五洲特纸||食品卡行业领先者,产能扩张助力业绩增长——开源可选消费

（以下内容从开源证券《五洲特纸||食品卡行业领先者,产能扩张助力业绩增长——开源可选消费》研报附件原文摘录）
　　点击关注， 可以订阅哦！ 投资要点 文：开源吕明可选消费团队（轻工/家电/纺服） 食品卡业绩增长弹性最大标的，首次覆盖给予“买入”评级 我们预测禁塑令下，下游行业对食品卡的需求有望延续强劲增长势头；公司是食品卡行业龙头企业，凭借先发优势抢先布局食品卡新产能，卡位市场增量。基于公司当前订单储备情况，新增产能带来的产量增加有望被顺利消化，进而推动公司业绩大幅增长。我们预计2022-2024年公司营收为68.15、79.37、93.51亿元，归母净利润分别为6.13、8.12、9.97亿元，对应EPS分别为1.53、2.03、2.49元，当前股价对应PE分别为10.7、8.1、6.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 政策引契机，食品卡下游多点开花打开需求空间 造纸行业里，特种纸的市场增速领先其他纸种，而特种纸领域里食品卡的表现尤为抢眼。现阶段禁塑已是大势所趋、全面铺开，禁塑令下餐饮外卖、茶饮咖啡、液体包装等消费强势领域对食品卡的需求也持续保持强劲势头；此外不同于大宗纸种，特种纸是多规格、小规模、定制化生产；同时以直销为主，与客户绑定较为紧密，具有较强的渠道壁垒；成本转嫁能力高于大宗纸种，体现较强的盈利能力。特种纸与大宗纸的区别为大宗纸企的进入带来了一定的门槛。行业现有竞争格局较好，未来产能投放适度，整体行业景气度较高。 布局食品包装纸新产能，抢占市场增量 公司竞争优势明显主要体现在：（1） 行业深耕十余载，销售渠道优势：公司产品直接面向客户且深度绑定下游大型客户，与康师傅、Avery Dennison、统一等大型客户均具有至少5年的合作关系；（2）成本管控突出，资产回报率领先同行：不同于同行多品类布局模式，公司专注食品卡、格拉辛纸等高毛利产品，盈利能力高于可比公司，另外独特的生产管理方式带来较低的吨产能投资成本，进一步提高资产投资回报率。公司战略性布局汉川449万吨浆纸项目，向上延伸产业链，对内深挖控成本，若项目顺利投产，届时有望进一步提升自身盈利能力。 风险提示：纸浆价格大幅上涨、食品卡产销不及预期、宏观经济下滑下游行业不景气 1 特种纸领域深耕细作，食品卡持续发力 1.1 公司历史沿革 公司特种纸业务高速发展，上市后加速新产能投放。公司发展历程主要分为三个阶段：（1）2003-2007年发展初期：2003年浙江五星纸业有限公司成立，公司初次涉入特种纸领域。2007年开始与方便面龙头企业建立合作关系，双方合作关系一直发展至今；（2）2003-2015年产能扩张，省外布局：2008年衢州五洲特种纸业有限公司成立，确立特种纸发展定位；2011年描图纸投产，2012年与国外标签龙头公司艾利丹尼森建立业务合作关系至今，2014年成立江西五星，布局江西生产基地；（3）2016-2019年上市前夕，资产重组：2016年公司进行2次增资将浙江五星、江西五星重组为全资子公司，2017年继续收购浙江诚宇、森远贸易100%的股权，重组为公司全资子公司；2018年改制为衢州五洲特种纸业股份有限公司；2019年投产15万吨格辛纸，格拉辛纸产能领跑市场；（4）2020 至今敲钟上市，加速扩产：2020年11月，公司成功在上交所挂牌上市，同年12月，公司向江西五星增资4亿元以建设募投“年产50万吨食品包装纸生产基地建设项目”。2021年12月50万吨食品卡投产，同期公司发行6.7亿元可转债募投20万吨液体包装纸项目。 1.2 股权结构集中 股权集中，实控人在相关领域经验丰富。公司为家族控制企业，控股股东、实际控制人为赵云福、林彩玲、赵磊、赵晨佳。赵云福与林彩玲系原夫妻关系，赵晨佳系赵云福与林彩玲之女，赵磊与赵晨系夫妻关系。赵云福、林彩玲、赵磊、赵晨佳合计持股77.5%，对公司具有较强的控制能力。宁波云蓝为公司员工持股平台，其中赵磊系普通合伙人持股14.17%，赵晨佳为有限合伙人持股10%。考虑上述因素则实控人实际对公司控股比例为77.8%。赵磊及赵晨佳均在相关领域拥有超10年从业经验。 1.3 产品多元布局，主力为食品卡 产能突破百万吨， 特种纸行业产能最大生产企业。经过多年发展，公司已建立江西九江和浙江衢州两大生产基地，合计投产8条产线，拥有135万吨产能，为特种纸行业产能最大的生产企业（年报披露）。具体看食品包装纸产能78万吨（公司单品类产能最大，行业龙头，市占率29%）、格拉辛纸产能21万吨（公司单品类产能第二，行业产能第一，市占率37%）、描图纸产能0.7万吨、热转印纸产能5万吨及文化纸产能30万吨。公司收入及盈利主要来自食品包装纸，2021年食品包装纸收入贡献47%、毛利贡献70%。 伴随新产能逐步释放及提价落地 ，公司收入增速迈上新的台阶。2021年公司实现收入36.9亿元，同比+40.0%，收入大幅增长主要系（1）江西基地产能逐渐释放，30万吨文化纸/50万吨特种纸分别于2021Q1/2021Q4投产，另外2020年投产的转移印花纸于2021年持续爬坡；上述产线产能逐渐释放带动产销增长（2021年销量同比+35%）；（2）为对冲原材料价格上涨，公司主要产品2021年售价同比也有所上涨，就平均售价看：食品包装纸均价同比+13.4%，格拉辛纸同比+16.2%，描图纸同比+5.2%，转移印花纸同比+12.8%。从盈利端效果看，产品提价起到了对冲部分成本上涨的作用，以可比口径（剔除运费前置影响）毛利率看：2021年食品包装纸/格拉辛纸/描图纸/转移印花纸毛利率分别为28.13%/19.12%/27.49%/5.64%，分别同比+2.67pct/+1.51pct/-13.46pct/-9.89pct。整体毛利率20%，同比-3.1pct。运输成本前置及销售规模扩大影响，期间费率稳中有降，同比-3.7pct 至 2.9%，综合作用下净利率同比-1.2pct 至 11.7%。 2022Q1公司收入延续高增同比+74.85%至13.31亿元。我们判断收入增长原因系：（1）2-3月公司对格拉辛纸及食品包装纸分别提价超1000元/吨和超500元/吨，该部分提价已覆盖到部分客户；（2）产线持续爬坡，带动产销持续增长同时也提升了规模效应降低相关制造费用 。在上述因素影响下2022Q1毛利率环比2021Q4+5.3pct至16.5%。但受制于2021Q1成本低基数(纸浆/能源成本/统计口径)影响，2022Q1毛利率同比-12.5pct。由此导致2022Q1净利率同比-7.1pct至7.7%，归母净利润同比-8.74%至1.03亿元。 2 特种纸：细分产品需求高增，食品包装尤为亮眼 造纸行业趋于成熟，纸种结构分化明显，特种纸产销增速表现突出。国内造纸行业整体已进入成熟阶段，产销增速逐步放缓。2010-2020年造纸行业整体产销复合增速分别为1.4%/2.2%。与行业整体趋于成熟相对应的是不同纸种增长呈现明显结构性分化，分纸种看特种纸产销增速表现抢眼，明显领先于行业其他纸种。2011-2020年国内特种纸产量由210万吨增长至405万吨，复合增速达到7.6%，消费量由179万吨增长至330万吨，复合增速达到7.0%。 特种纸与大宗纸相比，在原材料、生产模式、经销模式等方面具有明显差异。特种纸是一类针对特定性能和用途而制造或改造的纸的总称，与文化纸、瓦楞纸、箱板纸等大宗纸种相比，特种纸具有以下特点：（1）原材料方面，一次性包装原纸 通常要求使用原生木浆，大宗纸种有的以木浆为主要原材料，有的是废纸；（2）生产模式：大宗纸种通常是批量标准化生产，单条产线产能规模较大，特种纸是多规格定制化作业，单条产线产能规模较小；（3）销售模式：大宗纸往往经过中间经销商以批发形式销售，特种纸一般是点对点直接面向客户的直销模式。特种纸不同于大宗纸的销售模式决定了其价格相对成本端纸浆的波动幅度小于大宗纸，进而毛利率整体相对大宗纸种较为稳定。 特种纸分类广泛，食品包装纸是特种纸领域里增速较快且占比最大的子品种。特种纸良好的功能性特点使其广泛应用于包括医疗、食品、商业、建材家居、电气、信息、航空、军工等在内的国民生活诸多领域。以产量指标看，根据恒大新材招股书披露的数据，2019年国内食品包装纸产量205.4万吨，占比特种纸总产量的26.2%，是产量最大的特种纸，其次为装饰原纸，产量占比14.9%。历史数据看2013-2019年国内食品包装纸产量由113.8万吨增长至205.4万吨，年均复合增速达到10.3%，领先于其他特种纸。 2.1 食品包装纸：政策引契机， 多领域齐发力 2.1.1 禁塑政策全面铺开，纸包装性能优异为理想替代材料 全球禁塑已是大势所趋 ， 国内禁塑全面推进。2015年在印度召开的世界环境日大会上，联合国达成决议到 2025 年全球要禁止使用一次性塑料用品。在此号召下，截至2021年11月全球已有欧盟、荷兰、印度、日本等100多个国家或地区在国家层面立法，要逐步替代一次性塑料用品。具有代表性的如美国华盛顿州规定2020年起，超市禁止使用一次性塑料制品；日本规定自2020年7月1日起，日本超市、便利店、药房和其他零售店开始对一次性塑料购物袋征费；印度规定2022年前消灭所有一次性塑料产品；法国规定2020年起禁止销售部分一次性塑料制品，包括一次性棉花棒、一次性杯子和盘子等塑料制品，2022年起禁止包括连锁快餐店在内的餐饮向堂食顾客提供一次性餐具，目标于2024年将一次性塑料制品的使用率降低到零。 2020年1月，我国“禁塑令”出台后，海南省、河北省、广西省、青海省、内蒙古、云南省、广东省、河南省、浙江省等17个省份也陆续发布了当地的“禁塑令”，省级禁塑令发布速度明显加快。可以预见，短期内将有更多省份出台当地禁塑令，以为当地垃圾污染治理提供政策依据。新版禁塑令分三步走，专项检查助力2020年阶段目标实现。 纸包装凭借优异性能， 成为塑料包装理想替代品之一 。常见包装材料包括纸、塑料、玻璃、金属等，根据中国包装联合会统计的数据，所有包装材料中，纸包装和塑料包装各占35%~40%。纸质包装具有可回收、可降解、可循环、原料可持续等特点凸显优越的环保性能，同时产能充足、使用方便、价格低廉、重量轻、运输成本低、印刷性能好等特性可满足推广使用的基本要求。 造纸和涂层技术的发展助推纸质材料替代塑料包装。纸质包装替代塑料包装中会存在阻隔性、热封性差等问题导致在某些应用场景里纸质包装无法全面替代塑料包装，但随着造纸和涂层技术的持续发展，纸质包装阻隔性及热封性等问题有望得到解决。根据中国制浆造纸研究院发布的《限塑令下，纸质包装替代塑料，原纸上的PE淋膜也不可降解、不可再浆、回收困难啊，怎么办》文章指出，将降解塑料、水性无塑涂层等环保材料应用到纸质包装中可提升纸质包装的水、油等阻隔性能，同时以300g/m2食品卡为例，使用可再浆、可回收的水性涂层比传统的PE涂层将节约一半以上用量且更为环保。 在政策指引及行业技术发展推动下，食品包装纸替代塑料包装 在航空业、餐饮业、酒店、便利店、商超、外卖等多领域正在稳步推进。星巴克、麦当劳、宜家、喜茶、金鼎轩等知名连锁企业自2018年开始已逐渐减少对塑料吸管的使用，采用纸吸管或直饮杯盖来替代；奈雪的茶也于2020年9月起，陆续上架纸吸管，逐步减少塑料吸管的供应，并2021年1月1日起全部更换为纸吸管；雀巢承诺到2025年确保其所有包装都可回收或重复使用，并将原生塑料的使用量减少三分之一，积极推动纸包装的使用；美团外卖联合中国制浆造纸研究院有限公司与中华环境保护基金会共同开展青山计划纸质外卖包装在外卖商家的推进工作。当前食品包装较为成熟的替代产品有纸袋（纸质袋、手提纸袋）、纸吸管（胶水型、可降解塑料淋膜型和水性涂层型）、可降解塑料（PLA、Bio-PBS）淋膜纸容器（纸杯、纸碗、纸餐盒等）、丙烯酸乳液涂层产品（纸杯、纸碗、纸餐盒等）、纸浆模塑餐具（模塑餐盒、碗、盘、杯、刀叉）等。 2.1.2 下游应用多点开花，推动食品包装纸需求持续增长 （1）餐饮外卖的快速增长为食品包装纸提供发展机遇。餐饮消费与居民购买力高度正相关，居民购买力的持续提升奠定餐饮业持续增长的基础。根据国家统计局数据，2013-2020全国居民可支配收入由18311万元提升至32189万元，剔除价格因素实际购买力增长2.1%。居民可支配收入的稳步提高、互联网技术发展叠加居民工作节奏加快带来的便利需求的提升，互联网餐饮外卖迅猛发展。根据CNNIC公布的数据，2013-2020年我国在线餐饮外卖市场规模由503亿元快速增长至6646亿元，年均增速达到44.6%。与此同时，在线餐饮外卖用户规模由2016年的2.09亿人增长至2020年的4.19亿人，年均增速达到19.0%。未来随着外卖服务场景的拓展和用户需求进一步深化以及餐饮物流持续优化，居民购买力稳步提升，可以预计餐饮外卖仍将保持强劲增长。 结合外卖包装材料可替换路径及经济性等多方面判断，我们认为餐饮外卖领域食品包装纸未来增长空间较大。 根据美团研究院发布的外卖包装材料调查数据，塑料材质仍占据商户外卖包装市场的主导：外卖餐盒方面，超过80%的餐盒为塑料餐盒，其中超过90%的塑料餐盒为聚丙烯（PP）材质，还有少量聚苯乙烯（PS）和聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET）；餐具方面，约78%的餐具及餐具包属于含塑料餐具，其余22%不含塑料（多为竹木筷子等）；外卖包装袋方面，超过80%的材质为塑料袋，其次为纸袋、无纺布袋及其他材质。 依据实际可行性，纸包装及生物降解塑料是外卖包装材料的主要替代品 且在筷子/刀叉勺、吸管、包装袋等部分技术替代已较为成熟。餐盒方面替代材料不能适应大部分中餐品类，技术不成熟且成本较高。就替换材料而言，根据第一财经市场调查数据显示，生物可降解塑料市场成本明显高于食品包装纸成本，从经济性角度考虑，我们认为在替代技术较为成熟的外卖应用场景，食品包装纸相对生物可降解塑料将更有可为。 根据国家统计局公布的数据，2019年我国塑料吸管年消费量近3万吨，约合460亿根，按照每根纸吸管消耗2.5克食品包装特种纸以及纸吸管替代率20%至50%计算（塑料吸管另一种替代品为可降解吸管），预计未来吸管食品包装纸增量市场规模将在2.3万吨~5.75万吨左右。 （2）新式茶饮及咖啡消费 的崛起带来食品包装新的增长点。随着消费升级，饮品特别是冲调类热饮如速溶咖啡、奶茶、果珍等作为休闲、社交的一种重要方式，近年来增长迅速。按零售价值计，2015-2020年中国茶饮市场总规模由2569亿元增长至4107亿元，年均复合增速达到9.8%。根据灼识咨询的预测，预计中国茶市场规模将以14.6%的年均增速进一步扩大至2025年的8102亿元。 现制茶饮是茶饮赛道里食品包装纸的主要消耗者，茶文化日益普及叠加社交需求的增长带动现制茶饮市场规模持续扩容。随着茶饮文化的日益普及，现制茶饮近几年持续涌现，现制茶饮使茶更具可及性同时能为消费者带来社交空间，根据灼识咨询调查数据，53.6%的受访者在现制茶上的开支比上一年增加，95%以上的受访者表示日后会维持或增加在现制茶饮店的消费。2020年国内现制茶饮市场规模约1136亿元，预计到2025年市场规模将增长至3400亿元，复合增速24.5%。同时现制茶在茶饮市场中的渗透率也将由2020年的28%提升至2025年的42%。 现磨咖啡作为食品包装纸的主要消耗者，未来其市场容量的扩充会带动咖啡领域食品包装纸的需求增长。根据USDA统计的数据，从全球咖啡市场消费看，中国咖啡消费市场整体全球占比较小为2.6%（2018年），但国内咖啡市场的消费增速明显高于全球，2014-2018年国内咖啡消费年均增速6.9%，高于全球同期2.8%的复合增速。从咖啡消费结构看：咖啡市场包括现磨咖啡、挂耳咖啡、速溶咖啡、罐装咖啡等，2018年国内现磨咖啡消费占比36.5%，低于海外现磨咖啡81%的消费比重。可以预计未来随着咖啡市场的持续扩容，国内现磨咖啡的市场渗透率也会逐步向海外靠拢。根据弗利沙文的预测，未来2-3年国内现磨咖啡市场将以36%的复合增速增长，预计到2023年市场规模达到1579亿元。 （3） 液态包装进口替进一步打开食品包装纸需求空间。我国液态奶包装市场长期被国外企业垄断，国际液态包装企业通过灌装机与包装材料捆绑销售的策略，使得乳制品企业从灌装机到包装材料供应都产生高度依赖，一度占据中国无菌包装市场90%以上的市场份额。随着国内无菌包装逐步体现出性价比、本土化、优质快速服务等相对优势，同时下游客户为降低采购成本及分散供应商集中风险，国内无菌包装市场需求近几年逐步提升。随着近几年本土液态包装企业的崛起，有望打开国内原纸生产企业进入液态包装市场。 （4 ）方便面市场回暖带来食品包装纸的稳定需求。根据世界方便面协会统计国内方便面需求自2016年起稳步提升，2016-2020方便面需求复合增速3.5%。其中容器面作为方便面中的中高端产品，市场份额持续增加，以康师傅为例，2013-2020 容器面销售占比持续在45%以上，2019年占比接近50%。容器面是方便面中的主要消耗食品纸包装的产品，随着容器面的稳步提升，食品包装纸的需求也稳步增长。 2.1.3 行业集中度相对较高，差异化竞争明显 食品卡当前竞争格局较好， 公司食品卡产能规模行业领先。根据卓创资讯统计的数据，2020年白卡纸行业产能规模约1122万吨，根据中国产业研究报告网发布的数据，当前白卡纸下游需求中食品卡占比约25%，据此估算当前食品卡行业规模约280万吨，单五洲+太阳+宜宾合计产能占比也达到了45%，竞争格局相对较好。另外公司食品卡产能78万吨，产能占比28%暂居行业第一。 食品卡种类较多，公司与同行多数企业存在较为明显的错位竞争。我们梳理特种纸领域以上市企业食品卡布局情况及核心非上市食品卡企业，可以看到由于食品卡种类较多，企业布局存在明显的差异化，公司是统计样本中为数不多容器类包装及非容器类包装全面布局的食品卡企业。仙鹤股份的食品卡定位于高档食品包装，主要发力液体包装领域，核心客户主要是新巨丰、安姆科等软体包装企业；恒达新材主要在食品防油纸、上蜡原纸、吸管纸等非容器类包装部分细分领域深耕细作；宜宾纸业定位于较为低端的食品卡，主要是一次性水杯等；凯恩股份和华邦特纸整体食品包装规模比较小且布局品类较为单一APP旗下的宁波中华和太阳纸业子公司万国太阳，食品包装纸布局与公司相似度较高。 大宗纸企进入食品卡具有一定的门槛，具体表现在：（1）资产回报率较低：例如仙鹤股份，截至2021年6月末，公司拥有特种纸及纸制品年生产能力超过100万吨，产品涵盖日用消费系列、食品与医疗包装材料系列、商务交流及出版印刷材料系列、烟草行业配套系列、电气及工业用纸系列及其他等六大系列60多个品种，剔除制浆生产线，特种纸产线一共69条，平均单个品种产能不足2万吨，单条产线产能不足2万吨；（2）客户渠道网络建设：食品卡一般是直销模式，大宗纸企传统销售是批发销售且大宗纸客户同食品卡差异较大，切入食品卡赛道需要企业重新搭建对应的销售网络；（3）生产工艺：社会大宗白卡添加有荧光增白剂，这是食品白卡不允许的，食品卡的生产环境比大宗白卡较为严苛。 行业未来产能投放适度。从行业上市公司披露的公告及结合调研情况来看，目前可以确定的是仙鹤股份拟于2022年中期投放30万吨的食品卡，除此之外暂无其他大规模食品卡产能投放计划。 2.2 格拉辛纸：快递物流+日用消费推动行业持续扩容 格拉辛纸是标签底纸部分的主流产品。格拉辛纸由格拉辛原纸经超级压光而成的具有极佳内部强度和透明度的特种纸，具有平滑度高、抗油脂性能好、离型剂耗用少等优点，是特殊胶带、双面胶带基材、商标、激光防伪等的常用材料。以不干胶标签为例，不干胶标签一般由底纸、胶合剂、面纸等三部分构成，底纸起离型作用，面纸一般用来印刷文字或图案。底纸部分最常用的就是格拉辛纸。 标签下游应用广泛，涉及日化、化妆品、电子家电、医药、食品、超市零售和物流等多产品领域。近几年随着下游应用市场的发展，尤其是物流行业发布的新规增加了物流标签对格拉辛纸的需求（2016年2月邮政局颁布的《快递电子运单》邮政行业标准极大的增加了物流标签对格拉辛的用量需求。标准规定，电子运单每联均有三层组成，第一层为热敏打印纸，第二层为铜版纸或格拉辛等材料，第三层为格拉辛纸），国内标签印刷市场规模也呈现持续增长的态势。根据印刷工业杂志发布 的文章《标签印刷产业的发展机遇与挑战》指出，十三五期间全球标签印刷市场总产值复合增速约5%，而同期2016-2020年国内标签印刷市场规模由392.7亿元增长至540亿元，复合增速达到 8.3%，高于全球复合增速。 近年来国内物流快递包裹量呈现快速上升趋势，2016年之前国内快递包裹量连续7年增速在50%以上，2017年-2020年增速虽有下滑，但不改快递业务的强劲增长势头。我们假设2021-2025快递业务增速保持25%的复合增速水平，则到2025年国内快递业务量将达到2544亿件。根据国家邮政局发展研究中心发布的数据，2020年全国电子运单使用率已达98%，有望到2025年实现运单全面电子化。另外根据仙鹤招股书披露的数据，一份运单用纸量约3.4克，假设格拉辛纸用量1.7克。据此我们测算到2025年单快递带来的格拉辛纸需求增量达到29万吨，平均每年需求增量约6万吨。 3 公司的核心竞争优势及未来看点 3.1 行业深耕十余载， 销售渠道优势明显 在特种纸行业尤其是食品包装纸领域 ， 客户对产品质量要求较高，大型客户对新供应商的导入普遍较为谨慎。考虑到产品的卫生安全性、质量稳定性及供货及时性，大型企业在引入新的供应商时一般都要进行严格的审核程序，包括进厂现场考核、第三方机构或内部检测、小批量供货再至大批量供应等一系列流程，认证周期普遍较长。对供应商的生产能力、技术水平、生产环保、供货经验、品质管控、可追溯性等均提出了较高要求。这也促使一旦供应商通过考核往往能同下游客户建立 较长的合作关系，同时双方合作时间越久，信任度增加带动合作关系的稳定性越牢固。 公司与下游核心客户合作稳定，客户优势明显。公司历经十余年发展，在食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸和文化纸生产方面都具备了对应长期、稳定的大型客户，其中包含顶正包材、统奕包装、Avery Dennison（艾利丹尼森）、冠豪高新、厦门建发等多家国内外知名企业。同时公司不断加深销售渠道，与越来越多客户建立稳定良好合作关系，使得公司搭建了一定程度的销售渠道壁垒。2017-2021H1公司核心客户销售额占比基本处于逐年递增的状态，2021H1已突破40%，且大多维持了5年以上的合作关系，核心客户优势明显。 3.2 成本管控突出，资产回报率领先同行 公司较高的ROE 要源于自身较高的资产回报率。较高的资产回报率得益于：（1）较高的盈利能力：这个主要体现在两方面，一方面公司卡位食品包装纸高毛利产品（截至目前公司食品包装纸产能78万吨，高于产能21万吨的格拉辛纸和产能0.7万吨的描图纸，是公司第一大业务）；另一方面公司成本管控高效，期间费用低于可比公司，综合上述两方面因素带来较高的净利率。 （2）资产运营效率较高：一方面体现在公司生产效率较高带来较高的存货周转率，同仙鹤对比看，从采购原材料→材料加工→发出商品，公司整个生产周期约21天，低于仙鹤的34天。 另一方面同可比公司相比，公司的固定资产周转率较高。这个主要源于两方面因素：一方面专业化、规模化生产带来产线的最大化利用。公司专注于食品包装纸、格拉辛纸和描图纸的生产，已形成固定纸机进行特定产品生产的模式，这样不仅可以避免纸机频繁改动或切换造成产能浪费同时又保证了产品质量的稳定。数据端看剔除新产线投放带来产能爬坡因素影响，公司主要产品食品包装纸、格拉辛纸、描图纸产能利用率均处于满负荷生产状态；另一方面公司通过采购二手设备，利用技改达到生产目的，此种方式有效降低吨投资成本。而能做到这 一点离不开公司核心人员的储备（公司拥有一支经验丰富的生产和研发团队，核心技术人员均有15年以上造纸工作经验，对产品研发和工艺创新具有深刻的认识和理解）、内部管理制度及高层管理风格等。 3.3 布局食品包装纸新产能，抢占市场增量 公司凭借先发优势，提前布局食品卡产能卡位未来市场增量。公司于2021年12月新投产50万吨食品卡产线，相对原有的28万吨产线处于翻番扩容状态。扩产因为食品包装纸产能不能满足当前市场需求，看历史产能利用率，一直满产状态。公司与下游客户签单周期一般为1年，目前已基本锁定2022年的大部分订单，新产线预估2022年产能释放70%，带来食品卡增量35万吨，这35万吨的新增产量主要通过公司现有客户消化。从历史数据看，公司因为采取“以销定产”的生产模式，且与公司主要客户均为合作多年的老客户，合作关系稳固，产品报告期内整体较为畅销，从而库存商品周转水平整体较快。 3.4 加码浆纸布局，巩固竞争壁垒 公司于1月28日披露公告，与汉川市人民政府签订了《五洲特纸浆纸一体化项目投资合同书》，拟投资建设年产449万吨浆纸一体化项目，包含294万吨机制纸及155万吨浆产能，项目总投资约173亿元，预计6-8年全部投产，当前项目进度已取得相关政府机构审批通过的能评，环评程序预计2022年上半年可完成。 自制浆成本波动较小 ， 增厚纸企盈利。外购木浆受纸浆价格波动影响较大，而自制木浆，原材料主要是木片，木片供给充足且格局分散，木片价格波动远低于木浆，这样自制浆成本整体平稳，有助于平抑成品纸的周期波动。以太阳纸业为例，太阳纸业因为有自制浆的优势，整体毛利率波动低于行业盈利波动；此外，自制浆成本明显低于外购浆及进口浆成本，由此可以增厚公司利润，这一点在纸浆价格高位运行时体现得尤为明显。考虑纸浆成本占比公司主营业务成本的80%左右，对利润端影响较大，若项目顺利落地，公司成本优势将进一步提升。 4 盈利预测与投资建议 4.1 关键假设 （1）食品卡50万吨新产线2022年产能顺利释放70%，2023年产能完全释放； （2）成本端纸浆价格2022全年高点不会超过2021年Q2，虽然现阶段纸浆受国外罢工、航运、俄乌战争等因素影响居高不下，但从供需基本面来看我们认为纸浆像2021年一样大幅上涨动力不足； （3）公司食品卡生产使用机械浆较多，考虑公司正常采购物流运输时间及库存浆影响，同时结合目前纸浆价格，假设后续纸浆价格不会大幅上涨，延续当前水平甚至下半年有下降趋势。 4.2 盈利预测与估值 2022是公司食品卡产能释放大年，基于当前订单储备情况，产能大幅增长带来的产量增加有望被顺利消化，进而推动公司业绩大幅增长。公司当前股价对应估值位于历史偏低分位数，业绩增长弹性较大兼具估值优势。 我们预计2022-2024年公司营收为68.15、79.37、93.51亿元，归母净利润分别为6.13、8.12、9.97亿元，对应EPS分别为1.53、2.03、2.49元，当前股价对应PE分别为10.7、8.1、6.6倍。相对于可比公司，五洲特纸在食品卡产能规模、客户覆盖、生产效率上具有相对优势，给予一定估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 5 风险提示 （1）纸浆价格大幅上涨：公司成本端纸浆占比80%以上，若纸浆价格涨幅超出预期，会拖累公司业绩不及预期； （2）食品卡产销不及预期：公司短期业绩增长核心驱动力在于食品卡，食品卡对公司毛利贡献 60%以上，若食品卡产能释放或产销不及预期，也会导致公司业绩不及预期； （3）宏观经济下滑下游行业不景气：公司主要产品下游应用均与国民经济息息相关，若经济下滑下游需求不及预期会影响公司长期成长性。 开源可选消费（轻工/家电/纺服） 吕 明 周嘉乐 陈 尧 陆帅坤 杨宇东 更多研报及信息如下，欢迎参阅！ <<上下滑动查看>> 1、家电行业研究 1.1 家电深度报告 亿田智能||产品技术为基，集成灶龙头营销品牌加码再启航 九号公司||智能短交通领域先锋，业务外延再寻突破 德昌股份||公司首次覆盖报告：吸尘器代工主业稳健，汽车电机迎来国产替代风口 石头科技|| 深度：“去小米化”生态链企业典范，盈利质量持续提升 公牛集团|| 深度：品牌历久弥新，渠道难逢对手 科沃斯|| 深度：战略调整期后收入有望恢复，净利率提升空间较大 老板电器|| 深度：高端厨电龙头地位稳固，工程渠道优势显著 新宝股份|| 深度：爆款产品+内容营销效果显著，小家电新贵已露峥嵘 小熊电器|| 深度：创意小家电龙头企业，未来成长空间广阔 格力电器||深度：渠道变革、行业回暖，空调龙头业绩反转可期 九阳股份||深度：核心品类创新+品类拓展，小家电龙头有望提速增长 北鼎股份||深度：高端养生小家电领军者，自主品牌内销表现亮眼 安克创新||深度：国内跨境出海龙头企业，弘扬中国智造之美 美的集团||深度：以变革拥抱变化，赋能全价值链打造多元化科技集团 星徽精密||深度：乘东风跨境出海，借精品泽宝再启航 浙江美大||深度：受益渗透率提升，集成灶龙头业绩增长空间广阔 极米科技||深度：第二个石头科技：看好产品迭代及内外销市场高增长 新星徽||深度：打造“跨境电商版小米生态链”模式 海尔智家||公司首次覆盖报告：战略契合白电三大趋势，净利率估值有望双提升 倍轻松||深度：便携按摩器龙头，产品迭代+渠道扩张驱动快速成长--开源可选消费 安克创新||深度：跨境电商行业风波下，安克创新龙头优势强化 三花智控||新能源新机遇，全球制冷元器件龙头二次启航--开源可选消费 公牛集团||核心主业龙头地位稳固，新能源、LED驶入快车道--开源可选消费 1.2 家电公司点评报告 JS环球生活||2022Q1 SharkNinja 分部市占率稳步提升，关注内外销毛利率修复驱动盈利提升——开源可选消费 九阳股份||2022Q1业绩短期承压，关注产品策略及渠道战略转型驱动盈利逐季度改善 格力电器||2022Q1业绩实现较快增长，B端业务占比稳步提升 美的集团||2022Q1盈利能力环比提升，第二增长曲线推进顺利 小熊电器||2022Q1利润恢复正增长，继续看好品牌升级+结构优化驱动盈利提升——开源可选消费 苏泊尔||2022Q1内销增长稳健，看好渠道改革加速盈利修复——开源可选消费 极米科技||Q1营收延续较快增长，调整后扣非净利率提升——开源可选消费 海尔智家||Q1业绩超预期，高端化全球化净利率提升趋势延续——开源可选消费 新宝股份||2022Q1外销增长稳健，静待原材料成本压力缓解下盈利修复——开源可选消费 北鼎股份||2022Q1自主品牌增长稳健，看好品牌出海与非电器业务拓展驱动业绩增长 德昌股份||Q1净利率同比提升，EPS无刷电机步入收获期 公牛集团||2022Q1利润率环比改善,继续看好新品类长期发展——开源可选消费 安克创新||2022Q1业绩承压，看好费用投放收效+海运费下降等带来净利率改善——开源可选消费 亿田智能||2022Q1业绩超预期，高景气赛道份额持续提升——开源可选消费 倍轻松||2022Q1业绩阶段承压，艾灸第二增长曲线拓展顺利 三花智控||2022Q1营收略超预期，继续看好汽零业务持续放量 火星人||2022Q1业绩超预期，线上渠道份额进一步提升 九号公司||2021年营收高增，看好新品类打开第二成长曲线 科沃斯||2022Q1业绩符合预期，价格带拓宽下新品放量可期 极米科技||2021Q4 业绩高增，高景气赛道持续引领 石头科技||2022Q1净利率超预期，看好上新驱动内外销高增长 老板电器||新兴品类表现亮眼，坏账风险出清 石头科技||看好内外销新品销售超预期，净利率持续环比改善 亿田智能||Q4收入高增，营销加码份额提升逻辑持续兑现 火星人||2021年营收高增，全渠道、多品类战略持续引领 德昌股份||Q4净利率改善趋势已现，EPS无刷电机放量可期 安克创新||2021Q4盈利能力承压，静待原材料海运成本压力缓解下业绩修复 公牛集团||新品类落地快速放量，看好渠道协同驱动长期增长 小熊电器||2021Q4 收入恢复增长，看好结构优化驱动业绩增长 浙江美大||Q4业绩符合预期，多元化营销渠道加速拓展 科沃斯||T10家族再添AI全能基站新品，价格带拓宽利好份额领先 苏泊尔||渠道改革+品类扩张成效显现，看好盈利边际修复--开源可选消费 海尔智家||2021Q4业绩超预期，高端化全球化盈利能力提升逻辑持续兑现--开源可选消费 九阳股份||2021年业绩短期承压，关注战略转型下业绩恢复 JS环球生活||供应链扰动致2021年营收增速放缓，看好SharkNinja分部市占率持续提升 三花智控||新能源热管理业务持续放量，产能扩张、技术升级赋能长期增长 北鼎股份||2021Q4自主品牌延续高增长，带动盈利能力改善 小米集团-W||智能手机量价齐升，智能汽车2024年有望量产 石头科技||新品 T8 性价比优势明显，利于内销持续高增长 公牛集团||2021年收入略超预期，原材料价格影响短期毛利率 三花智控||更新：2021年收入符合预期，看好汽零业务订单持续放量 石头科技|| 2020一季报点评：一季度疫情主要影响米家品牌，自有品牌受影响较小 石头科技|| 2019年报点评：业绩符合市场预期，自有品牌高速增长 倍轻松||更新：新品开启第二成长曲线，疫情扰动下净利率承压 石头科技|| 更新：旗舰新品T7发布，预计产品升级拉动需求提升 石头科技|| 更新：推出自有品牌吸尘器，携手“超级 IP ”加强营销 石头科技|| 更新：核心痛点“避障”能力大幅提升，盈利能力有望再升 石头科技||Q3业绩大超市场预期，境外收入持续高增长 石头科技||股权激励草案出台，绑定核心员工利益 石头科技||新品配件全面升级H6，预计Q3继续维持较高增速 石头科技||业绩预告超市场预期，继续看好外销增长、产品升级 公牛集团|| 2019年报&2020一季报点评：2019年业绩稳健增长，激励政策彰显发展信心 公牛集团||2020年中报点评：Q2业绩环比改善，看好扩品类、工程渠道双轮驱动 科沃斯|| 2019年报&2020一季报点评：主动收缩代工业务致2019年收入下滑，期待2020年业绩拐点 科沃斯||2020中报点评：2020Q2收入改善显著，净利率如期继续提升 老板电器||2020中报点评：2020Q2业绩改善显著，新兴厨电品类增速较好 老板电器||2020Q3业绩改善明显，继续看好新品类拓展放量 新宝股份||2020中报预告点评：Q2业绩超市场预期，摩飞持续高增长 新宝股份||2020中报点评：2020Q2业绩超市场预期，摩飞内销持续高增长 新宝股份||2020Q3业绩超预期，自主品牌拉动内销高速增长 小熊电器|| 2020中报预告点评：Q2业绩再超市场预期，预计全年维持高增速 小熊电器||2020中报点评：业绩接近预告上限，看好渠道、品类、产能扩张 小熊电器||前三季度业绩高速增长，Q4电商旺季有望再创佳绩 格力电器||渠道变革、行业回暖，空调龙头业绩反转可期 格力电器||Q3业绩短期承压，新零售变革稳步推进-开源可选消费 九阳股份||2020Q2业绩超市场预期，新产品新渠道拉动增长 北鼎股份||2020Q3净利润超市场预期，盈利能力显著提升 安克创新||Q3业绩提速，看好Q4海外消费旺季带来业绩弹性 科沃斯||2020 年业绩超预期，添可持续高增长净利率提升--开源可选消费 浙江美大||2020年净利润超预期，盈利能力明显提升--开源可选消费 老板电器||2020Q4收入环比改善，新品类未来增长可期--开源可选消费 石头科技||顶流代言新品，天猫渠道预售订光 九阳股份||疫情不改龙头本色，股权激励夯实增长信心 九阳股份||盈利能力韧性强，外销维持亮眼表现-开源可选消费 苏泊尔||Q4收入端逐步回暖，高管换帅有望激活内销活力 极米科技||Q1业绩预增公告超市场预期，净利率提升逻辑兑现 极米科技||光机自研占比提至70%，利润率稳步提升 极米科技||收入增速超预期，净利率提升逻辑继续兑现 星徽股份||业绩承诺超额完成，小家电带动泽宝收入提升68% 星徽股份||2020年超额完成业绩承诺，2021Q1经营现金流大幅改善 石头科技||自有品牌表现亮眼，内外销增长可期 老板电器||2021H1业绩符合预期，新兴品类突破成效初显--开源可选消费 火星人||立体营销体系驱动高增长，盈利能力逆市提升 浙江美大||2021H1业绩符合预期，盈利能力依旧稳健 北鼎股份||2021H1自有品牌业务稳步增长，盈利能力短期承压 极米科技||推出股权激励计划，看好外销潜力及盈利能力提升 石头科技||双旗舰产品力强劲，新品拉动业绩高增可期 小熊电器||高基数+需求回落致业绩下滑，静候扩品扩渠道成效海尔智家||2021H1业绩高增，净利率改善逻辑持续兑现 新宝股份||2021H1营收快速增长，内外环境改善盈利修复可期 石头科技||受海运影响Q2增速放缓，期待新品放量 老板电器||2021Q3业绩符合预期，收入结构持续优化 九阳股份||盈利能力韧性强，外销维持亮眼表现 火星人||Q3营收持续高增，线上线下渠道齐头并进 格力电器||Q3业绩短期承压，新零售变革稳步推进 倍轻松||新品开启第二成长曲线，疫情扰动下净利率承压 科沃斯||Q3双轮驱动下业绩高增，盈利能力持续提升 新宝股份||外销收入维持稳健增长，期待盈利能力修复 极米科技||Q3业绩高增，净利率提升逻辑持续兑现 海尔智家||Q3业绩符合预期，净利率提升长逻辑不变 石头科技||Q3内外销收入均超市场预期，新品放量趋势显现 石头科技||11月内销超预期、美亚重回正增长，看好2022年业绩逐季改善 科沃斯||短期数据扰动不改长期逻辑，看好双品牌行业引领 海尔智家||加码布局智慧生活家电，看好业务协同下长期发展 石头科技||新品S7 MaxV系列产品力强劲，看好内销超预期+外销逐季度改善 新宝股份||洗地机上新两周展现竞争力，清洁赛道增长可期 -- 开源可选消费 1.3 家电行业更新报告 家电行业点评||重获美国进口关税豁免，清洁电器品牌代工双受益 家电周观点|| 继续看好家电成长股及白电反弹，新增推荐苏泊尔 家电周观点|| 双十一行业表现亮眼，看好家电成长股及白电反弹 家电周观点||海外消费回流线下致黑五平淡，期待高基数后改善 家电周观点|| 建议关注海运及原材料改善下的板块机会 家电周观点||11月成长小家电品类高景气度延续、政策利好预期提升，继续看好家电成长股及白电反弹 家电周观点（补发）||石头科技海外将推新品，看好内销超预期及2022年外销逐季度改善 家电周观点||石头科技海外新品亮眼，政策放松预期下看好地产产业链反弹 家电周观点||清洁电器赛道高景气度延续，继续看好家电成长股和白电龙头反弹 2、纺服行业研究 2.1 纺服深度报告 361度||运动服饰长逻辑向好，把握市场格局变化的成长机遇 特步国际||公司首次覆盖报告：跑步细分领域龙头，多品牌步入发展新阶段 开润股份|| 深度：代工业务全球化布局加速，“90分”迈向独立品牌 安踏体育|| 深度：AMER有望成为继FILA之后的新增长引擎 深度：运动服饰龙头公司深度解析（一）：NIKE——产品研发、营销与渠道全面引领行业，大中华区仍是未来主要增长亮点 南极电商|| 深度：产业链赋能构建多品类新零售品牌巨头 李宁|| 深度：精细化零售管理推动李宁进入“新增长阶段” 健盛集团|| 深度：A股运动服饰制造领航者，期待疫情过后的业绩复苏 滔搏|| 深度：中国最大的运动鞋服零售商——渠道资源、数字化零售转型是未来主要增长动力 波司登|| 深度：品牌势能显著提升，转型之路仍在继续 森马服饰|| 深度：领航童装与休闲双品类，看好业绩向上修复弹性 稳健医疗||医疗与消费板块双两轮驱动的医疗健康企业龙头 海澜之家||线上渠道与新老品牌联动发力，服装龙头再起航 稳健医疗||医用板块受益疫情高增，消费板块线下增速亮眼 华利集团||运动鞋代工龙头，A股“申洲国际”未来可期 南极电商||新南极：渠道更迭，需求不灭；品牌外延，模式升级 太平鸟||品牌渠道双变革释放红利，数字化巩固时尚龙头地位 力量钻石||深耕人造金刚石领域，培育钻石领军企业--开源可选消费 2.2 纺服公司点评报告 森马服饰||2022Q1利润承压，期待2022全年经营质量稳健 海澜之家||业绩小幅承压，看好未来线上增长+线下直营提升——开源可选消费 太平鸟||疫情及费用端影响业绩，积极控费提效有望改善盈利——开源可选消费 华利集团||2022Q1受阶段性疫情影响，长期竞争优势稳固 开润股份||2021业绩开启复苏，看好2022年B端业务稳步增长+C端业务减亏 力量钻石||2022Q1业绩维持高增长 ，强研发& 扩产有望提升市场份额——开源可选消费 开润股份||B端持续开发新客户，预计C端降本增效将显现 李宁||2022Q1流水增速良好，商品管理成效显现--开源可选消费 安踏体育||2022Q1业绩受疫情拖累，运营指标仍保持良性 稳健医疗||战略收购隆泰医疗，打造高端伤口敷料行业龙头 华利集团||2021年高质量增长，量价齐升产能释放支撑业绩提速--开源可选消费 森马服饰||2021年盈利能力持续改善，童装带动业绩稳步修复--开源可选消费 申洲国际||2021年疫情及原材料价格影响盈利，看好2022年业绩复苏--开源可选消费 太平鸟||费用端拖累全年业绩，看好加盟拓店&运营提效改善盈利 滔搏||新增合作品牌李宁，开启与国产品牌合作空间 力量钻石||2022Q1业绩持续高增，募投扩产有望提升市场份额--开源可选消费 安踏体育||2021年收入及Amer减亏超预期，DTC改革效果显著--开源可选消费 滔搏||耐克供应链恢复且大中华区环比改善，看好滔搏新财年复苏--开源可选消费 李宁||业绩全面超市场预期，打造肌肉型企业持续引领行业 特步国际||更新：2021年业绩靓丽，2022Q1流水高增为全年增长注入信心 滔搏||阿迪达斯2022年展望大中华区恢复增长，看好滔搏新财年复苏 森马服饰||更新：童装份额持续领先，期待2022年开店扩张周期 李宁||更新：Q3流水好于行业且超市场预期，线下拓店积极 申洲国际|| 2019年报点评：OEM业绩基本符合预期，长期竞争优势不变 申洲国际||2020中报点评：上半年业绩超预期，全球OEM龙头的抗压性凸显 安踏体育|| 2019年报点评：业绩基本符合预期，疫情影响逐渐减弱，长期投资价值显现 安踏体育|| 2020一季报点评：电商渠道推动Q1业绩超预期，预计业绩拐点已至 安踏体育|| 2020Q2流水恢复超预期，线上流水持续高速增长 安踏体育||2020中报点评：2020 H1 上半年业绩超预期， DTC 转型有望持续提升 收入规模及盈利能力 安踏体育||三季度经营数据符合预期，电商、FILA及其他品牌高增长 开润股份|| 2019年报点评：业绩符合预期，2B、2C双轮业务长期潜力可期 开润股份|| 2020一季报点评：一季报基本符合预期，开展口罩业务对冲疫情影响 开润股份|| 更新：收入符合预期，预计全年仍能实现稳定增长 开润股份|| 更新：发布定增预案，2B业务扩产能品类助力后续发展 开润股份||预计业绩拐点将至，C2M模式助力2B/2C业务双翼齐飞 开润股份||上半年疫情影响业绩，2C端扩品类、扩品牌是亮点 开润股份||拟推员工持股计划彰显信心，2C、2B 业务均迎来边际向好变化 开润股份||与阿里战略合作，打造C2M闭环 南极电商|| 2019年报点评：业绩符合市场预期，报表质量进一步改善 南极电商|| 2020一季报点评：一季度经营情况符合预期，电商渠道保持高利润率 南极电商||2020中报点评：GMV逆势高增长，2020Q2现金流显著改善 李宁|| 2020一季报点评：一季度经营情况符合预期，电商渠道保持高利润率 李宁||三季度经营情况符合预期，电商渠道高增长 健盛集团||2020H1业绩受疫情影响较大，下半年有望迎来显著改善 滔搏|| FY2020点评： FY2020业绩基本符合预期，数字化运营助力五月销售转正 波司登|| 更新：2020财年业绩符合预期，品牌升级战略不变 森马服饰||高管增持彰显公司长远发展信心，业绩持续复苏 诺邦股份||疫情期间湿巾需求增加，量价齐升带动业绩增长 诺邦股份||发布限制性股票激励方案，彰显长期发展信心 诺邦股份||2020中报点评：疫情带动行业高景气，上半年业绩超市场预期 耐克（NIKE）||开源可选消费带您看耐克2020财年业绩 阿迪达斯||2020Q2业绩简评：中国市场收入恢复至持平，全球线上销售近翻倍 稳健医疗||海外医用防护用品需求大幅提升，2020Q3业绩大超市场预期 海澜之家||深度解读海澜之家三季报：拐点与突破 开润股份||深度解读开润股份三季报：拐点与增量 稳健医疗||三季度业绩超市场预期，继续看好医疗和消费品板块双轮驱动 海澜之家||外部扰动不改向好趋势，Q3收入与主品牌毛利率新高-开源可选消费 波司登||双十一全渠道表现出色，持续推进新零售运营和数字化转型 稳健医疗||全年业绩符合市场预期，疫情反复带动防疫物资需求提升--开源证券可选消费 安踏体育||2020年流水增速符合预期，Q4库销比显著改善--开源可选消费 开润股份||2020Q4业绩环比改善，2021年业绩拐点可期 安踏体育||2020H2业绩复苏，新品牌高增长强化多品牌矩阵逻辑 申洲国际||2020业绩逆势增长，期待2021年产能加速释放 安踏体育||2021Q1运营表现超预期，全品牌流水高质量增长 森马服饰||2020年存货现金流管理优秀，期待2021全面复苏 南极电商||2020年拼多多渠道高增，2021年货币化率有望提升 南极电商||2021Q1扣非净利润超预期，预计Q2业绩恢复较快增长 开润股份||2021Q1业绩环比改善，毛利率提升趋势显现 海澜之家||2020年多品牌战略优势显现，2021Q1业绩回升 安踏体育||2021H1业绩超预期，上调安踏大货全年流水增速 安踏体育||2021Q2流水超预期，五年发展战略彰显发展信心 华利集团||2021H1业绩表现亮眼，终端需求复苏推动订单增长 华利集团||不惧疫情业绩高质量增长，大客户占比持续提升-开源可选消费 开润股份||2021H1业绩超预期，看好后疫情时代业绩恢复弹性 李宁||H1业绩超市场预期，替代国际品牌更多份额可期 安踏体育||2021H1业绩超预期，看好安踏主品牌升级+新品牌高增长 海澜之家||2021H1强劲复苏，期待海澜品质升级+电商渠道高增 南极电商||2021H1库存商标去化顺利，期待下半年业绩修复 申洲国际||疫情阶段性影响业绩，长期竞争优势不改 开润股份||盈利能力持续改善，看好后疫情时代业绩恢复弹性 李宁||Q3流水好于行业且超市场预期，线下拓店积极 海澜之家||外部扰动不改向好趋势，Q3收入与主品牌毛利率新高 华利集团||不惧疫情业绩高质量增长，大客户占比持续提升 稳健医疗||防疫物资高基数将过，消费品业务持续稳健增长 开润股份||2021Q3业绩符合预期，静待出行市场拐点到来 南极电商||Q3库存去化仍持续，预计Q4电商旺季收入显著提升 波司登||线上渠道亮眼，品牌升级+冷冬预期下有望维持高质量增长 波司登||羽绒服业务经营质量持续提升，期待冷冬业绩超预期 滔搏||新疆棉事件影响趋缓，大店及离店模式打开边际成长空间 申洲国际||预计本轮北仑疫情影响有限，公司长期价值不改 力量钻石||2021年业绩高增，行业高景气下发展势能足--开源可选消费 申洲国际||原材料价格和疫情影响2021业绩，不改长期竞争优势 华利集团||2021Q4业绩再提速，2022年产能释放有望提升市场份额 稳健医疗||医疗板块高基数已过，期待2022年业绩稳步增长 2.3 纺服行业更新报告 纺服行业点评||阿迪达斯2022Q1业绩承压，下调大中华区业绩预期 深度||抖音电商渠道解析: 兴趣电商崛起，纺服板块先行 深度||SHEIN商业模式解析：敏捷供应链叠加数字化运营，SHEIN模式高速成长 行业点评||关注冷冬预期下的服装板块机会 纺服周观点|| 寒潮侵袭，双十一业绩亮眼，看好纺服板块反弹机会 纺服周观点|| 服装社零降幅环比收窄，继续看好服装及代工龙头 纺服周观点||行业旺季关注板块性机会，新变异毒株利好防疫相关标的 纺服周观点||运动鞋服线上数据环比明显改善，新增推荐滔搏 纺服周观点||建议关注新疆棉事件对于国内外品牌双向影响减弱的趋势 纺服周观点||Q4品牌服饰疲软，看好2022年代工和国际品牌复苏 3、轻工行业研究 3.1 轻工深度报告 顾家家居||深度：白电视角看家居，安踏视角看顾家 欧派家居|| 深度：定制家居行业领航者，进击大家居时代 中顺洁柔|| 深度：生活用纸龙头，兼备必需品业绩韧性和长期成长性 索菲亚|| 深度：扬长补短，定制柜类专家蓄势待发 索菲亚||深度复盘：潜心变革近二载，又到一鸣惊人时 晨光文具|| 深度：传统业务壁垒深厚，办公直销+零售大店两翼齐飞 裕同科技|| 深度：多元业务稳拓展，静待5G东风来 思摩尔国际|| 深度：乘新型烟草之东风，电子雾化设备龙头加速腾飞 思摩尔国际||深度：思摩尔国际与申洲国际对比研究：再探核心价值 太阳纸业||成长属性穿越周期，林浆纸一体化打造龙头优势 志邦家居||深耕厨柜二十余载，衣柜、工程渠道再领新征程 顾家家居||软体家具龙头峥嵘已现，大家居战略引领未来 泡泡玛特||深度：IP轻量化孕育成长之机，平台化发展或为长期方向 博汇纸业||APP收购提升龙头优势，行业整合优化竞争格局 深度||泡泡玛特对比三丽鸥：起于同源，前景更优 东鹏控股||深耕C端+小B市场，多元化渠道发力 深度||慕思股份领跑床垫赛道，家居龙头大有可为 蒙娜丽莎||公司首次覆盖报告：瓷砖行业龙头公司，C端+大宗双轮驱动 喜临门||公司首次覆盖报告：聚焦家居主业，品类、渠道扩张下进入快速发展通道 顾家家居||业绩符合预期，大家居整合助力成长 3.2 轻工公司点评报告 太阳纸业||成本上涨致盈利承压，看好提价预期下盈利修复——开源可选消费 晨光股份||2022Q1业绩承压，科力普业务持续高增长——开源可选消费 共创草坪||2021/2022Q1收入高增，静待盈利能力修复——开源可选消费 中顺洁柔||2021/2022Q1营收稳健增长，盈利阶段性承压——开源可选消费 金牌厨柜||2022Q1收入符合预期，渠道+品类拓展助力增长 志邦家居||2021/2022Q1营收表现亮眼，衣柜延续高增 索菲亚||2022Q1收入超预期，看好管理改善带来业绩弹性 欧派家居||2022Q1收入增长超预期，衣柜和整装业务高增延续 裕同科技||2021&2022Q1收入高增，看好盈利能力边际修复——开源可选消费 蒙娜丽莎||产能释放驱动收入高增，信用减值拖累短期业绩 顾家家居||2021 全屋大家居持续推进，2022Q1 业绩逆势高增--开源可选消费 喜临门||2021业绩超预期，品牌+产品+渠道共振助持续成长 山鹰国际||成本上行业绩受损，产业链一体化助力持续成长--开源可选消费 博汇纸业||2021全年业绩靓丽，看好短期盈利能力边际修复 太阳纸业||2021年业绩略超预期，静待盈利能力边际修复 金牌厨柜||零售业务表现亮眼，渠道+品类拓展助力持续增长 索菲亚||收入达预告上限，看好内部管理改善带来业绩弹性 思摩尔国际||2022Q1业绩承压静待修复，长期发展逻辑通顺--开源可选消费 思摩尔国际||欧美市场增长稳健，国内强监管利好行业健康发展--开源可选消费 晨光股份||2021年业绩符合预期，新业务增长快速--开源可选消费 泡泡玛特||2021年收入略超预期，自有IP持续高增长--开源可选消费 志邦家居||2021Q4 营收略超预期，看好盈利能力修复 晨光文具||收入和利润略超预期，看好公司长期稳健发展 -- 开源可选消费 蒙娜丽莎||更新：2021Q3收入符合预期，单季度净利润下滑 志邦家居||更新：2021Q3收入增长符合预期，单季度利润率承压 欧派家居||2019年报&2020一季报点评：业绩符合预期，欧铂丽、整装大家居快速发展 欧派家居||2020半年报点评：2020Q2业绩显著回暖，全渠道发力再显龙头优势 欧派家居||2020中报点评：2020Q2衣柜和大宗快速回暖，整装渠道发展亮眼 欧派家居||经销渠道回暖显著超预期，盈利能力提升 欧派家居||2020年业绩预告符合预期，龙头优势持续提升 中顺洁柔|| 2019年报&2020一季报点评：2020Q1业绩超出预期，全年盈利有望维持高位 中顺洁柔||品类拓展继续提速，2020H1业绩预告再超市场预期 中顺洁柔||2020H1业绩高于预告中枢，盈利能力环比继续提升 中顺洁柔||2020Q3业绩预告维持高增，积极关注三个预期差 索菲亚|| 2020一季报点评：一季度业绩受疫情影响，建议关注后续修复机会 索菲亚|| 更新：业绩短期波动影响有限，积极应对下拐点可期 索菲亚|| 更新：终端服务能力再升级，零售复苏拐点预期将至 索菲亚||经销渠道环比提速，工程扩品类红利如期快速释放 索菲亚||Q4业绩增长提速，看好新品牌、新渠道红利释放 晨光文具|| 2020中报点评：2020Q2业绩改善，线上突破，九木、科力普稳拓展 晨光文具||2020Q3业绩超出预期，传统核心业务显著回暖 裕同科技||2020中报点评：2020H1业绩超出预期，继续看好“1+N”业务布局 思摩尔国际||二季度业绩快速修复，2020H1经调整纯利超出预期 思摩尔国际||2020中报点评：盈利能力持续快速提升，2020H2维持高增长可期 太阳纸业||2020中报点评：2020H1业绩符合预期，上行周期有望逐步开启 志邦家居||2020Q3业绩超出市场预期，增长红利仍将持续释放 志邦家居||2020Q4 业绩超出市场预期，盈利能力显著提升 志邦家居||Q4业绩快速增长，品类拓展规模效应显现 顾家家居||2020Q3业绩超出预期，下游需求有望继续回暖 中顺洁柔||拟新建华东区生活用纸产能，发展有望再提速 思摩尔国际||2020年业绩预告超出市场预期，国内市场快速打开 泡泡玛特||2020年收入符合预期，线下开店有望提速 晨光文具||2020Q4业绩略超预期，晨光科力普增长大幅提速 思摩尔国际||盈利能力再创新高，长期发展空间仍然广阔 太阳纸业||Q1单季盈利创新高，成长属性与周期共振 共创草坪||2020Q4延续高增长，2021Q1业绩预告超出预期 金牌厨柜||Q4业绩快速增长，品类、渠道加速拓展 金牌橱柜||业绩短期承压，全品类、渠道发力看好未来成长空间-开源可选消费 索菲亚||经销回暖，大宗提速，完善品牌矩阵加速抢占市场 志邦家居||Q1营收高速增长，净利率稳定，趋势继续向好 共创草坪||Q1业绩接近预告上限，产能加速投放打开长期空间 欧派家居||2020年充分展现龙头地位，大家居优势突出 思摩尔国际||2021Q1业绩符合预期，长期发展战略稳步推进 索菲亚||Q1业绩高于预告中枢，预计全年净利率保持稳定 金牌厨柜||Q1业绩符合预期，费用摊薄带动净利率提升 晨光文具||传统业务增速和盈利能力稳定，新业务快速扩张 东鹏控股||2021Q1业绩大幅改善，经营质量快速提升 欧派家居||Q1利润超市场预期，降本增效尽显龙头优势 裕同科技||3C包装主业稳定，环保包装等新业务加速扩张 中顺洁柔||2020年实现跨越式发展，2021Q1业绩超市场预期 太阳纸业||Q1业绩符合预期，盈利能力提升、产能加快释放 博汇纸业||2021Q1业绩符合预期，纸价保持高位提升盈利空间 索菲亚||收入达预告上限，看好内部管理改善带来业绩弹性 欧派家居||衣柜及配套品优势地位巩固，整装大家居持续放量 喜临门||2022Q1高基数下业绩稳健增长，自主品牌持续发力 3.3 轻工行业更新报告 轻工制造||商品房销售面积持续高增长，继续推荐家居板块 行业深度||从中报看定制家居行业趋势：分化加速，龙头起舞 轻工周观点||地产政策放松预期增强，看好后周期家居板块反弹 轻工周观点|| 看好家居龙头C端发力，继续关注地产边际向好 轻工周观点||电子烟政策落地，推荐电子雾化设备制造龙头 轻工周观点||关注地产边际向好，电子烟规范化利好龙头 轻工周观点||利好政策频出，看好家居板块估值修复 轻工周观点||房产政策持续有放松预期，利好家居板块估值提升 4、2019年报&2020一季报总结 家电|| 2019年报&2020一季报总结，继续看好小家电 纺服|| 2019年报&2020一季报总结，继续推荐电商标的及运动服饰龙头 轻工|| 2019年报&2020一季报总结，推荐定制家居龙头 5、2020年中期策略 家电||中期投资策略，精选小家电，布局白电复苏 纺服||中期投资策略，坚守电商标的，布局线下龙头 轻工||中期投资策略，家居板块行至中场，造纸包装风正起时 可选消费行业||中期投资策略，捕获国人芳心，开拓海外疆土 6、2021年度策略 可选消费行业2021年策略报告（1）：顺应渠道变革方向 可选消费行业2021年策略报告（1）：顺应渠道变革方向（PPT版) 2021年策略报告（2）：看好2021可选消费板块--布局龙头，精选新消费 可选消费年度投资策略：顺应可选消费新营销方向：从锦上添花到举足轻重 7、2022投资策略 可选消费出口产业链专题||人民币贬值预期+海运价格回落背景下的出口产业链投资机会解析 开源可选消费策略||从防御到反攻：业绩将见底，估值可提升 可选消费防御专题：布局低估值，寻找新亮点 *欢迎订阅我们的公众号 注：文中报告节选自开源证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《开源证券_公司首次覆盖报告_五洲特纸（605007.SH）：食品卡行业领先者，产能扩张助力业绩增长_开源可选消费团队_20220510》 对外发布时间：2022年5月10日 报告发布机构：开源证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师：吕明 SAC 执业证书编号：S0790520030002 研究报告法律声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 评级声明 股票投资评级：自报告日后的6个月内，预期股价相对于同期基准指数收益20%以上为“买入”、5%～20%为“增持”、-5%～5%之间波动为“中性”、5%以下为“减持”。 行业投资评级：自报告日后的6个月内，预期行业超越整体市场表现为“看好”，预计行业与整体市场表现基本持平为“中性”，预计行业弱于市场表现为“看淡”。 备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 免责声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 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