【华创电新彭广春 | 季报总结】光伏行业2021年报及2022年一季报总结:盈利能力分化,投资扩产加速

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1）硅料价格是22年内的主要矛盾，贯穿全年的投资思路仍把握主要矛盾，首推最受益于硅料降价的一体化组件环节。一是在行业总量仍处于增长的背景下，主要考虑不同产业链位置造就的不同环节利润分割能力，在光伏主产业链4个环节中，一体化组件企业的盈利对于硅料价格最敏感，最受益于未来硅料价格的大幅回落，盈利表现将优于其他环节；二是组件环节挂钩下游需求，具备总量提升逻辑，受海外能源价格上涨、海外部分国家碳中和提速影响，22年全球光伏装机预期不断上调至240-260GW，22年光伏需求预计加速增长；三是N型新电池技术突破将带来电池片环节的超额盈利，以隆基为代表的IBC和以晶科为代表的TOPCon类电池技术，给一体化组件企业带来差异化和超额利润。 2）以盈利确定性的思维，推荐硅料环节。在产业链价格博弈面临较大不确定性的背景下，确定性更加难得。首先考虑在需求确定高增时，供给弹性小使得供需关系处于紧平衡，具备涨价基础，且其原材料的价格波动对于利润影响小的环节，首推硅料环节如通威股份、大全能源，建议关注EVA树脂环节。 3）以安全边际思维出发，估值回落后龙头价值空间打开，布局性价比较高环节。部分龙头企业在估值回落中，安全边际已非常充分，重点关注长期成长逻辑和企业竞争力不受短期冲击影响的一二线胶膜、组件、硅料等板块，估值充分回落迎来中长线布局时点，胶膜板块建议关注福斯特、海优新材，组件板块建议关注隆基股份、晶澳科技、天合光能，硅料板块推荐通威股份、大全能源。 4）以布局结构性机会出发，寻找未来需求爆发的细分赛道。储能作为可再生能源电力大规模发展的重要配套，我们预计十四五期间实现年均50%-70%增长，精选受益储能需求增长的标的，建议关注阳光电源、锦浪科技、德业股份、派能科技等。 风险提示：光伏装机不及预期、产业链价格波动超预期 投资主题 报告亮点 对于21全年及22Q1光伏板块公司经营情况进行梳理，并展望Q2及全年给出投资建议。 投资逻辑 全年首推一体化组件环节，Q2建议关注利润边际好转的胶膜及逆变器环节。从一季度呈现的行业现状看，Q1各个环节环比均有所改善或持平，主要系Q1印度抢装所致光伏需求超预期，各环节均有5%-15%的提价，且下游接受提价，进而使得Q1经营环比改善，仅有胶膜环节总体盈利环比下滑，主要系胶膜厂自身对于原材料价格的判断和自身涨价与原材料涨价的时间差所致。年内经营节奏看，预计二季度下游需求持续向好，其中胶膜、逆变器报表压力缓解，汇率、运输、原材料涨价等外部利空因素逐渐好转，边际有望呈现好转，建议关注。展望全年，首推具备量利齐升叠加新技术带来超额利润的一体化组件环节，其他环节从盈利确定性、安全边际、结构性布局的角度出发，精选性价比标的。 1）硅料价格是22年内的主要矛盾，贯穿全年的投资思路仍把握主要矛盾，首推最受益于硅料降价的一体化组件环节。一是在行业总量仍处于增长的背景下，主要考虑不同产业链位置造就的不同环节利润分割能力，在光伏主产业链4个环节中，一体化组件企业的盈利对于硅料价格最敏感，最受益于未来硅料价格的大幅回落，盈利表现将优于其他环节；二是组件环节挂钩下游需求，具备总量提升逻辑，受海外能源价格上涨、海外部分国家碳中和提速影响，22年全球光伏装机预期不断上调至240-260GW，22年光伏需求预计加速增长；三是N型新电池技术突破将带来电池片环节的超额盈利，以隆基为代表的IBC和以晶科为代表的TOPCon类电池技术，给一体化组件企业带来差异化和超额利润。 2）以盈利确定性的思维，推荐硅料环节。在产业链价格博弈面临较大不确定性的背景下，确定性更加难得。首先考虑在需求确定高增时，供给弹性小使得供需关系处于紧平衡，具备涨价基础，且其原材料的价格波动对于利润影响小的环节，首推硅料环节如通威股份、大全能源，建议关注EVA树脂环节。 3）以安全边际思维出发，估值回落后龙头价值空间打开，布局性价比较高环节。部分龙头企业在估值回落中，安全边际已非常充分，重点关注长期成长逻辑和企业竞争力不受短期冲击影响的一二线胶膜、组件、硅料等板块，估值充分回落迎来中长线布局时点，胶膜板块建议关注福斯特、海优新材，组件板块建议关注隆基股份、晶澳科技、天合光能，硅料板块推荐通威股份、大全能源。 4）以布局结构性机会出发，寻找需求中期爆发赛道。储能作为配套新能源发展的重要部分，我们预计十四五期间实现年均50%-70%增长，精选受益储能需求增长的标的，建议关注阳光电源、锦浪科技、德业股份、派能科技等。 目录 一、2021A&2022Q1光伏板块回顾：子环节盈利能力分化，投资扩产加速 A股光伏行业整体：21Q4同比维持双增，环比业绩下滑；22Q1同环比均实现双增，盈利回升。21年光伏需求高增状态下，参与统计的A股光伏板块公司（如下表）21全年收入、利润分别为4275.42亿元、400.77亿元，分别同增52%、61%；单Q4收入、利润分别为1344.28亿元、96.13亿元，分别同增44%、54%，分别环增17%、-27%。22Q1超预期开局，受益于海外关税政策的扰动，印度市场Q1抢装，光伏需求淡季不淡，参与统计的A股上市光伏企业整体实现收入1419.11亿元、利润175.26亿元，同增83%、149%，环增6%、82%。结合21Q4+22Q1，纳入统计的光伏板块A股上市公司实现营收2763.39亿元，同增62%，归母净利润271.40亿元，同增104%，构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金355.66亿元，同增77%。维持双增，扩产加速。 具体分子板块看： 硅料板块：板块景气超预期，业绩靓丽。通威21年营收、利润同增44%、127%，业绩符合预期，21Q4营收、利润环比下滑；22Q1营收、业绩同增132%、513%，环增47%、130%，业绩符合此前预告指引，主要系22Q1硅料售价逐周上涨，新投产能释放，量价齐升，业绩靓丽。大全能源21年营收、利润同增132%、449%，主要受益于21年下游需求强劲，硅料价格大幅上涨，大全增加产能利用率，实现量利齐升，21Q4营收、利润环比下滑，主要系公司调整出货节奏所致；22Q1营收、业绩同增389%、641%，环增222%、245%，业绩符合预期，主要系22Q1硅料价格上涨，21Q4部分出货移至22Q1出售，量价齐升，顺利开局。 硅片板块：成本压力传导顺畅，盈利向好。21年硅片板块业绩增长主要来自于各自公司的产能扩张，另一方面也受益于行业需求旺盛，硅片持续提价，传导原材料价格压力，盈利水平向好。中环21年营收、利润同增116%、270%，21Q4营收、利润同增112%、423%，环增5%、-1%；22Q1营收、业绩同增79%、142%，环增11%、3%。双良硅片在22Q1投放硅片产能，一季度收入、利润同增299%、341%，硅片业务作为公司第二成长曲线预计在今年持续发力。 一体化组件环节：盈利稳定，蓄力稳增。21年一体化组件环节（将隆基、晶科、天合、晶澳、日升纳入统计）收入、利润2261.15亿元、140.28亿元，同增42%、12%，盈利增速弱于硅料及硅片环节，主要系原材料价格高涨的背景下，组件环节所处产业链位置使其成本压力不能完全传导给下游，因而盈利承压。22Q1实现收入、利润分别为662.84亿元、45.71亿元，分别同增54%、43%，分别环增-12%、56%。一季度组件同比双增，环比收入虽下滑，主要系一季度为光伏淡季，但是22Q1淡季不淡，印度市场的抢装拉升了组件出货量，同时一季度组件价格持续上涨，向下游传导原材料压力，实现利润的增长。 逆变器：景气延续，经营质量分化。核心原材料涨价、运费涨价、海外疫情波动的外部压力因素体现在了21年的报表端，22Q1环比改善明显，预计Q2随着海运、汇率等因素的正向变化，盈利持续反弹。21年逆变器环节（将阳光、锦浪、固德威、德业纳入统计）收入、利润342.95亿元、29.15亿元，同增32%、0%，21Q4营收、利润分别为118.70亿元、4.31亿元，环增22%、-61%，22Q1收入、利润分别为71.61亿元、7.17亿元，环增-40%、66%。 胶膜：盈利受原材料影响，季度波动。21年胶膜环节（将福斯特、海优新材纳入统计）实现收入、利润159.63亿元、24.49亿元，同增62%、37%，21Q4收入、利润为50.32亿元、9.92亿元，环增26%、109%，22Q1收入、利润为51.13亿元、4.16亿元，环增2%、-58%，主要系Q1EVA粒子2月份涨价，而胶膜产品提价滞后，报表端确认的收入未体现提价因素，因此Q1盈利不及预期，预计Q2报表端成本压力传导后，盈利环比提升。 产业链盈利能力分化，价格传导不畅的环节毛利下降趋势明显。22Q1硅料、EVA粒子价格持续上涨，带动该环节毛利率持续上行，单22年一季度通威毛利率同比及环比分别提升13pct、1pct；大全能源毛利率同比及环比分别提升18pct、4pct；硅片一季度毛利环比回落，主要受硅料持续涨价影响，中环环比回落7pct、京运通环比回落12pct、双良环比回落6pct、上机环比提升4pct；组件环节表现略好于硅片，其中隆基环比提升4pct、晶科环比回落3pct、天合环比回落2pct、晶澳环比回落1pct、日升环比提高10pct；逆变器环节Q1基本环比持平，阳光、锦浪、固德威、德业分别环比+16%、0%、+4%、-1%；胶膜环节提价晚于原材料涨价，盈利环比回落，福斯特、海优新材22Q1毛利率分别环比回落14pct、8pct。 销售费用率除逆变器环节之外22Q1均同比下降，主要系规模效应至费用率下降逆变器公司新增销售渠道，销售费用率提升，其中阳光、固德威22Q1分别同比提升2.6pct、2.8pct；管理费用率除逆变器环节外均同比下降，其中固德威同比提升5.9pct，德业同比提升0.8%；财务费用率除逆变器及胶膜环节外均同比下降，阳光与锦浪分别同比提升2.3%、2.4%。 硅料及组件龙头净利率持续提升，其他环节二线标的存在分化。硅料环节毛利率提升幅度高于期间费用上升幅度，带动净利率上行；组件环节盈利环比小幅改善基本持平。 二、21及22Q1装机及产业链价格：需求向好，产业链各环节涨幅分化 （一）行业指数表现：2021年逆势上涨，2022年稳中求进 2021年SW光伏设备相对沪深300实现超额收益53.2%。2021年光伏设备指数自年初上涨48%，同期沪深300指数下跌5.2%，2021年实现相对收益53.2%。分阶段回顾，光伏两轮明显的上涨分别发生在2021年1月到2月和2021年4月到9月之间。2022年第一季度SW光伏设备跑输沪深300指数1.5%。 （二）行业需求表现：需求向好，装机量持续提升 2021年国内光伏装机与组件出口持续提升。2021年我国实现光伏装机量54.9GW，同比提升13.9%。光伏组件出口量达100.6GW，同比提升27.2%。在原材料价格高企的情况下，国内和海外的光伏需求延续了2020年来的增长态势，全球光伏装机量持续上升。 2022年一季度淡季不淡，行业装机持续向好。根据国家能源局统计，2022Q1国内实现光伏装机量13.2GW，同比增长147.8%。2022Q1组件出口量受海外印度抢装和欧洲能源危机的影响，国内光伏组件的出口量达到了41.3GW，同比上涨108.5%。2022Q1以来，全球光伏装机延续了2021年的高增长态势，并且在增速方面实现了更大的突破，22年一季度光伏行业淡季不淡。 （三）产业链价格表现：上升趋势明显，环节涨幅分化 拥硅为王，硅料硅片价格上涨幅度显著。2021年开始硅料作为行业内的瓶颈环节，其价格进入明显的上升通道，从年初的84元/kg一路上升，在2021年年内的最高点达到了269元/kg。涨幅最高超过了200%。硅料价格的持续上涨同样带动了下游硅片环节的跟涨，包括多晶硅片和不同尺寸的单晶硅片在年内都实现了较大幅度的上涨。以166尺寸的单晶硅片为例，其价格由年初的3.22元/片上升到年内高点5.75元/片，最高涨幅超过了75%，跟涨幅度也十分显著。 2022年在需求引导下，硅料和硅片价格在2021年年末经过短暂的下滑后再次进入了上升通道。 价格传导能力相对较弱，下游电池、组件环节涨幅较低。2021年内光伏电池片和组件两个环节，对价格传导的能力相对较弱。其涨价幅度相比上游硅料、硅片两个环节相比有限。以单晶166电池和组件为例，两者在2021年内的最大涨幅不超过30%。同样在2022年一季度，电池和组件两个环节同样延续了2021涨价的基本态势，出现了5%-10%的上涨。 光伏玻璃价格下降明显，EVA粒子价格波动。主要光伏辅材中光伏玻璃价格在经历了2020年的涨价后，因为供给量的增加出现了显著的下滑，到2022年第一季度光伏玻璃价格同样出现因为需求的高涨出现了略微的上升。光伏胶膜的主要原材料EVA粒子在2021年呈现出波动型，虽然没有持续的上升，但是价格总体上仍呈现出上升的态势。并且在2022年一季度实现止跌，再次出现了回升。 三、投资建议 全年首推一体化组件环节，Q2建议关注利润边际好转的胶膜及逆变器环节。从21年报经营表现看，硅料、硅片、胶膜环节较电池片、组件、逆变器环节盈利略好，可见在上游原材料价格上涨的背景下，在产业链中能进行价格顺利传导的环节业绩表现最好。从一季度呈现的行业现状看，Q1各个环节环比均有所改善或持平，主要系Q1印度抢装所致光伏需求超预期，各环节均有5%-15%的提价，且下游接受提价，进而使得Q1经营环比改善，仅有胶膜环节总体盈利环比下滑，主要系胶膜厂自身对于原材料价格的判断和自身涨价与原材料涨价的时间差所致。年内经营节奏看，预计二季度下游需求持续向好，其中胶膜、逆变器报表压力缓解，汇率、运输、原材料涨价等外部利空因素逐渐好转，边际有望呈现好转，建议关注。展望全年，首推具备量利齐升逻辑的一体化组件环节，其他环节从盈利确定性、安全边际、结构性布局的角度出发，精选性价比标的。 1）硅料价格是22年内的主要矛盾，贯穿全年的投资思路仍把握主要矛盾，首推最受益于硅料降价的一体化组件环节。一是在行业总量仍处于增长的背景下，主要考虑不同产业链位置造就的不同环节利润分割能力，在光伏主产业链4个环节中，一体化组件企业的盈利对于硅料价格最敏感，最受益于未来硅料价格的大幅回落，盈利表现将优于其他环节；二是组件环节挂钩下游需求，具备总量提升逻辑，受海外能源价格上涨、海外部分国家碳中和提速影响，22年全球光伏装机预期不断上调至240-260GW，22年光伏需求预计加速增长；三是N型新电池技术突破将带来电池片环节的超额盈利，以隆基为代表的IBC和以晶科为代表的TOPCon类电池技术，给一体化组件企业带来差异化和超额利润。 2）以盈利确定性的思维，推荐硅料环节。在产业链价格博弈面临较大不确定性的背景下，确定性更加难得。首先考虑在需求确定高增时，供给弹性小使得供需关系处于紧平衡，具备涨价基础，且其原材料的价格波动对于利润影响小的环节，首推硅料环节如通威股份、大全能源，建议关注EVA树脂环节。 3）以安全边际思维出发，估值回落后龙头价值空间打开，布局性价比较高环节。部分龙头企业在估值回落中，安全边际已非常充分，重点关注长期成长逻辑和企业竞争力不受短期冲击影响的一二线胶膜、组件、硅料等板块，估值充分回落迎来中长线布局时点，胶膜板块建议关注福斯特、海优新材，组件板块建议关注隆基股份、晶澳科技、天合光能，硅料板块推荐通威股份、大全能源。 4）以布局结构性机会出发，寻找需求中期爆发赛道。储能作为配套新能源发展的重要部分，我们预计十四五期间实现年均50%-70%增长，精选受益储能需求增长的标的，建议关注阳光电源、锦浪科技、德业股份、派能科技等。 四、风险提示 光伏装机不及预期、产业链价格波动超预期。 华创电新团队 新能源与电力设备行业第一线最深度研究 期待与您的交流！ 首席研究员：彭广春 同济大学工学硕士。曾任职于上汽集团技术中心动力电池系统部、安信证券研究中心，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：殷晟路 上海高级金融学院工商管理硕士。曾任职于上汽通用汽车制造规划部、西南证券研究发展中心，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：沈成宇 复旦大学经济学院金融硕士，2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：王璐 新加坡南洋理工大学金融硕士，2021年加入华创证券研究所。 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对于指数表现”给出投资建议，并不涉及时具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的利断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法．如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。

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