【浙商纺服】开润股份:箱包代工主业活力依旧,品牌蓄力回升

（以下内容从浙商证券《【浙商纺服】开润股份:箱包代工主业活力依旧,品牌蓄力回升》研报附件原文摘录）
　　报告导读 国内箱包制造龙头，代工业务在疫情下展现强劲韧性，当前产销格局逐步优化，未来增长确定性高。品牌业务经历疫情后正处于策略性调整周期，中长期表现值得期待。 投资要点 箱包行业龙头，聚焦代工，品牌策略性收缩 代工起家，持续延展新业务新品类。公司2005年创立后以代工业务起家，与耐克、迪卡侬、VF、戴尔、惠普等世界知名品牌建立稳定合作关系，于2015年开始与小米合作布局品牌经营业务，目前形成了“90分”、“小米”、“Paul Frank（大嘴猴）”的差异化品牌矩阵。 21年从疫情影响下快速修复，B2B业务韧性彰显。2015-2019年在品牌新业务的驱动下，公司收入/利润实现53%/41%的高速复合增长。疫情之后B2C业务下滑较为明显，当前仍处于调整周期；而B2B业务展现极强的业绩韧性，且持续拓展的新客户将成为未来2-3年的重要增长动力。 B2B业务：产销格局逐步优化，增长稳健 销售端：核心客户增长+新客户放量，预期订单饱满。迪卡侬、耐克自身稳定增长，且持续精简供应商，预计订单将保持20%以上的增速；新客户VF集团近两年快速成长，旗下众多品牌使其潜在发展空间巨大；此外公司新开拓PUMA、Yeti、Home depot等客户预计23年开始放量。 生产端：印尼、印度产能稀缺性显著，持续推进海外扩张。2021年公司国内/海外产能占比40%/60%，其中印尼为GSP受益国，关税成本及贸易风险低于国内，且劳动力优势突出。公司目前加速推进产能扩张及信息化建设，预计年底海外产线将翻倍。 第二成长曲线：购买上海嘉乐股份进入优衣库服装供应链。上海嘉乐与公司自身业务存在高度协同效应，目前新客户开拓进展顺利，预计随着业务逐步成熟、利润率提升，有望成为另一大业绩增量。 B2C业务：差异化品牌矩阵形成，触底反弹 21年两大品牌业绩特征分化明显：1）小米品牌收入由于海外渠道受限及SKU精简而下滑，但毛利率略有改善；2）90分品牌在渠道拓展之下，收入快速增长，但高额投入使其当年录得大额亏损。 在极致单品战略和极具互联网理念的渠道和营销之下，品牌业务值得期待。公司大数据精准聚焦目标客群特点，打造兼具高品质及性价比的极致单品；充分借力小米平台资源，多渠道布局提高覆盖度；将互联网运营理念深度融入品牌营销，强化国产品牌形象，这是品牌业务在疫情前高速成长的重要原因。预计短期调整之后，B2C业务将重新焕发活力。 盈利预测及估值：公司作为国内箱包行业制造龙头，产销格局逐步优化，且已形成优质的品牌矩阵，今年有望触底反弹。预计公司2022-2024年实现营业收入25.3/31.0/37.1亿元，同比增长11%/22%/20%，实现归母净利润2.0/2.5/3.2亿元，同比增长13%/24%/26%，当前37亿市值对应PE为18/15/12倍，给予“买入”评级。 风险提示：疫情导致大客户减单风险；汇率/海运费波动风险；产能扩张进展不及预期 报告正文 1. 箱包行业龙头，聚焦代工，品牌策略性收缩 1.1. 代工起家，持续延展新业务新品类 国内箱包行业龙头，代工制造和品牌运营双业务模式。开润股份创立于2005年，主要业务为休闲包袋、旅行箱、商务包袋、服饰及相关配件等产品的研发、设计、生产和销售，业务模式分为代工制造业务和品牌经营业务。代工制造方面，公司与耐克、迪卡侬、VF集团、戴尔、惠普等世界知名品牌建立了稳定合作关系，生产基地位于中国滁州、印尼、印度三地；品牌经营方面，公司形成了自有品牌“90分”、合作品牌“小米”、授权品牌“Paul Frank（大嘴猴）”的品牌矩阵，主要通过线上渠道及分销渠道进行销售。 电脑包代工起家，积极探索新品类、新模式、新客户，具有极强的延展能力。复盘公司发展历程，公司最早从电脑包代加工起步，逐步拓展至运动休闲包、行李箱等品类，合作客户亦从戴尔、惠普、华硕等电脑品牌拓展至迪卡侬、耐克等。2015年公司开始与小米合作进军品牌运营业务，依托小米的销售渠道快速铺开市场，并在2016年创立自有品牌“90分”，品牌上市当年即取得双十一单品销量第一的成绩。公司于2016年12月在创业板上市后，加速推进产业并购及新客户、新品类拓展，致力于打造新的成长曲线。 疫情前B2C业务高速成长，疫情后B2B业务展现韧性。2015-2019年，在B2B业务稳健增长及B2C业务快速成长的共同驱动下，公司营收/净利润复合增速分别达到53%/41%，2019年实现历史最好业绩——收入26.9亿元，归母净利润2.26亿元，尤其是B2C业务从0快速成长为与B2B收入体量相当的核心业务。2020年受疫情影响，公司收入/净利润分别下滑28%/66%；2021年，从疫情中逐步恢复，收入/净利润同比增长18%/131%。由于B2B业务在疫情之下表现出更强的韧性，2021年收入超过2019年，且收入占比从2019年的49%提升至2021年的64%。 1.2. 互联网行业背景与传统制造业相碰撞 管理层持股集中且稳定，控股33家子公司实现精细化运营。截至2022年3月，公司董事长范劲松持股比例为55.73%，为公司实际控制人，公司董事、副总经理高晓敏和钟治国分别持股2.77%/1.66%。公司目前共参与控股33家子公司，分别开展箱包研发、生产、销售等业务，实现全产业链的精细化管理。 管理团队拥有多元化背景，互联网基因驱动公司不断开拓创新。公司创始团队来自联想集团、惠普等知名IT企业，同时引进了多名互联网、消费品、零售行业的资深人才，多元跨界的管理团队使得公司不论在产品研发设计、国际化运营还是互联网营销方面均具有领先于传统箱包制造行业的能力，有效将互联网运营理念应用到传统制造业。 2. B2B业务：产销格局逐步优化，增长稳健 2.1. 疫情后销售展现韧性，利润端短期承压 B2B业务收入2021年快速恢复性增长，韧性凸显。2015-2019年，随着公司与老客户合作关系加深、收购印尼工厂并开拓耐克等优质客户等，公司B2B业务收入从4.45亿元增长至13.19亿元，CAGR达29%。2020年在疫情影响下收入下滑10.5%，主要由于名创优品等客户订单减少，而迪卡侬、耐克等客户订单相对稳定展现优质客户的韧性。疫情下，2021年随着老客户的稳健表现及VF集团等新客户加入，B2B收入快速恢复性增长24%，已超过2019年规模。 B2B业务毛利率自2019年以来下滑较大：其中2020年下滑3.36pct主要系会计准则调整（运费从销售费用调至营业成本）及产能利用率下降（从93.5%降至87.2%）所致；2021年下滑3.24pct的原因包括疫情（印度停工停产、印尼限制工人人数）、海运物流（印尼及印度工厂的原材料由国内运输过去，而海运费大幅上涨）及汇率（人民币升值）。22Q1由于原材料价格上涨，预计毛利率依然承压，不过随着疫情影响减弱、调价频率提升、客户结构调整以及工厂提效等趋势下，我们认为B2B业务毛利率将逐步提升至2019年水准。 2.2. 核心老客户稳健增长，新客户接力放量 深度绑定全球优质品牌客户，老客户持续增长+新客户放量，未来成长可期。公司B2B业务的客户主要分为两大类： 1）商务包袋：以ODM模式为主，公司凭借过硬的产品品质及高效的供应链管理，在上市之前即与戴尔、惠普、华硕等头部电脑品牌客户建立长期合作关系并成为其核心供应商，近年来订单保持稳健增长。 2）运动休闲产品：以OEM模式为耐克、迪卡侬、VF集团等龙头服饰品牌提供运动休闲包袋及旅行箱产品，近年来老客户订单持续增长，且新客户开拓成效显著，预计将呈现较高的成长性。具体来看： l 核心老客户迪卡侬、耐克订单持续增长。迪卡侬自2013年以来持续占据公司第二大客户席位，并于2017年将公司评选为全球第二家战略合作伙伴供应商；耐克为公司2019年通过收购印尼工厂而拓展的另一大核心客户。目前两大客户销售额均占公司B2B业务的20%-25%。随着迪卡侬、耐克自身稳定增长及持续精简供应商数量，预计订单将保持20%以上的增速。 l VF集团近两年快速成长，上升空间广阔。VF集团作为全球头部鞋服及包配品牌公司，旗下拥有众多知名品牌，整体采购体量庞大。公司于2020年成为VF集团箱包产品供应商，目前已拓展至集团旗下的Kipling、Eastpak、Dickies、Jansport和North Face品牌，近两年销售额快速增长。此外，尚未进入的Vans、Timberland等品牌提供了广阔展望空间。 l 新客户开拓成效显著，预计23年进入放量期。公司2022年陆续开拓PUMA、Yeti（美国高端冰袋类品牌）、Home depot（美国零售品牌）等新客户，预计将在2023年开始进入放量期，有望进一步增厚公司销售。 2.3. 海外产能版图完善，扩产提效正当时 海外产能占比60%，关税及劳动力成本优势突出。公司拥有自主生产包袋及少量旅行箱生产产能，而B2C品牌经营业务以委托外部工厂生产为主。目前公司的自有产能位于中国滁州、印尼、印度三地，2021年国内/海外产能占比 40%/60%。 值得一提的是，公司2019年收购Nike软包代工厂印尼宝岛后，通过工厂改造大幅提升产能。印尼为GSP受益国，主要制成品和半制成品对美国出口享受零关税制度，在国际贸易不稳定性因素增多的背景下，能够显著提升公司抵御国际贸易风险的能力。此外，印度、印尼相对低廉的工资水平有助于降低公司的整体生产成本，并且两国的本地人口数量大，拥有很强的产能承接能力。 持续推进海外产能扩张，预计22年底海外产线实现翻倍。2019/2020年公司通过发行可转债及定增分别募资2.17/6.59亿元，用于产能扩张及信息化建设，但项目进度受疫情影响而放缓，根据公司最新规划： 1）印尼方面，在21年底的120条箱包产线基础上，规划分两期各新增120条产线，其中一期工厂于4月初开始陆续投产，截至目前已增加约40条，预计22年底全部投产；二期工厂预计于24年底全部投产。 2）印度方面，截至21年底拥有约45条产线，预计到22年底产线数亦有望实现翻倍。 3）国内方面，继续推进滁州的出行软包建设项目。 我们认为，自有产能提升能够满足新老客户订单的快速增长，同时有助于降低委外加工的比例，提升产品品质及交期稳定性。 2.4. 购买优衣库服装供应商股权，打造第二曲线 购买上海嘉乐股权切入服装及面料制造的新赛道。2020-2022年，公司全资子公司联合外部基金多次购买上海嘉乐股权，截至目前，公司子公司滁州米润持有上海嘉乐35.94%股权，子公司宁波浦润参与设立的两大基金持有其余的64.06%股权。上海嘉乐具备针织面料及成衣的垂直一体化产业链，客户包括优衣库、GU、Champion等，其中与优衣库已有15年的合作历史。通过该次收购，公司将代工品类从箱包延伸至服装及面料，打开了更为广阔的市场空间；同时箱包与服饰面料在制造工艺、供应链管理、研发设计、客户资源等方面具有互通性，两块业务将产生明显协同效应。 疫情后上海嘉乐连续两年亏损，预计今年利润端依然承压。2019上海嘉乐的营收/净利润分别为13.25/1.05亿元，2020-2021年收入连续下滑，处于亏损状态，主要原因有：1）疫情影响；2）尚未收购全部股权，公司与原有股东在理念上存在较大差异，经营效率降低；3）计提大额减值。上海嘉乐国内外产能占比各一半，其中国内产能大部分位于上海，生产受3月以来疫情影响较为严重。并且目前尚处于新客户、新品类开发投入阶段，生产管理效率均需要经历爬坡过程，因此我们预计今年利润端依然承压，目前上海嘉乐尚未并入公司合并报表，预计将在其利润端出现拐点后进行并表。 深挖优衣库需求+开发多个优质新客户，收入增长有望提速。过往上海嘉乐的客户结构高度集中，优衣库占比达到60%以上，公司联合外部基金收购大部分股权后，一方面加快新客户开发节奏，目前已新增Adidas、PUMA、李宁、安踏、FILA等头部品牌客户，预计经历今年的磨合后，明年将贡献显著的收入增量；另一方面，公司深度挖掘优衣库潜在需求，主动开发新品类，与其合作关系进一步加深。为满足预期快速增长的订单需求，公司将加快推进在印尼、印度的服装及面料产线建设。我们认为，随着规模提升，利润率将恢复至疫情前水平。 3. B2C业务：差异化品牌矩阵形成，触底反弹 3.1. 疫情前展现高成长性，尚处调整周期 2015年进军B2C业务，初步打造差异化定位的品牌矩阵。2015年公司借助小米生态链平台推出米牌“小米90分”，迈出B2C业务的第一步，后于2019年打造并独立出自有品牌“90分”，同时继续以毛利分成模式与小米进行“小米”品牌合作。2020年，公司取得了“大嘴猴（Paul Frank）”在箱包和雨伞品类上的授权，初步形成了定位和渠道差异化的品牌矩阵，实现对细分目标客群的精准覆盖。 疫情前B2C业务展现高速成长性。品牌经营业务在小米平台的助力下快速获得高度曝光，2016年即获得天猫双十一旅行箱单品销量第一名。此后，公司持续强化互联网经营理念、优化供应链管理水平、稳步拓展产品品类，推动B2C业务收入从无快速增长至2019年的12.87亿元，CAGR达210%。2020年B2C业务受疫情影响较大，收入同比下滑43%；2021年随着疫情趋于平稳，整体销售额有所恢复。 21年分销/线上渠道的销售及盈利趋势分化明显。2020/2021年分销渠道（小米品牌为主）下滑较多，主要原因为：1）2020年“90分”从小米渠道分出，全面拓展至淘系京东等其他线上渠道；2）疫情影响下，小米海外渠道受限；3）优化产品结构，精简低毛利率SKU（因此毛利率提升明显）。线上渠道（90分品牌为主）2021年高增长63.4%，主要是由于公司当年开拓抖音、拼多多等新兴渠道及COSTCO、家乐福等KA渠道，提高品牌知名度和渠道覆盖率。但是由于在渠道拓展及团队建设上的高费用投入及海运费上涨（“90分”约50%收入来自海外），21年线上渠道毛利率同比下滑5.9pct至29.8%。 22年大幅减亏，预计盈利性显著改善。1）小米持续盈利。2022年随着高毛利SKU迭代及重新上架，预计毛利及净利水平稳步提升；2）90分大幅减亏。2022年“90分”运营回归品牌初心，立足客户口碑及忠诚度，进一步提升品牌调性，降本增效，严格控制费用投入，重点聚焦盈利回报高的渠道及产品，为疫情后的需求回升打下坚实基础。 3.2. 互联网运营优势突出，中长期增长可期 若剔除疫情以及品牌与渠道建设期的高投入影响，公司B2C业务呈现了高速成长性。我们认为核心原因是公司管理团队拥有复合行业背景，因此在产品研发设计上兼具传统制造行业的匠心精神及消费品行业的敏锐嗅觉，在渠道和品牌建设上更是将互联网运营思维运用得淋漓尽致。 大数据精准聚焦目标客群特点，打造兼具高品质及性价比的极致单品。自有品牌“90分”创立之初即从用户出行场景下的需求痛点出发，将跨界技术、科技创新融入产品，致力于打造极致单品，例如重量仅1.7kg的超轻旅行箱、富有科技感的自动跟随智能旅行箱、即热温控羽绒服、单拉杆行李箱等。凭借突出的科技创新及设计表现，公司产品多次获得德国红点设计大奖、德国“IF设计大奖”等，产品销量亦从2016年起持续占据天猫双十一箱包单品第一。 充分借力小米平台资源，多渠道布局提高覆盖度。目前公司三个品牌形成了多元化渠道格局：1）小米：依托小米商城/米家有品等自有电商平台、小米之家线下门店以及小米海外合作渠道、代理商等进行销售，大幅降低铺设零售渠道的成本；2）90分：创立之初借助小米平台资源快速且精准地触达目标客群（与小米品牌一样均为注重品质与性价比的年轻消费者），独立运营后在传统天猫、京东、唯品会平台之外，持续开拓抖音等新渠道，探索网红、明星直播带货等新方式，扩大渠道覆盖面，2021年618期间，“90分”全渠道GMV增长260%，表现亮眼。3）Paul Frank大嘴猴：主打性价比，主要在淘宝特价版、天猫、快手直播、拼多多等渠道进行销售。 公司将互联网运营理念深度融入品牌营销，强化国产品牌形象。公司以短视频、图文、直播等方式，通过内容社交平台、私域流量进行种草，挖掘和渗透目标客群；以大数据分析不同品牌客群画像，通过IP联名及明星代言等方式为品牌引流，如推出漫威联名系列，签约欧阳娜娜为90分首位出彩代言人，并注重粉丝运营以提升销售转化率。2018年，“90分”被评为首批“上海品牌”，作为其中最年轻的品牌，与诸多上海老字号品牌共同展现传承与创新，此后“90分”又陆续亮相“中国品牌日”展会、上海信息消费节直播、上海松江“优选品牌”购物直播间等，强化国产品牌形象。 4. 盈利预测与估值 4.1. 盈利预测 预计 22-24年公司收入25.3/31.0/37.1亿元，同比增长11%/22%/20%，其中： 1）B2B业务：需求端来看，核心客户耐克、迪卡侬自身稳定增长，且持续精简供应商数量，预计销售量将保持20%以上的增速，平均售价预计保持平稳；VF集团以及PUMA等新客户正处于快速放量初期，预计22-24年订单量快速提升。供给端来看，公司持续推进印尼、印度产能扩张，将有效承接客户订单增长。我们预计22-24年B2B业务收入分别为18.3/22.0/26.4亿元，同比增长25%/20%/20%。随着疫情、汇率、海运等因素改善，预计B2B业务毛利率将逐步恢复至历史正常水平。 2）B2C业务：由于国内疫情反复影响出行用品需求，预计22年公司品牌业务销售额将出现明显下滑。随着疫情影响弱化，预计23年开始销售量将快速恢复，同时公司从21年以来持续优化产品结构，精简低毛利SKU，增加高品质产品，预计平均单价及毛利率也将稳中有升。预计22-24年B2C业务收入分别为6.2/8.1/9.7亿元，同比增长-18%/30%/20%，毛利率在21年的基础上有望提升接近2pct。 净利润方面，我们认为在B2B收入体量快速增长之下，费用率有望进一步摊薄；此外自主品牌“90分”将严格控制费用投入，重点推进降本增效，预计22年亏损将大幅缩窄，并在23/24年贡献可观的利润增量。预计22-24年公司归母净利润达到2.03/2.52/3.16亿元，同比增长12.6%/24.1%/25.6%，对应净利率为8.0%/8.1%/8.5%。 4.2. 估值及投资建议 公司作为国内箱包行业制造龙头，产销格局逐步优化，且已形成优质的品牌矩阵，今年有望触底反弹。预计公司2022-2024年实现营业收入25.3/31.0/37.1亿元，同比增长11%/22%/20%，实现归母净利润2.0/2.5/3.2亿元，同比增长13%/24%/26%，当前37亿市值对应PE为18/15/12倍，参考可比同行估值，给予“买入”评级。 5. 风险提示 1、疫情导致大客户减单风险：公司客户结构较为集中，目前全球疫情态势仍未明朗，若疫情导致品牌客户终端销售情况不及预期，可能会减少预期订单量。 2、汇率、海运费波动风险：公司21年外销占比达65%，随着B2B业务稳健增长，外销比例还将继续上升，若人民币升值较大或海运费上涨较多，公司利润率可能受到不利影响。 3、产能扩张进展不及预期：公司2019年以来募投项目已出现由于疫情而延迟的情况，若未来扩产过程又面临挑战，可能无法有效承接不断增长的客户订单，进而有损公司销售。 团队介绍 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十四年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场打下深深烙印。 2021年新财富轻工及纺织服装第2名，纺织服装行业金牛奖第1名，水晶球第1名； 2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名； 2018年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2016年新财富纺织服装行业第1名； 2015年新财富纺织服装行业第2名； 2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名； 2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强； 2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。 手机/微信：15601975988 林骥川 纺织服装行业首席分析师 浙商证券 华威大学商学院会计与金融学学士，伦敦帝国理工学院金融学硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于银河证券研究部、东吴证券研究所。现主要覆盖纺织服装、零售，六年消费行业研究经验。 手机/微信：13661793819 詹陆雨 消费行业分析师 浙商证券 复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖AH股纺服、医美化妆品，四年消费行业研究经验。 手机/微信：13920750098 邹国强 消费行业分析师 浙商证券 南京大学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，现主要覆盖纺织服装。 手机/微信：13641818389 免责声明 本公众订阅号（微信号：新消费马莉团队）由浙商证券研究所新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是浙商证券研究所新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。浙商证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向浙商证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非浙商证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

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