近期债券违约增多的原因及影响 | 信用市场周报

（以下内容从国泰君安《近期债券违约增多的原因及影响 | 信用市场周报》研报附件原文摘录）
　　刘__毅 从业证书编号：S0880514080001 苏锦河 从业证书编号：S0880120040034 覃__汉 从业证书编号：S0880514060011 报告导读 7月份以来债券违约增多，个体资质恶化是主因。进入7月份以来，债券违约增多，仅7月1日-7月17日，发生违约的债券金额为65.85亿元，已超过6月全月规模。5月份以来，货币政策虽有边际收紧趋势，但流动性仍保持合理充裕，且宽信用导向明确，社融规模保持稳定，后续发生由点及面大规模违约的概率很小，当前债券违约仍是由于个体信用资质恶化导致的。三季度为信用债到期高峰，债券周转压力有所加大；另一方面，若发行人不愿面对现实，仍想维持低成本融资，则宽信用政策传导或不顺，信用债市场压力或将小幅提升，建议重点关注债务增长过快的民企和尾部区域的城投企业。 一级市场：净融资额上周有所上升。上周（7月13日-7月19日）信用债总发行1630.77亿，到期1776.89亿，净融资-146.12亿，环比上升114.40亿。其中，民营企业信用债总发行60.2亿，到期122.91亿，净融资-62.71亿，环比上升8.99亿。城投债融资环比下降、地产债融资环比下降。休闲服务增幅最大，而有色金属降幅最大。 央行连续5天进行公开市场操作，但信用债调整滞后，收益率普遍上行。本周央行累计开展3300亿元逆回购操作和4000亿元中期借贷便利（MLF）操作。上周信用债市场收益率普遍上行，1Y期限AAA、AA+评级收益率下行5-6bp，AA、AA-评级收益率上行1bp；3Y期限各评级收益率上行4-5bp；5Y期限各评级收益率上行0-1bp。信用利差普遍走阔，信用期限利差多数走阔。1Y期限AAA、AA+评级信用利差收窄6-7bp，AA、AA-评级信用利差无变化；3Y期限各评级信用利差走阔22-23bp；5Y期限各评级信用利差走阔14-15bp。5Y-1Y期限各评级信用期限利差走阔0-10bp；5Y-3Y期限各评级期限利差均收窄3-4bp; 3Y-1Y期限各评级信用期限利差均走阔3-10bp。 上周违约和评级下调事件：上周中国城市建设控股集团不能按期足额兑付，康得新不能按期足额偿付利息，山东胜通集团未按期足额偿付本息，旭胜有限公司无力支付本息构成违约并导致交叉违约，诺熙资本有限公司触发交叉违约；上周紫金矿业发生评级下调事件。 正文 近期债券违约增多的原因及影响 7月份以来，债券违约抬头，部分新增违约主体引发市场广泛关注。2020年1月1日至7月17日，累计逾期的债券本息799.5亿元，同比增长10%以上，但涉及的违约主体家数为40家，同比减少13家，表现出单个个体违约金额增大的趋势。从2020年各月债券违约规模看，5月份违约金额最少，为19.59亿元，6月份见底反弹至62.58亿元，进入7月份以来，债券违约增多，仅7月1日-7月17日，发生违约的债券金额为65.85亿元，已超过6月全月规模。从违约主体看，7月份涉及的违约企业7家，其中新增违约主体2家：泰禾集团股份有限公司和华讯方舟科技有限公司。泰禾集团股份有限公司作为千亿级上市房企，其违约引发了市场广泛的关注。 当前信用环境较友好，债券违约的主因是个体资质的恶化。5月份以来，货币政策虽有边际收紧趋势，但流动性仍保持合理充裕，且宽信用导向明确，社融规模保持稳定，2020年1-6月，信用债净融资规模为3.01万亿，同比增加近2万亿，已超2019年全年总量（1.97万亿）。尽管2018年以来债券违约明显增多，但违约率仍处于较低水平，考虑到目前信用环境较友好，后续发生由点及面大规模违约的概率很小，当前债券违约仍是由于个体信用资质恶化导致的。比如我们认为泰禾集团股份有限公司违约的原因主要有以下几点：①销售回款受阻叠加债务集中到期；②激进的发展思路带来债务规模大幅扩张，且非标占比很高，融资结构脆弱；③多元化经营进一步加大资金链压力。总之，涉及违约的企业大部分表现出投资激进，债务增长过快，最终引发流动性危机的特征。 5月份以来，信用债取消发行占比维持高位，后续关注宽信用实际落地情况。5月份以来，债券市场最宽松时期已过，二级市场收益率明显上行；但在一级市场，发行人仍幻想取得低成本融资，但投资人不愿妥协，导致推迟发行或发行失败的占比维持高位（6%-7%）。5月份以来，信用债月度净融资规模明显回落，7月1日-7月17日，净融资甚至为负（-2634亿元）。后续若发行人仍不愿面对现实，则宽信用实际落地或面临较大不确定性。 三季度为信用债年内到期高峰，重点关注债务增长过快的民企和尾部区域城投。从下半年各月信用债到期规模看，三季度为高峰期，7-9月到期规模分别为6960.58亿元、8280.94亿元和7668.91亿元，债券周转压力有所加大；另一方面，若宽信用政策传导不顺，则融资受阻，信用债市场压力或将小幅提升。当前个别行业及部分弱资质企业信用风险已经逐步暴露，尤其需重点关注债务增长过快的民企和尾部区域的城投企业。 一级市场回顾 2.1 净融资额上周有所上升 净融资额上周有所上升。上周（7月13日-7月19日）信用债总发行1630.77亿，到期1776.89亿，净融资-146.12亿，环比上升114.40亿。其中，民营企业信用债总发行60.2亿，到期122.91亿，净融资-62.71亿，环比上升8.99亿。发行主体以地方国企、中央国企为主，在总计178个发行主体中，地方国企和央企分别占120个和34个席位。 具体来看，短融上周发行847.6亿，到期1048.6亿，净融资-201.0亿，环比上升114.4亿。中票上周发行299.0亿，到期342.0亿，净融资-43.0亿，环比下降55.5亿。企业债上周发行19.4亿，到期57.5亿，净融资-38.11亿，环比下降1.0亿。公司债上周发行464.8亿，到期328.8亿，净融资136.0亿，环比上升53.5亿。 从评级分布看，本周新发券以AAA、AA+高评级为主，其中AAA级发行量占比71.51%，AA+级占比17.36%。AAA评级信用债发行环比增加261.2亿，AA+评级信用债发行环比增加23.25亿，AA评级信用债发行环比增加65.37亿。 从期限分布看，3年期以内信用债发行规模占比84.56%。具体来看，1年期以下信用债发行894.6亿，环比增加279.00亿；1-3年期发行484.4亿，环比增加176.25亿；3-5年期发行226.37亿，环比减少64.83亿。 关注发行利率偏离估值较多的发行主体。“20中天金融MTN002”发行主体为中天金融集团股份有限公司，受筹划重大资产重组事项叠加新冠肺炎疫情影响，公司房地产业务发展减缓；公司待开发项目未来投资规模较大，存在较大资金支出压力；金融业务盈利稳定性易受金融市场波动影响；有息债务规模较大，经营性现金流有所弱化，未来到期债务的偿还将更多依靠外部融资；重大资产重组事项存在不确定性，对公司信用水平造成不利影响，公司发行利率高于估值360.68bp。“20中建材SCP005”发行主体为中国建材股份有限公司，该公司规模优势突出，资产规模很大、经营情况良好，部分原材料实现自给、具有成本优势，股东支持力度大，信用水平较高。公司发行利率低于估值128.0bp。 2.2 城投债融资环比下降、地产债融资环比下降 城投债融资环比下降、地产债融资环比下降。上周城投债发行538.40亿，到期546.23亿，净融资-8亿，净融资额环比下降13.14亿。地产债发行67亿，到期30.55亿，净融资36亿，净融资额环比下降45亿。 从产业债行业分布看，上周8个行业净融资额为正，其中交通运输、通信净融资额分别为53亿、45亿。16个行业净融资额为负，其中采掘、有色金属的净融资额分别为-111亿、-70亿。从边际变化看，休闲服务增幅最大，而有色金属降幅最大。 2.3 信用债取消或推迟发行规模上升 信用债取消或推迟发行规模上升。上周信用债取消发行14只，计划发行规模203.3亿，取消发行主体为11家地方国有企业、2家中央国有企业、1家中外合资企业。上周信用债推迟发行1只，计划发行规模8亿，推迟发行主体为中央国有企业。 二级市场回顾 3.1 央行连续5天进行公开市场操作，收益率普遍上行 央行连续5天进行公开市场操作，但信用债滞后调整，收益率普遍上行。本周央行累计开展3300亿元逆回购操作和4000亿元中期借贷便利（MLF）操作。周一，央行开展500亿逆回购操作；第二，央行开展300亿逆回购操作；周三，人民银行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作。此次MLF操作是对本月两次MLF到期和一次定向中期借贷便利（TMLF）到期的续做，其中TMLF续做可继续滚动，总期限为3年；周四，央行开展500亿逆回购操作；周五，央行发布公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，当日开展2000亿元逆回购操作。当日无逆回购到期，央行实现净投放2000亿元。上周信用债市场收益率普遍上行，1Y期限AAA、AA+评级收益率下行5-6bp，AA、AA-评级收益率上行1bp；3Y期限各评级收益率上行4-5bp；5Y期限各评级收益率上行0-1bp。 信用利差普遍走阔，信用期限利差多数走阔。1Y期限AAA、AA+评级信用利差收窄6-7bp，AA、AA-评级信用利差无变化；3Y期限各评级信用利差走阔22-23bp；5Y期限各评级信用利差走阔14-15bp。5Y-1Y期限各评级信用期限利差走阔0-10bp；5Y-3Y期限各评级期限利差均收窄3-4bp; 3Y-1Y期限各评级信用期限利差均走阔3-10bp。 3.2 AA级城投和中票利差普遍收窄 AA级城投和中票利差普遍收窄。上周3年期AA评级中债-城投估值收益率收于4.0038，利差-13bp，较上周收窄6bp；5年期AA评级中债-城投估值收益率收于4.4617，利差-14bp，较上周收窄5bp；7年期AA评级中债-城投估值收益率收于4.4642，利差-20bp，较上周走阔2bp。 警惕弱资质区域利差走阔风险。从城投债区域利差对比看，贵州、内蒙古、云南等地区域利差偏高。从上周城投债区域利差变动来看，辽宁、吉林、河北上周利差走阔较多，贵州、内蒙古、青海上周利差收窄较多。 3.3 二级市场周成交量环比上升，城投债成交量上升 信用债周成交量环比上升。本周信用债周成交量为5728.8亿元，环比上升19.97%。企业债、公司债、中票和短融周成交分别为319.2亿元、129.93亿元、3288.29亿元、1991.39亿元，企业债、公司债、中票和短融周成交量分别环比变动-19.79%、-4.31%、25.63%和22.62%。 城投债成交量上升。城投、电力、综合、煤炭、钢铁成交量位居前5位，20个行业中，16个行业成交量环比上周上升。其中，城投债成交量上升规模最大，环比上升227.48亿。 关注偏离估值较多的交易情况。上周共有10只债券成交价差幅度超过10%，其中泰禾集团股份有限公司因在2019 年审计报告中被指出存在已到期未付借款235.58 亿元、罚息6.4 亿元，持续经营能力存在重大不确定性，以及盈利下降、债务负担重、流动性压力大、股东持股冻结比例较高等原因，被东方金诚下调评级至AA-，展望调为负面。7 月3 日，东方金诚和联合因17 泰禾MTN001 兑付不确定性较强将公司主体评级均下调至BB，展望负面。7 月7 日，二者将公司主体评级下调至C。 3.4 交易所活跃个券市场表现 高收益债收益率涨跌互现。交易所7%以上高收益债收益率涨跌互现。成交量最高的前20大高收益债中“17紫光03”上行幅度最大，为59bp，“17广汇03”下行幅度最大，为-154bp。 高等级债收益率涨跌互现。成交量最高的前20大高等级债收益率涨跌互现，其中“20兴信01”上行幅度最大，为48bp，“16株国01”下行幅度最大，为-63bp。 地产债中，成交前20的债券收益率涨跌互现。其中“15远洋02”上行幅度最大，为79bp，“15万通02”下行幅度最大，为-718bp。 城投债中，活跃券的收益率多数上行，其中“16靖投债”上行幅度最大，为515bp，“16启东02”下行幅度最大，为-102bp。 信用违约和评级下调事件汇总 4.1 上周信用违约事件 1）中国城市建设控股集团 中国城市建设控股集团公告称，“15中城建MTN001”应于7月14日兑付本息。截至到期兑付日日终，公司未能按照约定筹措足额偿债资金，本期债券不能按期足额兑付。 2）康得新 康得新公告称，“17康得新MTN002”应于7月14日偿付利息，本期应付利息金额为人民币5480万元。因公司流动资金紧张，截至到期兑付日终，公司未能按照约定筹措足额偿付资金，“17康得新MTN002”不能按期足额偿付利息，已构成实质性违约。 3）山东胜通集团 山东胜通集团股份有限公司公告称，“17胜通MTN001”应于7月14日兑付本息。截至兑付日日终，因公司进入重整程序，“17胜通MTN001”未按期足额偿付本息。本期应偿付本金金额为5亿元人民币。将在重整执行期根据《重整计划》规定进行偿付。 4）旭胜有限公司 旭胜有限公司公告称，“方正资讯8.45%B20200714”7月14日到期，公司和债券担保人香港方正资讯有限公司、北大资源集团有限公司均无力支付本息，构成违约。“方正资讯8.45%B20200714”违约还将导致“FOUNDER INFORMATION6.25%B20201017”、“坤智FRN B20210521”交叉违约，两笔债券合计发行规模8亿美元。 5）诺熙资本 诺熙资本有限公司7月14日在港交所发布公告称，北大方正集团子公司旭胜有限公司发行的“方正资讯8.45%B20200714”7月14日违约，将导致公司发行的6笔美元债触发交叉违约，合计规模达13.8亿美元。 4.2 上周评级下调事件 1） 紫金矿业 标普公告称，因杠杆率上升，流动性减弱，将紫金矿业评级从“BBB-”下调至“BB+”，展望“稳定”。 我们的心愿是…轻松投资，快乐生活… 国君固收研究 覃汉/刘毅/王佳雯/范卓宇/潘琦/苏锦河 注：本订阅号不属于国泰君安证券官方发布平台，原文引用请具体参见国泰君安证券研究所固定收益团队发布的完整版报告。 免责声明 本公众订阅号（微信号：ficcquakeqin）为国泰君安证券股份有限公司研究所（以下简称“国君研究所”）固定收益团队（以下简称“国君固收研究”）依法设立、运营的官方订阅号。团队负责人覃汉具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880514060011。 本订阅号不是国君固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于国君研究所已正式发布的固定收益研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见国君研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国君研究所正式发布的研究报告为准。

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