利差挖掘空间压缩,地产债低估值成交活跃 ——信用债 4 月月报【华创固收|周冠南团队】

（以下内容从华创证券《利差挖掘空间压缩,地产债低估值成交活跃 ——信用债 4 月月报【华创固收|周冠南团队】》研报附件原文摘录）
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产业债投资策略：1、地产债信用利差整体收窄，但民企地产债利差继续上行，短期内民企地产债风险尚未解除，系统性右侧机会仍需等待。从行业政策来看，4月以来各地房地产政策松绑，央行外管局23条提出“支持房地产开发企业合理融资需求”，地产债市场信心有所恢复，可关注1yAA央企与地方国企地产债的配置机会；2、煤炭债信用利差全面收窄，3yAA+品种仍具备一定的配置性价比；3、钢铁债信用利差整体收窄，中长端品种配置性价比下降明显，5yAAA品种配置性价比较高，具有一定投资机会；4、二级资本债利差全面收窄，短端品种收窄尤为显著，关注5yAAA、AA+的配置机会；5、ABS利差走势分化，1y中高等级品种信用利差走阔，配置性价比上升，同时1yAA利差挖掘空间较为充裕，值得关注。 一级市场信用债净融资同比上升、环比下降：4月信用债净融资规模在1月冲高后持续回落，当前净融资仍处于历史较高区间；产业债净融资环比上升，处于历史相对较高区间；城投债整体净融资规模同比环比均有所下降，其中四川、河北、湖南净融资额环比明显提升，而江苏、江西、山东净融资则环比大幅下降；取消发行方面，4月取消发行金额较上月明显下降；评级调整方面，评级调整主体数量有所减少且以下调为主。政策方面，有关地方房地产政策松绑、地方政府压降国企融资成本、基建发力与地产托底对冲疫情冲击等政策出台。 二级市场信用利差全面收窄：4月信用利差全面收窄，中低等级品种收窄幅度较为明显。城投利差全线收窄，各等级城投利差分化显著，AA(2)及以上城投利差压缩至历史低位，AA-城投利差仍处历史高位；河南、云南、陕西城投利差收窄明显，青海、吉林城投利差继续走阔。地产债利差整体收窄，民企地产债利差继续上行。二级市场成交活跃度整体下降：1、成交活跃度方面，从成交笔数上看，二级市场成交活跃度各省份较上月有所下降；2、异常成交方面，4月城投债、煤炭债、钢铁债高估值成交金额高于低估值成交金额，地产债低估值成交金额高于高估值成交金额；3、城投债折价成交方面，本月折价成交城投主体共57家，较上月减少14家，涉及全国10个省份。 风险提示：超预期风险事件发生带来信用市场冲击。 正文 一、一级市场：融资情况、评级调整、政策跟踪 （一）信用债融资情况：净融资同比上升，环比下降，产业债发行占比上升 信用债净融资规模在1月冲高后持续回落，当前净融资仍处于历史较高区间。产业债净融资环比上升，处于历史相对较高区间。 （二）城投债融资情况：净融资同比环比均下降，川冀湘关注度明显抬升 4月全国城投债整体净融资规模同比环比均有所下降，其中四川、河北、湖南净融资额环比明显提升，而江苏、江西、山东净融资则环比大幅下降。 （三）品种与等级分布：中票、公司债净融资规模上升，AAA级发行占比上升 分品种来看，4月中票、公司债净融资规模有所上升，短融、企业债净融资规模下降。分等级来看，各等级发行规模普遍有所下降，高等级发行占比上升。 （四）融资期限和所有制分布情况：发行期限拉长，地方国企发行占比下降 分期限来看，4月信用债发行期限整体拉长，1年以内信用债规模占比明显下降；地方国企发债规模减少。 （五）取消发行情况：4月取消发行规模环比明显下降 取消发行方面，4月取消发行金额环比明显下降，取消发行额为169.80亿元，较上月减少157.50亿元。 （六）评级调整情况：评级调整主体数量有所减少且以下调为主 4月评级调整数量相较上月有所减少。具体来看，共发生14起评级调整事件，较上月减少6起。其中10起为评级下调事件，未涉及城投主体；4起为评级上调事件，分别是兰州兰石集团有限公司、兴化市城市建设投资有限公司、威海产业投资集团有限公司、南通兴川国有资产运营有限公司。在评级监管趋严背景下，评级公司级别调整的及时性会有所提高，对于风险主体能够起到更强的风险预警作用。 （七）政策跟踪：房地产政策松绑，城投监管初现松动迹象 4月有关地方房地产政策松绑、地方政府压降国企融资成本、基建发力与地产托底对冲疫情冲击等政策出台。4月7日，兰州市政府发布《兰州市落实强省会战略进一步优化营商环境若干措施（第1号）》对房地产政策松绑，降低个人购买住房门槛、取消限购政策，以促进购房需求释放。4月7日，遵义市国资委发布《遵义市国资委监管企业融资管理暂行办法》，加强规范城投融资行为，严控新增隐性债务。4月18日，央行、外管局联合发布23条政策举措，强调基建发力、地产托底，对冲企业经营所受疫情冲击，提到“保障融资平台合理正常融资需求”，对城投起到短期的信心提振作用。 二、二级市场：成交活跃度、异常成交、城投债折价成交 （一）区域成交活跃度情况：成交活跃度整体下降 从成交笔数上看，二级市场成交活跃度各省份较上月有所下降。北京、江苏、山东、广东、浙江成交笔数最多，黑龙江、宁夏、青海成交笔数位居全国末尾。甘肃、黑龙江、福建、河南各省成交笔数有所增长，分别为21%、4%、3%、2%，青海、重庆、广西、河北等区域成交笔数降幅较多，分别为-34%、-25%、-21%、-21%。 （二）异常成交前十大活跃主体 4月城投债、煤炭债、钢铁债高估值成交金额高于低估值成交金额，地产债低估值成交金额高于高估值成交金额。城投行业高估值成交主体主要有蜀道投资集团、山东高速集团，高估值成交金额超20亿元，低估值成交主体有天津滨海建投、巴中国资、济中城建等。地产行业高估值成交活跃主体主要为首开股份、远洋控股等，低估值成交活跃主体主要为宝龙实业、时代控股、融信集团等；煤炭行业异常成交以高估值成交为主，其中晋控装备制造集团、山东能源集团高估值成交金额较大，低估值成交主体仅为冀中能源；钢铁行业仅有高估值成交，其中首钢集团、鞍钢集团成交金额高于10亿元。 （三）城投债折价成交情况：折价主体较上月减少14家 4月折价成交城投主体共57家，较上个月减少14家，涉及全国10个省份。 三、信用利差：整体、城投、地产、煤炭、钢铁、二级资本债、ABS （一）信用利差全面收窄，中低等级品种收窄幅度较为明显 4月信用利差全面收窄。具体来看，1y各品种信用利差收窄6-13BP，3y各品种信用利差收窄8-22BP，5y各品种信用利差收窄10-13BP。从分位数水平来看，1yAAA、AA+品种分位数分别降至11%、5%的水平，1yAA品种信用利差分位数降至历史最低水平；3y各品种利差分位数水平下降幅度在27%-33%之间；5yAAA品种分位数保持在85%的水平，仍具有一定配置性价比。 （二）期限利差整体走阔，5y中高等级品种配置性价比上升 4月，各品种间期限利差整体走阔。具体来看，5y-3yAA等级利差走阔12BP；3y-1y各等级品种期限利差走阔幅度在4-11BP之间。从分位数水平来看，5y-3yAA+、AA品种分别位于80%、96%的历史分位数水平，较上月有所上行；3y-1y各等级品种历史分位数较上月均有提升，其中AAA级期限利差从上月的61%升至80%的历史分位数水平。 （三）等级利差整体收窄，信用下沉空间压缩至历史较低水平 4月，等级利差整体收窄。具体来看，中高等级间各期限品种信用利差收窄3-4BP，中低等级1y、3y品种信用等级收窄4-10BP。历史分位数方面，1yAA+/AAA品种等级利差下行至接近历史最低水平，3yAA+/AAA品种等级利差从上月的36%降至17%的历史分位数水平，1y、3yAA/AA+品种等级利差的历史分位数分别降至2%、23%的水平。 （四）城投利差全线收窄，短端品种收窄幅度尤为明显 4月，城投利差全线收窄，各等级城投利差分化显著，AA(2)及以上城投利差压缩至历史低位，AA-城投利差仍处历史高位。具体看，1y各等级信用利差继续收窄9-20BP；3yAA+、AA品种信用利差均收窄12BP；5y除AA-品种信用利差保持稳定外，其他各等级信用利差收窄2-14BP。从历史分位数水平来看，1yAA(2)及其以上等级品种信用利差分位数均下降近至历史最低水平；3yAA(2)及其以上等级品种信用利差分位数下行至28%-34%水平；5yAAA、AA+等级信用利差分位数分别从上月86%、79%降至69%、53%的水平。整体来看，中长端品种仍有一定的配置性价比。 （五）城投区域利差整体收窄，豫、滇、陕城投利差收窄明显 4月各省份城投利差整体收窄，其中河南、云南、陕西的城投利差分别收窄40BP、34BP、27BP，青海、吉林的城投利差继续走阔。部分地区如北京、江苏、新疆的城投利差已降至历史最低水平，而青海、天津、广西、吉林等地仍处于历史较高分位数水平。 （六）地产债利差整体收窄，民企地产债利差继续上行 4月，地产债利差整体收窄。具体看，1y各品种地产债利差收窄2-15BP，3y、5y各品种地产利差收窄6-33BP。从历史分位数水平看，1yAA+、3yAA+、3yAA地产利差历史分位数水平较上月有大幅下降，分别从上月的40%、77%、71%下行至本月的12%、47%、32%；5yAAA、AA品种地产债利差的历史分位数有所下行，但仍处于89%、83%的较高水平。 （七）煤炭债利差全面收窄，3yAA+品种仍具备一定的配置性价比 4月，煤炭债利差全面收窄。具体看，1y各品种信用利差收窄6-13BP，3y、5y各品种信用利差收窄3-16BP。分位数方面，1y各品种信用利差历史分位数降至15%以内的水平，3y各品种信用利差分位数下降幅度较大，AA+品种仍具备一定的配置性价比；5yAAA品种信用利差历史分位数从上月的95%降至85%，配置机会值得关注。 （八）钢铁债利差整体收窄，中长端品种配置性价比下降明显 4月，钢铁债信用利差整体收窄，中长端品种收窄幅度较大。具体来看，1y各品种信用利差收窄7-11BP，3-5y各品种信用利差收窄9-30BP。历史分位数方面，1y各品种信用利差历史分位数下降10%以内的水平，3yAA信用利差历史分位数从上月的38%降至5%的水平，5y各品种信用利差历史分位数水平下降19%-21%。整体来看，中长端品种信用利差下行明显。 （九）二级资本债利差全面收窄，短端品种收窄尤为显著 4月，银行二级资本债利差全面收窄。具体来看，1y各品种信用利差下降12-17BP，3-5y各品种信用利差下降4-8BP。从历史分位数水平来看，1y各品种信用利差分位数均处于历史最低水平，3y各品种信用利差历史分位数下降至15%以下水平，5yAAA-、AA+品种信用利差分位数水平分别从上月的52%、46%下行至42%、36%。 （十）ABS利差走势分化，1y中高等级品种信用利差走阔 4月，ABS利差走势分化，1y中高等级品种信用利差走阔，其他品种信用利差收窄。具体来看，1yAAA、AA+品种信用利差分别被动走阔3BP、1BP，3-5y各品种信用利差收窄7-10BP。历史分位数角度，1y各品种信用利差历史分位数均处于10%以下水平，3yAA信用利差历史分位数从上月的37%降至20%的水平，5yAA+信用利差历史分位数水平从上月的45%下行至16%。 四、信用策略 信用债整体配置策略：信用债利差全线收窄，利差挖掘空间压缩明显。具体看，1yAAA、AA+、AA品种信用利差分位数进一步降至11%、5%、0%，短端配置性价比较低；3yAAA、AA+、AA品种信用利差分位数分别从上月末的60%、52%、44%下降至本月末的33%、22%、12%，配置性价比有所减弱；5yAAA品种分位数保持在85%的水平，利差挖掘空间充裕，长端品种值得关注。期限利差方面，5y-3y、3y-1y期限利差整体走阔，3y中高等级品种配置性价比进一步上升，存在一定投资机会。等级利差方面，AA+/AAA、AA/AA+等级利差整体收窄，信用下沉空间压缩至历史较低水平，中长期低等级品种具有一定的配置性价比。 城投债投资策略：从利差的角度，3yAA(2)、5yAAA品种现阶段配置性价比相对较高。具体看，4月3yAA(2)以及5yAAA品种信用利差所处历史分位水平分别为34%和69%，仍存在一定的利差挖掘空间。从收益挖掘的机会来看，针对公益属性偏强的高等级城投债拉长久期仍为可行的策略选择，而对于市场化转型激进的主体，建议控制久期。对于收益要求偏高的机构可关注久期1年以内中债隐含评级AA-城投债，并从中挖掘基本面尚可的主体进行信用下沉。 产业债投资策略：地产债信用利差整体收窄，但民企地产债利差继续上行，短期内民企地产债风险尚未解除，系统性右侧机会仍需等待。从行业政策来看，4月以来各地房地产政策松绑，央行外管局23条提出“支持房地产开发企业合理融资需求”，地产债市场信心有所恢复，可关注1yAA央企与地方国企地产债的配置机会。煤炭债信用利差全面收窄，3yAA+品种仍具备一定的配置性价比。钢铁债信用利差整体收窄，中长端品种配置性价比下降明显，5yAAA品种配置性价比较高，具有一定投资机会。二级资本债利差全面收窄，短端品种收窄尤为显著，关注5yAAA、AA+的配置机会。ABS利差走势分化，1y中高等级品种信用利差走阔，配置性价比上升，同时1yAA利差挖掘空间较为充裕，值得关注。 五、风险提示 超预期风险事件发生带来信用市场冲击。 具体内容详见华创证券研究所5月9日发布的报告《利差挖掘空间压缩，地产债低估值成交活跃——信用债4月月报》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1606篇原创内容 Official Account 法律声明 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