数省份加杠杆的主要方式。最后，调整后债务率的分母是综合财力，2021年各省综合财力走势分化，浙江、江苏等省份快速增长，部分省份同比下降；2022年综合财力可能维持分化走势，对部分省份债务杠杆造成不利影响。 结合经济财政债务，对各省城投信用基本面分层 地方经济实力对于支撑地方财力稳定增长，稳定债务杠杆，维护城投信用基本面的稳健也具有重要的意义。从2021年经济数据来看，广东、江苏、浙江等省份经济体量较大，且较为富裕；湖北、海南、山西、江西、江苏等省份2021年经济快速增长。我们结合经济财政实力和债务率情况，将各省城投信用基本面分成三个档次，第一档包括北京、上海、广东、浙江、江苏、福建、山东、安徽、湖北；第二档包括四川、重庆、河北、河南、江西、新疆、湖南、陕西、山西、海南、西藏；第三档包括广西、天津、甘肃、云南、黑龙江、青海、吉林、内蒙古、贵州、辽宁、宁夏。 城投债投资策略：层级分化加剧，防范估值风险 当前市场环境中，一方面投资者面临资产荒，另一方面又担心融资监管政策收紧，城投债务接续难度增加，矛盾心态使得城投债形成层级分化格局。第一档省份，2021年年初起被抱团，2021年8月利差已被充分挖掘；第二档省份成为投资者新的主要挖掘方向；第三档省份信用利差持续上行。我们认为，第一档省份城投信用资质较好，但利差已经压缩到位，利率上行压力中需要防范估值风险，建议以底仓配置为主，等待利率调整后的买点。第二档省份利差仍有空间，可从AA+主体赚取流动性溢价。短久期前提下，地方偿债意愿高涨，第三档省份可少量下沉强城投，同时防范尾部城投信用风险。 风险提示：城投融资监管政策收紧、数据口径问题。 2021年各省债务率水平和红橙黄绿等级情况 2020年底至今，城投融资监管政策处于收紧状态，尤其是债券领域，债券募资用途、债券发行审核收紧，城投债务接续压力增加；同时，城投非标逾期等风险事件不断，投资者风险偏好也有所下降，城投债形成了显著的分化格局。考虑到省级经济、财政和债务数据披露较为齐全，且2016年88号文起奠定了全省一盘棋管控格局，同一省份内城投主体的信用基本面具有相似性，因此本文根据各省的2019-2021年经济财政和债务等指标，对城投分化格局进行解析。 债务率等指标既是城投债务管控的重要依据，也反映了各地的债务压力和偿债能力；根据各省2021年预算执行报告，我们首先计算了两种口径的省级债务率水平和红橙黄绿情况，建议重点关注调整后债务率。政府债务率反映地方政府债务风险，2021年各省多数为绿档，地方政府债务风险暂时无需担忧。调整后债务率反映地方政府债务和城投债务整体风险，2021年4省为红档，12省为橙档，建议关注调整后债务率较高，且债务接续遇到困难的省份。需要注意的是，由于城投债务不全为隐性债务，调整后债务率将显著高于实际的综合债务率。 政府债务率、综合债务率、调整后债务率的计算方法及红橙红绿分界线 我们在2021年3月25日的报告《政府债务率解析与各省红橙黄绿情况》中，根据各地2020年预算执行报告披露的信息，推导出了综合财力、政府债务率、综合债务率的概念和计算方法。综合财力指不包括债务收入的地方可控财力，政府债务率是政府法定债务规模相对于综合财力的比值，综合债务率是政府法定债务与隐性债务之和，相对于综合财力的比值。具体计算公式如下： ① 综合财力=一般预算收入财力+政府性基金财力； ② 一般预算收入财力=一般公共预算收入+上级补助收入+上年结余+调入预算稳定调节基金+调入资金-上解上级支出-调出资金； ③政府性基金财力=基金预算收入+上级补助收入+上年结余+调入资金-上解上级支出-调出资金； ④政府债务率=政府债务余额/综合财力 ⑤综合债务率=（政府债务余额+隐性债务余额）/综合财力 政府债务率与综合债务率都分成红橙黄绿四个风险等级进行管理，其中债务率≧300%为红色；200%≦债务率<300%为橙色；120%≦债务率<200%为黄色；债务率<120%为绿色。 政府债务风险总体较小，综合债务水平更受监管机构重视；由于隐性债务无数据披露，我们用城投债务代替，用调整后债务率作为综合债务率的替代指标进行分析。对于政府债务率和综合债务率，需要注意两个问题。首先当前我国各省、各地政府债务率普遍为绿档，少数为黄档，罕见橙档及以上，政府债务风险总体较小，监管机构更多关注地方的综合债务水平；其次，政府债务规模为公开披露内容，但隐性债务为保密数据，几乎无数据披露，因此我们用城投债务代替隐性债务，计算调整后债务率，作为综合债务率的替代指标： ⑥调整后债务率=（政府债务余额+城投债务余额）/综合财力 对于调整后债务率，我们也参照红橙黄绿四个风险等级，用相同的分界线对其进行分析。需要注意的是，由于城投债务不全为隐性债务，调整后债务率将显著高于实际的综合债务率。 2021年各省政府债务率大多属于绿档 大多数省份2021年政府债务率不高，风险等级为绿档，政府债务风险总体较为可控。仅天津、贵州、内蒙古、新疆4个省份达到黄档，另有9个省份接近黄档水平。根据政府债务率算法和各省已经公布的2021年预算执行报告，我们测算各省的政府债务率，并将其分为不同风险等级档次。27个省份2021年政府债务率低于120%，为绿档；仅天津、贵州、内蒙古、新疆4个省份为黄档，但辽宁、青海、福建、河北、云南、海南、重庆、广西、湖南等9个省份2021年政府债务率介于110%-120%之间，已经较为接近黄档。 31个省份2021年政府债务率均有所上行，其中天津、重庆、新疆、北京、河北上行幅度超过20pct；2020、2021年地方政府债务大幅扩张，是政府债务率快速上行的直接原因。2019至2021年，全国新增地方政府债券规模分别为3.06、4.55、4.37万亿元，年增长速度分别为17%、21%、17%，特别是2020和2021年，地方政府债务扩张速度尤其快，增速显著超过综合财力增速，导致政府债务率快速上行。 2022年考虑到土地市场遇冷和疫情冲击，2022年部分省份综合财力增速可能较低，导致政府债务率上行。2022年面临疫情冲击、土地市场不景气两个不利因素，综合财力增速可能较低，部分省份政府债务率可能上行。 截至2021年，各省地方政府债务付息支出压力总体不大。我们用各省份2021年一般债务付息支出+专项债务付息支出，得到政府债务付息支出；用政府债务付息支出/（一般预算支出+政府性基金支出），得到付息支出压力。2021年各省政府债务付息支出压力不大，均低于5%，未超过10%的警戒线。 从调整后债务率来看，4省份为红档、12省份为橙档 从调整后债务率水平来看，天津等4个省份处于红档，12个省份为橙档。我们用调整后债务率来衡量各省的总体债务率水平，由于城投债务规模较大，各省2021年调整后债务率大幅超过政府债务率。从2021年调整后债务率水平来看，天津、四川、重庆、江苏4个省份高于300%，处于红档，特别是天津高达478%，大幅高于其他30个省份；广西、贵州、云南、浙江、陕西、湖北、江西、湖南、福建、安徽、山东、新疆等12省份高于200%，处于橙档。 这表明部分省份城投债务规模已经较大；需要特别关注调整后债务率较高，且债务接续遇到困难的省份。城投与地方政府在资产、业务往来等方面仍然有密切联系，城投风险事件对于区域融资可能造成重大负面影响，加上地方党政机关领导负责制、换届之年维稳需求等因素影响，地方政府仍然有很高的意愿支持城投偿债。如果城投再融资能力较强，能够通过借新还旧接续债务，则不需地方政府提供实际支持；但部分省份债务接续遇到困难，城投债务相对于综合财力规模又较大，城投债务的还本付息和债务接续，一定程度上增加了地方政府财政紧张程度。 需要特别注意的是，城投债务不全部为隐性债务；且随着隐性债务十年化解计划推进，城投债务中隐性债务的比例呈现下降趋势，举例来说根据省政府官网，广东已经完成了隐性债务清零，北京、上海2021年起也启动了隐性债务清零试点。因此，我们测算的调整后债务率，将显著高于综合债务率。 2017-2018年隐性债务认定并纳入了财政部债务监测系统，隐债管理坚持遏增量、化存量大原则，并且要求各地基本在10年内（个别地方化债期限超过10年）完成化解工作。这就意味着，首先，城投债务不一定为隐性债务，要看2018年隐性债务认定的情况；其次，各地隐性债务在2018年认定规模的基础上，呈现逐年下降趋势；最后，除了个别违规情况外，城投新增的债务均不属于隐性债务。举例来说，广东省政府2022年1月宣告已经完成隐债清零；除了广东，北京、上海也启动了隐性债务清零试点，清零时间可能显著早于原定10年化债计划。此消彼长之下，城投债务中隐性债务的比例呈现持续下降趋势。因此，我们用城投债务测算的调整后债务率，将显著高于综合债务率。 如何理解两种债务率和红橙黄绿风险等级？ 政府债务率反映地方政府债务风险，2021年各省大多数为绿档，地方政府债务风险暂时无需担忧。首先，2021年各省政府债务风险普遍较低，大多数为绿档，仅4个省份为黄档，无红、橙档；其次，地方债发行工作由财政部统筹安排，财政部可以通过调节地方政府新增债务限额，控制发行节奏，而且地方政府债务主要通过发行再融资债来进行接续，实际偿还压力不大。最后，地方政府债务付息支出压力普遍不高，2021年均低于5%。 调整后债务率反映地方政府债务和城投债务整体风险，2021年4省为红档，12省为橙档，具有较强的区分度，且反映地方整体风险，建议重点关注；特别是调整后债务较高，且债务接续遇到困难的省份相关风险。从2021年调整后债务率水平来看，天津、四川、重庆、江苏4个省份高于300%，处于红档，特别是天津高达478%，大幅高于其他30个省份。这表明对于部分省份，城投债务规模已经较大；需要特别关注调整后债务率较高，且债务接续遇到困难的省份。 债务率详解：加杠杆幅度有别、加杠杆方式转变、综合财力承压 2021年各省调整后债务率反映地方整体风险，我们对此进行详细分析。 首先，从同比变化来看，各省2021年调整后债务率普遍上行，但上行幅度有区别，四川、广西、重庆大幅增长，处于加杠杆过程，是由于城投债务扩张或政府债务扩张，建议关注中长期地方支持意愿如消退，城投债务接续的风险。江苏、贵州、上海、辽宁上行幅度较小，债务杠杆企稳，是由于综合财力增速较快，或者债务扩张受限。综合财力增长带来的杠杆企稳表明信用基本面较好；但杠杆稳定或者下降，也可能由于城投债务扩张能力较弱，市场认可度较低。 其次，从加杠杆方式来看，开正门堵偏门效果显现，政府债务扩张已经成为大多数省份加杠杆的主要方式。2021年，主要通过城投债务加杠杆的省份，相对2020年进一步减少。受市场对弱区域的担忧情绪等因素影响，天津2021年城投债务率大幅下降。 最后，调整后债务率的分母是综合财力，2021年各省综合财力走势分化，浙江、江苏等省份快速增长，广西、重庆等省份受土地市场不景气等影响同比下降；2022年综合财力可能维持分化走势，对部分省份债务杠杆造成不利影响。 四川、广西、重庆大幅加杠杆，江苏、贵州、上海、辽宁等稳杠杆 由于调整后债务率=（政府债务+城投债务）/综合财力，而政府债务率=政府债务/综合财力，因此我们可以将城投债务率拆解出来，调整后债务率=政府债务率+城投债务率，其中城投债务率=城投债务/综合财力。由此，我们可以对2019-2021年调整后债务率的变化进行更精确的分析。 部分省份2019-2021年调整后债务率上行幅度较大，地方债务杠杆增加，调整后债务率在各省中排序上行；但这些省份加杠杆方式不同，四川、广西主要是城投债务扩张，天津、重庆、河北主要是政府债务扩张。城投新增债务属于企业市场化债务，短期内地方支持意愿高涨，统筹城投债务接续的动力充足，但中长期来看地方支持意愿可能消退。 2019年至2021年， 调整后债务率上行幅度最大的省份是天津、四川、广西、重庆、河北、福建，上行幅度超过60pct，使得调整后债务率排序分别上行0、3、2、1、6、2位。其中四川、广西主要是城投债务率上行幅度较大，特别是四川，2020、2021年城投债务率分别上行42、33pct，使其调整后债务率各省排名，从2019年第5位，上升到2021年第2位。天津、重庆、河北2019-2021年政府债务率上行幅度较大，特别是天津，2020、2021年政府债务率分别上行54、32pct。建议关注城投债务快速扩张对地方整体风险的影响。 江苏、贵州等省份2019-2021年调整后债务率上行幅度较小，甚至有所下降，调整后债务率在各省中排序下降；但其稳杠杆原因有区别，分别是由于综合财力增速较快，和市场认可度较低，债务扩张速度受限。综合财力增长带来的杠杆企稳表明信用基本面较好；但杠杆稳定或者下降，也可能由于城投债务扩张能力较弱，市场认可度较低。 2019年至2021年，调整后债务率上行幅度最小甚至下行的省份是江苏、贵州、上海、辽宁、宁夏，前四个分别只上行7、4、4、2pct，而宁夏下行6pct；调整后债务率排序分别下降2、3、2、4、7个位次。特别是江苏和贵州，根据我们的统计，分别从2019年调整后债务率第2、3位，转变为2021年调整后债务率第4、6位，稳杠杆效果显著，债务风险排序相对显著下降。究其原因，江苏、上海主要受益于很强的经济财政实力，综合财力快速增长，政府及城投债务增速与综合财力增速基本匹配；贵州、辽宁、宁夏主要是由于城投融资难度较大，债务扩张速度受限。 债务扩张方式转变，开正门堵偏门效果显现，部分省份城投去杠杆 调整后债务率上行幅度较小的省份，大多数主要通过政府债务扩张进行加杠杆，债务扩张方式较可持续，符合开正门堵偏门要求。根据“开正门、堵偏门”的地方政府债务管控原则，地方政府债券已经成为地方政府最核心的融资方式，2019-2021年调整后债务率合计上行幅度较小的省份，如图表5新疆往右等20个省份，绝大多数城投债务率上行幅度小于政府债务率上行幅度，债务扩张方式主要为政府债务扩张，相对更可持续，符合开正门堵偏门的要求。 分时间来看，2021年开正门堵偏门效果进一步显现。2020年仍有12个省份主要通过城投债务加杠杆，如天津，2020年城投债务率大幅上行75pct，超过政府债务率54pct的上行幅度；2021年，仅有5个省份主要通过城投债务加杠杆，更多省份城投债务率上行幅度小于政府债务率上行幅度，天津等省份2021年城投债务率大幅下降。 2021年以来，部分省份城投去杠杆力度有所增加，可能反映出市场对弱区域的担忧情绪增加。2020年，部分省份出现城投去杠杆现象，主要涉及经济财政实力较弱，或债务承载能力较弱的省份，如宁夏、内蒙古、甘肃、山西、海南、黑龙江、青海、吉林、贵州、辽宁等10个省份，2020年城投债务率小幅下行0-7pct；2021年，部分省份城投去杠杆的力度增加，受到城投债务被动压降，或者城投债务规模增速小于综合财力增速的影响，天津、北京、江苏、青海、贵州、湖北、上海、吉林、辽宁城投债务率有所下降，其中天津城投债务率的降幅高达42pct，可能是由于债务接续难度增加；北京、江苏也分别有12、7pct的降幅，主要是由于综合财力增速超过城投债务增速 。 综合财力走势分化，2021年部分省份快速增长，少数省份有所下降 从2021年综合财力来看，部分省份如浙江、广东、湖北、山东、江苏、西藏，综合财力增速在8%以上，综合财力的快速增长意味着地方偿债能力提高，有助于地方债务风险的稳健下降。除西藏以外，以上省份综合财力同比增长的主要原因是一般预算收入同比增长的拉动作用，江苏、湖北、山东政府性基金收入同比增加，也对综合财力增长起到较强的贡献。 少数省份2021年综合财力同比下降，如广西、重庆、湖南、河北、新疆、甘肃等省份，地方偿债能力弱化，主要原因是中央补助减少、政府性基金收入下降。一般预算收入、中央补助、政府性基金是综合财力最主要的三个组成部分，我们计算了以上三者对各省2021年综合财力的同比贡献，发现：绝大多数省份一般预算收入同比快速增长，对综合财力有正的贡献，如湖北、山西、陕西等省份同比增速高于20%；但部分省份中央补助同比下降，对综合财力造成拖累，这可能是因为2021年疫情缓解，相关补助相较2020年下滑；部分省份政府性基金收入大幅下降，主要是房地产严监管-土地成交大幅下降的连锁影响，海南、云南、广西、河北、山西、河南政府性基金收入对综合财力的拖累程度超过3个百分点。 我们预计2022年综合财力仍将呈现分化走势，部分经济实力较强的省份能够保持一般预算收入和政府性基金收入的稳健增长，但疫情冲击下和土地市场大跌可能导致部分省份综合财力下降。 2022年疫情冲击下，部分省份一般预算收入增速可能放缓甚至同比下降。一般预算收入一般呈现稳定增长趋势，对综合财力有较大的贡献。但2022年以来疫情在多地散发，上海、吉林等省份封控时间较长，可能使得税基受损，一般预算收入增速放缓甚至同比下降。 2022年部分省份政府性基金收入可能进一步下行。受房地产景气度下行影响，2021年，云南、海南、黑龙江、内蒙古、广西、山西、江西等省份土地市场大跌，成交价款同比降幅超过30%；土地成交价款将延时半年左右反映在政府性基金中，因此我们看到，2021Q4全国政府性基金同比只下降3%，而2022年Q1同比大幅下降26%。而2022年至今，土地成交未见实质性好转，因此可以预见，2022年部分省份政府性基金收入下行幅度可能增加。 2022年部分省份一般预算收入、政府性基金收入可能下降，拖累综合财力增速；但转移支付力度增加，即中央补助增长，有助于弥补前两者的负面影响，增加地方政府的实际偿债能力。根据政府工作报告，受经济下行压力、疫情不确定性影响，财政收入形势比较严峻；中央财政高度重视地方财政面临的挑战，2022年中央对地方转移支付增加约1.5万亿元、规模近9.8万亿元，增长18%、为2012年来最大增幅。 结合经济财政债务，对各省城投信用基本面分层 地方经济实力对于支撑地方财力稳定增长，稳定债务杠杆，维护城投信用基本面的稳健也具有重要的意义。举例而言，尽管江苏省2019年-2021年调整后债务率持续为红档，但由于其经济实力较强，综合财力持续快速增长，保持了债务杠杆水平的稳定；随着其他省份调整后债务率的快速上行，江苏2019-2021年调整后债务率排序下降，从第2下降至第4，市场认可度提高。 从2021年经济数据来看，广东、江苏、浙江等省份经济体量较大，且较为富裕；湖北、海南、山西、江西、江苏等省份2021年经济快速增长。我们结合经济财政实力和债务率情况，将各省城投信用基本面分成三个档次。 经济实力对于支撑财力增长、稳定债务杠杆有重要意义 区域较强的经济实力，能有力支撑地方财政收入持续稳定增长；只要债务增速与综合财力增速基本匹配，债务杠杆就能保持稳定。以江苏为例，2019-2021年，江苏省综合财力持续快速增长，2021年相对2019年增长23%。在2021年受到中央补助同比下降、土地成交市场下滑等冲击下，部分省份综合财力增速放缓，甚至有6个省份同比下降，而江苏省一般预算收入和政府性基金收入都保持强劲增长势头，拉动综合财力继续快速增长。因此，尽管江苏省2019年-2021年调整后债务率均超过300%，为红档，但在2019-2021年调整后债务率水平并未进一步大幅上行，债务杠杆保持稳定，市场认可度较高，再融资能力持续较强。 从2021年GDP规模来看，广东、江苏、浙江等省份经济体量较大，且人均GDP较高，较为富裕。2021年广东、江苏、山东、浙江、河南、四川、湖北、福建等省份GDP规模较大，超过4万亿元，其中广东、江苏、浙江人均GDP显著高于全国平均水平，较为富裕；湖北、山东小幅超过全国平均水平；而河南、四川低于全国平均水平，尽管经济体量大，但居民富裕度不高。 湖北、海南、山西、江西、江苏等省份2021年经济快速增长。从2021年经济产业结构来看，黑龙江、海南、广西、新疆第一产业占比较高，超过15%，属于农业大省，经济结构仍待转型升级；山西、福建、陕西、内蒙古第二产业占比较高，超过45%，如主要为中上游行业，可能较多地受到区域资源禀赋和行业周期的影响；北京、上海第三产业占比较高，超过70%。从经济增速来看，湖北、海南、山西、江西、江苏、北京、浙江GDP增速较高。 结合经济财政实力和债务率情况，对各省城投基本面分档 综合各省经济财政实力、2021年调整后债务率红橙黄绿情况、2019-2021年调整后债务率变化，并结合主观判断，我们将各省城投信用基本面分成几个等级： 第一档：北京、上海、广东、浙江、江苏、福建、山东、安徽、湖北。 以上省份经济财政实力普遍较强，经济体量较大且居民较为富裕。北京、上海、广东、浙江、福建、山东，经济财政实力强，且2021年调整后债务率水平为橙档或以下，虽然广东、山东、福建、浙江2019-2021年债务率上行幅度较大，但调整后债务率水平仍然不高；江苏受益于强劲的经济财政实力，尽管2021年调整后债务率为红档，但综合财力增速基本与债务增速匹配，债务杠杆企稳。安徽、湖北经济财政实力较强，尽管 2021年调整后债务率水平为橙档，但债务增速不快。 第二档：四川、重庆、河北、河南、江西、新疆、湖南、陕西、山西、海南、西藏。 以上省份经济财政实力处于全国各省中游，其中四川、重庆城投债务杠杆迅速扩张，调整后债务率已经较高，四川重庆为红档，未来债务接续压力可能增加；河北、河南、江西城投债务杠杆扩张速度相对较慢，2021年调整后债务率水平不高，河北、河南为黄档，江西为橙档；湖南经济财政实力中等偏上，2019-2021年债务杠杆扩张速度不快；新疆、陕西、山西、海南经济财政实力处于全国各省中等偏弱，2019-2021年以来债务杠杆扩张速度也较慢。 第三档：广西、天津、甘肃、云南、黑龙江、青海、吉林、内蒙古、贵州、辽宁、宁夏。 以上省份经济财政实力相对较弱，经济体量较小或人均GDP较低。天津、云南、贵州、广西2021年调整后债务率分别为红、橙、橙、橙档，广西非常接近红档（297%）；且区域内非标逾期等风险事件时有发生，市场认可度相对较低。其余省份经济财政实力较弱，尽管2021年调整后债务率不高，为黄档或者绿档，但城投债务接续难度较大，城投债务率呈现下降趋势。 城投债投资策略：层级分化加剧，防范估值风险 当前信用债市场环境中，一方面投资者面临资产荒，有欠配压力，好资质城投主体和地区备受追捧；另一方面，投资者担心融资监管政策收紧，部分地区偿债能力较弱，出现尾部信用风险。这使得城投债层级分化格局形成并持续加剧：信用资质最优的第一档省份城投债，从2021年年初起被抱团，到2021年8月左右已经被充分挖掘，信用利差降至历史低位，随后在低位窄幅震荡；而第二档省份成为投资者新的重要挖掘方向，2021年5月至今，信用利差持续呈现下降趋势；第三档省份的信用风险受到关注，信用利差持续上行。净融资数据也反映了城投债分层格局，第三档省份城投债净融资多月为负，新发行债券加权平均期限较短，投资者对其中长期信用风险较为担忧。 我们认为：第一档省份区域经济财政实力较强，城投债券净融资规模较大，债券接续难度低，信用资质总体较好；但信用利差保护已经不足，需要防范估值风险，建议以被动配置为主，缩短久期，通过流动性溢价挖掘和杠杆息差增厚收益，等待利率调整过后的买点。第二档省份精细择券，从AA+主体赚取流动性溢价，信用层面不差，利差仍有空间。第三档省份短久期前提下可少量下沉强城投，同时防范尾部城投信用风险。 从信用利差来看，2021年起层级分化趋势开始形成，并有加剧趋势 投资者行为一致性较强，导致同一档省份信用利差表现较为相似，而不同档省份的信用利差水平、信用利差走势差异显著，层级分化趋势明显。当前市场环境中，一方面投资者一致拥抱优质票息资产；另一方面城投融资监管政策收紧+部分地区偿债能力弱化，投资者普遍对尾部城投债务接续较为担忧。投资者行为一致性较强，使得城投信用利差表现存在明显的层级分化趋势；同一档的省份，截至2022年5月6日信用利差的绝对 值，相较于2021年的变化，和当前信用利差历史分位值（自2015年以来，下同）都有很强的一致性，不同档省份的表现则差异明显。 第一档省份截至2022年5月6日信用利差绝对值已经压缩至很低水平，约40-80BP，利差保护较为有限；截至5月6日信用利差相较2021年初大幅下行，但相较2021年8月和年底仅小幅下行，部分省份甚至有小幅上行；当前历史分位值处于很低的约10%位置。 第二档省份截至2022年5月6日信用利差绝对值约60-150BP，尚有一定空间可供挖掘；截至5月6日信用利差相较2021年初大幅下行，相较2021年8月和年底也有较大幅度下行；当前历史分位值处于中低位置，10%-50%之间。 第二档省份截至2022年5月6日信用利差绝对值很高，云南、辽宁、贵州、青海等省份在400BP以上；截至5月6日信用利差相较2021年年初、8月、年底都呈现大幅上行；当前历史分位值处于很高位置，大部分在90%以上。 我们进一步用三条折线表示三档省份信用利差走势，2021年以来，第一、二档省份信用利差趋于下行，而第三档省份信用利差持续有上行趋势，层级间利差分化加剧。2020年前，三档省份信用利差走势相似度很高，特别是2018年前，利差差异在30BP以下。2020年年底，受到城投融资监管政策收紧、永煤事件导致投资者担心弱省份城投偿债意愿，第一、二、三档省份信用利差都有所上行，上行幅度依次提高。 2021年以来，三档省份信用利差走势进一步分化：信用资质最优的第一档省份城投债，从2021年年初起被抱团，到2021年8月左右已经被充分挖掘，信用利差降至历史低位，随后在低位窄幅震荡；而第二档省份成为投资者新的重要挖掘方向，2021年5月至今，信用利差持续呈现下降趋势；第三档省份的信用风险受到关注，信用利差持续上行。 第一档省份作为信用资质最佳，最被“抱团”的品种，自2021年初开始大幅下行，2021年8月利差已被充分压缩，突破2020年前低位置，此后至今在底部20BP空间内窄幅震荡。 第二档省份信用资质中等偏上，投资者经过了一段时间犹豫和等待，在2021年5月，地方党政机关领导负责制已经提出，确认地方偿债意愿较强之后，信用利差才开始大幅下行；由于此前上行幅度更大，下行的幅度和时间也更长，截至2022年5月，已经基本调整到位，接近2020年年中的利差绝对值，与第一档省份之间的等级利差也已经充分压缩。 第三档省份区域经济财政实力较弱，部分已经出现了债务接续问题，由于投资者风险偏好仍然较低，除了超短期债券外，第三档省份信用利差呈现持续上行趋势。当前在地方党政领导负责制、换届之年的支持下，短期内地方偿债意愿高涨，1年期以内的主要城投信用债估值较为稳定，有压缩趋势。 从融资情况看，投资者对第三档省份较为担忧，特别对中长期债券 从融资情况看，第三档省份表现也显著较弱，债券净融资多月为负，新发行债券加权平均期限较短，投资者对其中长期信用基本面存在担忧。债券净融资即债券发行减到期，2020年以来，第一、二档省份城投债券净融资表现较好，月均净融资分别为1100亿元、500亿元，债务接续难度不大。但第三档省份债券净融资表现较差，2020年10月至2021年5月，连续8个月净融资为负；2022年3、4月债券净融资均为负值，存在较大的债务接续压力。从新发行债券规模加权平均期限（含权债按照短期限计算）来看，第一、二档省份新发债券平均期限在2.5年左右小幅震荡；而第三档省份新发债券平均期限呈现下行趋势，2021年7月、2022年2月平均期限仅1年，融资期限短期化趋势明显，表明投资者对其中长期信用基本面存在担忧。 投资策略：主流城投利差保护不足，防范估值风险，赚取流动性溢价 第一档省份城投利差保护不足，需要防范估值风险。2022年4月底至今，理财、公募等机构信用配置力量强劲，城投各等级和期限信用利差普遍压缩；第一档省份主流城投信用利差已经压缩到2021年8月位置，一级倒挂现象普遍发生，上市即亏损。第一档省份区域经济财政实力较强，城投债券净融资规模较大，债券接续难度低，信用资质总体较好；但主要问题是收益率降至历史低位，如果后续利率上行，票息保护不足；当前稳增长、宽信用有发力趋势，利率基准有上行压力，建议以被动配置为主，缩短久期；通过流动性溢价挖掘和杠杆息差增厚收益；等待利率调整过后的买点。 第二档省份精细择券，从AA+主体赚取流动性溢价。第二档省份经济财政实力不弱，债务风险不大，但在城投债务融资监管收紧的环境中，部分投资者风险偏好下降，对这一档省份抱团程度相对较弱；我们建议选取其中AA+主体，从信用层面保留一定安全垫，且随着央行23条通知保障城投合理融资、中财办会议全面加强基建等发力，这类城投信贷融资渠道可能放松，债务腾挪空间增加。从利差水平来看，这类城投信用利差并未降至历史低位，仍有流动性溢价。 第三档省份短久期前提下可少量下沉强城投，同时防范尾部城投信用风险。地方政府短期内仍然有很强的维稳预期，可以在短久期前提下，选择第三档省份的强城投，如省级主体、优质省会主体、有省级担保的弱主体债券。与此同时，尽管地方偿债意愿高涨，但偿债能力遇到冲击，部分地区综合财力受损，城投非标逾期事件仍然在频繁发生，仍然建议防范第三档省份尾部城投信用风险。 风险提示 城投融资监管政策收紧。如城投融资监管政策收紧，可能导致债务接续难度增加，各档次省份的城投债估值均上行，甚至出现信用风险。 数据口径问题。由于隐性债务为保密数据，本文用调整后债务率作为综合债务率的替代指标，估计地方整体债务风险；但城投债务不全部为隐性债务，因此调整后债务率与综合债务率可能存在较大偏差，随着隐性债务化解进程推进，调整后债务率将显著高于综合债务率。本文对第一、二、三档省份的分层具有一定主观性。 本材料所载观点源自05月12日发布的研报《从省级经济财政债务数据看城投分化》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

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