稳增长基建专题报告(一):政策驱动,量价催化,精选区域——水泥周期复盘

（以下内容从华创证券《稳增长基建专题报告(一):政策驱动,量价催化,精选区域——水泥周期复盘》研报附件原文摘录）
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水泥价格或产量上行伴随板块行情走强，区域基本面决定个股弹性。水泥行业的基本面也在板块上涨行情中扮演了不可缺少的角色。18/10-19/04水泥板块行情中，量价维度仅价格和板块行情在前期较为一致，后期板块行情的延续更多源于政策驱动；20/02-20/09的上涨行情，量价维度仅产量对板块行情形成一定支撑，并贯穿板块指数上涨周期。行情分区域看，价格表现更好的区域，其区域内公司股价涨幅相对更大。可以看到18年后水泥板块上行更多是受基建政策驱动，但行业量价基本面仍一定程度上决定了个股弹性。 水泥行业区域属性明显，22年结构性投资机会凸显。总量来看，展望未来，考虑到：1）疫情缓和后基建实物工作量加速落地；2）前期因为疫情关系停建缓建项目进入赶进度阶段；3）历年的2、3季度均属于水泥需求旺季。4）地产新开工边际修复；预计今年2-3季度将迎来全年水泥需求高峰。区域来看，根据各省2022年投资计划，我们可以发现，今年西北、中南和华东区域的基建投资增速相对更高，这意味这在上述区域布局的比如西北的青松建化；华东的上峰水泥、福建水泥、天山股份；中南的华新水泥；有望在后续的水泥板块行情演绎中走出更大的弹性。 风险提示：疫情扩散超预期，专项债到位不及预期，基建投资增速不及预期。 目录 正文 一、政策复盘：水泥板块从量价驱动转向政策驱动 （一）2018年之前水泥板块指数上行主要源于行业基本面量价驱动 1、2015年前水泥板块指数上行更多源于需求驱动 改革开发以来我国水泥产量持续爬升，2003-2014年年产量复合增速为10.6%，2014年我国水泥年产量达24.7亿吨，创年度产量历史高峰，并在2015年2月单月产量达2.7亿吨，创月度产量历史高峰。 2015年之前水泥消费快速增长主要得益于；1）2003-2015年属于我国基础设施建设高速增长阶段，基建投资规模从2003年的1.4万亿到2015年的13.1万亿，12年投资规模增长近10倍；2）2003年以来，我国房地产行业进入快速发展阶段，2003年我国商品房开发投资额和销售额分别为1.0万亿、0.8万亿，2015年分别增长至9.6万亿、8.7万亿，规模分别增长近10倍、11倍；由于水泥需求和基建&地产高度相关，2015年之前的基建和地产超级繁荣周期的共振共同推动水泥行业高速发展，在这个阶段，水泥板块指数上行更多源于量的逻辑，其背后的驱动力更多源于基建+地产的需求共振。 2、2016-2017年水泥板块指数上行更多源于供给侧优化驱动 随着我国经济和固定资产投资增速的放缓、房地产行业逐渐进入需求顶部区间，2015年水泥产量出现了25年来首次下降。但在市场需求见顶并开始下降的同时，水泥产能的高速增长的趋势并未停止，2015年水泥行业生态开始恶化，水泥产能利用率已低于70%，产品价格在2016年3月创8年来最低，行业亏损面快速增加。为应对行业困境，供给侧改革力度不断加强，错峰生产、协同限产、主动降低产量能举措相继出台，伴随供给侧优化效果显现，水泥价格开始在2016年企稳回升，并且这轮涨价周期持续到2018年年初。在这个阶段，水泥板块指数上行更多源于价的逻辑，其背后的驱动力更多源于供给侧优化。 （二）2018年之后水泥板块行情和基建政策宽松周期高度共振 2018年之后，鉴于水泥行业需求仍处于周期顶部区间，并且行业供给侧逐渐进入尾声，水泥板块的量价驱动逻辑逐渐减弱。通过复盘水泥板块指数走势可以发现，其和基建政策周期的共振越来越明显，板块驱动因子逐渐从过去的量价驱动转为政策驱动。 周期复盘，2018年至今，共有三轮基建政策宽松周期，分别开始于2018年10月、2020年2月和2021年8月。这三轮周期内均有积极的财政政策与货币政策相配合，推动行业预期和板块估值上行，持续周期在6个月以上。 1、18/10-19/04：强调加大基础设施补短板力度，推动建筑&水泥板块上行 2018年上半年，建筑行业整体行情低迷，市场预期悲观。固定资产投资尤其基建投资增速大幅回落，去杠杆政策背景下融资偏紧。同时，各省也相继出台促进PPP规范发展的相关文件，市场对于全年投资增速预期悲观，叠加贸易战对大盘的负面影响，申万建筑装饰行业指数从年初到10月中旬持续下行，申万水泥指数走势与建筑装饰板块基本趋同。 2018年7月，中央开始释放依靠基建投资刺激经济的信号，国务院常务会议提出加快1.35万亿专项债发行，推进建设和储备一批重大项目。并且7月底政治局会议再次强调要加大基础设施领域补短板力度。10月国务院办公厅发文，要求保持基础设施领域补短板力度，更好发挥有效投资对优化供给结构的关键性作用，保持经济平稳健康发展。11月财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿。2019年1月，央行开始实施全面降准。本轮基建政策宽松周期延续至2019年4月。 从2018年7月开始的基建政策宽松周期推动申万建筑板块从2018年10月开始上行，水泥板块滞后于建筑板块约两个多月，从2019年1月开始触底上行，并且一直延续至2019年4月基建政策宽松周期结束。本轮周期，建筑板块指数涨幅达30%左右，水泥板块最高涨幅近50%。 从2018年10月到2019年4月，历经近半年观察，基建实际投资数据持续低于市场预期，并且PPP监管力度仍在加强，市场逐渐担忧后续项目储备及落地数量仍有不及预期可能等原因，建筑板块指数开始高位走弱。由于水泥行业同时受基建与房地产板块影响，考虑到2019年下半年全国商品房投资同比、新开工面积同比均持续高位，对水泥需求形成一定支撑，这段期间水泥板块并没和建筑板块指数同步下行，而是从2019年4月至2020年2月整体呈现横盘态势。 2、20/02-20/09：疫情期间稳增长诉求增强，基建政策密集出台推动水泥板块上行 2020年年初新冠疫情爆发，疫情的冲击给全年经济增长带来了一定压力，在这个背景下政府稳增长诉求增强，而通过基建托底来实现全年增长目标成为一个较优选项。2020年2月，国务院会议强调要抓紧启动和开工一批重大水利工程和配套设施建设；财政部提前下达2020年新增地方政府债务限额；政治局会议强调要发挥好有效投资关键作用，加大新投资项目开工力度，加快在建项目建设进度，发挥基建投资优势。之后，中央及各部门基建支持政策密集出台，表述力度不断加大，并一直延续到2020年8月。 2月以来基建支持政策密集出台以及市场对基建发力的预期共同推动了申万建筑板块指数从2月初开始持续上行，水泥板块也和建筑板块同步上行。进入下半年后，鉴于地产开工投资快速上行、消费数据边际改善，出口实现超预期增长，通过基建来稳增长的诉求减弱，并且发现基建投资开工数据不及年初预期，申万建筑板块和水泥板块分别于9月、8月达到高点，随后开始下行。本轮周期，建筑板块指数涨幅达22%左右，水泥板块最高涨幅近31%。 3、21/07至今：经济下行压力增大，基建地产政策发力，水泥板块行情延续 2021年下半年以来，我国经济下行压力加大，叠加2022年以来深圳、上海、北京等重点城市疫情多点爆发，基建作为稳增长的重要抓手，基建政策再次发力。本轮稳增长政策宽松周期始于地产政策宽松，9月地产供给侧资金端开始放松，11月供给侧拿地端开始放松；12月政治局会议和中央经济工作会议开始强调要积极扩大有效投资，适度超前进行基础设施建设；2022年政府工作报告提出全年国内生产总值增长目标5.5%左右，面对新的经济下行压力，要把稳增长放在更加突出的位置；并在最近的政治局会议上，再次强调要努力实现全年经济社会发展预期目标，发挥有效投资的关键作用，全面加强基础设施建设。可以看到，自2021年9月以来，稳增长政策支持力度不断加强，并且要保持2022年全年GDP增速5.5%，基建将成为不可或缺的稳增长重要抓手，多次被各个重磅会议重点提及。 在稳增长预期和政策共同呵护下，建筑板块与水泥板块从2021年8月开始震荡上行，鉴于目前板块估值仍处于较低水平、地产和基建政策仍有较大放松空间、疫情缓和后基建实物工作量开始落地，预计建筑板块与水泥板块的行情仍将延续。 （三）政策驱动的基建行情中，水泥板块活跃程度更高、弹性更大 复盘2018年以来的三轮基建政策宽松周期驱动的水泥板块行情，可以发现，其相对于建筑板块具备更高的弹性： 1）18/10-19/04周期中，水泥板块最高涨幅和区间涨幅分别为48.9%、41.7%，分别高于建筑板块16.9pct、9.6pct； 2）20/02-20/09周期中，水泥板块最高涨幅和区间涨幅分别为40.7%、31.5%，分别高于建筑板块16.2pct、10.0pct； 3）21/07-至今周期中（截至2022年5月9日收盘），水泥板块最高涨幅和区间涨幅分别为37.8%、11.2%，分别高于建筑板块14.3pct、1.5pct。 可以看到，在2018年以后政策为主要驱动力的基建板块行情中，水泥板块活跃程度较高，弹性更大。 二、基本面复盘：价格上行或产量提升伴随水泥板块行情走强 通过政策复盘可以清晰的看到，2018年后的水泥板块行情和基建政策宽松周期呈现出较为一致的共振。但除此之外，水泥行业的基本面也在板块上涨行情中扮演了不可缺少的角色。基本面角度来看，其中18/10-19/04的水泥板块行情，前期主要由水泥价格上行驱动，但价格上行并未贯穿始终；20/02-20/09阶段的上涨行情，主要由2020年4月开始的水泥产量上行驱动；21/07至今的行情，前期伴随了水泥价格上行，从2021年10月开始价格再度进入下行趋势，但考虑到疫情影响下基建项目开复工均有所延后，预计疫情缓和后基建实物工作量陆续落地将推动水泥需求上行，或将推动价格同步上行。 （一）18/10-19/04：水泥价格上行支撑板块行情，其中华东区域公司弹性最大 在18/10-19/04的水泥板块行情中，全国水泥价格在2018年8月就开始上行，但同期水泥产量同比持续下降，量价两个维度仅价格和板块行情在前期较为一致，后期板块行情的延续更多源于政策驱动。 分区域看，在本轮水泥板块上涨行情中，华东和中南区域的水泥价格上行幅度最大。相对应的，在主流16家上市水泥公司中，销售集中在华东区域的上峰水泥、宁波富达、福建水泥；销售集中在中南区域的华新水泥、万年青股价涨幅相对更大。可以看出，水泥板块指数上行更多是受基建政策驱动，但行业量价基本面仍一定程度上决定了个股的弹性。 （二）20/02-20/09：水泥产量上行支撑板块行情，并贯穿板块指数上涨周期 在20/02-20/09的水泥板块行情中，水泥产量增速在2020年4月由负转正，并且持续保持稳增，但同期水泥价格却保持下行势态，量价两个维度仅产量对板块行情形成一定支撑，并贯穿板块指数上涨周期。 （三）21/07至今：板块上涨起于价格上行，预计后续量价改善推动行情延续 在21/07至今（2022/05）的水泥板块行情中，全国水泥价格在2021年8月开始上行，但10月触高开始回落，并且同期受房地产投资开工大幅下行拖累，水泥产量同比快速下降，量价两个维度仅价格和板块行情在前期较为一致，这也导致了到目前为止水泥板块表现较为纠结。但考虑到疫情缓和后基建实物工作量开始落地、前期因为疫情关系停建缓建项目赶工，以及水泥季节性需求转旺，预计后续将推动水泥量价改善。 三、未来判断：水泥行业区域属性明显，22年结构性投资机会凸显 （一）水泥行业区域属性明显，区域龙头业绩弹性和当地基建投资高度相关 近年来水泥售价主要在300-550元/吨区间波动，每吨水泥公路运费约0.5元/公里，铁路运费约0.1元/公里，水路运费约0.05元/公里，水泥的低价值属性导致了长途运输性价比较低；同时考虑到水泥遇水易受潮，而空气中含有水分，导致长途运输不便；基于以上原因，水泥市场区域性属性明显，一般公路运输半径约200-300公里，水路运输半径约600公里。此外，水泥的生产销售也受区域性因素影响，生产基地常设于石灰石矿石附近，且要求交通便利；因此水泥的供需关系和当地地产、基建的发展情况高度相关。 区域布局来看，海螺水泥为我国最大的全国性水泥生产商，布局区域较为均衡。华北区域布局的水泥公司主要是冀东水泥和金隅集团；华东区域布局的主要是福建水泥、上峰水泥、天山股份 、宁波富达；华南区域为塔牌集团；西北区域为青松建化、金圆股份、祁连山 、宁夏建材 ，其中青松建化业务集中在新疆，宁夏建材占据宁夏近50%水泥市场份额，金圆股份主要面向江西和青海；西南区域为四川金顶、西藏天路，其中四川金顶业务集中四川区域，西藏天路业务集中西藏区域；中南区域为万年青、华新水泥，其中万年青业务主要在江西，华新水泥业务主要在湖北、云南、湖南、四川、重庆等区域。 （二）22年西北、中南、华东基建投资积极预计推动区域内水泥需求旺盛 1、疫情缓和后项目加速开工叠加季节性需求旺季，预计Q3水泥需求旺盛 展望未来，考虑到：1）疫情缓和后基建实物工作量加速落地；2）前期因为疫情关系停建缓建项目进入赶进度阶段；3）历年的2、3季度均属于水泥需求旺季。4）地产新开工边际修复；预计今年2、3季度将迎来全年水泥需求高峰。 2、西北、中南和华东区域基建投资增速更高，区域内水泥公司股价弹性更大 到目前为止，已有部分省市自治区公布了2022年度的计划投资总额和当年计划投资完成额。从已公布数据的省份看，其中新疆、宁夏、甘肃、内蒙古等省份2022年年度计划投资总额同比和当年计划投资完成额同比均有两位数以上增长；湖北、黑龙江、河南、江西、广西、广东、安徽等省份2022年当年计划投资完成额同比均有两位数以上增长。 根据各省2022年投资计划，我们可以发现，今年西北、中南和华东区域的基建投资增速相对更高，这意味这在上述区域布局的比如西北的青松建化；华东的上峰水泥、福建水泥、天山股份；中南的华新水泥；有望在后续的水泥板块行情演绎中走出更大的弹性。 四、风险提示 疫情扩散超预期，专项债资金到位不及预期，基建投资增速不及预期。 欢迎扫码创见小程序阅读全文 具体内容详见华创证券研究所5月11日发布的报告《稳增长基建专题报告（一）：政策驱动，量价催化，精选区域——水泥周期复盘》 团队介绍 组长、首席分析师：王彬鹏 上海财经大学数量经济学硕士，4年建筑工程研究经验，曾就职于招商证券，2019年5月加入华创证券研究所。2019年新浪金麒麟建筑行业新锐分析师第一名。2020年新浪金麒麟建筑行业新锐分析师第二名，2020年金牛建筑行业最佳分析团队，2020年Wind建筑行业最佳分析师第五名。 分析师：鲁星泽 慕尼黑工业大学工学硕士。2015年加入华创证券研究所。2017年/2019年新财富评选房地产行业入围（第六名）/第三名团队成员；2018年/2019年水晶球评选房地产行业第四名/第三名团队成员；2018年金牛奖评选房地产行业第一名团队成员；2019年金麒麟评选房地产行业第二名团队成员；2019年上证报评选房地产与建筑装饰行业第三名团队成员。 研究员：郭亚新 南开大学产业经济学硕士。2020年加入华创证券。2020年新浪金麒麟建筑行业新锐分析师第二名，2020年金牛建筑行业最佳分析团队，2020年Wind建筑行业最佳分析师第五名团队成员。 欢迎关注华创建筑建材 法律声明 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