【华创交运*深度】国际供应链能否成为顺丰第二增长曲线?——解码顺丰系列(十六)

（以下内容从华创证券《【华创交运*深度】国际供应链能否成为顺丰第二增长曲线?——解码顺丰系列(十六)》研报附件原文摘录）
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3）相比东航物流子公司中货航21年10架全货机，实现33亿净利润（包含客机腹舱等业务在内），公司国际业务的盈利能力仍具有较大的差距及提升空间。 3、嘉里物流：亚洲领先的全球物流服务商。 1）国际资源及运营能力领先。21年核心纯利36.9亿港元，同比增长102%，持续经营业务收入790亿港元。公司主营包括国际货代及物流营运业务，货代业务在疫情前基本维持在50%左右的收入占比，20-21年上升至64%及75%。 2）亚洲是核心业务区域。 公司自2013年上市以来定位始终为：亚洲翘楚、专注中国、贯通全球。 收入看：国际货代亚洲占6成，综合物流基本均为亚洲市场。 利润结构看： 21年中国大陆地区贡献分部溢利的33%，中国香港占比18%，亚洲其他区域占比6%，亚洲区整体占约7成。 3）盈利能力看：21年持续经营业务利润率约6%，其中国际货代业务利率润6.2%，物流营运业务利润率5.2%。 2016-20年看，国际货代业务基本维持在约3%，物流营运业务在8%-10%。 4、UPS国际化发展经验： 1）国际业务成为第二增长曲线及重要利润贡献。21年国际业务以20%左右的收入占比贡献36%左右的调整后利润。公司整体、国内业务、国际业务营业利润率分别为13.2%、11.1%、24.2%。 2）我们归纳UPS国际业务扩张策略：本土化、航空网络、综合物流服务。其中航空枢纽的建设推动国际业务盈利上台阶。 5、顺丰国际供应链业务能否成为第二增长曲线？ 1）时代背景看时机已至，打造国际供应链自主可控能力：进则为矛，守则为盾。 2）顺丰与嘉里：1+1能否>2？ a）我们认为双方具备业务协同的基因，推进节奏看顺丰或率先重点在中国-东南亚市场努力建立绝对领先地位。 b）预期财务指标会呈现积极效益。 其一、可观的并表利润贡献；其二、集货功能发挥，成本效益呈现；其三、结合鄂州的中长期机遇，携手创造更广阔业务空间。 6、投资建议： 1）维持盈利预测，即我们预计公司2022-24年实现归属净利63、90、117亿，对应EPS分别为1.29、1.83及2.37元，PE分别为38、27及21倍。 2）维持分部估值方式及一年期目标市值约3460亿，对应目标价70.6元，预期较现价42%空间，强调“强推”评级。 风险提示：经济大幅下滑、时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。 一、顺丰国际业务：筑巢引凤 （一）2021年供应链及国际分部收入、利润贡献已仅次于速运分部 1、并表嘉里物流后，供应链及国际分部成为第二大收入板块 公司在2020年报首次披露分部报告，2021年报进一步将各分部明确为：速运分部、快运分部、同城分部、供应链及国际分部，其中首次列示供应链及国际分部。 2021年该分部收入400亿（按产品业务划分则为392亿），占公司总收入的19%，净利润6.2亿，占比6%，亦是除了速运分部外，唯一盈利的分部。 注：21年该分部收入及利润的大幅增长主要因2021年四季度并表嘉里物流，嘉里贡献净利为3.7亿，但也意味着原供应链及国际业务在2021年仍实现了2.5亿的净利润，较20年翻倍增长。（顺丰对嘉里物流的部分要约收购于2021年9月底成功完成交割，公司持有嘉里物流51.5%的股份，嘉里物流正式成为公司控股子公司，纳入公司财务报告合并范围。） 由于2021年嘉里物流仅并表一个季度，但公司自21年10月起月度业务经营简报已合并披露嘉里物流的相关业务收入，我们以此为基础进一步观察： 并表嘉里物流之前，公司供应链及国际业务月均收入在10亿左右，在21Q4旺季实现275亿的季度收入，月均达到约90亿，22Q1收入202亿。（2021年嘉里物流持续经营部分收入790亿港币，约合647亿人民币）。 因此，并表嘉里后，供应链及国际分部业务收入占比已经达到约三分之一。 在2021年报合并供应链及国际业务前，公司分开披露国际、供应链业务收入情况： 国际业务：收入从2016年的14亿到2020年的60亿，5年增长3倍，在疫情影响下的2020年，公司国际业务收入实现了翻倍增长。 供应链业务：2018年单独列示收入为4亿，2020年达到71亿收入体量。（其中包含了收购组建新夏晖、顺丰丰豪等带来的贡献）。 2021年并表嘉里物流后口径追溯调整，全年供应链及国际业务收入为392亿，同比增长200%，其中我们预计嘉里物流并表收入约200亿，意味着不含嘉里物流的国际及供应链业务较20年同期增长达到约50%。 2、供应链及国际业务分部：国际快递、国际货代及供应链。 顺丰供应链及国际分部主要包括三部分业务：国际快递、国际货代及供应链。 1）国际快递： 面向客户：国内及海外制造企业、贸易企业、跨境电商以及消费者； 提供产品：国际快递、国际电商（跨境电商包裹、海外仓）、海外本土快递（主要覆盖泰国、越南、马来西亚、柬埔寨、印尼等东南亚国家）； 覆盖范围：截至2021年底， 国际快递业务：覆盖海外84个国家及地区，较2020年末新开通中国出口至沙特阿拉伯、南非、埃及、肯尼亚、摩洛哥等国11条流向； 国际电商包裹业务：共覆盖海外225个国家及地区；在全球多个国家具有自营清关口岸，整合自营和代理资源，服务辐射美洲、东南亚、欧洲等主要地区。2021年新上线东南亚流向国际电商专递业务，为跨境卖家提供高性价比的门到门服务。 海外本土快递业务：嘉里物流在泰国、越南、马来西亚、柬埔寨、印尼等东南亚国家拥有海外本土快递网络。在美国、欧洲、东南亚等多个国家布局海外仓储。 业务量：不考虑嘉里物流的因素，顺丰自身国际快递业务量仍处于占比较低的水平。公司月度披露国际业务量（不含嘉里海外本土快递），21年10月-22年2月维持在30%左右的月均增长，3月预计受疫情影响出现了下滑。但整体业务量较小，月均在500万票左右，相当于国内快递业务的0.5%。 2）国际货运及代理：与嘉里物流的整合大幅增强了公司的国际货运及代理服务实力。 提供产品：提供空海铁陆及多式联运解决方案； 空运：作为航空公司的IATA专署代理，嘉里物流为客户提供包括空运包机、空海多式联运、集运、货运总代理及航空时效产品等服务，在“A&A”发布的“2021年全球货代50强”中位列空运榜第13位。 海运：嘉里物流为客户提供无船承运、整箱及拼箱、集运、分拨、订舱代理、海运管理等服务，在“A&A”发布的“2021年全球货代50强”中位列海运榜第8位。 陆运：凭借贯通欧亚的完善陆路、铁路网络，嘉里物流为国际客户提供具成本效益的长途陆运、海陆及空陆货运、以及门到门递送服务，在亚洲提供连接中国内地与东盟的独特跨境陆路运输解决方案，包括由中国内地至泰国、越南、老挝、柬埔寨、缅甸、新加坡与马来西亚等东南亚国家等多条路线。 3）供应链：面向各行业客户，提供国内及国际端到端的供应链解决方案。其中顺丰丰豪与新夏晖提供中国本土供应链服务，嘉里物流提供环球综合物流服务。 （二）筑巢引凤：不断加强国际业务核心能力建设 我们认为2016年-21年公司在不断强化国际业务核心运营能力的建设：包括全货机机队、国际航线、国际服务能力等。 1、全货机机队建设：从事国际业务的核心竞争力 2009年，顺丰航空成立，为我国首家民营货运航空公司，现今已发展为国内全货机数量最多的货运航空公司。同时，国内快递企业中，仅顺丰控股、EMS和圆通速递三家公司拥有独立航空运输能力，而无论从全货机数量、航线数还是运输能力，顺丰控股在国内行业中都是领先的。 1）2016年以来规模接近翻倍 2021年末公司共运营全货机机队86架，其中自有飞机68架（包括2架747，12架767，37架757以及17架737），租赁18架，2016-21年公司自有全货机规模从36架增至68架，增长约90%，是同期全货机机队规模增加最多的国内公司。（截止22年4月公司已经拥有70架自有全货机）。 2）机型变化看：宽体机的入列在增强公司竞争力 公司于2016年引入并正式运营第一架767宽体货机（最大载重吨约56吨），成为国内第一架拥有767宽体全货机的快递公司， 2017年11月，公司拍得2架747货机，较767载重吨更大（最大载重吨约113吨），第一架于18年10月运行。 宽体机因其机载空间更大、燃油效率更高、在运力与运能上表现更为优越： 一方面宽体机的投入可以对机队机型进行补充优化，对于货量充足区域运力资源进行合理配置、提升稀缺时刻利用率； 另一方面也更有助于节能减排，同时拥有了宽体货机才意味着可以进入到洲际航线的运营。 截止2021年末公司宽体机数量14架，占总机队规模16%。 根据波音公司机型参数，我们对载重能力做测算：公司68架自有全货机机队载重能力约2500吨，其中宽体机贡献了36%的载重能力。尤其747的载重吨可以达到110吨，是737货机的约7倍。 2、国际航线开拓：不断突破 根据顺丰航空官网披露，2009年公司国内首航深圳-杭州，2013年开通首个国际通航点（韩国仁川）。 根据公司年报披露情况： 2017年：国外航点仅大阪。公司全货机机队航线57条，覆盖39个国内主要城市以及我国港台地区，国外航点仅日本大阪； 2018年：在海外覆盖上进一步扩展到金奈、新加坡等11个国际站点； 2019年：首次开通洲际航线。 顺丰航空先后开通了中印、中欧等B747国际航线，其中，中欧航线是顺丰航空运营的首条洲际航线，标志着顺丰航空全货机业务范围由亚洲扩展到了全球。 相比于洲际航线筹备需12个月以上的行业惯例，顺丰航空用短短3个月即完成了该条洲际航线的筹备工作，体现了顺丰航空良好的航空资源协调能力和快速捕捉市场机会的能力。2019年顺丰航空拥有5条自营国际航线。 2020年：实现北美突破。 顺丰航空在巩固欧洲、东南亚区域运行能力的基础上，于20年11月初实现了北美区域运行能力突破。较2019年末新增肯尼亚、阿根廷、老挝等16个非洲、南美和东南亚国家。 20年为了响应外部市场上急迫的防疫物资和其他货物的国际航空运输需求，顺丰国际快速开通包括中国至美洲、欧洲以及南亚东南亚等地区在内的国际全货机航线30条，运量约9万吨。国际航线占比36%，货运量占比11%。 2021年：国际货量大幅增长。 2021年公司全货机线路111条，其中运营国际航线37条，占比达到三分之一； 公司全货机机队发货量98万吨，其中国际15万吨，占比15%，较20年大幅增长67%；航班总数量5.78万，其中国际航班0.53万，占比9%。 拥有航权时刻：267对，覆盖53个国内站点和35个国际及地区站点。 此外散航发货量93万吨，其中国际11万吨，占比12%。 附：时刻表看顺丰国际+地区航线拓展 注：民航预先飞行管理计划每个航季披露时刻表，为定点定班航线，在航季内仍有调整，如新增或取消，与公司年度披露数据或存在一定差异。仅为参考。 统计顺丰19-22年国际+地区航点数，考虑夏秋、冬春两个航季的季节性变因素，我们加总每年两个航季未重叠的航点数，19-21年分别为10、14、19个，22年夏秋为20个。 其中： 20年新增达卡、法兰克福、列日、洛杉矶和孟买（20年比什凯克无航线）； 21年新增安克雷奇、东京成田、河内、马尼拉、曼谷、沙巴、新西巴利亚（21年首尔、孟买无航线）。 国际+地区航线角度看，19-21年分别为13、26、30条，22夏秋季为28条，主要为连接新开航点的航线。 3、国际服务能力的建设 公司真正意义自营国际业务起步可视为在2017年，同年，公司和UPS宣布在香港成立合资公司，助力双方共同开发和提供国际物流产品，聚焦跨境贸易，拓展全球市场。 2019年：清关能力建设 清关能力：顺丰国际实现全美自营进口清关，并取得了报关代理资质和快递操作中心资质，11月顺丰日本JV公司获取了清关牌照。 国际海运服务：8月顺丰联合Flexport推出端到端的国际海运服务，产品覆盖范围中国内地和香港运往至美国全境和欧洲主要港口。 海外本地派送合作：2019年，和世界十余个邮政或本地派送商建立直接合作，并成为多个国际跨境电商平台的认证派送供应商。其中8月，顺丰为俄罗斯电商平台J平台提供定制化的俄罗斯经济小包卡车派送服务。 2020年：海外仓能力建设 通过自营、合资、经销商及投资并购等多样化的合作，提升海外本地服务能力；在核心的流向区域布局海外仓能力，提升海外交付响应效率。在德国、美国、英国、泰国、俄罗斯、波兰、爱沙尼亚等多个海外国家及地区的港口附近落地12个海外仓，利用国内外收派网络、仓储、清关、代理等资源，为客户提供一站式进出口供应链服务。 2021：公司成功携手嘉里物流，加速国际化布局。 截止21年末，公司网络资源能力看： 全货机能力：2021年公司全货机线路111条，其中运营国际航线37条，占比达到三分之一。 铁路：国际班列线路203条，覆盖31个国家，完成8.1万TEU。 海运：线路20000条、触达港口码头1000个，覆盖国家和地区177个，发货量30万TEU。 网点：海外自营和合作网点2万个，海外仓库1500座，超过330万平米。 公司在中国及东南亚自持众多物流产业园、物流中心等关键场地资源。截至2021年底已建成并运营的场地资源分布情况，海外33个项目、3679亩、161万平建筑面积。 筑巢引凤，不断强化的资源运营与服务能力，也逐步获得国际业务客户的青睐并不断增强黏性： 如2019年顺丰为国内高科技电子产品零部件制造企业提供中国至印度的全链条跨国工厂迁移服务；2021年承接快时尚电商深圳-美国的部分业务等。 （三）顺丰国际业务的优势 1、“快”资源的先发“硬”优势 公司具有国内最大体量的全货机机队，已经逐步建成通达欧美的洲际航线自主可控的运营能力，未来鄂州机场辐射亚洲联通世界的规划，资产资源的先发优势难被后来者所挑战。 1）国内最大体量的全货机机队 国际业务中，全货机机队能力与时刻资源是基础硬件，顺丰具备典型的先发优势。 机队数量：顺丰自有货机占国内航司比约4成。截止2022年4月，国内公司自有货机为189架，分布于14家航司。其中顺丰自有货机数最多，为70架（21年末为68架），占比37%，邮政航29架，国货航为15架，南航14架，东航物流11架，圆通10架。 载重能力：顺丰自有货机载重能力占比约3成。国货航、南航、东航物流均为宽体机，测算总载重能力分别达到1400、1570和1250吨，行业占比分别为15%、17%和14%。顺丰凭借最大机队规模，测算载重能力约2540吨，行业占比28%。 若考虑顺丰租赁的16架机队数量与载重能力，将超过前述占比。 2）鄂州机场：未来有望全面强化顺丰生态 顺丰携手政府打造的鄂州花湖机场将是亚洲第一个、世界第四个货运枢纽机场。机场工程跑道、航站楼、塔台、货运站等主体设施建设基本完成，已于2021年12月底正式启动校验飞行，已于2022年3月迈入试飞阶段。 公司建造的机场转运中心工程主楼钢结构封顶，并于2021年10月启动设备进场，12月底顺利实现两套分拣机通电测试，预计2022年主体建筑完工并完成分拣设备安装。 鄂州花湖机场作为核心航空货运枢纽，1.5-2小时飞行可覆盖经济人口占全国90%的地区，机场空港城有望引入高端制造、生物医药、生鲜冷链、跨境电商、电子备件、应急救援等产业，结合顺丰覆盖全国、辐射全球的全货机航线，助力实现国家产业升级，提升国际供应链实力。 此前系列报告我们分析鄂州机场投产并达到理想状态下，有望从三维度全面强化顺丰生态： 维度1：有助于进一步优化时效产品；扩大时效产品辐射范围。 维度2：有助于通过提升飞机利用率、提升装载率来降低单位成本。 维度3：中长期看，有助于推动国际化战略及推升产业集群的想象空间。 鄂州枢纽的定位在可预见的数年内预计将难以被挑战，而其也会构成顺丰核心硬优势。 2、“全”链条的综合“软”实力 在国际端到端的全程运营中，我们以跨境电商物流为例，将其简化为如下环节： 中国卖家将货物送到跨境出口物流代收点/跨境物流代收点上门揽货—>跨境物流公司进行国内运输与仓储、报关服务—>报关成功后通过合作的火车、轮船或飞机运输送达至目的地国—>在目的地国进行进口清关、国内运输、仓库服务、配送至国外买家。 头程运输：商家通过海运、空运、陆运或者多式联运等方式将商品运送至境外仓库的运输过程； 尾程运输：商品到达境外后配送至最终消费者手中的运输过程。 在全链条的服务流程中，我们将顺丰与不同参与者角色进行比较： 相比较国内快递同行：公司快资源硬优势以外，顺丰多年积累的品牌口碑、综合物流服务能力亦是国际业务开拓的优势； 相比较国内货运航空公司：顺丰尽管在部分航线时刻资源上不具备优势，但公司在端到端，服务于B或C端的能力是领先的，而大部分货运航空公司更多凭借资源资产优势获取运输环节业务的收益； 相比较货代公司：公司自主可控的资产资源是竞争优势； 相比较国际三大快递巨头：顺丰在我国大陆地区的基础网络以及面向广泛客户的收派能力是国际巨头所不具备的。 因此，从国际业务全链条看，公司的综合实力是领先的。 （四）顺丰国际业务的短板：时刻、网络、导致盈利能力尚低 1、与东航物流较比，公司盈利能力存较大提升空间 东航物流以子公司中货航开展全货机业务：2021年拥有10架宽体全货机（22Q1为11架），开通上海、深圳至阿姆斯特丹/法兰 克福/亚特兰大/洛杉矶/芝加哥/东京/大阪/首尔/新加坡/雅加达等14个国际货运枢纽的全货机定班航线。以及独家经营东航股份700余架客机货运业务。 2021年我们测算中货航国际货运量达到53万吨（东航物流整体货运量145万吨），中货航实现了173亿收入及33亿的净利润（包含客机腹舱等业务）。 顺丰68架自有全货机，宽体机14架，宽体机载重能力是中货航的7成左右，但国际货运量仅为其3成左右。2021年不含嘉里物流的供应链及国际业务利润预计2.5亿左右。 即便考虑中货航业务中包含客机腹舱等，但仍意味着双方盈利能力有较大的差异。 2、短板1：时刻资源分布仍不均衡 我们统计顺丰航班量在夜间时刻占比98%，十分集中： （注：我们定义晚上23点至次日6点为夜间时刻，其他时间为非夜间时刻（根据民航预飞行管理计划系统披露时刻表统计，或存出入）； 选取顺丰、邮政、中货航（东航物流旗下全货机机队）、联邦快递做比较，观察到： 顺丰航空：夜间时刻航班量占比98%，深圳、杭州为国内主要基地。 邮政航空：夜间时刻航班占比86%，南京为核心基地，国内线布局为主。 中货航与联邦快递机队全用于国际航线。 中货航：夜间时刻航班占比44%，均为国际+地区线。 联邦快递：夜间航班占比57%，国际线周排班数仅次于国货航、南航，中日航线是最繁忙航线。 进一步以顺丰航空为例： 时刻：统计2022夏秋航季顺丰航班时刻分布，按起飞时间计，高峰时段集中于23-5点之间，占航班量比重的97.8%，其他时段仅有零星航班，白天客运高峰时段8点-17点几乎没有航班起降。 排班量：周排班1517班，占国内航司的26.7%，占整体（内外航）的17.1%；其中在中国内地航班中占比52.2%，国际+地区航班中，占国内航司的8.9%，整体航司的4.6%。 航点覆盖：顺丰共覆盖国内+国际66个航点， 其中，国内（不含港澳台地区）共覆盖46个航点，周排班超过1218班，航班时刻占比杭州（18.8%）、深圳（17.6%）明显领先，北京首都（6.6%）、武汉（3.3%）、泉州（3.1%）和上海浦东（3.1%）为其他重要航点。 国际+地区：共有20个航点，时刻总占比10.3%，大阪关西（1.4%）、新加坡（1.3%）、中国香港（1.0%）、中国台北桃园（0.8%）、金奈（0.6%）为前五大航点。 繁忙航段： 国内航线中，连接两大基地的杭州-深圳（70班）遥遥领先，即日均5个往返，此外日均超2班及以上的还有北京-杭州、北京-上海浦东、北京首都-深圳、深圳-上海浦东、杭州-武汉、杭州-武汉等。 国际+地区航线中，日均1个往返及以上的包含深圳-新加坡（周28）、大阪-深圳（周14）、大阪-武汉（周14）、深圳-金奈（周14）、深圳-曼谷（周14）等。 再看中货航：夜间时刻航班量占比44%，均为国际+地区线 时刻：中货航为东航物流旗下全货机机队，统计时刻表，全部为国际+地区航班，夜间时刻占比航班量仅44%， 7点至17点合计占比38%。 排班：中货航周排班184班，占国内航司的3.2%，占整体的2.1%。全部为国际+地区航班，占国内航司执飞国际+地区航班的5.5%，整体航司的2.8%。 航点覆盖：中货航在国内仅有2座起降机场，分别为上海浦东和深圳，合计每周198个时刻，其中浦东机场每周178个，占比90%。海外/地区目的地或经停点共有15个，其中亚洲地区8个，北美4个，欧洲3个。 繁忙航段/航线： 航段角度，上海浦东-洛杉矶（周28班）、上海浦东-芝加哥（周27）和上海浦东-阿姆斯特丹（周15）为前三大航段； 航线角度，上海浦东-芝加哥（周40班）、上海浦东-洛杉矶（周28班）明显多余其他航线。 而联邦快递：夜间航班占比57%，国际线周排班数仅次于国货航、南航，中日航线是最繁忙航线 时刻：统计时刻表，联邦快递均为国际航班，其中夜间航班量占比57%，非夜间占比43%，白天时刻中，上午10点到下午5点航班量占比20%。 排班：周排班312班，占全部国际+地区航班的4.8%，仅次于国货航550班（8.4%），南航348班（5.3%）。 航点覆盖：联邦快递在我国国内仅有广州、上海浦东、北京首都和深圳四大一线城市航点，其中广州为其最大枢纽，联邦快递在白云机场设立了其亚太区转运中心，广州时刻占比65%； 海外航点有19个，分布较为分散，北美1个（安克雷奇），大洋洲1个（悉尼），欧洲2个（巴黎、科隆），东南亚有新加坡、曼谷等9个航点，东亚东京、大阪、首尔3个航点，南亚印度新德里和孟买2个航点。 繁忙航线：前三均为上海浦东-大阪关西（周40班）、广州-大阪关西（周25班）和广州-菲律宾克拉克（周25班）。 较为显著的时刻分布差异，意味着公司全货机飞机利用率难以达到较高的使用状态。 3、短板2：海外网络建设与集货能力仍需强化 以东航物流为例，全货机航线覆盖洛杉矶、芝加哥、法兰克福、阿姆斯特丹等14个国际城市；而通过东航股份700多架客机腹舱的全球航线资源、天合联盟、代码共享与SPA 协议，公司的客机腹舱航线网络通达全球170个国家的1,036个目的地。 联邦快递与UPS作为全球巨头，有更密集的网络与网点。 相较之下，顺丰依托自身机队建设触达的区域仍有较大的差距。 由此或会带来公司国际航线去程货物集中，而返程装载率较低的现象，一方面使得经济性上难以开通部分航线，另一方面则导致盈利水平无法达到理想的状态。 二、嘉里物流：亚洲领先的全球物流服务商 （一）国际资源及运营能力领先 嘉里物流是环球业务领先的物流企业，服务覆盖58个国家及地区，拥有强大的国际货运、综合物流实力及海外资源。2013年在香港联交所上市。 在不同榜单中均位居前列： 如A&A联合Transport Topics发布的“2021年全球货代50强”中，海运榜第8位、空运榜第13位； 获中国国际货运代理协会评价，2021年中国内地空运业务收入第5、海运业务收入第13、陆运业务收入第18、营业总收入排名第9，仓储业务第8。 嘉里物流拥有较强的品牌及资源优势。全球知名品牌顾问公司Interbrand评选出的全球不同行业100大品牌中，超过40个为嘉里物流现有客户。在时尚服饰及精品、电子技术、餐饮、快速消费品、工业和材料科学、汽车、医药和保健等行业，嘉里物流凭借广泛的经验，提供专属行业解决方案和一站式物流服务。 2021年嘉里物流收入818亿港元，同比增长53%，核心纯利36.9亿港元，同比增长102%（核心纯利指未计投资物业公允价值变动的除税后影响前的股东应占溢利）。 嘉里物流主业包括国际货运代理、综合物流营运业务，其中嘉里物流在东南亚主要国家拥有本土快递公司，其中一家泰国上市。因顺丰完成收购前，嘉里物流出售了香港货仓业务以及中国台湾地区业务，公司2021年报披露了持续经营业务并提供2020年追溯调整。 我们对其持续经营业务进行测算。 收入看：2012-21年的十年间，我们测算持续经营业务收入从188亿港元升至790亿港元，2016-18年公司增速逐步上升，20-21年分别增长21%及59%。 核心纯利看：疫情前5年，即2015-19年核心纯利从10.6亿升至13.7亿港元，保持稳定增长，2020-21年分别达到18亿及36.9亿港元，同比分别增长33%及102%。也意味着在疫情下，公司凭借自己的网络运营能力，在国际市场价格景气度攀升过程中提升了盈利能力。 分结构看：2021年公司持续经营业务收入为790亿港元，其中国际货代业务592亿港元，物流营运业务198亿港元，2021年国际货代业务收入占比75%。 我们追溯测算持续经营业务的收入表现（因已终止业务收入占比较小，测算值或有差异，但预计影响较小） 国际货代业务在2020年疫情前，基本维持在50%左右的收入占比，2020-21年上升至64%及75%，主要系因在疫情下，国际供应链的供求紧张推动价格上行，货代业务随之而受益。 （一）分区域看：亚洲是核心业务区域 公司自2013年上市以来定位始终为：亚洲翘楚、专注中国、贯通全球。 1、收入看：国际货代亚洲占6成，综合物流基本均为亚洲市场 1）国际货代业务：亚洲占比约6成 公司披露分区域收入结构（包括对外以及对内收入，2021年国际货代收入为782亿港元，其中对外收入592亿、内部分部190亿港元）。 具体来看：2021年中国大陆地区收入292亿港元，占比37%，包含大陆、中国香港、亚洲其他地区在内的收入合计482亿港元，占比62%，美洲占比达到23%。 近5年看占比平稳，其中，中国大陆地区收入占比从17-19年约占三分之一升至约4成，美洲占比从约3成降至四分之一。 2）物流营运业务：几乎均为亚洲区业务 2021年物流营运业务（对外及对内）合计215亿港元，其中对外198亿、内部17.2亿港元，该业务主要在亚洲运营，亚洲占比99%，其中大陆地区占比33%，中国香港占比27%，亚洲其他地区占比39%。 2、利润结构看：亚洲区域占比约7成 2021年公司披露分部溢利59亿港元（持续经营业务），其中国际货运代理54亿、物流营运11亿港元，已终止业务溢利为7.9亿港元，占原比重12%。 疫情下，国际货代分部溢利大幅攀升。 2016-2019年，国际货运业务分部溢利占比基本维持在3成左右，2020-21年大幅提升至39%及81%，从溢利金额看，2021年48亿港元，较20年9.7亿港元大幅增长4倍。 分区域结构看： 1）国际货运代理业务：亚洲区域占比6成，中国大陆占比约3成 2021年中国大陆地区溢利16.1亿港元，占国际货代业务比重的33%，包含中国大陆、中国香港、亚洲其他地区在内的溢利合计29亿港元，占比约60%，美洲区域15.4亿港元，仅次于中国大陆地区，占比达到32%。 近5年看，整体较为平稳，在2021年大幅增长下，中国大陆地区增长583%，贡献增量的34%，美洲增长662%，同样贡献增量的34%，亚洲其他地区贡献增量的15%。 2）物流营运业务：2017-20年中国大陆地区+中国香港地区合计占比约5成。 2021年物流营运分部溢利11亿港元，同比下降27%，其中中国大陆地区3.5亿，同比增33%，亚洲其他地区下降73%，预计与疫情下的冲击相关，中国香港地区小幅下降4%。中国大陆与中国香港分别占比32%及47%。观察2017-20年亚洲其他地区基本占比约5成。 3）合并来看，2021年中国大陆地区贡献分部溢利的33%，中国香港占比18%，亚洲其他区域占比6%，亚洲地区合计占比67%，而16-19年平均占比达到86%。 3、盈利能力看：21年持续经营业务利润率约6% 我们用分部溢利/分部整体收入来衡量盈利能力： 2021年国际货代业务利率润达到6.2%，物流营运业务利润率5.2%，而2020年分别为2.4%及8.2%，可见2021年疫情的影响使得国际货代利润率提升，而物流业务下降。 从2016-20年近5年时间看，国际货代业务基本维持在3%左右，而物流营运业务从10%降至8.2%。 具体看各个区域： 国际货代业务中：2016-20年，中国大陆地区利润率从4.2%降至1.8%，21年升至5.5%；中国香港从2.8%升至6.8%，再到2021年的9.5%；亚洲其他地区从2.1%升至2.6%，21年为5.6%。美洲则从3%提升至21年的8.5%。 物流营运业务：2016-20年亚洲区域从12%降至约10%，21年为2.3%，中国大陆基本维持5%左右。 整体看，持续经营业务利润率2016-20年从7.1%降至4.3%，21年回升至6%。 三、UPS国际化发展经验 在2020年8月我们发布解码顺丰系列（8）《UPS9000亿市值启示：枢纽机场、国际业务、供应链》中，通过对UPS的复盘经验，提出了，对顺丰的3个启示关键词，枢纽机场、国际业务、供应链。 当时报告中我们提出： 1）我们认为路易斯维尔机场世界港，为鄂州机场之于顺丰提供更好的借鉴。 美国快递物流霸主的UPS在2000年前后正式在路易斯维尔机场提出建设航空枢纽世界港，其一推动国际业务盈利水平显著提升；其二宽体机替代窄体机，UPS在09年窄体机全部退役。其三航空枢纽扩建有助于提升整体货运需求。 2）国际业务或开启下一轮增长点。我国国际货运短板亟需补足，自主可运更不可忽视，在鄂州机场投产并达到理想状态后，我们预计顺丰国际业务将获得大力发展。时刻分布也将推动飞机利用率提升。 3）供应链业务是物流巨头的标配。（该观点我们在解码顺丰系列15篇中进行了详细分析） 在鄂州机场临近投产，携手嘉里强化国际供应链业务的当前，我们亦有必要对UPS国际化的历程再做进一步的分析。 （一）UPS国际业务：第二增长曲线及重要利润贡献 UPS成立于1907年，作为全球快递及综合物流龙头企业之一，其百年发展历程中经历过数次战略调整及业务演进，可以大致分为两个大阶段，五个小阶段，而国际化是其近半个世纪以来最重要的发展战略之一。 第一阶段1907-1990年：从同城业务到全球服务。 UPS的业务范围从同城包裹拓展至异地包裹，再到全球快递服务，组建机队，搭建全球航空网络，此阶段为快递业务高速成长期。20世纪70年代中后期，随着经济全球化和国际自由贸易的持续发展，UPS开始其国际化的扩张。 第二阶段1990年至今：从快递到综合物流服务商。 快递业务进入成熟期，通过并购等方式拓展业务边界，提供综合供应链服务，从快递公司发展为全球综合物流企业。 1）收入角度看：国际业务已经孵化为第二增长曲线 2021年UPS国内包裹、国际包裹及供应链收入分别达到603.2、195.4、174.3亿美元，占总收入的比重分别为62%、20.1%、17.9%。 收入增速看： 1996-2021年（上市后披露数据以来），UPS整体营业收入、国内包裹、国际包裹及供应链业务复合增速分别达到6.1%、4.8%、7.7%、16.1%，国际业务增速高于整体及国内业务，1998-2008年国际业务增速更是持续高于整体及国内业务。 收入结构看： 1996-2021年，UPS国际业务占营收比重从13.7%一度提升至23.1%，随后近5年均稳定在20%左右。全球业务的扩张为UPS提供了更有力的收入增长驱动。 2）国际业务同时也成为UPS重要的利润来源 2021年UPS国内包裹、国际包裹及供应链营业利润分别达到64.4、46.5、17.3亿美元，占公司整体营业利润的比重分别为50.2%、36.3%、13.5%。 盈利能力看：由于产品运距更长、运输环节更复杂，附加值更高，国际业务在实现规模盈利后，2004年起营业润率长期显著高于国内业务和公司整体水平。 2021年公司整体、国内业务、国际业务营业利润率分别为13.2%、11.1%、24.2%。 利润结构看：1996-2021年，UPS国际业务从亏损到1998年开始实现盈利，经调整后的营业利润贡献比重从1.0%提升至35.9%，在2020年疫情期间一度达到40.5%。国际业务虽然收入占比不到2成，但为UPS贡献接近4成的营业利润。 （二）UPS国际业务扩张策略：本土化、航空网络、综合物流服务 经过四十多年的发展，目前UPS已经在全球220多个国家和地区提供多样化的物流服务，在全球范围内拥有2500+个物流操作中心，800+个国际业务操作中心。 从1975年走出美国国门，在加拿大建立第一家国际分支机构起，UPS的国际业务经历了多国本土化发展—初建全球化网络—深耕全球化网络三个阶段。 1）多国本土化发展： 第一站：加拿大 UPS 1975年开始国际化之路，率先在加拿大建立第一家国际分支机构，开通美国-加拿大快递运输路线； 第二站：欧洲德国 次年进入欧洲，首先选择在德国建立运营机构，并于1986年将德国科隆/波恩机场作为欧洲地区的航空枢纽。20世纪80-90年代十几年间，UPS通过代理、合资、并购、自建等方式将业务范围逐步扩展至整个欧洲。 全球化不断推进 上世纪80年代末，随着全球经贸联系的进一步加深，UPS也开始通过合作等方式在亚太（1988年）、拉美（1989年）、印度、中东和非洲地区（1989年）进行业务布局。 这一阶段，UPS着重于进入全球多个国家和地区市场，通过多种方式建立起初步服务据点，打开本土市场。 2）初建全球化网络： 21世纪初，UPS基本完成了对全球多数国家和地区的覆盖。全球化浪潮下，UPS开始在全世界范围内提供更多的直飞服务，并完善各地区重要航空枢纽，初步搭建起全球密切联系的物流网络。 2000年UPS获得美国运输部授予的直飞中国的资格，开启了中美物流服务的重要一步；2002年UPS完成路易斯维尔机场世界港（Worldport）的建设，作为其境内外最重要的空运枢纽，奠定了全球空运网络的基础。 2002-2008年，UPS陆续在菲律宾板牙、德国科隆、中国上海新建或扩建地区航空枢纽，并完成路易斯维尔枢纽的扩建，以满足各个地区业务增长需求。 3）深耕全球化网络： 进入21世纪第二个十年，UPS国际业务的重心演变为进一步完善全球物流网络，深耕全球物流市场。 陆续在环太平洋、中东、拉美等地区加强与当地物流企业的合作（或并购），在亚太、欧洲、拉美地区新增或扩建航空枢纽及地面物流中心，进一步加强各区域物流服务网络能力。 同时这一阶段，随着产业转移的深入，全球范围内构建供应链的复杂性使得UPS的全球客户对于产品运输、分销、国际贸易及经纪、金融等相结合的服务需求迅速提升。在海外市场，UPS也从单纯的快递运输业务，拓展至提供一体化的供应链解决方案。 纵观UPS的国际化拓展历程，我们可以总结出三个主要的发展策略。 1）策略一：以欧洲为例，初始布局与当地本土物流商合作，运营成熟后并购。 欧洲地区是UPS国际业务最重要的市场，长期贡献国际业务接近50%的收入。 1976年UPS选择在德国自建运营中心，开启了欧洲地区业务扩张的步伐。1985年通过与当地本土物流公司代理合作或成立合资公司进入英国、法国、荷兰、比利时四个重要市场，并在运营3-4年后收购合作对象或合资公司。 随后在1986-1996年的时间里，UPS陆续通过合作代理、合资或直接并购的方式完成对欧洲主要其余17个主要国家的布局，从分拨中心到干线、支线运输、末端网点都有效地借助了合作伙伴的力量。 除了主要枢纽德国和希腊以外，UPS在初始阶段并未选择自建的模式进入欧洲各国的当地市场。采取代理或合资模式能够有效减少或规避外资物流企业的竞争门槛，充分利用本土物流企业的资源优势达到快速覆盖市场的效果。经过5年左右的探索，UPS将该拓展策略运用到环太平洋、拉美、印度、中东和非洲等其他新兴市场。 2）策略二：重视航空网络建设，尤其是重点地区的超级枢纽。 在UPS国际化扩张过程中，除了与本土物流企业合作布局地面网络强化终端服务能力，同时还非常重视搭建跨境航空运输网络，加强对跨境干线运输环节的控制。通过建设货运枢纽，尤其是重点地区的超级枢纽，搭建轴辐式运输网络（Hub-and-Spoke Network），进行航空货物的集散，依托转运中心提高规模效应和飞机使用率，同时辐射周边货源。 基础设施方面：构建轴辐式运输网络的基础是布局不同区域和不同层级的转运中心，每个区域性的节点一方面承担区域内航空货物的分拣集散功能，另一方面又起到联通全球其他节点的作用。 UPS在全球设立了11个航空枢纽，其中路易斯维尔机场是总部核心枢纽，奠定了全球空运网络的基础。 此外UPS在美国境内还设有4个区域性航空枢纽，服务美国东、西海岸、北部和西南地区。 UPS在海外设置了6个区域航空枢纽，包括1个欧洲枢纽，也是海外最大的枢纽（德国科隆）、3个亚太枢纽（上海、深圳、香港）、1个加拿大枢纽和1个服务于拉丁地区的枢纽。 通过这11个航空枢纽，构建起UPS的全球航空运输网络的核心节点。同时UPS的航空运输服务覆盖了全球795个机场，其中海外地区413个（欧洲62个，亚洲24个），这些次一级的机场成为串联和加密UPS全球网络的重要节点。 航空运力方面：除了核心转运节点的布局，UPS能够将触角向全球延伸的重要基础还有其机队规模的有效扩张。 1980年代初期，UPS的空中业务由几个承包商承担，包括长荣国际航空、州际航空、瑞安航空等。 直到1988年，UPS得到美国联邦航空局（FAA）授权，正式成立航空公司，组建自有机队。 1990年代中期，为了满足日益增长的全球航空货运需求，UPS引入大量波音757、767货机。随着航空枢纽的建设和完善，以及覆盖机场的扩大，UPS对其机队结构进行了进一步升级，开始大量引入能够支撑中远程、长距离飞机的宽体机和全货机，以支撑其航线网络扩张。2000年上市后UPS新增订购及新交付机型均为宽体机，宽体机的比例从上市初期的22%提升至2021年的74%，2009年随着世界港枢纽的扩建完成，UPS机队中除了波音757-200机型满足美国境内货运需求以外，其他窄体机全部退役。 附录：UPS在美洲、欧洲、亚太三个重点地区都建设了重要航空货运枢纽 美洲：位于路易斯维尔机场的世界港（Worldport），是UPS境内外最重要的空运枢纽，奠定了全球空运网络的基础。2000年前后UPS正式提出将路易斯维尔从航空中转站发展为世界港转运中心，一期耗资11亿美元，于 2002年完成，转运中心规模达到400万平方英尺，分拣能力达到每小时30.4万个包裹；2006年耗资10亿美元进行二期扩建，并在2008-10年分别完成第一、二阶段工程，2016年UPS又启动最新一期扩建。扩建完成后，世界港分拣中心占地面积达到520万平方英尺，每小时分拣能力达到41.6万个包裹，日均航班量达到387个。 欧洲：德国科隆/波恩机场枢纽在20世纪80年代成为UPS欧洲地区枢纽，2003年UPS完成第一次扩建，成为其海外最大的航空枢纽，是除了路易斯维尔以外唯一航线覆盖全球业务地区的机场，2014年为了满足欧洲地区强劲的业务量增长需求，完成对科隆枢纽的二次扩建，扩建完成后分拣能力达到每小时19万个包裹，日均航班量76个。 亚洲：UPS在亚太地区一共设置了3个航空枢纽，分别位于上海浦东、深圳宝安和香港。上海的航空枢纽建成于2006年，定位是连接中国、亚洲和全球的国际转运中心，占地面积100万平方英尺，每小时分拣能力1.7万个包裹，日均航班量8个；深圳的航空枢纽建成于2010年，取代了早期的菲律宾板牙枢纽，定位是亚太转运中心，服务亚洲内部货物中转，连接亚洲与UPS的全球网络，占地面积96万平方英尺，每小时分拣能力1.8万个包裹，日均航班量14个；香港的航空枢纽主要于服务亚洲和欧洲的空运货邮往来。 3）策略三：本土化的基础上，服务从快递延伸至物流供应链解决方案。 进入21世纪，随着产业转移的深入，全球范围内构建供应链的复杂性使得UPS的全球客户对于产品运输、分销、国际贸易及经纪、金融等相结合的服务需求迅速提升，越来越多企业将非核心物流活动外包。 UPS也进入拓展物流供应链业务的高峰期，通过在全球范围内并购具有供应链管理和特定行业专业经验的公司来满足客户需求，涉及生物医药、制造业、消费品等各个垂直行业。除了美国境内，UPS跟随其全球客户在海外拓展一体化供应链解决方案的市场，提供包括货代、货运经纪、海关服务、合同物流、供应链金融、技术解决方案等各种增值服务。以欧洲为例，UPS在各国设立了单独的供应链业务操作中心以满足快递包裹业务外的需求，全球范围内合计拥有500+个供应链业务操作中心。 （在解码顺丰系列（15）中我们深入探讨了UPS从事ToB供应链业务的实质以及其发展过程中，国际与供应链业务共同驱动。） 因此，UPS全口径的国际业务收入除了其划分的国际包裹部门收入外，理论上还包括供应链业务部门中在全球范围内提供货代、海关经纪、合同物流等服务。 2005年起UPS重新梳理供应链和货运业务部门，其中货代及合同物流收入从2004年23.8亿美元增长至146.4亿美元，复合增速11.3%，除零担货运外的其他供应链服务收入从2004年的4.3亿美元增长至17.3亿美元，复合增速8.5%。 （三）航空枢纽带动国际业务上台阶，跨境业务贡献超7成 1、航空枢纽带动国际业务上台阶，利润率逐步抬升 收入： 1996-2021年，UPS国际包裹业务整体收入从30.7亿美元增长至195.4亿美元，复合增速达到7.7%。 2000年前后UPS尚处于多国本土化布局和发展阶段，国际业务收入增长较缓慢1996-2001年复合增速仅约6.8%，1998-2001年业务量复合增速约7.2%； 进入21世纪，UPS全球化网络建设逐步推进，世界港枢纽和德国科隆枢纽陆续建成，带动国际业务增速上升，2001-2008年收入复合增速达到15%，业务量复合增速达到7.1%，是国际业务发展最快的阶段。这一阶段由于业务持续拓展，油价等各项成本上市，国际包裹单票收入也出现了较大幅度上行，从13.95美元提升至22.74美元，复合增速达到7.2%。 全球经济危机之后也是UPS进入深耕全球网络的阶段，2009-2021年国际业务收入复合增速约6.0%，业务量复合增速约5.5%，单价保持了相对稳定，仅增长0.5%。 盈利能力： 国际包裹业务直到1998年才开始实现盈利，营业利润从0.3亿美元增长至46.5亿美元，复合增速达到24.7%，超过收入增速，国际包裹营业利润率从不到1%提升至24.2%。 期间国际包裹业务的营业利润率在2002年世界港一期完工后呈现了明显的利润率持续上行，从2001年的3.2%提升至2007年的18.5%； 2010年世界港二期扩建完工后，12年开始了新一轮利润率上行，并在2020-2021年疫情期间达到新的高点，从2009年的14.1%提升至24.2%，这一期间国际包裹业务单票收入仍保持在相对稳定状态。 单票营业利润看，2000年后国际业务单票利润也上了一个台阶。UPS国际业务单票营业利润（调整后）在2000年仅为0.94美元，2002年开始迈上1美元，金融危机前的2007年达到最高3.97美元，此后维持在3美元左右，2020-2021年受疫情影响国际运价大幅上升，达到了单票3.92、4.89美元的水平。 2、收入结构：跨境业务贡献超7成收入，单票收入超30美元 进一步拆分UPS国际包裹业务的构成，包括国内包裹（非美国本土）、跨境国际包裹及国际货运三部分收入。其中跨境包裹业务贡献了超过7成收入，其收入占比从1998年的64 %提升至2021年的76.8%，业务量占比从26%提升至47.5%，是UPS国际业务中最重要的收入和利润来源，也体现了UPS所搭建的全球物流网络的重要价值。由于运距更长、产品附加值更高，跨境包裹件的单票收入基本维持在30美元以上，远高于国内包裹（5-6美元）及整体国际业务单价（10-15美元）。 四、顺丰国际业务能否成为第二增长曲线？ （一）时代背景：时机已至，打造自主可控的国际供应链能力，进则为矛，守则为盾 1、政策鼓励支持发展国际物流供应链 近年来，国家出台多项规划、政策、指导意见，推动快递及物流业向智能化、国际化、高质量发展。 2021年国家发布的“十四五规划”提出“加强国际航空货运能力建设，提升国际海运竞争力。优化国际物流通道，加快形成内外联通、安全高效的物流网络。完善现代商贸流通体系，培育一批具有全球竞争力的现代流通企业”。 同年，《国家综合立体交通网规划纲要》中提出到2035年基本建成“全球123快货物流圈”（即中国国内1天送达、周边国家2天送达、全球主要城市3天送达）。 以及近年来强调在“双循环”格局下，深入推进快递业“两进一出”。其中“出海”即：加快建设与“买全球、卖全球”相适应的全球寄递服务体系，服务跨境商贸流通和中国品牌出海。 2022年初民航局印发的《“十四五”航空物流发展专项规划》明确指出，到2025年，初步建成安全、智慧、高效、绿色的航空物流体系，航空物流保障能力显著增强，降本增效成效显著，体系自主可控能力大幅提升，航空物流对高端制造、邮政快递、跨境电商等产业服务能力持续提高。 2022年国家发布《关于加快建设统一大市场的意见》，提出：大力发展第三方物流，支持数字化第三方物流交付平台建设，推动第三方物流产业科技和商业模式创新，培育一批有全球影响力的数字化平台企业和供应链企业，促进全社会物流降本增效。 此前我们报告分析，我国航空货机货运市场是典型的“外强中弱”特征，即2019年看国内航司在国际及地区航班中占比仅41%，但到了22年夏秋的排班（含客改货），国内航司在国际+地区航班的占比升至了51%。 这样的变化一定程度也体现了国际货运自主可控正在被重视并逐步落地于实践。 2、服务于中国品牌出海是必然趋势。 从两个维度看： 其一中国制造产业升级推动中国品牌出海的大机遇。 随着国家经济结构调整和产业升级，中国品牌在全球市场的竞争力将逐步提升，更多高附加值产品的出海成为国际物流业务的新动力。 东航物流在2021年报中引用航空行业专业服务机构Seabury数据显示，2021年中国空运进出口总货值超1.25万亿美元，同比增长20%，以高科技产品（含3C 设备、医疗设备、半导体等）、化工品（含医药产品、检测试剂等）、特种货物、机电设备等为代表的工业品物流为主；同比以化工品、特种货物、汽车零部件等为代表品类的B2B工业物流需求均出现30%-60%不等的同比增幅，位于所有空运货物品类的前列。 其二是跨境电商业态具备持续高景气态势。 海关统计数据显示，2021年我国跨境电商进出口1.98 万亿元，增长15%；其中出口1.44万亿元，增长24.5%。 我们在此前报告中分析：跨境出口电商具备持续增长动力。 其一产业链来看，跨境电商供需两侧及渠道端共同推动行业发展。 其二新冠疫情促使全球消费由线下转为线上，加速全球电商渗透率的提升，培养境外买家线上消费习惯。 其三我国政策端支持跨境出口电商及配套物流的发展 以中国快时尚服饰跨境品牌SHEIN为例，SHEIN是专注于女装的国际B2C电子商务平台，据Sensor Tower发布的全球top10热门应用排行显示，在2021年上半年，SHEIN下载量约7500万次，超越 Shopee 和 Wish在全球热门购物应用榜单排名第二，仅次于下载量7880万次的Amazon Shopping。SHEIN背后的中国供应链支持公司能够积极响应服饰行业“小批量、多频次”的快时尚发展趋势，为消费者提供时尚最前沿、性价比最高的产品。 SHEIN不仅为消费者提供高性价比商品，还提供9.9美元包邮、45天无理由退货等服务，通过高效生产、快速响应运输实现高质量销售服务体系。 3、国际供应链自主可控的战略地位：进则为矛，守则为盾 UPS、FDX国际化业务的推进与全球化浪潮下，全球产业链分工协作，需要全球同步协调供应链组织大背景是密不可分的，而美国品牌的全球化让UPS等企业享受了时代红利。当下，在中国制造中国品牌崛起的背景，全球化的过程亦是以顺丰等为代表中国物流企业的战略机遇。 但同时我们也要关注到国际局势处于复杂多变的情形，贸易保护主义、单边主义等如果引进国际贸易局势的大幅波动，虽然会带来严峻的风险，但也会进一步凸显增强产业链、供应链自主可控能力和国际航空货运能力建设的战略意义。 打造自主可控的国际供应链能力对于顺丰而言，进则为矛，守则为盾。 （二）顺丰携手嘉里：1+1能否>2 1、双方具备业务协同的基因 前文所述，顺丰的优势在于两点：其一是“快”资源的先发“硬”优势、其二是“全”链条的领先“软”实力；其短板也在两点：其一是时刻资源分布仍不均衡、其二是航网设计以及海外集货能力仍需强化，预计返程装载率低。 顺丰自主可控的快资源硬优势恰恰是嘉里的短板，而海外网络及集货能力的短板又正是嘉里物流的强项。因此，可以认为双方业务是高度互补，是存在联手呈现巨大协同效应，实现整体价值提升的。 我们认为协同会体现在几个方面展开： 1）空运：嘉里物流的货量优势加上顺丰的航空运输能力，未来加上投入使用的鄂州机场作为国际货运枢纽，将有助于顺丰壮大国际航空网络布局；同时往返双程充足货量将有效提升国际航线的装载率，提升航空网络效益和竞争力。 2）国际快递：嘉里物流在国际货运及海外本土运营实力，尤其在东南亚多个国家成熟的本土配送网络，将有助于开发更多高性价比的跨境快递产品，深耕东南亚区域快递市场。 3）国际货代：双方全球海陆空多式联运能力，全面提升顺丰国际物流市场竞争力。通过共享丰富优质的客户资源及交叉销售，可以实现双方业务的更优发展。达到网络共生、能力互补、资源叠加、客户融通的协同效果。 整体看，双方协同将有助于顺丰打造更为高效可靠的端到端国际供应链，助力更多中国企业出海，长期看，以技术赋能提升国际物流数字化水平，致力于成为全球智慧供应链的领导者。 从推进节奏看： 我们认为，顺丰或率先重点在中国-东南亚市场努力建立绝对领先地位，借助嘉里物流在东南亚的地面布局，以及公司全货机机队和中国大陆地区的揽派能力，打造一票到底的端到端能力。可参照的，UPS国际化的第一站同样是邻里周边的加拿大。 同时在核心欧美干线，强化自身能力，巩固提升相对领先地位。 嘉里物流在2021年报中披露：嘉里物流将定位为顺丰控股拓展海外市场的主要平台，同时成为顺丰控股的国际货运代理，合力推动顺丰控股的国际快递业务发展。嘉里物流年报披露预期在2022年二季度，嘉里物流将担任顺丰航空的独家货运销售总代理，以及顺丰控股国际快递业务在中国内地之外的主要服务承办商。 2、预期财务指标会呈现积极效益 我们认为财务指标可以从三个维度看： 1）可观的并表利润贡献。不考虑业务协同带来的利润释放，嘉里物流在2021Q4为顺丰带来3.7亿的并表利润贡献（年化14亿），我们预计22-23年或可维持在较好的并表贡献。 2）集货功能发挥，成本效益呈现。 载运率不同对于油耗和起降费有所影响。假设空载是满载平均油耗的80%，不同机型随着载运率的上升，吨公里成本快速下降，因此载运率的提高对于货运单位成本下降效果显著。 测算满载情况下，单位吨公里成本是50%载运率下的53%左右。 我们模拟测算国际航线单位成本： 选择上海浦东-法兰克福（8867千米，11.2小时）和上海浦东-洛杉矶（10427千米，11.2小时）测算。 因此，当嘉里物流国际货代业务发挥较好的协同效应，将帮助顺丰全货机运营进一步降本提质增效。 3）结合鄂州的中长期机遇，携手创造更广阔业务空间 前文我们描述了鄂州对顺丰带来的机遇，聚焦在国际业务来看，值得重点关注以下几点： 其一是顺丰或可争取更多非夜间时刻，以及更多鄂州出发国际主力时刻； 其二是推动国际-国内航线的有效衔接，假设全货机非夜间时刻承接国际航线，夜间保持现有服务节奏，将明显提升利用率。 而这两点恰恰可以帮助解决前述顺丰国际业务的短板之二。 其三是借助产业集群的形成，从收入端推动公司国际业务大发展。 根据鄂州机场建设规划及功能定位，作为国内第一个也是亚洲第一个专业货运枢纽机场，其货邮吞吐量在2025年、2030年将分别达到245、330万吨。 （为此前规划数据，具体时间节奏因疫情的不确定性或有出入） 此前报告我们分析美国经验看：空运货物单位货值超过6万美元/吨，对应约40万元人民币/吨。 航空货运产值： 假设国内货运货值达到美国平均水平，则2025年、2030年由鄂州机场投产达标后带来的航空货运货值将分别达到1.1、1.4万亿元。 航空物流规模： 假设物流运费占货物价值比重约10%，对应2025、2030年空运物流规模分别为1058及1426亿元。 假设国内货运平均货值仅达到美国均值的80%，则相同条件下，2025年、2030年空运物流规模分别为847、1140亿元。 顺丰份额假设： 假设顺丰占其中50%份额（顺丰持有鄂州机场46%股权），则在第一阶段（如达到2025年的规划水平），预计将切入约400-500亿收入，假设净利率5%，整体鄂州达到第一阶段成熟期后相关产业带来对应约20-25亿利润。 国际业务参照： 若鄂州作为亚洲第一个货运枢纽机场，参考浦东机场的货邮结构，国际业务在未来占据主导（上海机场2019年数据看，全年货邮吞吐量363万吨，其中国际+地区货邮吞吐量321万吨，占比88%），则意味着超过200万吨为国际业务，如果顺丰占比50%，为100万吨，相比较顺丰2021年全货机+散货合计26万吨国际运输量，意味着四分之三均为增量，则在前述条件可实现情况下，带来15亿+的增量利润。 （注：仅为模拟测算，2025年是否可达到理想的第一阶段状态仍有多重不确定性因素。） 五、投资建议与风险提示 1、盈利预测：维持盈利预测，即我们预计公司2022-24年实现归属净利63、90、117亿，对应PE分别为38、27及21倍。 2、投资建议： 我们强调公司当前市值存在被低估成分，面临明确的市值修复战略机遇期。 公司22Q1经营业绩表现表明公司财务与业务条线步入良性协作，同时公司近期推出股权激励亦有助于进一步建立、健全公司长效激励机制，促进各方共同关注公司的长远发展。 展望后续，我们认为2022年内仍可积极关注公司多元新业务的孵化步入从规模到质量的新阶段，而在成本管控的推动，预期会帮助利润修复；同时我们认为收入端亦有看点，时效快递业务可以扩大赛道、渠道，持续拓展电商退货、延期接单、新业务领域等；电商标快产品在市场从价格导向转向服务、品质导向阶段或迎重要机遇。 维持分部估值方式及一年期目标市值约3460亿，对应目标价70.6元，预期较现价42%空间，强调“强推”评级。 3、风险提示：经济大幅下滑、时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。 具体内容详见华创证券研究所2022年5月10日发布的报告《顺丰控股（002352）公司深度研究报告：国际供应链能否成为第二增长曲线？——解码顺丰系列（十六）》 解码顺丰系列及相关深度研究 1、时效快递业务： 2021/1产业迁移与升级预期将推动时效快递与制造业深度融合发展——解码顺丰系列研究（十三） 2020/12 时效快递价值探讨：为时间效率付溢价之产品分层优化价格分布——解码顺丰系列研究（十二） 2020/7 聚焦顺丰时效件（中）：高端消费驱动或将延续，利润率存潜在提升可能——顺丰控股专项研究（七） 2020/6 “脱钩”GDP，“挂钩”高端消费，假设顺丰时效件驱动因素趋势性变化（上）——顺丰控股专项研究（五） 2、经济快递业务： 2020/6聚焦特惠专配：“一年期测评”优秀，新征程开启，未来10亿+利润可期？——顺丰控股专项研究（六） 2021/10兴替、博弈、破局：电商快递的过去、现在、未来 3、快运业务： 2022/2 顺丰、安能、德邦，万亿快运市场的“三国杀”——大物流时代系列研究（九） 2020/11起底顺丰快运（中）：海外经验看快运业务盈利提升路径及市值空间——解码顺丰系列研究（十一） 2020/10 起底顺丰快运（上）：后起之秀，收入行业第一；“多”网融合，生态赋能样本——解码顺丰系列研究（十） 4、供应链业务： 2021/9 我们看好的ToB供应链业务是怎样一门生意？——解码顺丰系列研究（十五） 2021/4 数智化变革预计将推动供应链体系从成本中心转向“效益中心”（服装篇）——解码顺丰系列研究（十四） 5、冷链： 2020/4海外启示：时代背景催生行业发展，生鲜电商与速冻品消费或催生千亿冷链增量——解码顺丰系列研究（二） 6、顺丰航空与鄂州机场： 2020/5 假如顺丰航空“独立”核算？（中）：鄂州机场或可有效优化飞机利用率，推动顺丰航空贡献额外可观利润——解码顺丰系列研究（四） 2020/5 假如顺丰航空“独立”核算？（上）：从参与者角色看我国航空货运市场——解码顺丰系列研究（三） 2020/4更少成本，更多选择，从量化模拟鄂州机场对航空货运经济性提升说起——解码顺丰系列研究（一） 7、海外比较： 2020/8 UPS9000亿市值启示：枢纽机场、国际业务、供应链——解码顺丰系列研究（八） 2019/8 复盘联邦快递，探索顺丰棋局 8、顺丰生态 2020/8 如何理解4000亿市值的顺丰？生态赋能新征程开启！——解码顺丰系列研究（九） 《解码顺丰》报告册（印刷版）新鲜出炉！华创交运吴一凡团队深度出品 法律声明： 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