信用·转债 | 股份行利差下行,并表型ABN成交提升

（以下内容从东方证券《信用·转债 | 股份行利差下行,并表型ABN成交提升》研报附件原文摘录）
　　点击上方蓝字，关注“齐晟太子看债” ORIENT QS 东方固收 2022/05/11 信用·转债 股份行利差下行，并表型ABN成交提升 王阳 王师可 杜林 齐晟 01 4月小品种月报： 股份行利差下行，并表型ABN成交提升 本文将重点关注4月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，以供投资者参考。 企业永续债 一级市场：净融资规模持续 增长，平均发行成本下降 4月，市场新发企业永续债72只，规模合计约874亿元，环比增长49%；总偿还量约365亿元，最终实现净融入509亿元。由于到期规模相对偏低，企业永续债净融资规模持续增长，创近一年新高。评级方面，4月发行规模中近九成为AAA高等级主体，AAA和AA+平均发行成本约3.48%和3.76%，较3月分别下行51bp和75bp。高票息发行的主体数量以及利率峰值较上月有所减小，仅7只永续债票面利率在4%以上，其中陕西建工控股发行的1只2+N永续债票面利率最高5.7%。 行业方面，4月发行体量排在前三的行业为城投、综合和公用事业，城投行业发行体量仍维持前列。具体看城投永续债，4月共发行20只，规模合计225亿元；山东和湖北发行规模在50亿以上，居前两位；四川、江苏和浙江次之，发行规模在20-30亿之间。重庆市AA+区县级平台永川惠通发行的3+N永续债票面利率最高为4.65%，其余城投票面均在4%以内。从存量角度看，山东、四川、湖北和江苏依然为永续债存量大省，存续规模均在600亿以上。 二级市场：收益率大幅下行， 电力央企成交规模持续提升 4月，企业永续债收益率大幅下行，短久期下行幅度较为显著，且短久期城投永续债下行幅度普遍大于产业债，产业债下行约24bp左右，城投债则下行30-40bp；而对于中等久期债券，产业债下行幅度则大于城投债。信用利差方面，各期限各等级信用利差也显著收窄，且同收益率变动趋势相对应，城投债是短久期利差收窄显著，产业债中长久期利差收窄显著。 品种利差方面，4月城投永续债品种利差普遍小幅收窄，仅5年期中低等级债券继续走阔；对于产业永续债而言，仅高等级品种利差小幅收窄，低等级则继续走阔，投资者对产业永续债的挖掘仍主要集中在高等级主体。 产业永续债信用利差方面，4月所有行业永续债信用利差收窄，收窄幅度普遍在10bp以上。其中，电气设备利差收窄幅度最大，利差平均数和中位数分别收窄36bp和55bp，但利差绝对数仍较高。商业贸易、交通运输、有色金属和综合行业利差平均数也收窄了20bp以上。收窄幅度较小的是房地产和休闲服务行业，收窄幅度约在10bp。 城投永续债信用利差方面，4月除甘肃省利差明显走阔外，其余省份均有不同程度收窄。其中，山西、福建等7省平均利差收窄幅度达20bp以上，其余省份普遍收窄10bp以上。（福建省利差中位数显著走阔，主要系样本券范围变化，中位值主体发生变更所致。） 4月，企业永续债二级成交规模为1866亿元，月换手率为7.48%，环比基本持平。具体来看，成交主体仍以城投和公用事业为主，占比分别为29%和20%；城投公司中，山东高速集团、蜀道投资、南昌城投成交规模居于前三位；产业公司中，国家电投、招商局、大唐等主体成交规模居于前列，国家电投4月成交91亿元环比大幅增长，地产公司华侨城成交规模也达到35亿。 4月未新增企业永续债未被赎回事件。截至目前，未被赎回的企业永续债主要发行于2018年以前，且发行人多已发生实质性违约，如海航集团、美兰机场等；发行人多为产业主体，仅涉及2家城投平台，分别为青海国资和吉林交投。 金融永续及次级债 一级市场：银行机构维持净 融入，城农商行发行热度降低 永续债方面，4月共发行8只金融永续债合计规模647亿元，发行单数和规模较3月均大幅增长，无到期偿还，最终实现净融入647亿元。银行机构发行4只，中国银行发行2只5+N永续债合计500亿元，富滇银行和重庆农商行各发行1只；证券和AMC各发行2只，其中，兴业资管发行2只3+N中票合计20亿元。债项评级方面，除富滇银行发行的永续债为AA级外，其余均为AAA级，平均发行成本约3.86%。 次级债方面，4月共发行8只金融次级债，规模合计581亿元，发行只数和规模环比显著下滑；总偿还规模614亿元，最终净融出34亿元，主要系券商次级债到期规模远高于新发规模，券商净融出187亿元，而银行机构则净融入151亿元。具体来看，银行二级资本债发行3只，其中工商银行发行2只规模合计500亿元，较上月而言，4月城农商行发行热度不高。 债项评级方面，金融次级债AAA级占比约96%，主要系工商银行发行规模较大。AAA、AA+和AA级债券平均发行成本分别为4.01%、3.80%和4.60%，主要系北部湾保险发行的次级债在广西金融投资集团担保下债项评级达到AAA，但发行成本较高达6.25%，拉高了AAA级平均发行成本。 整体看，4月金融永续债、次级债发行主体主要为国有大行，城农商行发行热度相比3月减弱。 二级市场：利差下行至低 位，成交活跃度小幅下滑 永续债方面，4月金融永续债信用利差震荡下行，月底下行显著。4月末，证券公司和商业银行AAA永续债利差较上月末收窄13bp和4bp。具体看各类商业银行走势，国有行、股份行、城商行、农商行分别收窄3bp、6bp、1bp和7bp，股份行和农商行利差收窄显著。从期限看，短久期利差收窄幅度更大，在9-11bp左右，中长久期收窄幅度普遍在2-4bp。 次级债方面，同永续债走势一致，4月金融次级债利差震荡下行。4月银行和券商AAA和AA+级债券信用利差均显著收窄，银行和券商分别收窄10bp和15bp左右。具体看各类商业银行走势，国有行、股份行、城商行、农商行分别收窄9bp、12bp、8bp和8bp。从期限上看，短久期利差收窄显著。 整体看，4月次级债利差收窄幅度普遍高于永续债，股份行利差整体下行幅度较大，短久期利差再次大幅收窄，信用利差已低至去年年底水平。 二级成交方面，4月银行、证券公司、AMC永续债成交规模分别为3338、27和40亿元，月换手率分别为17.17%、1.77%和8.32%，成交规模和换手率均小幅下滑。具体来看，中行、农行和工行等成交规模居于前列，城商行中北京银行成交规模相对较高。 次级债方面，4月银行二级资本债、券商次级债和保险资本补充债成交规模分别为4926、19和251亿元，月换手率分别为15.74%、0.50%和7.97%，保险资本补充债成交规模和换手率小幅提升，银行二级资本债有所下降。具体来看，工行、建行、中行成交规模依旧居于前列，其中工行单家成交规模占比约22%。 4月发生一起金融次级债未赎回事件。“17铜陵农商二级01”公告，发行人将不行使赎回选择权，债券利率维持5.5%不变。 ABS 一级市场：信贷ABS发行热度 低，车贷及租赁规模维持前列 4月ABS一级发行同比环比双降，信贷ABS发行维持低位。我国资产证券化市场4月共发行121单ABS项目，发行规模合计1472亿元，环比下降13%，同比下降40%；其中，企业ABS和ABN发行规模分别为709和491亿元，基本同上月持平；信贷ABS发行规模272亿元，环比下降45%，自年初以来，银行机构ABS发行热度较低，除3月外，信贷ABS单月发行规模仅250亿左右。 从基础资产来看，融资租赁和车贷ABS发行规模维持前列，RMBS已连续两个月无发行。融资租赁ABS中，以汽车业务为主的先锋租赁（宝马系）、狮桥租赁，以及第三方租赁公司平安租赁发行规模处于前列。车贷ABS发行机构主要涉及上汽、东风、丰田等，票面利率均在3%以内。消金和小额贷款ABS方面，腾讯系微众银行和阿里系网商银行发行规模近50亿，处于前两位；马上消金发行了1单10.43亿ABS项目，为非银系消金公司自2021年5月以来首单项目，发行期限在1年左右，票面利率在3.5%-4%。地产ABS方面，4月总共融资约233亿，CMBS/REITs发行体量较大，规模占比达71%，除金茂外，融资成本偏高主要分布在4%-5.5%；而从发行单数看仍以供应链项目为主。 债项评级方面，4月ABS项目仍以高等级债券为主，AAAsf级债券发行规模占比超八成。发行成本方面，AAAsf级短久期债券平均发行利率普遍在3%左右，中等久期平均发行利率在3.6%以下，部分项目发行利率远高于平均水平，如“通盛4优A”AAAsf级，发行期限0.84年，票面利率5.18%。 二级市场：中长久期利差收 窄，整体成交活跃度下滑 4月，ABS到期收益率小幅下行，下行幅度普遍在9-15bp。信用利差方面，由于短久期无风险利率下行幅度更大，短久期ABS信用利差较上月底普遍小幅走阔；而中长久期则显著收窄，收窄幅度在7-10bp左右。 4月，ABS二级整体成交下滑，但并表型ABN成交规模近两月持续提升，热度渐涨。4月二级成交规模合计1776亿元，环比下降17%，同比增长61%；沪深交易所及银行间成交规模环比均有所下滑。基础资产方面，成交活跃品种RMBS和供应链产品成交规模环比下降超30%，供应链主要成交主体为碧桂园、陕西煤化、龙湖等。相较而言，有限合伙份额、融资租赁ABS成交规模仍维持增长态势。有限合伙份额主要成交主体涉及华润、山钢、上海建工等；融资租赁ABS中，申能租赁和海通恒信租赁成交规模合计占25%以上。 4月，有6单ABS项目项下债券出现评级下调，涉及主体为中国林业集团和武汉当代科技。中国林业集团主要因债务规模持续增长，经营性资金的占用对其经营活动净现金流产生负面影响，故将其存续ABS债券由AAA下调至AA+。武汉当代科技4月发生信用债实质性违约事件，其对存续债券增信作用明显减弱，故存续ABS债券被下调至A评级。 02 信用债回顾： 净融资规模回落，收益率小幅下行 负面信息监测 一级发行：净融资规模回落， AA+中票发行成本上行 上两周信用债净融资规模回落。五一假期前后两周（4月25日-5月8日）信用债一级发行约4,640亿元，总偿还量约3,911亿元，最终实现净融入约730亿元，净融资规模有所回落。 取消发行规模大幅增加。上两周统计到16只取消/延期发行的债券，规模合计94.3亿元，较此前大幅增加73亿元。取消发行涉及的主体均为AAA/AA评级央企或者国企，其中包含7家城投公司，规模合计38.3亿元。 一级发行成本方面，AA+级中票发行成本上行。上两周AAA级中票平均发行成本持平，AA+级中票上行21bp至4.31%，AA/AA-级则小幅下行9bp至5.03%。 二级成交：收益率小幅下行， 中短久期信用利差收窄较多 各等级中票收益率均小幅下行，信用利差普遍收窄，其中短久期收窄更多。上两周各等级、各期限中票收益率普遍下行，下行幅度在5bp内，AA级下行幅度偏大；1年期、3年期无风险利率上行使得信用利差被动收窄，1年期、3年期分别收窄10bp和5bp左右。 期限利差方面，各等级期限利差小幅走阔，走阔幅度约3bp。等级利差方面，各期限等级利差小幅收窄，收窄幅度集中在4bp以内。 城投债信用利差方面，上两周除贵州、甘肃城投债信用利差走阔较多外，多数省份小幅收窄10bp以内。在利差变动较明显省份中，甘肃平均利差继续走阔24bp，其中AA+级走阔45bp，相比此前幅度减小且中位数回落；贵州城投债利差上行主因AA+级走阔幅度偏大，平均走阔99bp且中位数走阔125bp；天津整体信用利差有所修复，平均收窄15bp。 产业债信用利差方面，上周房地产行业平均信用利差大幅走阔，其他行业多数收窄。房地产行业平均利差走阔1919bp、中位数小幅收窄，受荣盛、融信等极端样本影响导致平均利差大幅走阔，尾部风险调整仍在持续；传媒行业平均大幅收窄51bp，电子、汽车行业平均收窄超20bp，纺服、化工、计算机、电气设备平均收窄超15bp。 二级成交方面，上两周总换手率约3.30%，换手率最高的前十名债券主要为国企，剩余期限普遍偏短。龙光、阳光城、世茂等房企的多只存续债和兰州地区城投持续折价成交，新增长沙轨道、遵义道桥公司和贵阳经开城投折价成交且折价幅度较大，整体来看折价成交债券数量和幅度持平。估值收益率上升前5大债券有4只发行人为房企，分别为龙光、南通三建、富力和中南；而恒大、禹州鸿图等房企存续债估值有所修复。 03 可转债回顾： 转债指数微跌，估值高位徘徊 市场整体表现：主要股指 均收跌，转债指数跟跌 主要股指均收跌，转债指数跟跌。上周各指数均收跌，转债指数跟随权益下跌但跌幅较小，中证转债指数跌0.25%，上证转债指数跌0.43%，上证综指跌2.77%，深证成指跌2.19%。行业方面，申万一级行业0涨31跌，其中食品饮料、建筑装饰、建筑材料行业跌幅相对较小，分别跌3.22%、3.24%、4.32%，国防军工、纺织服装、有色金属行业领跌，分别跌12.5%、11.7%、11.6%。 领涨转债走势多强于正股，前期热门个券交易活跃延续。上周涨幅居前个券涨幅多数强于正股，城市、盘龙、文灿转债涨幅较好，分别涨79.35%、30.26%、25.40%。成交方面，成交活跃个券多为前期热门个券如盘龙、泰林、美诺转债等。 转债估值高位徘徊，建议防御为先 五一两周转债正股走弱，转债指数微涨，平价下行，溢价率被动上行。转债平价中枢下行3.6元，来到78.7元，转股溢价率中枢显著上行7.3%，来到48.1%。 五一两周权益市场主要指数收跌，行业方面全线收跌，食品饮料、建筑装饰、建筑材料行业跌幅相对较小，国防军工、纺织服装、有色金属行业领跌。受疫情反复，多地供应链物流中断，A股在对二季度经济的担忧中继续走低，上证指数跌破3000点，但有原因的下跌好过无理由的下跌。政治局会议对于前期经济增速目标，后续政策面支持力度等担忧均有一定程度缓解。同时市场在此轮下跌后，整体估值也有所回调，等待布局的资金短期内或将带动指数上行。但按照当前防疫政策看，后续市场仍然存在因疫情零星爆发而回调的可能，拐点的出现需满足各地疫情扩散得以有效控制，或有可靠的供应链物流保证方案。转债方面，平价继续下行、溢价率历史高位徘徊，从基金季报看转债配置需求边际走弱但总量依然较大，同时我们观测到高转债仓位基金，其资金来源中机构资金并未有显著流出迹象，我们的观点不变，建议防御为主，对于电子、互联网、基建相关板块短期内可逢低布局。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； 权益市场走势不及预期，转债投资热度下降：本文假设可转债市场风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下降等情况发生时，可能对转债市场产生较大影响； ABS发行及投资热度不及预期：本文假设ABS市场发行及信用风险整体稳定，个别主体或债项风险事件不会对整体信用环境产生影响；若后续一旦融资政策收紧，发行体量下滑，或出现超预期违约主体，将会对投资者偏好及市场带来较大影响。 数据统计可能存在遗误：由于信用债及ABS发行及成交数据涉及人工筛选，存在遗漏的可能性；样本券选择及利差测算同实际情况或存偏差。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所5月11日发布的研报《股份行利差下行，并表型ABN成交提升》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 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