【东吴晨报0510】【策略】【固收】【行业】酒店餐饮、环保【个股】锦泓集团、哔哩哔哩、文山电力、地素时尚

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0510】【策略】【固收】【行业】酒店餐饮、环保【个股】锦泓集团、哔哩哔哩、文山电力、地素时尚》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20220510 音频： 进度条 00:00 07:28 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 散户加速离场，内外资偏消费 ——东吴策略·市场温度计 数据点评 股市流动性：最近一周市场情绪低迷，A股资金净流入-828亿元，前值-415亿元。 市场情绪低迷，散户加速离场：近期市场震荡调整，资金持续净流出，其中散户资金在市场情绪磨底时流出意愿更强，过去四周杠杆资金净流出规模均在200亿元以上，最近一周更是净流出782亿元，为2016年1月以来最大单周净流出规模。当前融资余额14,388亿元（截至5/6），为2020年11月以来最低值。 内外资偏消费：最近一周公募基金抱团加强，风格更倾向均衡，行业偏向消费板块。此前一周公募风格混沌，无一致风格选择。外资同样青睐消费，最近一周北上资金集中买入食品饮料、家用电器等行业，个股层面加仓前五分别：贵州茅台、美的集团、海天味业、云南白药、汇川技术。 风险提示：资金入市规模为大致估算，仅供投资者参考；疫情二次爆发造成企业业绩不及预期；通胀上行超预期。 （分析师 姚佩） 固收 地产企业信用利差群像之民企篇 观点 一线及二三线城市民营地产企业总体利差走势及原因分析：1）、2016年至2021年中期，一线和二三线城市地产民企的利差走势基本趋同，总体均呈现平稳上行的态势。该趋势一直延续至2021年下半年，一线与二三线城市地产民企的利差走势开始大幅分化。一线城市利差水平于2022年年初陡然爬升逾1,700BP，较2021年中近400BP的利差水平近乎增长3倍有余，反观二三线城市民营地产企业同期的利差水平上升幅度则明显较小，仅从2021年中近400BP的利差水平延续平稳上行态势至500BP，与一线城市的利差走势差距明显。2）、2021年下半年至2022年年初期间地产政策的调性相对偏紧或系一线和二三线地产民企信用利差走势均呈现2021年中以前平稳上行而此后上行幅度有所加大的主要原因。3）、进入2022年后一线及二三线地产民企信用利差上行幅度出现显著分化，且二三线城市地产民企表现优于一线的主要原因或源于以下3点：a）2022年初以来逐渐增多的地产宽松政策在一线和二三线城市之间的分布存在不均，即宽松性政策的数量及方式与政策部分缓解市场避险情绪的程度正相关，政策数量越多、方式越直接则对于民企地产债收益率快速上行的缓释效果越佳。二三线城市发布的宽松性政策数量较一线城市多，调控内容也较为直接，力度较大，而一线城市的宽松性政策数量相对较少，且调控内容也多采取“迂回战术”，力度较小。b）新型城镇化的加速推进以及城市基础设施建设的大力投入有助于加强二三线城市对流动人口的吸引力，进一步带来核心产业和资源集聚效应，激活商业地产需求。c）相对一线城市，二三线城市住宅地产价格优势显著、质量提升明显，且土地资源充足，行业竞争饱和程度总体不及一线城市，因此在地产行业层面紧缩调控下仍具备较好的抗压能力。4）、我们预计宽松性政策在一线及二三线城市之间的分布差异或将继续存在，二三线城市的政策边际放松效果或相对一线城市更为可观。一线城市地产民企的利差水平预计仍将处于相对高位，短期内难以快速回落至二三线城市民营地产企业的利差水平，而二三线城市利差水平或将延续平稳上行态势，地产民企内部的结构性分化将持续。 一线城市各民营地产企业利差走势及投资机会：1）、利差走势方面，一线城市地产民企内部亦存在显著的两极分化，且分化态势或将进一步延续。2016年至2021年9月期间，12家样本企业的利差走势几乎完全一致，而2021年9月以后，12家样本企业走势出现分化，4家企业的信用利差在2021年下半年开始快速走阔，利差走势在2022年一季度更呈直线上升态势达到历史最高位，8家企业则延续此前的平稳上行态势，尽管上行幅度有所扩大，但与另4家拉升上行的态势相比几可忽略。利差水平方面，利差走势相对平缓的8家一线城市样本企业的利差水平基本均处于500-700BP之间，波动较小。2）、我们从各样本地产民企各自的存续债现状、企业财务表现以及利差分位数变动3个角度，结合当前地产投资环境下应以保障收益安全性为首要、谨慎资质下沉、回避收益对风险覆盖不足的可能性3大投资原则，在一线城市的12家样本地产民企中，进一步筛选当前或具备投资价值的发行主体。我们预计北京兆泰、旭辉集团和大华集团或存在一定配置性价比，建议投资者予以关注。 二三线城市各民营地产企业利差走势及投资机会：1）、一线城市的12家样本地产民企在信用利差走势方面呈现两极分化态势，在信用利差水平方面处于相对一致的区间，而二三线城市的11家样本地产民企则表现相反。利差走势方面，二三线城市的样本企业总体走势相对趋同，以平稳或震荡上行为主。利差水平方面，二三线城市的样本企业参差较大，各梯队之间跨度明显，或主要与企业自身的经营情况、财务状态以及市场对企业的风险衡量相关。2）、参照一线城市的择券思路，在二三线城市的11家样本企业中，我们预计四川新希望及杭州滨江或值得投资者持续关注并挖掘投资机会。 风险提示：地产基本面恢复不及预期；地产政策调整；信用风险超预期。 （分析师 李勇） 进出口的“近忧”和“远虑” 事件 数据公布：2022年5月9日，海关总署公布了我国2022年4月进出口数据。按人民币计价，2022年4月，我国货物贸易进出口总值3.2万亿元，同比增长0.1%。其中，出口1.74万亿元，同比增长1.9%；进口1.42万亿元，同比下降2%；贸易顺差3250.8亿元，前值3006亿元。按美元计价，2022年4月，我国进出口总值4961.2亿美元，同比增长2.1%。其中，出口2736.2亿美元，同比增长3.9%；进口2225亿美元，同比持平；贸易顺差511.2亿美元，前值473.8亿美元。 观点 出口方面：出口当月同比明显回落，疫情下港口运输受阻。出口经济体方面，占我国2022年4月出口金额前三位的为美国、东盟和欧盟，对整体出口金额的拉动率分别为1.58%、1.23%和1.25%。出口商品方面，我国占出口金额较高的商品是劳动密集型产品和机电产品。以纺织纱线、织物及制品、服装及衣着附件和集成电路为例，2022年4月，该三类商品的出口金额同比增速放缓，分别为0.86%、1.89%和1.13%，从而导致对出口的拉动率较低。我国的出口面临短期和中期两个层面的冲击：短期来看，国内疫情管控措施趋严，造成运输受阻，进出口货运量下降。2022年以来，进出口货运量当月值始终处于4亿吨之下，其中2022年4月出口货运量为1.46亿吨，同比下降11.27%。中期来看，我国主要出口经济体的制造业PMI波动回升，出口替代效应将减弱。2022年4月，美国和欧元区的制造业PMI分别下滑1.7和1个百分点，对我国出口有支撑，但在海外加息和缩表等紧缩型货币政策的推动下，成本压力的缓解有助于制造业的扩张。 进口方面：内需疲弱，进口金额主要受价格因素支撑。2022年4月，原油进口金额的占比和同比增速均较高，对进口金额的拉动率达12.54%。对原油的进口金额进行量和价的拆分后，可以发现量减价扬，2020年6月以来，原油的进口均价持续上扬。从RJ/CRB商品价格指数和南华工业品指数来看，大宗商品的价格高位盘整，价格因素对于进口的支撑将维持。但除大宗商品以外的品类，受内需疲弱和运输受阻的影响，进口金额在未来一个季度的表现能否修复存在不确定性。 债市观点：受全国疫情影响，商品的内部和外部运输存在阻滞，对出口和进口均造成了扰动，该点在2022年4月的新出口订单和进口PMI指数中已经得以体现，进出口数据是进一步的验证，因此债券市场的波动并不剧烈。展望后期，一方面，坚持“清零”政策不动摇的情况下，经济处于缓步恢复过程中。另一方面，结构型政策工具的创设意味着存在“宽信用”的隐忧。多空因素交织下，债券市场走势将保持震荡，直到经济数据恢复态势确定，或降准等宽松型货币政策的出台，以打破僵局。 风险提示：国内外疫情反复；宏观经济增速不及预期；贸易摩擦风险。 （分析师 李勇） 行业 酒店餐饮： 2021&2022Q1餐茶饮业绩总结 疫情反复扰动，龙头彰显经营韧性 投资要点 疫情反复，餐饮行业震荡中调整。观餐饮社零收入2021年走势，Q1实现高增，Q2稳中向好，Q3受疫情冲击明显，Q4疫情反复下增速转负；2022Q1增速同比下滑16.4%。限额以上餐饮企业收入表现优于整体，2021年限额以上餐饮企业收入1.04万亿元，恢复至2019年同期的110.5%。2022年3月，疫情反弹致限额以上餐饮收入同比下滑15.6%。 疫情扰动，龙头业绩端表现分化。太二2021H1/H2归母净利同比+316.6%/-26.7%。海伦司2021H1/H2经调整净利为0.8/0.2亿元。海底捞2021H1归母净利因翻台复苏较缓有所承压，2021H2因一次性关店录得归母净亏损42.6亿元。2021年颐海国际因价格及产品结构调整、多品牌营销归母净利率12.9%（yoy-3.6pct）。奈雪的茶经营承压，2021H1因一次性事项录得归母净亏损43.2亿元，2021H2疫情冲击致归母净亏损2亿元。百胜中国疫情下经营波动，2021H2/2022Q1归母净利同比下滑1.9%/56.5%。 门店数量：扩张与调整，开店规划趋于谨慎。1）扩张：海伦司2021年新开452家，2022Q1净增75家。截至2021年底奈雪的茶共817家，2022Q1净增37家，均为PRO店。2021年底太二门店数达350家，2022Q1净增10家；2021年底怂重庆火锅厂共9家，多元扩张渐进。2021年肯德基/必胜客净增1002/235家，2022Q1净增273/89家，新店开业速度加快。2）调整：2021年，海底捞关店276家；九毛九餐厅净减少15家，品牌调整持续进行。 经营表现：疫情扰动新店爬坡，1-2月相对稳健，3月冲击明显。2021年海底捞同店翻台率3.5次/天，2022年1-2月环比改善，3月疫情冲击下同店翻台率为2021年同期的70%以上。奈雪的茶标准店/一类PRO/二类PRO店OPM为17.5%/9.8%/6.2%，盈利能力仍待提升。2022Q1疫情防控政策趋严，同店表现环比下滑。2021年肯德基/必胜客同店销售额同比下滑8%/14%，2022Q1分别同比下滑9%/5%，主因3月奥密克戎冲击。海伦司2021年同店单店日均销售额增至1.18万元（yoy+8.2%），各线级城市新开业酒馆仍处爬坡期。2022年1-3月同店日均销售额分别同比恢复至80%/90%/66%，相对稳健。太二保持亮眼表现，2021年整体翻座率3.4次/天，2022年1-3月同店收入分别同比恢复至88%/85%/60%。 应对疫情，餐饮企业调整战略彰显韧性。2022年以来海底捞啄木鸟改革成效逐步显现，月度翻台率环比提升。海伦司已通过优化人员排班将单店人数从13人降至9人。奈雪的茶通过降价拓宽价格带，同时通过自动排班和自动制茶机降本增效。九毛九发展多元业态，积极建设新供应链中心，有望进一步增强盈利能力。百胜中国打磨更小店型助力下沉。 投资要点：展望后市，疫情反复仍是行业最大不确定性。伴随疫情防控稳健，我们看好餐饮龙头后疫情时代业绩向上弹性，重点推荐九毛九，推荐海伦司、海底捞、奈雪的茶。建议关注百胜中国-S。我们看好餐饮工业化大趋势下餐饮供应链机会，推荐颐海国际。 风险提示：疫情持续蔓延、宏观经济波动、政策变化风险。 （分析师 汤军） 环保： 氢能系列研究二 产业链经济性测算与降本展望 投资要点 氢能能源战略地位清晰，把握全产业链降本节奏与平价环节。氢能能源属性及战略地位已明确，作为清洁高效的二次能源将助力高耗能高排放行业深度脱碳。我国氢能产业发展处于初期，规划要求重点突破“卡脖子”技术，扩大可再生能源制氢规模，到2025年燃料电池车保有量约5万辆，可再生能源制氢量10-20万吨/年。氢能产业有望加速发展，我们对全产业链关键环节进行经济性分析，以期把握当前产业链各环节成本现状，降本节奏及最具平价潜力的方向。 制氢：副产氢兼具减碳&成本优势，绿氢长期降本空间大。三种主流制氢路径，制氢纯度制约应用，燃料电池用氢要求高纯度低硫低碳氢气，电解水制氢&丙烷脱氢可达99.999%氢气纯度。1）化石能源制氢技术成熟，成本低碳排高：a）煤制氢：煤炭价格450元/吨时，制氢成本约10元/kg，其中煤炭成本占比39%，考虑碳捕集后成本约16元/kg；b）天然气制氢：天然气成本2.5元/m3时，制氢成本约15元/kg，其中天然气成本占比77%，考虑碳捕集后成本约18元/kg。2）工业副产氢兼具减排&经济性优势：焦炉煤气副产氢成本介于9~15元/kg，氯碱化工、轻烃利用、合成氨醇等工艺产氢成本介于13~22元/kg，其中提纯成本约0.1-0.7元/Nm3。3）电解水成本尚高，有待风光电价下行：碱性电解水已产业化应用，当电价为0.4元/度时制氢成本约32元/kg，其中电费成本占70%，当电价降至0.15元/度时，绿氢18元/kg与蓝氢平价。 储运：气态储运成本约8元/kg占主流，管道&液氢运输有望突破大规模运输关键瓶颈。1）长管拖车气态储运：技术成熟，氢源距离为100km时20Mpa长管拖车储运成本约7.79元/kg，对距离敏感，短途运输经济性较高。2）气态管道运输：成本集中在前期管道建设，重点推进天然气管道掺氢&纯氢试点。3）低温液态储运：大规模运输潜力方向，技术不成熟，当前难点在于设备投资大&液化能耗较高。 加注：规模化降本&政策补贴驱动加氢站建设，当前加注成本约11元/kg。35Mpa日加氢量500kg的加氢站初始投资约1500万元，满负荷运行下加注成本约11.33元/kg，终端价格约55元/kg（含补贴），核心设备国产化&规模化建设共促成本下降，预计2025年有望降至8.73元/kg。 应用：补贴支持下氢燃料重卡较燃油重卡具备成本优势，随燃料电池系统降本&加氢价格下行，预计2026年氢燃料重卡与电动重卡平价。1）现状经济性分析：氢燃料电池客车和物流车由于初始购置成本较高，全生命周期难以平价燃油车。当前“以奖代补”政策倾向于重卡，氢燃料重卡在最高92.4万元补贴下，购置成本与燃油重卡接近，运维成本为燃油车的90%，在运营期第2年可与燃油重卡实现平价。2）降本预测：氢燃料重卡中燃料电池系统成本占比53%，储氢系统占比17%。随质子交换膜、气体扩散层等核心设备国产化&规模化，氢燃料车成本将快速下行。我们假设2022-2025年燃料电池/储氢系统成本年均降幅25%/7%，2025-2030年均降幅20%/5%，补贴逐步退坡，氢价及氢耗逐年下降，预计 2026 年考虑初始补贴下的氢燃料重卡可与电动重卡平价。 建议关注：从产业链成本测算的角度，我们认为当前工业副产氢最具成本&规模优势，为产业链优先平价环节，可再生能源制氢及燃料电池领域发展前景及降本潜力较大，建议关注：1）工业副产氢：【九丰能源】、【东华能源】、【金宏气体】；2）核心设备制造商：加注设备【冰轮环境】、【厚普股份】；燃料电池及整车【亿华通】、【泛亚微透】、【腾龙股份】、【美锦能源】、【潍柴动力】。 风险提示：政策推广不及预期，燃料电池技术落地不及预期、成本下降不及预期、配套设施建设不及预期。 （分析师 袁理） 个股 锦泓集团（603518） 2021年报&2022一季报点评 21年符合预期，22Q1疫情影响业绩承压 投资要点 公司公布21年报&22一季报：21年营收43.2亿元/yoy+29.5%、归母净利2.2亿元/同比扭亏，符合我们预期，营收增长主要受益于线上保持高速增长（线上/线下分别+71%/16%，线上占比由20年25%提升到33%），业绩扭亏主因20年资产减值损失7.75亿元（主要为商誉、无形资产及存货跌价减值准备）、21年商誉及无形资产减值损失拖累均已消除、仅146万元存货跌价损失。在21年高基数基础上，22Q1营收10.8亿元/yoy+0.73%、归母净利4115万元/yoy-56.54%，业绩下滑主要因疫情影响下毛利率同比-1.37pct、费用率同比+5.02pct。 TW：线上表现较好，驱动收入保持增长。1）21年：抖音高增带动线上占比提升。21年TW收入31.76亿元/yoy+37.66%/占比73.7%，其中线上/线下收入分别同比+94%/16%、线上占TW收入比重从20年的28%提升至39%。线上增速靓丽主要来自抖音平台贡献，公司为业内较早布局抖音渠道的时装品牌，年内持续通过明星、KOL、达人直播等方式，拉动抖音渠道高速增长，抖音官旗店为21年“抖音直播电商春节带货”第一名、“618 好物节”服饰鞋包品牌排行榜第一名，21年抖音平台收入已超越天猫。截至21年末TW线下门店1212家（直营1077+加盟135家，分别净增22、30家）、店铺月平均店效+27%。2）22Q1：线上维持增长。22Q1TW收入8.4亿元/yoy+3%，其中线上/线下分别同比+11%/-1%，线上维持增长，线下受疫情影响有所下滑、截至22Q1末店铺数1214家、净开2家。公司已放开加盟渠道，原计划22年净增门店15%左右，当前受疫情影响、开店计划可能相应调整。 VG加大线上发力，云锦体量尚小。1）VG：21年线下带动增长，22Q1发力线上。21年VG收入11.14亿元/yoy+11.32%/占比25.8%，其中线上/线下收入分别同比+1%/14%、分别占VG收入的18%/82%。截至21年末门店数216家（直营187+加盟29家，各净增11家）、店铺月平均店效+11.97%，拓店+店效提升共促收入增长。22Q1收入同比-8%，其中线上/线下分别同比+69%/-16%，主因VG加大线上投放、线下受疫情影响出现下滑。2）云锦：体量较小，21年呈复苏，22Q1维持增长。云锦定位中国文化高端精品品牌，面向高净值人群，销售渠道仅线下1家门店，21年收入占公司整体0.5%、体量较小。21年收入0.22亿元/yoy+23.92%/较19年-4.37%。22Q1收入同比+20%，主因云锦门店位于南京，受疫情影响较小。 22Q1疫情导致毛利率下滑、费用率上升。1）毛利率：21年同增1.94pct至69.62%，其中线上/直营/加盟+7.5/+1.1/+1.3pct至64%/73%/55%，线上大幅改善主因高毛利平台抖音收入贡献提升；22Q1同比-1.36pct至69.16%，主因VG品牌增加线上投放、拉低毛利率。2）费用率：21年同比-0.22pct至62.40%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.49/-0.58/-0.16/-1.96pct，财务费用下降主因21年偿还贷款9.07亿元、利息支出减少。22Q1同比+5.02pct至63.17%，主因疫情影响线下关店、相关费用刚性。3）存货：21年末10.22亿元/yoy+ 27.50%、周转天数同比-63天至250天，库龄1年以内占比85.86%；22Q1末9.40亿元、环比-8155万元。4）现金流：21年经营活动现金流净额6.29 亿元/yoy-33.28%，筹资活动现金流净额-7.27亿元。 债务问题逐步解决，有望降低财务成本。21年偿还贷款9.07亿元、促进财务费用降低。目前贷款余额15亿元，22/04取得招行贷款期限5年的15亿元长期银团贷款承诺函，受疫情影响尚未放款，得到放款后将全部用于偿还杭州金投债务，通过债务置换、公司利息费用有望改善（金投/招行利率分别为9.2%/6.8%）。对于招行15亿元贷款，公司拟使用定增资金（22/03定增完成募资4.53亿元、其中2.95亿元已用于置换偿还债务的自筹资金）+经营性现金流逐年偿还，计划22H1/H2分别偿还3/1.5亿元、23H1-25H1每半年偿还1.5亿元、25H2-26H1分别偿还7500万元，到期日前偿还完毕。 盈利预测与投资评级：公司主营中高档品牌服饰，旗下TW品牌17年收购以来经历调整磨合，管理团队、品牌运营梳理见效，20-21年抓住抖音平台风口，实现品牌力和销售额的明显改善，后期将新增拓展潮玩等方向。同时，债务偿还进程有序推进、财务成本有望逐步减轻。考虑疫情影响，我们将22年归母净利同比从37.8%下调至4.23%，23-24年分别同比增长39.8%/18.3%，22-24年EPS分别为0.67/0.94/1.11元/股、对应PE11/8/7X，下调为“增持”评级。 风险提示：疫情反复影响消费、抖音渠道流量红利减退、债务偿还进展不及预期。 （分析师 李婕） 哔哩哔哩（BILI） 2022Q1业绩前瞻 用户增长强劲 短期业绩因疫情承压 投资要点 事件：4月29日公司更新1Q22业绩指引，预计1Q22将实现营业收入50-51亿元，（yoy+28.2%～30.7%），略低于前次指引。用户增长强劲，1Q22月均MAU达2.94亿（yoy+31.5%），DAU达0.79亿（yoy+32.0%），每位用户的日均使用时长达到95分钟，为公司历史最高水平。 我们预计1Q22营收50.14亿元(同比+28.5%),广告业务增速放缓导致公司整体毛利率下降。我们预计1Q22公司游戏/VAS/广告/电商及其他业务，分别实现收入13.07/20.69/10.41/5.97亿元,(yoy+11.6%/38.3%/45.7%/15.0%)。由于疫情影响，高毛利的广告业务占比有所降低，我们预计公司1Q22毛利率为16.1%，（qoq-2.9pcts）。我们预计公司当期销售/管理/研发费用率分别为24%/12%/17%，Non-GAAP净利润为-16.94亿元，Non-GAAP净亏损率为-33.8%(yoy-11.0pcts,qoq-5.2pcts)。 疫情导致广告和电商业务短期承压，Story mode将提供中期广告增量。我们预计公司1Q22实现广告收入10.41亿元（yoy+45.7%)，主要由于疫情导致广告主投放延迟。预计1Q22电商及其他收入5.97亿元（yoy+15.0%)，主要由于物流运输受疫情影响。随着Story mode的推广及疫情的缓解，预计公司广告和电商业务增速将恢复至正常水平。 随着版号恢复发放，游戏业务或将受益。我们预计公司1Q22实现游戏收入13亿元(yoy+11.6%)。《FGO》、《碧蓝航线》、《公主连结》等多款独代二次元游戏为游戏业务提供坚实支撑，《终焉誓约》、《悠久之树》为1Q22业绩增长注入新动力。游戏版号恢复发放将使公司游戏管线释放更加顺利，公司代理发行业务将受益于游戏行业的整体提振。 我们预计直播及增值业务将稳健增长。我们预计公司1Q22实现直播及增值业务收入20.69亿元(yoy+38.3%)。随着公司持续推出丰富的OGV内容，VAS业务收入稳步增长。动画方面，日番《国王排名》、《里亚德录大地》及国创《凡人修仙传：魔道争锋》拥有较高播放量。综艺方面，22Q1推出的《三个少年》、《爱乐之都》使公司原有内容更加丰富。 盈利预测与投资评级：公司短期业绩受疫情负面影响，但不改长期竞争力。我们将公司2022-2024年收入从263/344/416亿元下调至235/329/404亿元；对应Non-GAAP净利润分别为-64/-39/-5.5亿元，当前估值对应2022-2024年PS为2.13/1.62/1.33X，维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险、用户增长不及预期、商业化不及预期。 （分析师 张良卫） 文山电力（600995） 重组草案落地，稀缺储能标的初现 投资要点 事件：公司发布《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，交易方案包括重大资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金三个部分。 拟置入南网调峰调频公司，并募集配套资金93亿元：（1）重大资产置换：置出上市公司原有资产（作价21.04亿元），注入南网调峰调频公司100%股权（作价156.90亿元）；（2）向交易对方南方电网发行股份购买置入置出资产价格的差额部分（135.86亿元）；（3）向不超过35个特定投资者以非公开方式募集配套资金不超过93亿元用于建设梅蓄一期电站、阳蓄一期电站、南宁抽蓄电站、梅州五华电化学储能项目、佛山南海电化学储能项目以及补充流动资金。本次交易完成后，南方电网由间接控股变为直接控股股东，直接持股62.56%，云南电网持股4.4%，配套融资93亿元持股23.08%，其他公众股东持股9.96%。 交易完成主营业务从发售电转变为抽水蓄能+储能业务：本次交易前公司主营为发售电业务，交易完成后，公司转变为抽水蓄能、调峰水电和电网侧独立储能业务的开发、投资、建设和运营。公司将新增：1）抽水蓄能电站：已全部投产运营的5座抽水蓄能电站，装机容量合计为788万千瓦；在建抽水蓄能电站2座，装机容量合计240万千瓦，将于2022年内全部投产；1座已取得核准、当前处于工程建设筹建期的抽水蓄能电站，装机容量120万千瓦，预计于2025年建成投产；此外，还有11座抽水蓄能电站进入前期工作阶段，总装机容量1,260万千瓦，将于“十四五”到“十六五”陆续建成投产。2）调峰水电站：2座装机容量合计192万千瓦的可发挥调峰调频功能的水电站。3）电网侧独立储能：30MW/62MWh的电网侧独立储能电站。2021年公司实现备考后营业收入48.65亿元，备考归母净利润10.49亿元，毛利率54.12%，合并资产负债率56.25%。 盈利预测与投资评级：若不考虑重组，我们维持预计公司2022-2024年EPS为0.24/0.17/0.21元/股，对应PE为52倍、72倍、60倍；若考虑重组成功后，2021年公司交易后备考归母净利润为10.49亿元，我们上调2022年备考净利润预计至13亿元（从11亿元），考虑到公司作为南网下面唯一抽水蓄能资产，给予2022年30倍PE，对应目标市值390亿元，维持“买入”评级。 风险提示：资产重组进度不及预期的风险；政策风险；调峰水电站所在流域的来水不确定性风险等。 （分析师 刘博、唐亚辉） 地素时尚（603587） 中高端女装龙头 21年业绩稳健增长、22Q1受疫情影响承压 投资要点 深耕中高端女装的龙头公司。国内中高端女装龙头企业，拥有DA（中高端）、DM（高端）、DZ（中端）三大女装品牌及男装品牌RA，21年收入分别占比56.3%/7.0%/35.4%/1.1%。采用全渠道布局，21年线上/线下直营/线下加盟收入分别占比13%/45%/42%，线下拥有门店1199家（直营354家+加盟845家），线上以天猫为主，抖音、唯品会和微信私域等为辅。 疫情后业绩率先复苏，20、21年保持增长，22Q1受疫情影响承压。1）疫情后业绩率先复苏。公司2014年以前业绩高增长，15-17年调整，18年开始回归正增长，20年疫情期展现较强韧性，20Q2起营收利润即恢复正增长，全年营收/归母净利分别同比+7.81%/+0.88%，以线下渠道为主的营收结构在20年疫情期仍录得正增长、展现较强品牌力。2）21年业绩保持增长，其中下半年有所承压。21年营收/归母净利增长提速、分别同比+13.0%/+9.5%。分季度看，上半年在低基数下取得较好恢复、Q1/Q2净利分别同比+60.14%/+10.65%，下半年受疫情及暖冬因素影响，业绩略有下滑、Q3/Q4净利分别同比-6.52%/-13.52%。3）22Q1受疫情影响，业绩压力加大。22Q1营收/归母净利分别同比-9.1%/-23.0%，主因Q1深圳、上海等地发生疫情，公司门店主要布局一二线城市、受影响较大，同时物流受阻亦影响线上销售。 分品牌看，21年全品牌收入增长，22Q1 DA/DM下滑。1）21年：DA/DZ/DM/RA收入分别同比+10.0%/+18.6%/+3.0%/+114.7%。其中，DA、DZ增长稳健，21年分别签约品牌大使孙怡、泫雅，推动品牌国际化和多样化；DM签约舒淇为代言人、提升品牌质感，收入小幅波动；RA高速增长，主因规模较小、21年净拓店（+5家）带动收入增长。另外，21年公司与唐老鸭、哆啦A梦等IP合作推出联名款、8月举办敦煌系列大秀，提升品牌口碑与知名度，21H2推出新品牌dotherday已上线天猫试运营、尚处起步期。2）22Q1：DA/DZ/DM/RA收入分别同比-19.04%/+5.83%/-2.22%/+40.62%、其中主品牌DA收入双位数下滑主因线下净关店及疫情影响，RA收入延续高增、保持净开店（+1家）。 分渠道看，21年全渠道收入增长，22Q1受疫情影响均现下滑。1）21年：直营/经销/线上收入分别同比+11.8%/+17.2%/+5.0%。其中，直营增长主要得益于品牌力带动店效提升（门店-17家），经销增长得益于门店扩张（+62家），线上保持增长、但增速较前期20%以上水平有所放缓，主因DA线上策略转型（从注重规模增长转向注重品牌长期价值），导致短期营收规模调整。截至21年底门店1199家、净增45家。2）22Q1：直营/经销/线上分别同比-13.93%/-1.31%/-11.82%，主因疫情对线下门店及线上物流均形成冲击。截至22Q1末门店1197家、较21年末净关2家。 盈利能力业内领先，21年以来毛利率下滑、费用率上升。1）毛利率：17-21年毛利率在74%-77%之间波动，在同行中处领先水平，21年同比-0.01pct至76.59%， 22Q1同比-1.7pct至76.65%、主因疫情影响。2）费用率：21年同比+1.28pct至44.94%（销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.65/+0.19/+0.02/+1.72pct），22Q1同比+9.13pct至51.12%、为历史最高水平，主因疫情导致线下关店、相关费用刚性。3）库存：21年末库存3.23亿元/yoy+4.35%，存货周转率2.14次/年、较20年1.91次/年周转加速。22Q1库存3.59亿元、环比增3608万元。4）现金流：21年经营活动现金流净额8.74亿元/yoy+20.73%，22Q1为8377万元/yoy-53.65%、主因疫情影响销售收到现金减少。资金充裕，截至22Q1账上资金27.8亿元。 盈利预测与投资评级：作为国内中高端女装龙头，公司差异化深耕年轻中高端女装领域、实现多品牌梯度发展，拥有出色的时尚运营能力和业内较高的盈利能力。20年疫情期间业绩率先同业复苏，21年推动数字化转型，各品牌、全渠道均实现增长、但尚未达成21/04推出的股权激励业绩考核指标，22Q1受疫情影响业绩承压。21年分红比例69.68%，据21/04股东分红回报规划（21-23年分红比例不低于60%），高分红具备可持续性。22/04公告以1-2亿元资金回购股份、期限为22/4/27-23/4/26。考虑疫情影响，我们预计22-24年归母净利分别同比增3.3%/18.3%/17.0%，EPS分别为1.48/1.75/2.05元/股，对应PE10/8/7X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：疫情恶化、经济低迷、库存周转放慢等。 （分析师 李婕） 五月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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