“提振信心”取向下,可以期待更多宽松——2022Q1货政报告解读【华创固收|周冠南团队】
（以下内容从华创证券《“提振信心”取向下,可以期待更多宽松——2022Q1货政报告解读【华创固收|周冠南团队】》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 高级分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002 报告导读 2022年5月9号，央行发布2022年一季度货币政策执行报告，就本次报告本身而言，超预期的因素不多，调整主要来自于年初以来的形势变化和中央层面的定调调整。 第一，央行延续对“三重压力”的判断，增加对“超预期因素”的关注。 第二，货政报告具体分析了国内疫情影响的特点。 第三，本次报告再次增加了讨论通胀的篇幅，着重关注输入性通胀压力，关注粮食、能源价格，需要注意物价问题会否成为掣肘货币政策宽松的因素。 第四，首次未提“灵活适度”，强调货币政策的预期引导作用，落脚到提振信心，意味着未来货币政策的宽松态势维持的时间可能会相对较长，以此政策姿态引导预期。 第五，对于贷款投放的引导，从“有利扩大”变为“合理投放”。 第六，对于流动性调控的态度，稳定市场预期的诉求依然明确。 第七，对于银行负债成本，强调发挥存款利率市场化调整机制的作用。 第八，对房地产调控，措辞随政治局会议调整，未出现增量信息。 第九，对于汇率调控，诉求汇率稳定，兼顾内外平衡。 第十，对于防风险，重申不发生系统性金融风险的底线。 总结而言，本次货政报告可以提供的政策增量不多，当前投资者对于货币政策的预期也较为稳定。货币政策基调去掉“灵活适度”，更关注“提振信心”，对于经济形势的判断随政治局会议调整，关注输入性通胀压力和粮食、能源价格，关注汇率稳定；具体操作中，对于流动性平稳的诉求明确，对于信贷投放的诉求从“扩大”变为“合理”，已经落地了存款利率市场化调整机制改革，对房地产调控的定调与政治局会议一致。后续来看，货币政策以提振信心为指向，意味着宽松姿态可能较长时间维持，投资者的期待可以更多，短期明确的着力点是再贷款的继续扩容，LPR单独调降等也是可能的选项。 风险提示：流动性超预期收紧。 正文 2022年5月9号，央行发布2022年一季度货币政策执行报告，由于4月降准落地后，投资者对于货币宽松的预期有所淡化，本次报告落地之前，债市的政策预期较为稳定，已经关注到结构性货币政策的发力，对后续的降息并未抱有太多期待。就本次报告本身而言，超预期的因素不多，调整主要来自于年初以来的形势变化和中央层面的定调调整。 一、经济形势：“三重压力”叠加“超预期因素”，央行还关注通胀 （一）经济增长：关注超预期因素，分析国内疫情具体影响 第一，延续对“三重压力”的判断，增加对“超预期因素”的关注。当前疫情冲击日益显现，4月中旬后国常会层面已经对国际地缘政治和国内疫情扰动两点“超预期因素”做出判断，4月末政治局会议进一步明确，本次报告跟随调整，强调风险挑战增多。 第二，货政报告具体分析了国内疫情影响的特点。在跟随中央定调调整之外，货政报告更加具体地分析了疫情“点多、面广、频发”的特点，对着重关注其对国内需求、市场主体和供应链的影响。 （二）通胀形势：关注输入性压力和粮食、能源价格 前期2021年Q4报告明显弱化了对通胀的分析，本次报告再次增加了讨论通胀的篇幅，着重关注输入性通胀压力，关注粮食、能源价格。前期报告发布于今年2月，彼时经济下行压力是政策当局更为关注的因素，但后续地缘政治冲突影响之下，输入性通胀压力明显加大。前期央行易纲行长提及物价稳定是央行的重要任务，虽然当前经济下行压力较大，需求收缩的问题可能更加棘手，但央行对输入性通胀的关注度并不低，也提及粮食和能源两个重点，需要关注物价问题会否成为掣肘货币政策宽松的因素。 二、货币政策：“提振信心”指向下，宽松姿态或较长时间维持 （一）货币政策基调：不提“灵活适度”，落脚“提振信心” 首次未提“灵活适度”，强调货币政策的预期引导作用。类似“灵活适度”的措辞，是2020年初之后货币政策一贯的定语，本次为近年来首次去掉；本次报告更加强调“实体经济的支持力度，稳字当头，主动应对”，落脚到“提振信心”；当前经济下行压力的原因除需求收缩之外，供给和政策预期等方面的影响更为重要，而这些是货币政策本身所解决不了的；但货币政策也有其他政策所取代不了的职能，即预期引导，本次报告将货币政策基调落脚到提振信心，意味着未来货币政策的宽松态势维持的时间可能会相对较长，以此政策姿态引导预期。 （二）货币政策操作：信贷诉求“合理”，流动性诉求稳定，存款降成本已经落地 就具体操作而言，有以下细微变化，值得关注： 第一，对于贷款投放的引导，从“有利扩大”变为“合理投放”。从字面含义来看，这一变化去掉了扩大这一明确的指向，转而诉求合理，是否意味着对后续信贷投放的结构诉求，大于对其总量的需求，值得关注；一季度新增信贷总量规模不小，但结构短期化的态势非常明显，融资需求的弱势使得票据融资和短期贷款成为新增信贷的主要支撑因素，有“不合理”之处；当然，本次报告仍维持了增加信贷总量增长“稳定性”的表述，故对于信贷投放增长的诉求毋庸置疑，从扩大到合理这一明确变化，可能更多意味着央行将兼顾信贷投放的质量，而非一味通过短期信贷冲高总量。 第二，对于流动性调控的态度，稳定市场预期的诉求依然明确。近年报告中，央行一贯强调对于流动性扰动因素的分析判断，本次报告延续这一基调，并明确提出操作的“前瞻性、灵活性和有效性”落脚点在“稳定好市场预期”。4月下旬以来，流动性处于极度宽松状态，资金价格处于极低位置，5月后政府债券缴款的扰动可能加大，资金面边际收敛的可能性较大，但过程中央行对于稳定市场预期的诉求依然强烈，故流动性总体平稳的态势或将维持。 第三，对于银行负债成本，强调发挥存款利率市场化调整机制的作用。所谓“存款利率市场化调整机制”，本次报告在专栏中有详细阐述，核心内容是今年4月份央行已经做了改革，存款利率水平调整，参考10年期国债和1年期LPR，并且国有大行在今年4月已经调降存款利率；存款利率的调降，有利于降低银行负债成本，从而加大金融向实体让利的空间，促进贷款利率的进一步下行；由于是已经做出的改革，故对短期债券市场不是需要增量定价的新信息，但存款利率的调降对于配置盘成本及其要求收益率，对于后续LPR单独调降及实际贷款利率下行，均具有重要意义。从另一个侧面讲，存款基准利率作为压舱石，调整的概率偏小，其定位越来越像贷款基准利率，似乎央行诉求其长期不变。 此外，再贷款再贴现工具作为结构性货币政策工具，也是本次报告及近期央行使用的重点，报告明确后续仍将适时增加支农支小再贷款额度，后续工具仍具扩展空间。 三、其他工作：房地产调控无增量，汇率稳定诉求明确，防风险态度依旧 对房地产调控，央行措辞随政治局会议调整，未出现增量信息。4月政治局会议明确要各地完善各自的房地产调控政策，并且明确点出刚性和改善型需求，这些我们在前期报告中有充分论述，意味着因城施策的进一步深化和各地调控政策的进一步放开，而改善性需求也是仍存在人口因素支撑的重点。 对于汇率调控，诉求汇率稳定，兼顾内外平衡。本次报告不再提汇率的弹性问题，近期随着美元指数的上行，人民币汇率大幅快速调整，并且后续美联储缩表落地后，有进一步调整的压力；我们前期多次讨论，美联储货币政策收紧或掣肘国内价格型货币政策工具的使用，因为需要维稳汇率预期。目前央行汇率调控工具箱充裕，本次报告明确释放汇率稳定信号，人民币汇率预期或存在趋稳的迹象，但海外对国内政策的掣肘可能持续存在。 对于防风险，重申不发生系统性金融风险的底线。底线的重申，或从侧面可以反映当前形势的严峻性，疫情冲击之下，尤其是房地产行业的变化，意味着后续风险化解工作或仍将是重点工作之一；防风险取得“重要阶段性成果”，是2021年之后就出现的重要判断，也意味着后续政策紧迫性下降，更加关注下行压力，塑造宽松政策环境。 总结而言，本次货政报告可以提供的政策增量不多，当前投资者对于货币政策的预期也较为稳定。货币政策基调去掉“灵活适度”，更关注“提振信心”，对于经济形势的判断随政治局会议调整，关注输入性通胀压力和粮食、能源价格，关注汇率稳定；具体操作中，对于流动性平稳的诉求明确，对于信贷投放的诉求从“扩大”变为“合理”，已经落地了存款利率市场化调整机制改革，对房地产调控的定调与政治局会议一致。后续来看，货币政策以提振信心为指向，意味着宽松姿态可能较长时间维持，投资者的期待可以更多，短期明确的着力点是再贷款的继续扩容，LPR单独调降等也是可能的选项。 四、风险提示 流动性超预期收紧。 具体内容详见华创证券研究所5月10日发布的报告《“提振信心”取向下，可以期待更多宽松——2022Q1货政报告解读20220510》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1606篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 高级分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002 报告导读 2022年5月9号，央行发布2022年一季度货币政策执行报告，就本次报告本身而言，超预期的因素不多，调整主要来自于年初以来的形势变化和中央层面的定调调整。 第一，央行延续对“三重压力”的判断，增加对“超预期因素”的关注。 第二，货政报告具体分析了国内疫情影响的特点。 第三，本次报告再次增加了讨论通胀的篇幅，着重关注输入性通胀压力，关注粮食、能源价格，需要注意物价问题会否成为掣肘货币政策宽松的因素。 第四，首次未提“灵活适度”，强调货币政策的预期引导作用，落脚到提振信心，意味着未来货币政策的宽松态势维持的时间可能会相对较长，以此政策姿态引导预期。 第五，对于贷款投放的引导，从“有利扩大”变为“合理投放”。 第六，对于流动性调控的态度，稳定市场预期的诉求依然明确。 第七，对于银行负债成本，强调发挥存款利率市场化调整机制的作用。 第八，对房地产调控，措辞随政治局会议调整，未出现增量信息。 第九，对于汇率调控，诉求汇率稳定，兼顾内外平衡。 第十，对于防风险，重申不发生系统性金融风险的底线。 总结而言，本次货政报告可以提供的政策增量不多，当前投资者对于货币政策的预期也较为稳定。货币政策基调去掉“灵活适度”，更关注“提振信心”，对于经济形势的判断随政治局会议调整，关注输入性通胀压力和粮食、能源价格，关注汇率稳定；具体操作中，对于流动性平稳的诉求明确，对于信贷投放的诉求从“扩大”变为“合理”，已经落地了存款利率市场化调整机制改革，对房地产调控的定调与政治局会议一致。后续来看，货币政策以提振信心为指向，意味着宽松姿态可能较长时间维持，投资者的期待可以更多，短期明确的着力点是再贷款的继续扩容，LPR单独调降等也是可能的选项。 风险提示：流动性超预期收紧。 正文 2022年5月9号，央行发布2022年一季度货币政策执行报告，由于4月降准落地后，投资者对于货币宽松的预期有所淡化，本次报告落地之前，债市的政策预期较为稳定，已经关注到结构性货币政策的发力，对后续的降息并未抱有太多期待。就本次报告本身而言，超预期的因素不多，调整主要来自于年初以来的形势变化和中央层面的定调调整。 一、经济形势：“三重压力”叠加“超预期因素”，央行还关注通胀 （一）经济增长：关注超预期因素，分析国内疫情具体影响 第一，延续对“三重压力”的判断，增加对“超预期因素”的关注。当前疫情冲击日益显现，4月中旬后国常会层面已经对国际地缘政治和国内疫情扰动两点“超预期因素”做出判断，4月末政治局会议进一步明确，本次报告跟随调整，强调风险挑战增多。 第二，货政报告具体分析了国内疫情影响的特点。在跟随中央定调调整之外，货政报告更加具体地分析了疫情“点多、面广、频发”的特点，对着重关注其对国内需求、市场主体和供应链的影响。 （二）通胀形势：关注输入性压力和粮食、能源价格 前期2021年Q4报告明显弱化了对通胀的分析，本次报告再次增加了讨论通胀的篇幅，着重关注输入性通胀压力，关注粮食、能源价格。前期报告发布于今年2月，彼时经济下行压力是政策当局更为关注的因素，但后续地缘政治冲突影响之下，输入性通胀压力明显加大。前期央行易纲行长提及物价稳定是央行的重要任务，虽然当前经济下行压力较大，需求收缩的问题可能更加棘手，但央行对输入性通胀的关注度并不低，也提及粮食和能源两个重点，需要关注物价问题会否成为掣肘货币政策宽松的因素。 二、货币政策：“提振信心”指向下，宽松姿态或较长时间维持 （一）货币政策基调：不提“灵活适度”，落脚“提振信心” 首次未提“灵活适度”，强调货币政策的预期引导作用。类似“灵活适度”的措辞，是2020年初之后货币政策一贯的定语，本次为近年来首次去掉；本次报告更加强调“实体经济的支持力度，稳字当头，主动应对”，落脚到“提振信心”；当前经济下行压力的原因除需求收缩之外，供给和政策预期等方面的影响更为重要，而这些是货币政策本身所解决不了的；但货币政策也有其他政策所取代不了的职能，即预期引导，本次报告将货币政策基调落脚到提振信心，意味着未来货币政策的宽松态势维持的时间可能会相对较长，以此政策姿态引导预期。 （二）货币政策操作：信贷诉求“合理”，流动性诉求稳定，存款降成本已经落地 就具体操作而言，有以下细微变化，值得关注： 第一，对于贷款投放的引导，从“有利扩大”变为“合理投放”。从字面含义来看，这一变化去掉了扩大这一明确的指向，转而诉求合理，是否意味着对后续信贷投放的结构诉求，大于对其总量的需求，值得关注；一季度新增信贷总量规模不小，但结构短期化的态势非常明显，融资需求的弱势使得票据融资和短期贷款成为新增信贷的主要支撑因素，有“不合理”之处；当然，本次报告仍维持了增加信贷总量增长“稳定性”的表述，故对于信贷投放增长的诉求毋庸置疑，从扩大到合理这一明确变化，可能更多意味着央行将兼顾信贷投放的质量，而非一味通过短期信贷冲高总量。 第二，对于流动性调控的态度，稳定市场预期的诉求依然明确。近年报告中，央行一贯强调对于流动性扰动因素的分析判断，本次报告延续这一基调，并明确提出操作的“前瞻性、灵活性和有效性”落脚点在“稳定好市场预期”。4月下旬以来，流动性处于极度宽松状态，资金价格处于极低位置，5月后政府债券缴款的扰动可能加大，资金面边际收敛的可能性较大，但过程中央行对于稳定市场预期的诉求依然强烈，故流动性总体平稳的态势或将维持。 第三，对于银行负债成本，强调发挥存款利率市场化调整机制的作用。所谓“存款利率市场化调整机制”，本次报告在专栏中有详细阐述，核心内容是今年4月份央行已经做了改革，存款利率水平调整，参考10年期国债和1年期LPR，并且国有大行在今年4月已经调降存款利率；存款利率的调降，有利于降低银行负债成本，从而加大金融向实体让利的空间，促进贷款利率的进一步下行；由于是已经做出的改革，故对短期债券市场不是需要增量定价的新信息，但存款利率的调降对于配置盘成本及其要求收益率，对于后续LPR单独调降及实际贷款利率下行，均具有重要意义。从另一个侧面讲，存款基准利率作为压舱石，调整的概率偏小，其定位越来越像贷款基准利率，似乎央行诉求其长期不变。 此外，再贷款再贴现工具作为结构性货币政策工具，也是本次报告及近期央行使用的重点，报告明确后续仍将适时增加支农支小再贷款额度，后续工具仍具扩展空间。 三、其他工作：房地产调控无增量，汇率稳定诉求明确，防风险态度依旧 对房地产调控，央行措辞随政治局会议调整，未出现增量信息。4月政治局会议明确要各地完善各自的房地产调控政策，并且明确点出刚性和改善型需求，这些我们在前期报告中有充分论述，意味着因城施策的进一步深化和各地调控政策的进一步放开，而改善性需求也是仍存在人口因素支撑的重点。 对于汇率调控，诉求汇率稳定，兼顾内外平衡。本次报告不再提汇率的弹性问题，近期随着美元指数的上行，人民币汇率大幅快速调整，并且后续美联储缩表落地后，有进一步调整的压力；我们前期多次讨论，美联储货币政策收紧或掣肘国内价格型货币政策工具的使用，因为需要维稳汇率预期。目前央行汇率调控工具箱充裕，本次报告明确释放汇率稳定信号，人民币汇率预期或存在趋稳的迹象，但海外对国内政策的掣肘可能持续存在。 对于防风险，重申不发生系统性金融风险的底线。底线的重申，或从侧面可以反映当前形势的严峻性，疫情冲击之下，尤其是房地产行业的变化，意味着后续风险化解工作或仍将是重点工作之一；防风险取得“重要阶段性成果”，是2021年之后就出现的重要判断，也意味着后续政策紧迫性下降，更加关注下行压力，塑造宽松政策环境。 总结而言，本次货政报告可以提供的政策增量不多，当前投资者对于货币政策的预期也较为稳定。货币政策基调去掉“灵活适度”，更关注“提振信心”，对于经济形势的判断随政治局会议调整，关注输入性通胀压力和粮食、能源价格，关注汇率稳定；具体操作中，对于流动性平稳的诉求明确，对于信贷投放的诉求从“扩大”变为“合理”，已经落地了存款利率市场化调整机制改革，对房地产调控的定调与政治局会议一致。后续来看，货币政策以提振信心为指向，意味着宽松姿态可能较长时间维持，投资者的期待可以更多，短期明确的着力点是再贷款的继续扩容，LPR单独调降等也是可能的选项。 四、风险提示 流动性超预期收紧。 具体内容详见华创证券研究所5月10日发布的报告《“提振信心”取向下，可以期待更多宽松——2022Q1货政报告解读20220510》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1606篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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