【华泰固收|信用】新型工具多重选择:评协会四文齐发

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|信用】新型工具多重选择:评协会四文齐发》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 文晨昕 S0570520110003 研究员 朱沁宜 S0570121070127 联系人 报告发布时间： 2022年05月09日 摘 要 报告核心观点 2022年5月5日，交易商协会四文齐发，主要亮点如下：一是在银行间债市引入债券置换、同意征集，丰富主动债务管理工具箱；二是修订违约及风险处置指南，丰富多元化处置、增加留债自主选择权；三是明确自律管理的实施标准和工作程序，完善银行间债市自律管理机制。总体上，四项制度提出了更具灵活性、实操性的新工具，细化了违约处置规范，投资者在债券偿付与违约处置中有更多选择权。不过，新规能否落实，还取决于发行人偿债意愿、中介机构尽职意识、配套法规完善程度等。站在投资者角度，需提高维权意识，加强对新规的了解和运用，积极表达合理诉求。 制度出台背景 近年来信用债市场违约常态化、投资者风险偏好处于低位。如何更有效地进行债务管理、强化风险防控、惩戒违规行为、保护投资人合法权益，已成为市场普遍关注的重点问题。当前的现实约束，一是债券发行人主动债务管理工具不足、机制待完善；二是投资者在违约处置中缺乏话语权和选择权，难以维护自身利益。此次协会出台四项制度，正是对债市现有风险管理机制“查漏补缺”，推动债券偿付与风险处置更加多元化、市场化、法治化，并与海外成熟市场债务管理机制趋于一致。 四项制度齐发布，助力银行间债券市场高质量发展 债券置换指引明确了银行间市场债券置换的定义、流程及各项要求，相较于交易所公司债券置换规则，本次指引更注重发挥债券置换化解违约风险的作用，并规范中介机构职责；同意征集是发行人事先约定、主动征求意见的机制，主要涉及事项、表决比例与持有人大会特别议案类似，但流程上相对简化；违约处置新规细化了原有规定和安排，加强发行人职责、明确增进机构代偿义务，强调多元化处置，给予投资人新的选择；自律管理新规明确管理实施标准和工作程序，是对自律处分等规则的补充与衔接。 新规则新工具的落地仍需多方继续努力 债券置换与同意征集机制具有弹性、实操性、市场化程度高，有助于投资者多样化诉求表达，提高沟通效率。违约处置新规在处置方式上赋予投资者更多自主权。不过，工具应用与规范落实离不开市场各方的配合。债券置换需平衡发行人与投资者利益，置换后债券仍有违约风险。同意征集的“流程简化”要求该机制具备较高的时效性、传达有效性，通过事项存在发行人不执行的风险。违约处置新规仅是自律性规范，对市场主体违规行为、违约清偿率过低等实际约束力有限。投资者保护加强还有赖于投资者维权意识增加、中介机构尽职履责、配套法律法规更加健全。 风险提示：政策落地不确定性风险，道德风险 制度出台背景 2022年5月5日，交易商协会公告，响应市场迫切需求，协会组织市场成员制定并于近日发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具置换业务指引（试行）》《银行间债券市场非金融企业债务融资工具同意征集操作指引（试行）》《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南（2022版）》《银行间债券市场自律管理措施实施规程》四项制度。 我国债券市场风险管理机制有待健全 近年来信用债市场违约常态化、投资者风险偏好处于低位。如何更加有效地进行债务管理、强化风险防控、惩戒违规行为、保护投资人合法权益，推动发行人主动债务管理工具多元化、市场化、法治化等成为市场各方普遍关注的重点问题。近年来我国从各级监管部门到自律协会等均加大了对债券市场风险监督、违约处置等方面的制度建设和管理，债券市场健康发展取得一定进展，但仍有一些情况有待改善。此次协会出台四项制度正是对相关“弱点”查漏补缺。 第一，债券发行人主动债务管理机制尚待完善。主动债务管理是指债券发行人根据市场环境和自身流动性，积极运用债务管理工具调整负债余额。主动债务管理有利于降低融资成本、优化融资结构。对于陷入流动性困境的主体，债务管理工具还可帮助推进债务重组、化解违约风险。目前，我国债券市场发行人主动债务管理机制尚待完善，主要体现为两点： 一是发行人主动债务管理工具较少。国际市场常见的发行人债务管理工具包括公开市场回购、公开要约收购、债券置换、同意征求四类。其中，债券置换与同意征求更适合发行人在流动性紧张时进行债务重组。而在本次文件发布之前，我国债券市场只有公开市场回购、现金要约收购、债券置换三类工具，缺乏同意征求。 二是银行间市场债券置换相关细则不明确、实践中处于停滞状态。2019年12月27日，央行、发改委和证监会联合印发的《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》中，已经提出在违约处置中“通过债券置换、展期等方式协商进行债务重组”。同日，交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》，也提出“发行人可以通过置换方式处置违约债务融资工具”。2020年7月30日，沪深交易所发布《关于开展公司债券置换业务有关事项的通知》，正式将债券置换引入交易所市场，而银行间市场尚未制定债券置换的具体规则。2020年3月，桑德工程曾经尝试对存续中票进行置换，但最终置换票据违约，其后银行间市场债券置换处于停滞状态。 第二，当前信用债违约及风险处置中，对投资者利益保护不足。其一，发行人可用以规避违约的事前风险管理工具不足，相应限制了债券持有人在风险情境下的选择权；其二，信息披露不透明、投资者保护机制不完善、违约及风险处置配套法律仍不健全，导致投资者在违约求偿中较为被动。目前，协商展期一般是债权债务双方的首选，但实践中存在发行人未充分告知展期方案、持有人会议召集时间过短、中小投资者难以合理表达诉求等问题。一旦债券实质性违约，由于企业偿债意愿难把握、逃废债惩戒力度不足、司法诉讼中债券持有人话语权弱等现实约束，债券投资者求偿难、现金回收率普遍较低。 境外市场的实践经验 以中资美元债市场为例，债券置换（即交换要约）与同意征求是发行人缓解短期流动性压力的常用工具，增强了违约处置的灵活性和市场化程度。 境外交换要约灵活度较高。一是在发起时间上，发行人可在债券到期兑付前几个月乃至1年前发起交换要约，并可视要约接受情况延长交换期；二是在交换标的上，发行人可将具有不同到期日和票面利率的旧债券交换为多只新债券，重新修订票面利率和期限；三是在交换金额上，既可以等量置换，也可以额外发行新票据。此外，发行人还可设置最低置换比例。综上，交换要约赋予了债权债务双方较大的选择权和较充裕的考虑时间。 困境债券置换视同为违约。债券置换可分为非困境债券置换和困境债券置换，在划分标准上，国际评级机构主要考虑两项条件：第一，从投资者角度，置换后新债券的条款相比旧债券是否有明显不利变动；第二，债务置换是否是避免违约的必要举动。 同意征求常与交换要约结合使用，并设置投资者补偿机制。中资美元债发行人在发起交换要约时一般会同时进行同意征求，寻求债权人同意修订现有债券条款，包括修改回售日、修改违约及交叉违约的触发条款等。与交换要约不同的是，同意征求面向所有债券持有人，通过后对全体持有人均有效。在实践中，中资美元债发行人一般会支付同意费，作为对于接受同意征求的投资者的补偿。 在地产美元债风波中，多家美元债临近到期房企通过发起交换要约和同意征求，暂时延缓了违约风险。交换要约的形式一般是“部分现金支付+发行新票据”，部分房企附带追加增信和票面利率跳升。在同意费用上，鑫苑置业、大发地产等房企对每1000美元本金支付10美元同意费，荣盛发展还设置了“早鸟”机制，根据投资者接受同意的时间不同，差异化支付同意费。 四项制度齐发布，助力银行间债券市场高质量发展 债券置换丰富了银行间市场主动债务管理工具 《银行间债券市场非金融企业债务融资工具置换业务指引（试行）》的颁布，正式将债券置换引入银行间债券市场。本次债券置换指引的颁布，为银行间债券置换业务提供制度支持，明确了银行间债券置换业务的定义、流程及各项要求，使得银行间债券置换更具备实操性。 本次指引详细规范了银行间市场债券置换的定义、对象、期限、信披要素、特殊情形等。根据指引，置换是指“非金融企业发行债务融资工具用于以非现金方式交换其他存续债务融资工具的行为”。发行人向原有债券（即“置换标的”）的全体持有人发出置换要约，持有人可选择以全部或部分持有份额参与置换。在信息披露方面，企业启动置换时，应同时披露置换公告和置换要约文件，指引详细规定了置换公告应至少披露的信息要素，并明确了置换要约应包含的文件类型。在期限方面，置换要约期原则不少于5个工作日，且不得超过10个工作日。在中介机构职责方面，企业开展置换业务应指定主承等专业机构履行置换管理职责，包括协助信披、收集要约回执、计算配售数额、办理相关手续等。此外，指引还提出了债券置换业务的限制情形与特殊情形。置换标的处于被冻结或被质押等受限状态的，持有人不得就相应份额接受置换要约。企业因债务融资工具风险处置需要，拟通过置换业务进行债务重组的，可申请按照定向协议发行方式在交易商协会进行特别注册。 与交易所公司债券置换机制相比，银行间债券置换指引进一步明确部分细则，更注重发挥债券置换化解违约风险的作用，并规范中介机构职责。本次指引与已有交易所债券置换机制在核心内容上基本保持一致，新增亮点主要有：第一，细化了要约期限、信息披露、标的债券锁定等要求。例如，交易所未明确规定要约期限，本次指引指出要约期原则上在5-10个工作日。在标的锁定上，本次指引提出申请锁定的数量应与专业机构计算的配售数额一致，并于约定日期及时执行锁定；第二，本次指引对违约风险较高的发行人实施特别注册，简化流程，有利于提高债务置换效率，帮助企业尽快缓解违约风险；第三，本次指引对主承销商等中介机构的职责做出更细致规定，有助于促使中介机构尽职履责。 同意征集“简化”了持有人会议对特别议案的程序 同意征集是发行人事先约定、主动征求意见的机制，主要涉及事项与持有人大会的特别议案类似。根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具同意征集操作指引（试行）》（以下简称“同意征集指引”），同意征集机制是“发行人针对可能影响持有人权利的重要事项，主动征集持有人意见，持有人以递交同意回执的方式形成集体意思表示，表达是否同意发行人提出的同意征集事项的机制。”同意征集指引要求事先在发行文件中明确约定征集事项范围、征集程序、表决比例、征集结果的生效条件和约束力等重要事项，约定内容不得低于本指引要求。此次指引列举了6项需取得持有人同意的事项，包括1）变更本息偿付相关条款；2）新增、更改选择权、保护条款等；3）解聘、变更受托管理人等；4）转移清偿义务等；5）变更可能会严重影响持有人收取本息的约定；6）其他事项。而这六项与根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》（修订稿）规定的持有人大会大致相同，都主要涉及拟变更发行文件中可能会严重影响持有人收取债务融资工具本息的约定。因而，发行人可以在发行文件中约定，征集事项触发持有人会议召开情形的，发行人主动实施同意征集后，召集人可以暂缓召集持有人会议；实施同意征集形成征集结果（包括发行人与持有人形成一致意见或未形成一致意见）后，召集人针对相同事项可以不再召集持有人会议。 同意征集90%的表决要求与持有人大会特别议案类似，但在流程等方面存在差异。整体来看，持有人大会是保护债券投资人的重要制度，涉及事项更广泛，除涉及严重影响持有人收取债务融资工具本息的特别议案事项外，还包括资产重组、会计政策、估计变更等。针对特别议案类事项，同意征集和持有人大会都要求，除关联方外，当由持有本期债务融资工具表决权超过总表决权数额90%的持有人同意后方可生效，同意征集可在发行文件中约定高于90%的表决权通过比例，且生效后对全体持有人有效。除特别议案外，持有人大会决议由超过总表决权数额50%的持有人同意后方可生效。从流程来看，同意征集由发行人发起，主要经过“披露同意征集公告-发送征集方案-设置同意征集开放期-回收征集意见-披露征集结果”的流程，在同意征集截止日前，单独或合计持有10%以上本期债务融资工具余额的持有人，书面反对发行人采用同意征集机制就本次事项征集持有人意见的，本次同意征集终结。而持有人大会，往往由主承召集、若召集人未履行召集职责，单独或合计持有30%以上同期债务融资工具余额的持有人、发行人、提供信用增进服务的机构均可以自行召集持有人会议；会议形式可以是现场、非现场或两者结合，但均要求出席持有人会议的债务融资工具持有人所持有的表决权数额应超过本期债务融资工具总表决权数额的50%，会议方可生效；其程序相对来说更加复杂。 违约处置新规细化之前规定和安排，给予投资人新的选择 本次发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南（2021版）》（以下简称违约处置新规）在原2019年版本上进行了修订，基于《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》统一的违约处置原则，结合永煤事件等违约及风险处置案例，配套金融机构债委会工作规程等新制度，加大发行人职责，扩大、明确恶意逃废债务行为的范围，明确增进机构的代偿义务，减少其他中介机构职责表述，增加债委会相关安排，强化债委会作用，更新细化多元化处置措施。 此次违约处置新规主要包含总则、参与主体的职责和权利、多元化处置措施和附则四个章节，相较于中国银行间市场交易商协会2019年12月27日发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南（2019版）》，新版指南在如下方面进行了修订： 第一章总则部分整体变化不大。新版指南明确，本指南用于指导债务融资工具的发行人、持有人、中介机构开展债务融资工具违约及风险处置工作。与2019版指南相比，整体表述变化不大。 第二章参与主体的职责和权利部分有如下三点重大变化： （1）加大发行人职责，扩大、明确恶意逃废债务行为的范围。新版指南对发行人职责进行了补充，规定发行人应配合中介机构开展风险排查等存续期风险管理、违约及风险处置工作，及时提供其履行本指南要求义务所需的信息。此外，新版指南拓宽了逃废债务行为的范围，明确禁止发行人以破产前剥离、转移、抵质押有效偿债资产等方式恶意逃废债务。 （2）明确增进机构的代偿义务，减少其他中介机构职责表述。新版指南指出，发行人无力偿付债务融资工具本息，由增进机构代偿的，增进机构应及时披露拟代偿事宜，根据登记托管结算机构相关要求完成资金划付。发行人因破产等法定或约定原因，导致有信用增进的债务融资工具提前到期并无力偿付的，增进机构应按照约定确定代偿金额、履行代偿义务。中介机构职责方面，新版指南删减了对主承销商、受托管理人和其他中介机构职责的表述，规定为债务融资工具提供服务的中介机构应按照相关规则和协议约定，开展违约及风险处置中介服务。存续期管理机构应与发行人、持有人做好沟通，告知发行人多元化处置措施及相应流程。 （3）增加债委会相关安排。根据2020年12月28日发布的《金融机构债权人委员会工作规程》相关规定，针对债务规模较大、存在困难的非金融债务企业，3家以上持有债权（含贷款、债券等）、管理的资产管理产品持有债权、依法作为债券受托管理人的银行保险机构和证券期货基金经营机构等可以发起成立金融机构债权人委员会（以下简称债委会）。债委会是协商性、自律性、临时性组织，按照市场化、法治化、公平公正、分类施策的原则，依法维护金融机构作为债权人的合法权益。此外，联合授信的牵头银行、大债权金融机构、债务企业等也可以推动组建债委会，也可以在发现债务企业可能存在严重影响偿债情形下组建债委会。 债委会涉及债权人更广，更加灵活，协商性、自律性为主。新版指南规定，发行人的债权金融机构按照《关于印发金融机构债权人委员会工作规程的通知》组建债委会，且债委会参加机构包括债务融资工具持有人的，制定的投票与表决制度应当考虑持有人的独立性，根据单只债项的持有人数量和持有金额合理设置表决席位，给予各持有人表达意见、参与表决的权利。发行人的债权金融机构组建债委会的，持有人可自主决定是否加入债委会，就所持债权在债委会决议机制下达成相关协议。鼓励持有人委托受托管理人代为行使权利。在注销规定中，持有人就所持债权在债委会决议机制下达成债务重组协议，需注销其所持相应债务融资工具全部或部分份额的，不愿意注销的持有人，所持债务融资工具份额继续存续。对比持有人大会等制度来看，债委会不仅涉及债券投资人，还包括贷款等债权持有人，协商性、自律性特征明显，更尊重债权人的“特性”。持有人大会决议一旦决议生效，所有持有人均需服从决议。而债委会制度更多承担谈判主体、协商平台的功能，持有人可自主决定是否加入债委会，债委会决策也并非强制生效，无需“少数服从多数”。 第三章多元化处置措施部分更新完善了多元化处置流程，进一步明确注销流程、投资者可选择继续留债。新版指南强调了多元化处置的公平性，如多期债务融资工具面临违约或较大偿付风险的，发行人可与各期持有人同时协商沟通。多元化处置方式主要包括信用增进、债务置换、重组（债委会）、其他方式和破产等，此次新规对变更基本偿付条款流程、注销当期债务融资工具流程进行细化规定，更新完善了债务置换、增加了同意征集机制等。在债务注销方面，新规指出发行人可与债务融资工具持有人协商采取其他方式偿付本息，涉及注销当期债务工具的可以“全部或部分份额”，持有人有选择权、“不注销的持有人，所持债务融资工具份额继续存续”；持有人就所持债权在债委会决议机制下达成债务重组协议，需注销其所持相应债务融资工具全部或部分份额的，不愿意注销的持有人，所持债务融资工具份额继续存续。增强了投资人的自主性和选择，有利于更好保护投资者的权益。 第四章附则部分新增对境外非金融企业债务融资工具、资产支持票据、项目收益票据等产品的处置工作安排表述。指南规定对境外非金融企业债务融资工具、资产支持票据、项目收益票据等产品，按相关产品的自律规则和文件约定， 结合产品特点参照本指南开展违约及风险处置工作。资产支持票据基础资产现金流的获得取决于发起机构持续经营的，发起机构参照适用本指南关于发行人职责的规定。 总体而言，新版指南与近年违约及风险处置实践紧密结合，与2019年后新发布的相关制度配套，规范了债券违约处置应遵循的基本原则，进一步明确了各参与主体的职责和权利，细化了多元化处置措施，有利于更加有效地进行债务管理、强化风险防控、惩戒违规行为、保护投资人合法权益，推动债券市场违约处置向市场化、法治化迈进，促进债券市场长远健康发展。 自律管理新规明确了管理实施标准和工作程序 自律组织是债券市场治理体系的重要组成部分，交易商协会负责对银行间市场进行自律管理, 维持银行间市场正当竞争秩序。我国债券市场监管制度可分为三个层次：法律条例、行政法规、自律管理，以《公司法》、《证券法》为代表的上位法构成了监管的法律基石；央行、证监会等发布债券相关行政法规；交易商协会、交易所、证券业协会等进行自律组织。其中，交易商协会负责银行间市场的自律管理，通过对债券行业的自我约束和自我管理，可以保护行业共同利益、提升行业管理水平、优化业务开展，同样是债券市场规范运行、健康发展的重要组成部分。 交易商协会此次自律管理措施的出台是对自律处分等制度规则的补充与衔接，有助于进一步完善银行间债券市场自律管理机制。历史上看，交易商协会已经对债券市场的各参与主体、针对不同的违规事项进行自律处分，例如永煤控股突发性违约后，交易商协会对发行人永煤控股予以公开谴责的顶格处理、暂停其债务融资工具相关业务1年，对河南能化予以严重警告、暂停其债务融资工具相关业务7个月，同时对中诚信国际、希格玛会计师事务所、海通证券、海通期货、海通资产、东海基金6家机构予以警告，对兴业银行、光大银行、中原银行3家主承销商予以通报批评或诫勉谈话。在自律处分规则和实践的基础上，为进一步完善银行间债券市场自律管理机制，规范自律管理措施的具体决定与实施，交易商协会此次推出《银行间债券市场自律管理措施实施规程》，对自律管理措施的类型、措施实施考量因素、自律管理特殊情形等处理标准做了具体的阐释。总体来看，《规程》将违规事项分为明显轻微和严重、需要先行予以处理，分别予以书面关注、警示、暂停展业、暂停相关人员业务权限等管理措施。在具体的实施层面，自律管理措施的实施应当以事实为依据，综合考量客观因素、主观因素和具体情形，情形明显轻微且符合特殊情形的，交易商协会秘书处可以决定不再对违规对象予以自律管理措施，但应当以适当形式予以提示并做好记录；情形严重且符合特殊情形的，秘书处可按自律管理措施先行处理。 新规则的落地仍需多方继续努力 整体来看，此次交易商协会发布四项制度，参考了国际上较为成熟的多元化处置实践，引入债券置换、同意征集等丰富了发行人债券存续期管理的工具，进一步完善了发行人与投资人沟通的机制；进一步优化违约及风险处置机制、强化主体责任，规范化处置出险企业问题；明确了自律管理措施的实施标准和工作程序，构建起自律管理措施与自律处分措施相互衔接的违规惩戒体系。 但新工具更多是为投资者丰富了维权、沟通的手段，好工具的“得心应手”还需要投资人主动学习、积极实践，发行人道德风险的约束，司法对应用环境的保护，以及自律制度的进一步完善、工具“使用指南”的进一步细化等。在制度实践的过程中需要特别注意工具被“滥用”的风险，建议进一步完善实践细则，减少潜在的道德风险，切实为我国债券市场的高质量发展提供支持。 债券置换提供债务管理工具，成功关键在于发行人与投资者利益的平衡 债券置换的引入，增加了发行人债务管理的主动性、灵活性。此前，发行人管理债务的方式包括设置赎回条款、实施回售转售、协商展期等。与预先设置的赎回条款相比，发行人可根据市场利率与再融资压力的变化，动态调整债券置换决策；与回售转售相比，债券置换不限于含权债，发行人债务管理的选择范围更广。同时，债务置换可减少现金支出，降低债务管理成本；与展期相比，发行人实施债券置换的主动性更强，发起时点、置换形式等选择更加灵活。在未来实践中，发行人也可依据不同的置换比例，将债券置换、发行新债券、展期结合起来使用，使得负债结构更加匹配自身的偿债能力。 与展期相比，债券置换更加市场化，有助于债券持有人表达诉求、维护自身权益。其一，债券展期决议一旦生效，对全体债券持有人都产生效力，意味着持有人需接受相同的展期安排。反之，如果展期决议不通过，全体持有人将面临短期内债券实质违约的风险。相比之下，债券置换机制允许持有人根据自身风险偏好选择是否参与置换，以及参与置换的比例，这赋予了持有人更多的自主选择空间；其二，从历史展期情况来看，展期一般以修改期限为主，较少调整票面利率。债券置换要约的条件设置有望更加多元化，更好满足持有人的债务重组诉求；其三，发行人私下与投资者进行展期协商，沟通成本较高、效率欠佳。债券置换与同意征求相结合使用，有利于债务重组谈判更加公开化、市场化。此外，持有人同意置换后，新债券继续在债券市场上交易，有助于保障信息披露透明度。 债券置换成功与否取决于发行人与投资者利益诉求的平衡。在债券置换过程中，债权债务双方利益诉求不同。发行人进行债券置换的动力主要是降低融资成本、缓解再融资压力，而债券持有人接受置换要约的前提是要约内容能够合理保障其作为债权人的利益。若两方就要约内容难以达成一致，债券置换无法成功。 债券置换本质是工具，若发行人基本面难以改善，置换后债券仍有违约风险。本次置换业务指引提到，交易商协会在实施特别注册时，仅做形式完备性审核，不对置换价值与置换风险作实质性判断。从桑德工程债券置换的“前车之鉴”也可知，债券置换成功只是延缓违约风险，不等于彻底化解违约风险。债市信息披露机制、配套法律机制的健全需要同步跟上，才能更好发挥债券置换工具在优化违约风险处置上的效用。投资者在拥有更多选择的基础上，也需要提升风险评估能力，关注企业持续经营能力、核心资产价值以及企业行为反映的偿债意愿。 债券置换可能引发评级下调、投资者预期恶化等不利影响，违约认定有待进一步明确。对于债券置换是否构成违约、构成违约的条件、部分违约是否会触发交叉违约条款等，本次指引未作明确规定。就目前情况而言，我们认为债券置换的违约认定可能更多地取决于发行人与投资者的自主协商，以及评级机构的评估。后续市场各方如何看待发行人债券置换的行为，也会影响该工具的实际使用效果。 关注同意征集机制执行的时效性、传达有效性等 同意征集机制丰富了发行人存续期债务管理工具，搭建了与投资人沟通的桥梁。从发行人角度出发，丰富了其存续期管理的工具，也为投资者提供了沟通的桥梁和选择的空间。相较于持有人大会，在同意征集机制中发行人的主动性更强，在同意征集公告中披露征集方案概要，且流程相对简化，有利于减少投资人的信息不对称，增强双向沟通。 但“流程简化”也对该机制执行的时效性、传达有效性等要求更高。如同意征集指引中规定“发行人应当设置合理的同意征集开放期，给持有人判断同意征集方案、递交同意回执等预留必要的合理时间。同意征集开放期最短应设置2个工作日，最长不超过10个工作日。”其中开放期怎么计算，如何确保持有人均及时收到征集方案有待明确。此前持有人大会规则中提到了召开持有人大会的时间要求，但也指出紧急情况下可以合理缩短持有人会议召集程序，但在实践中曾出现过被“滥用缩短”的案例，在同意机制实施过程中也需注意这点。特别是同意征集机制将 “持有人未在截止日日终前递交同意回执、同意回执不规范或表明弃权的，视为该持有人弃权，其所持有的债务融资工具面额计入同意征集表决权统计范围。”因而及时公告披露和设置合理的同意征集开放期、确保有效传达等对于该机制的有效运营至关重要。 此外，效力方面，持有人大会和同意征集都指出满足生效条件的结果对本期债务融资工具持有人，包括所有参与征集、未参与征集、反对征集方案或者弃权、无表决权的持有人，以及在相关同意征集结果生效后受让债务融资工具的持有人，具有同等效力和约束力。但对于对发行人是否具有约束力，现行制度未做出明确规定。对于提供信用增进服务的机构、受托管理人等第三方机构，同意征集指引也指出需根据法律法规规定或当事人之间的约定产生效力。也就是说，持有人会议、同意征集通过的事项，发行人也有可能不执行，这是目前投资者保护有待完善的地方。 违约新规、自律管理的实践效果有赖于投资人、司法、发行人等多方努力 交易商协会负责对银行间市场进行自律管理，是我国债券市场治理体系的重要组成。此次交易商协会更新了违约处置指南、完善了自律管理规程，有利于更好的保护投资人权益、惩戒违规行为等。但需要注意的是交易商协会作为自律组织，能进行的“严厉”的惩戒非常有限，对严重违规事项的措施也主要以暂缓开展相关业务、暂停权限等为主；打击逃废债、建设和维护良好的信用环境等还需要更有“强硬”的司法保障，通过严厉查处重大违法犯罪案件，推动强化民事赔偿和刑事追责力度，显著提升证券违法违规成本等，来切实保护投资者合法权益。 此外，投资人用好新工具也是减少发行人道德风险、维护自身权益的重中之重。违约处置新规要求加强发行人职责，丰富了违约处置的多元化工具，包括债券置换、同意征集等，并在债委会的机制下给了投资人更多选择的权利。但拥有权利不代表规避了风险，投资人只有提高主动维权意识和风险识别能力、学会更好的使用各项维权工具并积极实践，才能切实维护自身的合法权益。 风险提示 政策执行效果不确定风险。从已有实践来看，债券置换的应用频率不高，且在违约处置方面尚未有成功案例，本次指引颁布能否提升其应用效率还有待观察。同意征集表决要求与现有持有人会议机制类似，对优化信用风险处置的实际影响程度存在不确定性。 道德风险。若信息披露、配套法律不健全，违约认定等细则未明确，可能导致发行人躺平成本低，在债券置换和同意征集时发生逆向选择、道德风险、利益输送等问题，导致债务管理工具的使用事与愿违。 本材料所载观点源自5月9日发布的研报《新型工具多重选择:评协会四文齐发》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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