【华创宏观·张瑜团队】短期政策重点聚焦疫情——2022年一季度货币政策执行报告点评
（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】短期政策重点聚焦疫情——2022年一季度货币政策执行报告点评》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 主要观点 央行于2022年5月9日发布《2022年一季度货币政策执行报告》，我们对此点评如下。 经济基本面：重视经济走弱，政策聚焦疫情，关注物价变化 这是近年来首次先报“忧”再报“喜”。常态下，央行对经济的表述通常是先表明“国内经济长期向好的基本面没有改变”，再谈及“也要看到当前经济面临的一些问题”。然而今年一季度的货币政策执行报告，央行先表达了“我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”，再谈及“也要看到，我国长期向好的基本面没有改变。”从这一顺序更替观察，或许反映出当前由于疫情冲击和俄乌冲突影响下，央行对弱基本面的重视程度较以往更强。 “疫情”是短期货币政策关注的重中之重。2021年三季度货政报告央行在国内经济展望重点关切了房地产行业的健康发展，此后政策重点短期聚焦房地产政策边际转向；2021年二季度货政报告央行重点关切了中小企业的成本冲击，此后政策重点短期聚焦缓解中小企业成本压力。而当前2022年一季度货政报告，央行重点关切的是“餐饮、零售、旅游等接触型消费”，“企业停产减产”，“货运物流和产业链供应链运转出现摩擦”。从这一关切行业观察，央行短期的政策着力点或更多地聚焦于疫情造成的各类结构性影响。 央行在下一段政策展望中重点提及了“密切关注物价走势变化”与2021年四季度货政报告对物价走势的不予表态相比，此次提及表明物价走势对央行下一阶段货币政策的影响系数或明显加大。 货币政策面：存款利率市场化调整，结构性货币政策发力，以我为主内外兼顾 针对存款利率市场化调整，其机制是自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期 LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。我们认为从长期看，此机制解决了存款利率与MLF利率割裂的问题。短期而言，此次调整有助于推动LPR利率的走低。（详见正文） 针对小微的再贷款政策预计有所加码，各类扶持产业的货币政策工具也将对贷款增长形成进一步的拉动。疫情以来，针对小微企业的再贷款政策层出不穷。截止2022年3月来看，支小再贷款余额较2019年12月增长1.05万亿，是当时的4.7倍；普惠小微贷款余额较2019年12月增长9.18万亿。我们预计未来如果支小再贷款额度再度加码，将对企业短期贷款和居民经营贷款有所支撑。扶持产业的货币政策工具层面，以碳减排支持工具的带动作用为例，根据孙国峰司长《货币政策回顾与展望》一文，截止2021年12月末，央行通过碳减排工具支持金融机构发放的贷款占相关领域全年信贷增量的4分之1。由此可见，扶持产业的货币政策工具对贷款增长有较强的拉动作用。 央行再度表态“以我为主兼顾内外平衡”。对于汇率当下有两个层面的理解——整体层面是货币政策独立性优先于汇率，该贬即贬，逆势积压不是好事；具体层面理解是控速度不控点位、接近前期新高会有所慎重、避免汇率与股债大类资产螺旋下跌。我们前期提示汇率6.7是重要的预期质变区间，5月9日即期汇率破6.7，当日捕捉到逆周期因子或为150pips左右，逆周期因子有启动的迹象。我们提示，在当下而言，由于央行汇率工具箱十分充足，因此短期央行的态度需要紧密跟踪，速度依然比点位重要。汇率先贬（当下内需低迷+企业结汇意愿降低+美元走强）后稳（疫情后稳增长加码+美元最强时点过去+企业结汇意愿走强）的概率较高。 风险提示： 货币政策超预期。 报告目录 报告正文 一 经济基本面：经济走弱的重视度提升，短期聚焦疫情相关领域 在2022年一季度货币政策执行报告的表述中，央行对经济基本面的措辞体现在如下几个方面： （一）确认重视程度，这是近年来首次先报“忧”再报“喜” 常态下，央行对经济的表述通常是先表明“国内经济长期向好的基本面没有改变”，再谈及“也要看到当前经济面临的一些问题”。然后今年一季度的货币政策执行报告，央行先表达了“新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”，再谈及“也要看到，我国发展有诸多战略性有利条件，经济体量大、回旋余地广，具有强大韧性和超大规模市场，长期向好的基本面没有改变。”从这一顺序更替观察，或许反映出当前由于疫情冲击和俄乌冲突影响下，央行对弱基本面的重视程度较以往更强。 （二）观察重点问题，“疫情”是短期经济政策关注的重中之重 2021年三季度货政报告央行在国内经济展望重点关切了房地产行业的健康发展，此后政策重点短期聚焦房地产政策边际转向；2021年二季度货政报告央行重点关切了中小企业的成本冲击，此后政策重点短期聚焦缓解中小企业成本压力。（2021年9月3000亿支小再贷款）。而当前2022年一季度货政报告，央行重点关切的是“餐饮、零售、旅游等接触型消费”，“企业停产减产”，“货运物流和产业链供应链运转出现摩擦”。从这一关切行业观察，央行短期的政策着力点或更多地聚焦于疫情造成的各类结构性影响。 （三）评估物价走势，短期仍稳定，未来进视野 央行对于当前物价仍稳定的认知并未改变，但是在下一段政策展望中重点提及了“密切关注物价走势变化，支持粮食、能源生产保供，保持物价总体稳定。”与2021年四季度货政报告对物价走势的不予表态相比，此次提及表明了物价走势对央行下一阶段货币政策的影响系数或明显加大。 二 货币政策面：利率市场化调整，结构性货币政策推动 在2022年一季度货币政策执行报告的表述中，央行对未来货币政策的措辞体现在如下几个方面： （一）发挥存款利率市场化调整机制重要作用 针对存款利率市场化调整机制，央行在今年一季度货政报告的专栏三中做了详细解释。 1、机制调整的详解——存款利率参考10年期国债收益率和1年期LPR利率 首先，央行解释了什么是存款利率市场化调整机制。“2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期 LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。” 其次，央行明确了当前存款利率市场化调整机制的效果。“2022年3月，新发生定期存款加权平均利率同比下降 0.08 个百分点”，相比之下，“4 月最后一周（4月 25日-5月1日），全国金融机构新发生存款加权平均利率较前一周下降 10 个基点。” 2、机制调整的长期意义——解决存款利率与MLF利率的割裂 调整的长期意义是利率市场化改革的进一步推动。 回顾历史来看，2015年10月，央行首次放开对存款利率的行政性管制，允许市场利率定价自律机制（简称利率自律机制）成员在存款利率自律上限内自主确定存款利率水平。2021年6月，央行指导利率自律机制优化存款利率自律上限形成方式，由存款基准利率乘以一定倍数形成，改为加上一定基点确定。值得注意的是，在上述的两次调整框架下，存款利率事实上与MLF利率是割裂的。 本次调整事实上解决的存款利率与MLF利率的割裂。然而本次调整过后，自律机制成员银行参考以以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期 LPR 为代表的贷款市场利率。根据央行2020年二季度货政执行报告专栏2的表述“MLF 在期限上与 LPR 匹配，适合作为银行贷款定价”，“国债收益率曲线从中长期看，大体也是围绕央行政策利率波动的。”来看，1年期LPR利率和10年期国债收益率事实上均收到MLF利率调整的影响。在此情境下，未来央行通过对MLF利率的调整，即可进一步影响到LPR利率和国债收益率的变化，进而影响到存款利率的变动。 3、机制调整的短期功效——或将推动LPR利率的走低 调整的短期意义是有助于推动LPR利率的走低。近期无论是国常会鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备率，亦或是25bp的降准政策，以及当前存款加权平均利率的下降，均有助于推动商业银行负债成本的走低，进而推动LPR利率的调降。 （二）结构性货币政策再度加码 针对小微贷款有所加码。今年一季度的货政报告，央行用重点提及了“聚焦支持小微企业和受疫情影响的困难行业、脆弱群体。”，“适时增加支农支小再贷款额度，用好普惠小微贷款支持工具”。疫情以来，针对小微企业的再贷款政策层出不穷。截止2022年3月来看，当前支小再贷款余额为13315亿，较2019年12月增长1.05万亿，是当时的4.7倍；普惠小微贷款余额20.77万亿，较2019年12月增长9.18万亿。根据央行披露数据来看，当前小微企业贷款大多为短期贷款，我们预计未来如果支小再贷款额度再度加码，将对企业短期贷款和居民经营贷款有所支撑。 此外，各类扶持产业的货币政策工具预计将对贷款增长形成进一步带动。央行在货政报告上表明要用好科技创新再贷款和普惠养老专项再贷款，抓实碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款运用。我们以碳减排支持工具的带动作用为例，根据孙国峰司长《货币政策回顾与展望》一文，截止2021年12月末，央行通过两个工具分别支持金融机构发放贷款2308亿元、134亿元。插解上市银行公告发现，当前的碳减排工具主要以清洁能源项目为主，2021年本外币的清净能源贷款总增量仅为1万亿，考虑到仅2021年11月和12月的碳减排工具就带动了全年4分之一的信贷增量。由此可见，碳减排工具对清洁能源贷款的带动效果及其明显，扶持产业的货币政策工具有望对贷款增长形成进一步拉动。 （三）以我为主兼顾内外平衡 站在当前美联储加息50bp以及中美十年期国债收益率倒挂的大背景下，央行此次仍然提及了“以我为主兼顾内外平衡”。 对于汇率当下有两个层面的理解——整体层面是货币政策独立性优先于汇率，该贬即贬，逆势积压不是好事；具体层面理解是控速度不控点位、接近前期新高会有所慎重、避免汇率与股债大类资产螺旋下跌。我们前期提示汇率6.7是重要的预期质变区间，5月9日即期汇率破6.7，当日捕捉到逆周期因子或为150pips左右，逆周期因子有启动的迹象。我们提示，在当下而言，由于央行汇率工具箱十分充足，因此短期央行的态度需要紧密跟踪，速度依然比点位重要。汇率先贬（当下内需低迷+企业结汇意愿降低+美元走强）后稳（疫情后稳增长加码+美元最强时点过去+企业结汇意愿走强）的概率较高。 （四）其他一些关注的要点 首先，央行在专栏一《健全现代货币政策框架取得明显成效》表明2018-2021年我国M2 平均增速为9%，与同期名义GDP8.3%的平均增速大致相当。根据央行定义的这一名义GDP增速与M2增速的关系来看，今年5.5%的经济增长对应大约8%的名义GDP增速，由此推断9%左右的M2增速即为“增速匹配”。从这一视角来看，当前进一步货币宽松的必要性似乎不大，宽信用更是当前的关注焦点。 其次，央行在专栏四《加快推进金融稳定立法建设》谈及《金融稳定法》的出台，明确了压实各方金融风险防范化解和处置责任。并且央行在下一阶段主要政策思路层面谈及了“坚决守住不发生系统性金融风险的底线”，这与前两季表述的“统筹做好重大金融风险防范化解工作”有所不同，或表达了央行当前对风险行为态度的边际转变。 三 货币政策措辞比较 资料来源：人民银行，华创证券 具体内容详见华创证券研究所5月10日发布的报告《【华创宏观】短期政策重点聚焦疫情——2022年一季度货币政策执行报告点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 宏观将进入“高能三月”，六大问题迎来答案 汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发 回顾2021——县级账本里的中国故事 稳增长的两阶段理解框架 七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一 旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二 中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三 流动性之思——2021培训系列四 财政收支ABC——2021培训系列五 海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六 【“十四五”按图索骥系列】 “卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起 战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二 100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三 【2021“与通胀共舞”系列】 涨价的扩散之路 通胀“加速上升期”的三条追踪线索 通胀的太阳即将升起 涨价的扩散之路 【“碳中和”系列】 迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理 碳中和对制造业投资影响初探 一“碳”究竟——碳中和入门核心词典 中国的“碳”都在哪里 【出口研判系列】 出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一 出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二 三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三 三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四 疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五 吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六 全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七 谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八 外需变化是“表”，结构变化是“里” 【大类资产配置框架系列】 从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一 长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二 2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三 3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四 2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五 “金”非昔比--大类资产配置框架系列之六 【周报小专题系列】 20210627—为什么中游利润率不降反升？ 20210620—存款利率定价机制调整：改革意义大于调息意义 20210516—海外当下如何看商品及通胀？ 20210509—上游价格屡创新高，下游消费“涨”声四起 20210505—服务修复再进一程 20210425--土地溢价率缘何飙升？ 20210418--金融视角看当下地产销售的区域特征 20210411--租赁住房建设可能带来多少投资增量？ 20210314--1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？ 20210228--油价的全球预期“锚”在哪？ 20210127--城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词 20210125--再融资债变化的十个细节 20210117--国内疫情现状及对经济影响评估 20210110--近期内外资产变动的两个核心 20210103--中日韩美德加入的区域贸易协议比较 【央行双周志系列】 疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期 疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期 IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期 实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期 美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期 疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期 全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期 【海外双周报系列】 就业市场修复前景初步验证 海外疫情发展如何？欧美“群体免疫”或就在三季度 5月非农数据的两个信号 Fed逆回购起量，Taper的信号？ 复苏与通胀在路上 美联储政策的转向：当下VS2013-2014年 欧美疫情的相对变化依然主导美元 全球加息周期已启动 2月非农超预期，年内美联储仍有转向风险 美元反弹能阻挡大宗上涨吗？ 美国PMI为何持续创新高？ 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 主要观点 央行于2022年5月9日发布《2022年一季度货币政策执行报告》，我们对此点评如下。 经济基本面：重视经济走弱，政策聚焦疫情，关注物价变化 这是近年来首次先报“忧”再报“喜”。常态下，央行对经济的表述通常是先表明“国内经济长期向好的基本面没有改变”，再谈及“也要看到当前经济面临的一些问题”。然而今年一季度的货币政策执行报告，央行先表达了“我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”，再谈及“也要看到，我国长期向好的基本面没有改变。”从这一顺序更替观察，或许反映出当前由于疫情冲击和俄乌冲突影响下，央行对弱基本面的重视程度较以往更强。 “疫情”是短期货币政策关注的重中之重。2021年三季度货政报告央行在国内经济展望重点关切了房地产行业的健康发展，此后政策重点短期聚焦房地产政策边际转向；2021年二季度货政报告央行重点关切了中小企业的成本冲击，此后政策重点短期聚焦缓解中小企业成本压力。而当前2022年一季度货政报告，央行重点关切的是“餐饮、零售、旅游等接触型消费”，“企业停产减产”，“货运物流和产业链供应链运转出现摩擦”。从这一关切行业观察，央行短期的政策着力点或更多地聚焦于疫情造成的各类结构性影响。 央行在下一段政策展望中重点提及了“密切关注物价走势变化”与2021年四季度货政报告对物价走势的不予表态相比，此次提及表明物价走势对央行下一阶段货币政策的影响系数或明显加大。 货币政策面：存款利率市场化调整，结构性货币政策发力，以我为主内外兼顾 针对存款利率市场化调整，其机制是自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期 LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。我们认为从长期看，此机制解决了存款利率与MLF利率割裂的问题。短期而言，此次调整有助于推动LPR利率的走低。（详见正文） 针对小微的再贷款政策预计有所加码，各类扶持产业的货币政策工具也将对贷款增长形成进一步的拉动。疫情以来，针对小微企业的再贷款政策层出不穷。截止2022年3月来看，支小再贷款余额较2019年12月增长1.05万亿，是当时的4.7倍；普惠小微贷款余额较2019年12月增长9.18万亿。我们预计未来如果支小再贷款额度再度加码，将对企业短期贷款和居民经营贷款有所支撑。扶持产业的货币政策工具层面，以碳减排支持工具的带动作用为例，根据孙国峰司长《货币政策回顾与展望》一文，截止2021年12月末，央行通过碳减排工具支持金融机构发放的贷款占相关领域全年信贷增量的4分之1。由此可见，扶持产业的货币政策工具对贷款增长有较强的拉动作用。 央行再度表态“以我为主兼顾内外平衡”。对于汇率当下有两个层面的理解——整体层面是货币政策独立性优先于汇率，该贬即贬，逆势积压不是好事；具体层面理解是控速度不控点位、接近前期新高会有所慎重、避免汇率与股债大类资产螺旋下跌。我们前期提示汇率6.7是重要的预期质变区间，5月9日即期汇率破6.7，当日捕捉到逆周期因子或为150pips左右，逆周期因子有启动的迹象。我们提示，在当下而言，由于央行汇率工具箱十分充足，因此短期央行的态度需要紧密跟踪，速度依然比点位重要。汇率先贬（当下内需低迷+企业结汇意愿降低+美元走强）后稳（疫情后稳增长加码+美元最强时点过去+企业结汇意愿走强）的概率较高。 风险提示： 货币政策超预期。 报告目录 报告正文 一 经济基本面：经济走弱的重视度提升，短期聚焦疫情相关领域 在2022年一季度货币政策执行报告的表述中，央行对经济基本面的措辞体现在如下几个方面： （一）确认重视程度，这是近年来首次先报“忧”再报“喜” 常态下，央行对经济的表述通常是先表明“国内经济长期向好的基本面没有改变”，再谈及“也要看到当前经济面临的一些问题”。然后今年一季度的货币政策执行报告，央行先表达了“新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”，再谈及“也要看到，我国发展有诸多战略性有利条件，经济体量大、回旋余地广，具有强大韧性和超大规模市场，长期向好的基本面没有改变。”从这一顺序更替观察，或许反映出当前由于疫情冲击和俄乌冲突影响下，央行对弱基本面的重视程度较以往更强。 （二）观察重点问题，“疫情”是短期经济政策关注的重中之重 2021年三季度货政报告央行在国内经济展望重点关切了房地产行业的健康发展，此后政策重点短期聚焦房地产政策边际转向；2021年二季度货政报告央行重点关切了中小企业的成本冲击，此后政策重点短期聚焦缓解中小企业成本压力。（2021年9月3000亿支小再贷款）。而当前2022年一季度货政报告，央行重点关切的是“餐饮、零售、旅游等接触型消费”，“企业停产减产”，“货运物流和产业链供应链运转出现摩擦”。从这一关切行业观察，央行短期的政策着力点或更多地聚焦于疫情造成的各类结构性影响。 （三）评估物价走势，短期仍稳定，未来进视野 央行对于当前物价仍稳定的认知并未改变，但是在下一段政策展望中重点提及了“密切关注物价走势变化，支持粮食、能源生产保供，保持物价总体稳定。”与2021年四季度货政报告对物价走势的不予表态相比，此次提及表明了物价走势对央行下一阶段货币政策的影响系数或明显加大。 二 货币政策面：利率市场化调整，结构性货币政策推动 在2022年一季度货币政策执行报告的表述中，央行对未来货币政策的措辞体现在如下几个方面： （一）发挥存款利率市场化调整机制重要作用 针对存款利率市场化调整机制，央行在今年一季度货政报告的专栏三中做了详细解释。 1、机制调整的详解——存款利率参考10年期国债收益率和1年期LPR利率 首先，央行解释了什么是存款利率市场化调整机制。“2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期 LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。” 其次，央行明确了当前存款利率市场化调整机制的效果。“2022年3月，新发生定期存款加权平均利率同比下降 0.08 个百分点”，相比之下，“4 月最后一周（4月 25日-5月1日），全国金融机构新发生存款加权平均利率较前一周下降 10 个基点。” 2、机制调整的长期意义——解决存款利率与MLF利率的割裂 调整的长期意义是利率市场化改革的进一步推动。 回顾历史来看，2015年10月，央行首次放开对存款利率的行政性管制，允许市场利率定价自律机制（简称利率自律机制）成员在存款利率自律上限内自主确定存款利率水平。2021年6月，央行指导利率自律机制优化存款利率自律上限形成方式，由存款基准利率乘以一定倍数形成，改为加上一定基点确定。值得注意的是，在上述的两次调整框架下，存款利率事实上与MLF利率是割裂的。 本次调整事实上解决的存款利率与MLF利率的割裂。然而本次调整过后，自律机制成员银行参考以以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期 LPR 为代表的贷款市场利率。根据央行2020年二季度货政执行报告专栏2的表述“MLF 在期限上与 LPR 匹配，适合作为银行贷款定价”，“国债收益率曲线从中长期看，大体也是围绕央行政策利率波动的。”来看，1年期LPR利率和10年期国债收益率事实上均收到MLF利率调整的影响。在此情境下，未来央行通过对MLF利率的调整，即可进一步影响到LPR利率和国债收益率的变化，进而影响到存款利率的变动。 3、机制调整的短期功效——或将推动LPR利率的走低 调整的短期意义是有助于推动LPR利率的走低。近期无论是国常会鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备率，亦或是25bp的降准政策，以及当前存款加权平均利率的下降，均有助于推动商业银行负债成本的走低，进而推动LPR利率的调降。 （二）结构性货币政策再度加码 针对小微贷款有所加码。今年一季度的货政报告，央行用重点提及了“聚焦支持小微企业和受疫情影响的困难行业、脆弱群体。”，“适时增加支农支小再贷款额度，用好普惠小微贷款支持工具”。疫情以来，针对小微企业的再贷款政策层出不穷。截止2022年3月来看，当前支小再贷款余额为13315亿，较2019年12月增长1.05万亿，是当时的4.7倍；普惠小微贷款余额20.77万亿，较2019年12月增长9.18万亿。根据央行披露数据来看，当前小微企业贷款大多为短期贷款，我们预计未来如果支小再贷款额度再度加码，将对企业短期贷款和居民经营贷款有所支撑。 此外，各类扶持产业的货币政策工具预计将对贷款增长形成进一步带动。央行在货政报告上表明要用好科技创新再贷款和普惠养老专项再贷款，抓实碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款运用。我们以碳减排支持工具的带动作用为例，根据孙国峰司长《货币政策回顾与展望》一文，截止2021年12月末，央行通过两个工具分别支持金融机构发放贷款2308亿元、134亿元。插解上市银行公告发现，当前的碳减排工具主要以清洁能源项目为主，2021年本外币的清净能源贷款总增量仅为1万亿，考虑到仅2021年11月和12月的碳减排工具就带动了全年4分之一的信贷增量。由此可见，碳减排工具对清洁能源贷款的带动效果及其明显，扶持产业的货币政策工具有望对贷款增长形成进一步拉动。 （三）以我为主兼顾内外平衡 站在当前美联储加息50bp以及中美十年期国债收益率倒挂的大背景下，央行此次仍然提及了“以我为主兼顾内外平衡”。 对于汇率当下有两个层面的理解——整体层面是货币政策独立性优先于汇率，该贬即贬，逆势积压不是好事；具体层面理解是控速度不控点位、接近前期新高会有所慎重、避免汇率与股债大类资产螺旋下跌。我们前期提示汇率6.7是重要的预期质变区间，5月9日即期汇率破6.7，当日捕捉到逆周期因子或为150pips左右，逆周期因子有启动的迹象。我们提示，在当下而言，由于央行汇率工具箱十分充足，因此短期央行的态度需要紧密跟踪，速度依然比点位重要。汇率先贬（当下内需低迷+企业结汇意愿降低+美元走强）后稳（疫情后稳增长加码+美元最强时点过去+企业结汇意愿走强）的概率较高。 （四）其他一些关注的要点 首先，央行在专栏一《健全现代货币政策框架取得明显成效》表明2018-2021年我国M2 平均增速为9%，与同期名义GDP8.3%的平均增速大致相当。根据央行定义的这一名义GDP增速与M2增速的关系来看，今年5.5%的经济增长对应大约8%的名义GDP增速，由此推断9%左右的M2增速即为“增速匹配”。从这一视角来看，当前进一步货币宽松的必要性似乎不大，宽信用更是当前的关注焦点。 其次，央行在专栏四《加快推进金融稳定立法建设》谈及《金融稳定法》的出台，明确了压实各方金融风险防范化解和处置责任。并且央行在下一阶段主要政策思路层面谈及了“坚决守住不发生系统性金融风险的底线”，这与前两季表述的“统筹做好重大金融风险防范化解工作”有所不同，或表达了央行当前对风险行为态度的边际转变。 三 货币政策措辞比较 资料来源：人民银行，华创证券 具体内容详见华创证券研究所5月10日发布的报告《【华创宏观】短期政策重点聚焦疫情——2022年一季度货币政策执行报告点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 宏观将进入“高能三月”，六大问题迎来答案 汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发 回顾2021——县级账本里的中国故事 稳增长的两阶段理解框架 七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一 旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二 中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三 流动性之思——2021培训系列四 财政收支ABC——2021培训系列五 海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六 【“十四五”按图索骥系列】 “卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起 战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二 100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三 【2021“与通胀共舞”系列】 涨价的扩散之路 通胀“加速上升期”的三条追踪线索 通胀的太阳即将升起 涨价的扩散之路 【“碳中和”系列】 迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理 碳中和对制造业投资影响初探 一“碳”究竟——碳中和入门核心词典 中国的“碳”都在哪里 【出口研判系列】 出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一 出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二 三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三 三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四 疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五 吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六 全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七 谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八 外需变化是“表”，结构变化是“里” 【大类资产配置框架系列】 从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一 长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二 2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三 3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四 2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五 “金”非昔比--大类资产配置框架系列之六 【周报小专题系列】 20210627—为什么中游利润率不降反升？ 20210620—存款利率定价机制调整：改革意义大于调息意义 20210516—海外当下如何看商品及通胀？ 20210509—上游价格屡创新高，下游消费“涨”声四起 20210505—服务修复再进一程 20210425--土地溢价率缘何飙升？ 20210418--金融视角看当下地产销售的区域特征 20210411--租赁住房建设可能带来多少投资增量？ 20210314--1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？ 20210228--油价的全球预期“锚”在哪？ 20210127--城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词 20210125--再融资债变化的十个细节 20210117--国内疫情现状及对经济影响评估 20210110--近期内外资产变动的两个核心 20210103--中日韩美德加入的区域贸易协议比较 【央行双周志系列】 疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期 疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期 IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期 实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期 美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期 疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期 全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期 【海外双周报系列】 就业市场修复前景初步验证 海外疫情发展如何？欧美“群体免疫”或就在三季度 5月非农数据的两个信号 Fed逆回购起量，Taper的信号？ 复苏与通胀在路上 美联储政策的转向：当下VS2013-2014年 欧美疫情的相对变化依然主导美元 全球加息周期已启动 2月非农超预期，年内美联储仍有转向风险 美元反弹能阻挡大宗上涨吗？ 美国PMI为何持续创新高？ 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
