珀莱雅深度报告|冉冉之星,御风而行—如何看珀莱雅成长空间【民生商社刘文正】

（以下内容从民生证券《珀莱雅深度报告|冉冉之星,御风而行—如何看珀莱雅成长空间【民生商社刘文正】》研报附件原文摘录）
　　重要提醒 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究所发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或订阅本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 报告摘要 我们在珀莱雅2021年及2022Q1财报中看到，过去的一年珀莱雅逆势增长，盈利能力大幅提升。复盘珀莱雅的成长历程，可以发现珀莱雅在渠道、品牌、产品方面多点发力，在消费升级和代际转换的背景下，同时完成品牌升级及多赛道布局，走在美妆行业发展的最前端。通过对比雅诗兰黛小棕瓶可知，大单品策略的天花板远未至；2022Q1新品牌彩棠、悦芙媞和优资莱也开始扭亏，中长期增长引擎动力充足。 成长复盘：把握渠道红利扩大市场份额，产品力升级+情感营销完成品牌转型。通过对公司过去的成长复盘，我们认为公司的几大优势壁垒：①渠道的先发优势：对渠道变革的精准把握，使得公司在电商渠道以及抖音渠道崛起之际，享受到新渠道的红利，以较低的成本快速扩大市场份额，当前珀莱雅品牌的抖音GMV稳定在化妆品品类前5；②产品创新，切合消费者痛点：自2019年，珀莱雅品牌开始践行大单品策略，打造了泡泡面膜、“早C晚A”组合、羽感防晒、源力精华和保龄球蓝瓶（舒敏）、保龄球橘瓶（美白）等多款大单品，历次推新都专注于解决消费者痛点，并凭借产品力升级打造了珀莱雅品牌的专业形象，形成用户粘性。2021 年发布大单品 2.0 版本，随之提升客单价至 250 元左右。③情感营销建立与消费者沟通的桥梁： 从2020年开始，公司开始重视品牌文化和精神的建设，多次进行情感营销，体现品牌的温度和人文关怀，提升品牌调性，在国货品牌中独树一帜。 大单品战略升级进阶：公司通过极致性价比+强功效跻身精华类国货头部品牌，高复购+高ROI推动毛利率进一步提升。通过量价横向比较，我们预测中远期公司大单品销售额有望实现3-5倍空间。2022Q1双抗精华在猫旗精华品类销售额Top10中位列第4，但成交均价最低，验证高性价比产品属性；品牌整体复购率超过30%，天猫ROI 2.8%，抖音ROI3%，体现公司较强的运营实力。通过对与雅诗兰黛经典大单品“小棕瓶“的横向对比发现，①价：与同等功效的精华相比，当前红宝石和双抗精华的价位300元左右尚处在精华类目的低位，根据珀莱雅的品牌定位，未来的大单品均价有望上升至350-400元左右，提价主要通过对现有产品进行换代，以及高价格带产品推新。②量：未来5-10年，大单品销售量有望达到2021年小棕瓶1000万瓶左右的水平。③大单品测算：根据量价测算以及市场份额测算，我们预计2025年大单品的销售额可达到26-44亿元，相较2021年存在3-5倍空间。 新品牌：多赛道发力，勾画第二增长曲线。在广度上，公司复刻国际大牌的成长路线，延伸品牌及品类矩阵。除主品牌珀莱雅之外，公司还孵化了彩妆品牌彩棠、年轻化品牌悦芙媞、高档功效性护肤品牌科瑞芙，以及洗护品牌Off&Relax，形成护肤、彩妆、洗护多赛道，年轻化、高端化多层次布局的品牌矩阵。在研发体系上，全品牌共用研发平台资源，护航新品牌成长。2021年彩棠大单品修容盘的市场份额达20%；2022Q1彩棠、悦芙媞、优资莱品牌均实现盈利。 投资建议：公司通过研发创新实现产品迭代，珀莱雅品牌“早C晚A”成为支撑销售的核心大单品，推动毛利率不断上升，彩棠等品牌构建第二增长曲线，持续贡献增长点。2022年有望迎来大单品3.0再次拉升客单价，以及新品牌的业绩增长，我们预计 22-24年公司归母净利润7.09/8.78/11.13亿元，同比增长23.1%/23.8%/26.8%，对应22-24年PE为54/44/35X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险，新品推出不及预期，供应链中断风险。 目录 1. 成长复盘：率先把握渠道红利扩大市场份额，产品力升级+情感营销完成品牌转型 珀莱雅集团于2003年成立，专注化妆品的研发、生产和销售。珀莱雅过去的每一次“出圈”都伴随着化妆品行业渠道或营销方式的变革。公司发展15余年，紧跟行业脚步引领变革，公司发展大致分为3个阶段： （1）2003-2016年，公司布局全国性销售网络，强大的渠道运营能力。公司成立后陆续推出多个不同定位子品牌，包括天然植物护肤品牌“优资莱”、高功能护肤品牌“韩雅”、少女彩妆品牌“猫语玫瑰”等，根据品牌的不同特点建设日化专营店、商超、电商、单品牌直营店等渠道，以差异化定位和多元化渠道覆盖宽年龄段、宽收入区间、多层次的客户群。 （2）2017-2019年，公司从产品成分、外包形象、渠道营销多维度进行升级，深化品牌力。2017年公司上市上交所；2018年，公司提出“三驾马车”战略，即珀莱雅主品牌持续升级、深入合作电商平台、重推单品牌店模式。自2017年上市后，公司的收入及业绩增长进入快车道。 （3）2020年至今，公司升级产品驱动策略，优化“大单品”模型，提升产品力。2020年，公司提出“6*N”战略，围绕新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造六项能力赋能孵化N个差异化品牌。期间孵化出泡泡面膜、“红宝石”及“双抗”精华等多个爆品。2021年，公司继续推行“大单品策略”，逐步升级珀莱雅的消费者层次，同时注重自销能力、重视自播运营，以形成自产自销+强产品力的竞争壁垒。 差异化定位，构建美妆品牌矩阵。公司自有品牌结构经过不断优化，目前已覆盖大众护肤、功效护肤和彩妆领域。大众护肤品牌包含珀莱雅和悦芙媞，分别针对年轻白领女性和学生/小镇青年女性；功效护肤品牌有2020年新推出的科瑞肤，以线上渠道为主，主打毛孔调理和皮肤修复；彩妆品牌有彩棠和印彩巴哈，以差异化定价和差异化色彩效果定位不同人群；此外，公司还在布局精油和头皮护理等新赛道，代理品牌如法国的Puressentiel和日本的Off ＆ Relax。 1.1渠道：敏锐洞察渠道变革，把握新渠道红利 1.1.1 电商：率先入局电商和抖音，增加创收渠道 主流渠道三轮迭代，前期KA和CS渠道贡献核心增长动力。美妆行业的前期发展主要来源于渠道驱动，通过经销商网络先后布局商超和日化专营店等渠道，并采用纸媒宣传和电视广告等方式占领消费者心智。2010年以来，随着互联网的快速发展，化妆品渠道第三次升级，进入电商驱动时代，同时，营销手段也从传统的纸媒和电视转向网络营销，提高品牌的宣传效率。根据Euromonitor数据，2006年中国美妆行业市场规模为712.17亿元，2020年已增长至3550.15亿元，14年CAGR为12.16%，电商渠道增长推动市场规模快速发展。 美妆电商渠道于2010年开始迅速攀升，2020年在疫情冲击下渠道价值凸显。美妆电商渠道前期规模较小，2006-2009年渠道份额不到1%，随着互联网技术的提升和移动互联网的普及，网络购物快速成长，2009-2016年期间，美妆电商渠道规模实现了83.15%的复合增长。2017年电商运营模式升级，行业受社交电商和直播电商驱动，再次开启高速成长，2018年电商成为美妆行业第一大渠道，规模占比27.21%，至2020年，电商渠道在疫情冲击下仍实现29.91%的增长，规模达1345.40亿元，且进一步挤压其他渠道，份额提升至37.87%，渠道价值凸显。 珀莱雅在美妆电商市场规模还未达到200亿元时，就敏锐捕捉到电商渠道未来的重要地位。2012年，公司设立美丽谷子公司专门从事网络渠道销售，并与淘宝、京东、聚美优品、唯品会等国内知名电商平台建立了密切的合作关系，同时探索天猫直营店的直销模式；2017年，公司与会员制电商平台云集达成战略合作；2020年公司持续发力新兴兴趣电商、拓展抖音小店，通过直播方式使品牌直接触达消费者，从而培养私域流量。2021年公司线上渠道占比84.94%，线下渠道占比15.06%。 组建年轻化电商团队，提升精细化电商运营能力。公司自2017年上市以来，重新组建了电商团队，其中90后占比超过90%，团队结构年轻化，在洞察消费者喜好和顺应互联网趋势方面具有天然优势。随着公司的产品和品牌不断扩充，公司进一步细分电商团队，将其划分为3个事业群运营，分别是以珀莱雅品牌为主的美丽谷传统国货事业群、以彩棠和INSBAHA为主的太阳岛新锐品牌事业群、以欧树和WYCON为主的月亮湾海外品牌事业群，针对不同类型的电商平台实现精细化运营。据2021年年报业绩交流显示，珀莱雅品牌的线上渠道结构为天猫占比45%，抖音占比15%，京东占比10%，2020年直播渠道仅占比不到10%，2021年抖音成为重要的线上渠道。 抖音等兴趣电商快速发展，瓜分线上流量。20年来抖音等以推荐为主导的电商快速发展，传统电商渠道受到冲击，同时薇娅税务事件后天猫流量出现较大的超头流量缺口。据魔镜数据和飞瓜数据，2021年12月、2022年1月天猫美妆大盘同比均为下降，其中1月天猫大盘同比下降29%。与此同时，抖音平台在过去两年的销售额持续上升，2022年1月的美妆大盘同比增长162%，销售额体量达到天猫大盘的48%，而2021年1月抖音销售额仅为天猫的18%。而另一大传统电商平台京东的美妆销售额则维持在较稳定的状态，占比约为天猫的20%左右，2022年1月京东美妆大盘同比增长15%，京东美妆销售额达到天猫的29%。 珀莱雅在抖音美妆品牌销售额稳定在Top10，收入占比逐渐提升，ROI为3左右。根据飞瓜，截至2021年10月，抖音美妆GMV前10名中有5个国产品牌，分别是欧诗漫、花西子、珀莱雅、韩束和素说美丽，GMV绝对值正在追赶国际品牌。抖音渠道的投资效率也在不断提升，通过2019-2021年两年的抖音渠道的布局，根据公司在2021年年度及半年度的业绩披露中显示，抖音渠道ROI达到3左右。 1.1.2 自播：积极建设自播团队，降低渠道变动风险 公司率先建设自播团队，大力投入培养私域流量。在线上流量被过度开发的背景下，淘系美妆的GMV已出现下滑趋势。如果仅从直播电商板块来看，2020年，抖音直播电商的GMV已超过淘宝直播，随着抖音电商的建设逐渐完善，形成了流量+电商平台的闭环后，抖音的内容营销+直播电商的双重属性将吸引更多的化妆品企业。 抖音自播成为与消费者互动的主要窗口。珀莱雅更多投入抖音自播及抖音小店的经营，并围绕两个官方店铺建立了四个自播账号：珀莱雅官方旗舰店、珀莱雅旗舰店、珀莱雅·时光秘密、珀莱雅品牌直播。其中珀莱雅官方旗舰店已拥有300多万粉丝人数，触达人群广。 2021年珀莱雅抖音渠道自播：达人带货GMV为6:4。国际品牌的流量转换主要依靠抖音的入驻明星和头腰部KOL，果集数据显示，2021Q4头部红人分别为SK-II、兰蔻、海蓝之谜贡献了期内总GMV的34.1%、32.3%、37.9%；而从自播情况来看，珀莱雅品牌表现居前，以3.30亿元的销售额获得抖音自播排名第2，公司的自播团队运营能力较强，私域流量变现能力出众。2021年全年，珀莱雅在抖音的销售额中，自播和达人带货的比例为6：4。自播的比例较高，一方面可以降低公司的营销费用，另一方面降低依赖达人直播带货的风险。 1.1.3线下渠道：积淀深厚，结构转型驱动其回归良性发展 日化商超起家，分销网络快速成长。珀莱雅品牌于2003年创立，凭借创始人的渠道经验，公司2007年的线下网点数量已达到3500家以上，最主要的销售渠道是日化专营店。经过多年的布局扩张，2017H1公司日化专营店和商超的网点布局已遍布全国，其中，日化专营店经销商数量为230家、网点数量19,173家；商超的经销商数量为145家、网点数量2,803家。 经销商合作制度完善、管理体系健全，为线下直营打下坚实基础。公司在终端开拓上主要靠经销商的资源和优势，提升开拓市场的效率，针对不同的线下渠道，公司建立了不同的经销商管理制度，从网点甄选、人员培训、不定期巡店、网点形象维护和库存管理5个方面对经销商提出一定要求，以满足公司的销售目标，且完善的网点管理制度也为公司后续运营线下直营店打下了坚实的管理基础。 探索单品牌店新零售模式，扭转线下增长疲势。2015-2016年，线下美妆受电商冲击规模下滑，公司的线下渠道营收呈现负增速。对此，公司及时调整线下结构，探索新零售模式，于2016年开始尝试悦芙媞单品牌店。2017年11月，公司旗下优资莱品牌也正式推出单品牌店，并于12月开放加盟。随着优资莱门店的升级迭代，公司以不同于悦芙媞的单店模式，打造健与美智慧门店，于2018年10月推出智慧门店1.0。一方面，智慧门店1.0覆盖美妆和健康两大产业，；另一方面，门店融入智慧系统进行体验式营销，上线会员CRM系统实现线上线下全面打通。2019年，公司持续优化单品牌店，推出优资莱智慧门店2.0。单品牌店新渠道模式的发展扭转了公司的线下增长疲势，2017-2019年公司线下营收规模复合增速为13.30%，主要受线下新渠道模式驱动增长。 线下布局结构转型，缩减长尾门店、优化百货系统，推动线下渠道回归良性发展。疫情以来，公司缩减了部分长尾低效门店，线下网点数量减少1000多家，并对不同细分渠道进行结构优化：（1）日化渠道：公司对现有网点进行升级，调整产品结构、优化培训体系。（2）百货渠道：重点打造银泰、重百、天虹等百货系统，主推大单品、开通商场连锁购物卡等活动，提升百货渠道的占有率。（3）超市渠道：定制合适的产品组合，增强BA的能动性。目前，公司去库存已有一定成效，2021年销量保持稳定，线下渠道回归良性发展。 1.2产品：向功效性护肤迈进，产品力不断提升 美妆行业经过近10年的发展，外加新媒体与成分党的盛兴，消费者逐渐可以透过营销来看到产品的本质。营销方式由电视广告转变为网络达人推广，产品营销越来越贴近消费者，品牌、产品与消费者之间的信息不对称降低，因此产品的品质能否经受住考验变得尤为重要。珀莱雅品牌产品力的提升对于大单品保持高日销功不可没，此外，KOL相比明星更接近消费者，因此他们对推广产品的要求更高，产品力的提升也是红人推广获得成功的重要因素。 纵观国际大牌发展史，欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂集团的成长可以归因为两点：①通过外延和内生的模式拓展品牌，形成多赛道覆盖的多品牌矩阵；②子品牌通过大单品策略，打造长周期产品，以及系列产品，提升毛利以及形成品牌溢价。 研发构建壁垒产品迭代，大单品推动品牌升级。珀莱雅近两年凭借大单品“早C晚A“的成功，在抗衰功效领域占据一席之地。从品牌发展史来看，产品升级之路并非一蹴而就，珀莱雅自创立以来经过了三次核心演变： 1） 第一阶段（2016年前）: 以水乳为主，客单较低。此阶段公司以基础护肤品推出为主基调，旗下有多个系列。2009-2016年每年都有新品推出，产品众多但无明显爆品及大单品出现。这一阶段的产品以产品推销模式为主。 2） 第二阶段（2017-2019）：以面膜为主推出核心单品，壁垒较低。此阶段品牌开始走向年轻化，推出以玻尿酸等成分为核心的面膜单品，其中泡泡面膜获得较大成功，但售价及产品壁垒较低，此阶段核心成分以玻尿酸纳、肌肽、赤藓醇为主。这一阶段品牌从产品推销模式向战略单品运营模式过渡。 3） 第三阶段（2020年至今）：过渡至注重研发的高壁垒产品，早C晚A成为大单品。在此阶段，品牌主推产品过度至注重研发的高壁垒产品，此阶段以精华为主，功效也由之前的清洁保湿进阶为抗衰，此阶段核心成分以A醇及维C为主。在这一阶段，品牌战略单品形成。 1.2.1 泡泡面膜：“大单品策略”首次试水，品牌知名度迅速提升 首款大单品泡泡面膜，曾获得天猫和抖音美容护肤销量第一。2019年珀莱雅品牌打造的爆品黑海盐泡泡面膜红极一时，通过李佳琦等多个KOL、KOC强推，泡泡面膜实现月销6000万元，并成为2019年7月淘宝和天猫全网护肤品品类销量第一。 泡泡面膜作为一款清洁面膜，弥补了大多数清洁产品清洁不到位，以及使毛孔变大的缺陷。在2019年推出泡泡面膜之际，珀莱雅品牌就深谙打造爆品的关键是抓住消费者痛点，对于清洁面膜，消费者有2个痛点， ①使用后毛孔变大：传统清洁面膜多数靠撕扯或挤压进行清洁，容易使毛孔变大； ②清洁不到位：皮肤的脏污非常细小，在清洁的过程中使用者没有直观的体验，因此无法了解是否已经清洁干净。 泡泡面膜针对性地做出了改善，其核心成分包含具有清洁能力的表面活性剂，用面膜中的挥发性成分碳酸，与氧气接触变成泡沫，然后嵌入毛孔吸附并带走毛孔深处的污垢、皮肤油脂等脏东西，提出“皮肤越脏，泡沫越多”的概念，让毛孔里的赃污“可视化”。一经投入市场，很快获得消费者的认可。 1.2.2 “早C晚A”：重新思考消费者痛点，极致性价比切入抗衰领域 成功打造跨越周期的大单品“红宝石”+ “双抗”精华。2019年的泡泡面膜虽然销售额亮眼，但是在市场的猎奇心态消失后，泡泡面膜的火热声量也逐渐平息。在这之后，公司重新思考了消费者的痛点所在，打造了更适合长线发展的抗衰精华。 与大牌功效相当的成分添加，高性价比价格定位。基于市场需求，2020年2月，珀莱雅陆续推出红宝石精华和双抗精华，产品定位比面膜高端、且相比国际品牌的精华产品又极具性价比。珀莱雅“早C晚A”切入抗衰领域，与一众传统国际大牌相比，主打成分不输大牌，单规格价格更便宜，相对而言更有竞争优势。红宝石精华由珀莱雅与西班牙顶级实验室LipoTrueS.L合作推出，在售价只有雅诗兰黛纤雕精华1/2的情况下，主要成分含量达到了2倍（毒素六胜肽及乙酰基六肽为同种物质）。 客单价从“泡泡面膜”时期到 “红宝石+双抗”时期发生跃迁。爆品公式“产品力+极高性价比”的加持下，红宝石精华一经推出就取得了单日1.5万份的销售成绩。并带来了珀莱雅品牌客单价的高端化迁徙，红宝石精华和双抗精华推出时的单价均为239元/30ml，在天猫旗舰店的价格分布中可以看出，2019年销售额最高的价格区间为0-100元，而2020年为100-200元，整体客单价显著提升。 大单品2.0版本进行了产品核心科技迭代，客单价再次升级。两款大单品均在核心成分进行更新，并才用了更锁鲜的真空包装防止氧化。 2021年5月，红宝石精华升级至2.0版本，在成分、舒适度和肤感上都进行了相应改善，同时定价也从239元/30ml提升至329元/30ml。出众的产品力与性价比，使得红宝石精华这款大单品也成功形成矩阵效应。以此为圆心，珀莱雅相继推出了红宝石面霜、冰陀螺眼霜、活肤水乳、面膜等系列产品，完整套装整套定价超过1000元。 双抗精华也一并推出了双抗小夜灯眼霜、双抗水乳、双抗面膜等系列产品。 产品不断细分满足多样化市场需求，借势高附加值新单品提升客单价。公司快速洞察市场趋势，顺应市场的功能性需求推出高附加值产品，如红宝石精华、双抗精华、双抗小夜灯眼霜等。一方面，新产品线补充了珀莱雅旗下原护肤品的功效，在基础的保湿、补水功能上，公司新推出了抗衰、抗糖等产品满足市场对功效性和有效成分的需求；另一方面，精华和眼霜相比面膜具有更高的附加价值、用户的消费能力也更高，从而品牌借势以相比国外产品更具性价比的特点，达到提升客单价的目的。 产品升级带动珀莱雅天猫旗舰店店铺客单价及销售额大幅提升。根据魔镜后台的天猫旗舰店数据，随着品牌升级进阶，在2021年4月推出“早C晚A”套装并经过营销孵化后，珀莱雅品牌天猫旗舰店21年单价较17年提升一倍。店铺单价获得提升带动天猫旗舰店21年销售额同比20年大增76%。 2021年天猫渠道超过60%的收入由大单品贡献，其中红宝石精华超过18%，双抗精华超过16%。2021年天猫渠道复购率超过30%，客单价上升至205元；抖音渠道客单价162元。未来珀莱雅将继续主推九款大单品：红宝石精华、双抗精华、红宝石面霜、红宝石眼霜、双抗小夜灯眼霜、双抗面膜、源力修复精华、保龄球蓝瓶和羽感防晒。 1.2.3 推进科研创新，强化基础研究提升产品力 珀莱雅除了拥有已推出的大单品的研发成果，还始终坚持自主研发为主、产学研相结合为辅的研发模式。与中国科学院微生物研究所、浙江工业大学、巴斯夫中国、亚什兰中国、帝斯曼上海、西班牙 LIPOTRUE S.L.、深圳中科欣扬等前端 研究机构及优秀原料供应商保持研发合作关系，2021年公司通过股权投资的方式参与了西班牙 LIPOTRUE S.L.、深圳中科欣扬等机构的研发。 打破部门职能壁垒，转化新时代研发角色，需求导向驱动功能性产品研发。公司提出了区别于以往的模块式开发流程，打破销售、市场、研发部门之间的职能壁垒，摆脱研发人员仅为执行者的身份，使其走到前端，和各部门共同进行配方、包装、营销的商定，得以从中洞察市场趋势、根据消费者需求进行前瞻性开发。 公司深度整合全球科研力量，与国内外十余家研发机构建立了战略合作关系。以自主研发为主、产学研相结合为辅的研发模式。合作机构包括国际领先企业德国BASF提供有效的防晒解决方案；意大利彩妆集团INTERCOS提供全球先进的彩妆技术服务；美国天然活性原料公司SABINSA为公司提供活性原料的研究支持；国内的中科院微生物研究所、北京工商大学、宁波大学等均和公司开展过科研项目合作。公司的产品研发能力得以不断提升。 2021年公司研发费用率的减少，主要系部分研发投入以股权投资的形式进行。包括参与了LIPOTRUE S.L.、深圳中科欣扬和洁诺菲的股权投资，计划在多肽研发，多肽绿色合成和原料研发等多方面进行深度合作，并率先运用到红宝石系列当中。 重视基础研究，掌握核心壁垒，突破品牌高端化瓶颈。化妆品的研发包括产品研发和技术研发。产品研发是指化妆品公司针对市场需求的快速变化、持续推陈出新；技术研发则包括基础研究、配方研究、产品外观包装设计等方面，是打造经典产品和迭代更新的强大推动力。其中，基础研究主要是对各类原料和成分的作用研究，比如抗衰老产品的成分添加等，难度高、人力与资金需求大、回报时间长，目前仅有国际化妆品集团进行较大投入，从而掌握了核心技术形成壁垒；配方研究是确定各类原料和成分如何配比才能达到一定功效等。在行业竞争回归产品本身的背景下，公司进一步强调重视基础研究，针对多种活性成分和活性技术的进行技术研究，筑就公司强大的护城河。 1.3 营销：与消费者共鸣，增加品牌的故事性 消费品品牌能够经久不衰，除了具备优质的产品力之外，往往需要赋予品牌背后的故事、文化和精神，建立与消费者之间的情感连结。珀莱雅通过新营销与消费者对话，传达品牌文化、品牌精神，在多次情感营销中表达对奋斗中的年轻人、弱势女性等群体的关怀，与众多消费者产生共鸣。 借势青年代言人和偶像综艺绑定年轻消费者，通过偶像流量形成粉丝经济。公司积极布局明星代言人矩阵，签约青年偶像覆盖90后年轻粉丝群体，并冠名当代年轻人喜欢的音乐综艺《梦想的声音》、旅游综艺《青春环游记》等，深入年轻消费者群体，打造年轻化品牌认知。此外，流量明星的粉丝效应强大，为珀莱雅品牌贡献了巨大声量。2020年4月，珀莱雅官宣蔡徐坤为代言人当天推出的定制限量IKUN专属双抗精华PK礼盒，在天猫旗舰店的当天月销由3000+增至31000+；2021年3月22日，珀莱雅官微宣布范丞丞为全球代言人，其官宣主题#FAN式底色对抗时间#阅读量高达2324.5万次，讨论次数为46.7万。 IP跨界联动助力品牌破圈，主题原创内容持续输出，双向互动提升客户黏性。公司自2019年以来，持续输出品牌内容，和小王子IP、茶饮品牌奈雪的茶、艺术家姜悦音等进行合作，实现多个圈层的跨界联动，向品牌引流。2020年全年，公司在微博、小红书等平台上频繁输出原创主题内容，互动表现在国产品牌中居前，实现了传统媒体营销时品牌商单向互动到社交媒体营销时品牌商和消费者双向互动的跨越，深化消费者的品牌认知、提升客户黏性。 公司3.8特别策划推出了#性别不是边界线 偏见才是#的主题营销活动， 话题热度破3亿，营销出圈。公司拍摄《醒狮少女》主题片邀请女足队员王霜配音，并邀请上千位达人多平台强势种草；线下 联合babycare、小天鹅、美团外卖等多个品牌在北京、上海、杭州、 深圳、成都等城市的地标投放广告，实现了品牌的曝光和口碑双增长，活动微博阅读次数超3亿。 营销内容具象化、情感化，通过引起消费者共鸣赋予品牌精神内核，践行品牌长期主义。2021年以来，公司的营销方式再次升级，不仅仅是采用内容营销方式向消费者传递趣味与创新理念，还多次结合热点话题进行深度思考。以“毕业第一年”主题活动为例，关注毕业生的就业情况以及如何在职场中建立自信的问题，据C2CC数据，截至2021年1月14日，关于珀莱雅#毕业第一年#和#被重庆最深地铁站暖到了#话题阅读量分别达到5102.6万和3773.9万。同时，公司借此主题深化品牌“趁年轻，去发现”的理念，为旗下产品双抗精华设置“年轻，就该鲜活透亮”的宣传标语，将产品进行标签化，在引起社会舆论的同时，传达出品牌温暖且正能量的价值取向，引起消费者的情感共鸣。 2.大单品：逐渐向高端化转型，成长空间进一步打开 2.1 抗衰市场需求增长，精华细分赛道乘风而起 “颜值经济”背景下，抗衰市场快速发展。随着居民收入的提升，以及抗衰年龄低龄化，抗衰市场的需求蓬勃增长。根据Euromonitor数据显示，2020年中国抗衰市场规模达646亿元，占据中国护肤品市场份额的28.8%，即将超越补水成为护肤品第一大品类。根据微热点研究院的消费者调查，抗衰需求是除基础保湿护肤外，消费者最关注的护肤功效。 在抗衰老产品中，法国及美国品牌的抗衰老产品关注度最高，中国品牌关注度排名第三；从护肤品牌热度TOP30榜单可以看出，排名靠前的品牌中以国外品牌居多，国外品牌凭借全球范围内形成的品牌优势、研发技术及稳定的产品质量等优势，在国内赢得消费者青睐。 精华是功效性最强的抗衰护肤品品类。具有抗衰功效的护肤品包括精华、面霜、眼霜、面膜和防晒，其中精华的功效性最强。精华液是一种高浓度、渗透力强的护肤品，渗透力强的原因是精华中所含的成分分子较小，可以更有效地针对皮肤的不同问题发挥作用。精华液的功能丰富，常见的有美白、保湿、抗衰、抗氧化、修复等功能。 成分党的崛起为精华带来更大的需求，2021年成为护肤品中单品销售量最高的品类。近年来成分党的崛起，使得功效性强的产品获得越来越多的消费者认可，根据微热点研究院的消费者调查，在抗衰产品中，消费者对功效针对性较强的面部精华液品类关注度最高，以43.66的热度指数排在榜单第一位。根据魔镜数据，2021年的美容护肤产品的销售中，除了面部护理套装，面部精华是销售额最高的单品，自2020年9月至2022年3月，精华液在美容护肤品中的销售额占比环比逐渐提升。 精华产品可以细分为液态精华、粉状精华、安瓶精华和精华油四类，其中液态精华是最经典且销售占比最大的品类。 精华因为产品高技术含量的特性，可以通过研发上的精进不断更新换代，从而延长产品的生命周期。当一个旧产品处于成熟期时，对其更新迭代后，对消费者来说相当于一个新产品，从而可以再次进入成长期，精华便是一个非常适合通过原有基础上的更新来延长生命周期的品类。因此许多品牌都将精华作为其核心产品，并进行多次配方、成分的更新。 此外，一款成功的精华产品中的成分或者配方可以衍生出系列的周边产品，形成功效及针对性更为全面和广泛的的产品矩阵，更好地满足消费者需求以及增加收入。雅诗兰黛、兰蔻品牌均有根据小棕瓶精华、小黑瓶精华衍生而来的眼霜、眼精华等一系列产品。 根据魔镜数据，2022Q1珀莱雅的全部精华销售额之和在精华品类中排名第一，市场份额6.13%。 2.2 对标高端护肤品，量价仍存空间 2.2.1价：强功效搭配低价位，价格远未至天花板 精华品类中，中高端价位的精华贡献高更的销售额。根据魔镜数据，2021年300-800元的精华产品销量占比为27.9%，但是其销售额占比在40.5%，高于其他价位的销售额，同样，2022Q1,300-800元的精华产品的销售额占比为43.6%。 在同类精华中，珀莱雅具有极致性价比：2022Q1在精华品牌销售额Top10中成交价格最低。对比2022Q1和2021年销售额前10的精华产品，2022Q1双抗精华的销售额排名第四，2021年双抗精华的销售额排名第34。对比可以发现，双抗精华售价是前10中最低的，仅为309元，我们认为双抗精华在产品力不输其他产品的情况下，其价格仍有的上升空间。 珀莱雅定位为大众化妆品，基于品牌定位，价格带在200-300元，对标OLAY抗糖小白瓶和欧莱雅黑精华，双抗精华未来的价格带大概在350-400元。 2021年珀莱雅新推修护敏感肌、美白功效大单品，产品逐渐向中高端延伸。2021年珀莱雅新推出源力精华和保龄球系列，源力精华主打修护、舒缓，适用于敏感肌，保龄球系列包括蓝瓶和橘瓶，蓝瓶定位舒缓、修护，橘瓶定位VC抗氧化美白，以上单品均为新功效领域的单品，涉及此前珀莱雅未覆盖的敏感肌以及美白领域。 在上述的背景下，我们假设未来珀莱雅大单品的产品均价在350-400元。2021年珀莱雅新推出的保龄球蓝瓶价格在419元/33.6g，源力精华价格为239元/30ml。目前珀莱雅有2款销售价格超过350元的产品，一款超过400元的大单品。我们预计，未来珀莱雅会继续推出价格高于400的产品，产品矩阵逐渐向中高端延伸。因此，整体大单品的均价应该在350-400元左右。 2.2.2量：对标雅诗兰黛小棕瓶，看大单品放量空间 我们根据雅诗兰黛的精华品类销售量及占比，对珀莱雅大单品的销售量进行估算。根据魔镜数据，2022年Q1，珀莱雅的精华销量超过了雅诗兰黛的精华销量，2021年珀莱雅天猫渠道共销售了218万件精华产品。2021年公司披露，珀莱雅品牌天猫渠道的占比约为45%，大单品的销售额占比约为25%，因此我们根据上述数据推算，珀莱雅在2021年全渠道的精华销量为484万件左右。而2012年，小棕瓶的全球销量超过470万瓶，我们可以就此假设，当前珀莱雅的大单品销量与2012年雅诗兰黛小棕瓶的销量基本相当。 根据雅诗兰黛集团2021年报显示，雅诗兰黛集团实现收入162亿美元，其中护肤品类收入94.84亿美元（约合人民币616.4亿元），雅诗兰黛集团旗下的护肤品品牌包括雅诗兰黛、海蓝之谜、悦木之源、倩碧、蒂佳婷等。 对“小棕瓶”的销量进行估算，假设如下： ①护肤品收入的1/3来自雅诗兰黛品牌的贡献，约为205.47亿元人民币。 ②“小棕瓶”的收入占比为30%，销售额为61.64亿元：根据雅诗兰黛集团财报披露，2016年小棕瓶收入占品牌总收入的20%，而彩妆收入占比不到5%。根据魔镜数据，2020年，“小棕瓶”系列销售额占天猫旗舰店总销售额接近40%，占护肤品类销售额接近60%。因此我们假设2021年小棕瓶在护肤品类的占比为30%，计算得小棕瓶实现收入61.64亿元。 ③成交均价为600元。根据魔镜数据，2022Q1天猫成交均价在700元左右，而抖音、免税店等渠道的价格更低，因此假设成交均价为600元。 基于上述假设，所以我们估算2021年小棕瓶的销售量大概在1027万件。 假设未来5-10年内，珀莱雅精华大单品的销售量达到1000万件。根据公司年报披露，除了双抗和红宝石精华，珀莱雅未来还会继续推出不同价位、不同功效的大单品，并向国际市场，主要指东南亚市场迈进。并且经我们估算，2021年的珀莱雅大单品销量与雅诗兰黛2012年的小棕瓶销量基本相同。由此，我们假设在5-10年内，珀莱雅所有大单品的全球销售量之和可以达到雅诗兰黛小棕瓶2021年全球的销售量，即1000万件左右。 2.2.3大单品空间测算：2025年大单品收入有望达40亿元 本小节我们将通过量价测算和市场份额测算，两种方法对珀莱雅2022-2025年的大单品收入进行估算： （1）根据量价测算： 根据上述两节中的量价测算，对标OLAY美白精华、欧莱雅黑精华以及雅诗兰黛小棕瓶，我们假设在5-10年内，大单品的均价在350-400元/件，大单品的总销量在1000万件左右。具体假设如下： ①价格：自2020年双抗精华和红宝石精华上市以来，平均客单价逐步提升，且上升幅度在30-80元/年；此外，我们在上节中对标其他同类品牌的精华，认为大单品客单价在2025年或将达到350-400元。基于以上两点，我们假设2022-2025年，大单品平均价格每年30或40元上升。 ②销售量：对比雅诗兰黛小棕瓶的销量，2010年全球销量393 万瓶，2012年全球销量超过470万瓶，2021估算全球销量1027万瓶，则2010-2012和2010-2021的年复合增长率均为10%左右。而珀莱雅的双抗精华在2021年以及2022年1-4月的销售量同比增长均超过100%。基于上述两点，我们假设销售量在悲观情况下以10%每年增长，在中性情况下，每年增长15%，乐观情况下，以20%的年增长率增加，由此计算得到2022-2025年的大单品收入。 根据我们的测算，2025年大单品的销售额在悲观、中性、乐观的情况下，分别为25.5/36.1/40.2亿元。 （2）根据市场占有率测算： 我们根据护肤品市场、抗衰市场、精华液市场、珀莱雅大单品市场的估算逻辑，从上至下进行珀莱雅大单品的预测。对于护肤品的人均消费、抗衰市场的占比、精华市场占比和大单品市场份额进行假设： ①假设2022-2025年总人口基本保持在14亿，15-59岁人口占比每年下降1%。根据2010年和2021年的两次人口普查的15-59岁人口占比数据，2021年该数据相比2010年下降了6.57%。在出生率不断降低的背景下，假设未来5年，该比例仍会持续下降，速度为每年下降1%。 ②人均消费金额CAGR=16%。根据Euromonitor数据，2020年中国人均化妆品消费金额为58美元/年，美国、日本、韩国人均化妆品消费金额为277美元/年、272美元/元、263美元/年，假设2030年，中国的人均化妆品消费金额可以达到韩国的水平，则平均年增长率未16%。 ③假设化妆品消费的渗透率以每年1%速度上升。根据Euromonitor数据，2020年护肤品市场规模为2243亿元，根据人均消费计算得出护肤品消费人口作为分子，分母为15-59岁人口，计算得出化妆品渗透率。 基于上述假设，2021-2025年的护肤品市场规模分别为2567、2954、3369、3841、4414亿元。 ④精华品类占护肤品市场比例为15.64%。根据魔镜数据，2020年天猫精华品类销售额为192亿元，根据艾媒咨询2020年中国化妆品网络销售渗透率为84.2%，假设2020年天猫渠道占整个线上渠道的比例为65%，从而2020年精华品类的市场规模由此计算得192/65%/84.2%=351亿元，占当年护肤品市场比例为15.64%，假设这一比例保持稳定。 ⑤珀莱雅大单品精华市占率每年上升1%。根据魔镜数据，2020年和2021年珀莱雅天猫精华的市占率分别为1%和4.2%，考虑到珀莱雅整体线下收入下滑，所以全渠道的市占率应略低于天猫渠道的市占率，在以上数据上减去一定的比例。根据2020-2021年市占率的增长情况，假设2022-2025年每年上升1%。 基于上述假设，我们预计在2022-2025年，大单品可分别实现收入16.2、23.7、33.0、44.9亿元。 3.新品牌已实现盈利拐点：彩棠发力彩妆赛道，勾画第二增长曲线 3.1通过自主孵化+合作研发+代理销售，拓展品牌矩阵 品牌布局上仿照欧莱雅，品牌矩阵不断延伸。欧莱雅集团从大众品牌起家，不断向品牌高端化、差异化方向发展。但欧莱雅通过收购海外品牌实现扩张的思路并不适合国货品牌，因此珀莱雅主要依靠内生增长来强化集团力量。目前，公司打造的品牌涉及护肤、彩妆、洗护品类，囊括高端和大众品类，并且针对不同收入级别和年龄的客户进行差异化品牌布局。截至2022年一季度，除主品牌珀莱雅外的新品牌，彩棠、优资莱和悦芙媞均已实现盈利。 3.2 彩妆品牌彩棠增长强劲，形成第二增长曲线 与化妆师合作打造品牌，其业界的知名度与专业度赋能品牌。彩棠由中国十大化妆师唐毅于 2014 年创立，定位为中国风彩妆。2019 年珀莱雅收购彩棠（持股比例 61%）， 并将其作为主推的第二大子品牌。唐毅是中国时尚化妆的领军人物，曾担任巴黎欧莱雅的彩妆总监，数次参加国际时装周、电影节以及电影的时装造型工作，与多位国内一线女星，包括章子怡、李冰冰、巩俐等合作彩妆造型。借由唐毅的影响力和专业度，彩棠形成了独特的调性和知名度。此外，唐毅活跃于主要社交平台，发布化妆方法视频、邀请明星试妆等，以宣传推广品牌，获得了较高的市场认可度。 彩棠专注于底妆，避开了眼线、眼影等低价红海类目。彩棠的主打产品主要为妆前乳、粉底液、修容盘等，避开了眼线，眼影等低价红海类目。根据魔镜数据，面膜彩妆定价相对较高，且市场规模较大。 差异化定位，把握稀缺性。修容产品三色大师修容盘和双拼高光粉膏产品具备差异化定位，区别于市场上的其他修容产品。由于高光品类单价较高，彩棠高光相较国际大牌价格更便宜，同时彩棠高光TOP3评价为哑光很好上妆、遮瑕力度满意、日常妆好上色，好评数目多于竞品。凭借过硬的产品质量，彩棠高光在21年实现了61%的同比，全年稳居高光类目第一名，天猫旗舰店销售额全年过亿元。 目前品牌着力主推“大师妆前乳”“三色修容”和“粉底液遮瑕二合一”这三大底妆产品。根据公司业绩交流披露，2021年彩棠的2款修容产品，三色修容盘和双拼高光粉膏占据的市场份额之和达20%。根据魔镜数据，天猫旗舰店中彩棠的三个大单品在2021年占据店铺66%的销售额，大单品雏形已呈现。2022Q1，彩棠的高光修容产品市场份额为26%，位列高光类产品第一位。 随着彩棠明星产品的成功推新，彩棠天猫旗舰店销售额自20年起同比高增，根据魔镜后台数据，21年11月店铺GMV达到近1亿元，根据官方“战报”，22年“三八节“彩棠同比去年增长 400%+，开卖 40 分钟突破全年 38 全时段 GMV。其中大师修容盘蝉联高光品 类 TOP1，大师妆前乳荣获妆前品类 TOP4，双拼高光稳居高光 TOP3，新品遮瑕 盘冲刺遮瑕品类 TOP4。 4.盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测假设与业务拆分 （1）线上直营渠道：化妆品线上渠道高景气，且在达播议价权被削弱的背景下，私域流量的重要性逐渐显现，预计未来公司将进一步加码线上直营渠道，占线上收入的比重逐渐提升。我们预计2022-2024年公司线上直营渠道营收分别同比+52.74%/+36.70%/+27.42%。 （2）线上分销渠道：公司和其线上分销商合作多年，关系稳定，随着未来线上直营占比明显提升，线下分销占线上总收入的比重将被压缩。我们预计2022-2024年公司线上分销渠道营收分别同比+7.72%/+6.39%/+10.57%。 2022-24年，线上渠道分别同比增长39.8%/30.03%/24.39%。 （3）线下日化店：公司线下渠道持续去库存，且线下渠道结构在不断调整，因此假设2021年增速仍为负，直到2023年将恢复正增长。我们预计2022-2024年公司线下日化店营收分别同比-38.46%/-33.41%/-29.80%。 （4）线下渠道：随着长尾门店减少、网点质量提升，以及美妆集合店的布局，预计2022-2024年线下其他渠道营收分别同比-52.76%/-42.15%/-12.24%。 2022-24年，线下渠道分别同比下滑42.36%/35.41%/29.80%。 4.2 估值分析 横向对比其他国产企业，我们选择上海家化、贝泰妮和华熙生物作为可比公司，对应2021A/2022E/2023E的PE均值分别为68/50/39X。公司通过研发技术创新实现产品迭代，珀莱雅品牌“早C晚A”成为支撑销售的核心大单品，彩棠等品牌盈利拐点或现，构建第二增长曲线；同时公司精准把握渠道增长红利，品牌全渠道实现高增。横向对比其他国产企业，由于公司持续投入研发、且渠道和营销运营能力强，我们看好公司发展，预计22/23/24年净利润7.09/8.78/11.13亿元，同比增长23.1%/23.8%/26.8%，对应22-24年PE为54/44/35X，维持“推荐”评级。 5. 风险提示 1）行业竞争加剧的风险。在国际品牌、国内品牌纷纷加大投入的情况下，功效性护肤品市场竞争变得越来越激烈。若公司不能及时开发出适应市场需求的新产品，可能会影响公司在细分市场的领先地位，从而使得公司销售收入增长放缓甚至出现下滑，公司的盈利能力可能会受到不利影响。 2）新品推出不及预期。珀莱雅过去的增长很大程度依赖大单品策略，包括产品推新和老产品的更新迭代，2022年1月1日开始施行化妆品新规后，不少化妆品企业的产品申报、上市受到法规的约束，延迟或取消，若未来的珀莱雅的产品受到上述因素及其他因素影响推迟推新，那么标的的估值可能会受到影响。 3）供应链中断风险。新冠疫情具有很大的不确定性，若工厂生产受到新冠影响而减少产量，或者供应链的某环节因此中断，将会波及公司产品在C端的销售，对收入产生一定影响。 详情请参见2022年5月8日证券研究报告：《冉冉之星，御风而行—如何看珀莱雅成长空间》 长按二维码关注民生商社新消费公众号 民生证券商社纺服新消费行业组 刘文正 Tel: 13122831967 Email：liuwenzheng@mszq.com.cn 执业证号：S0100521100009 辛泽熙 Tel：15000036033 Email：xinzexi@mszq.com 执业证号：S0100521100001 覆盖范围：免税、纺织服装 、教育、奢侈品、跨境电商、珠宝、专业零售 初敏 Tel：13244650383 Email：chumin@mszq.com 执业证号：S0100119120011 覆盖范围：医美、功效性护肤品 饶临风 Tel：15951933859 Email：raolinfeng@mszq.com 执业证号：S0100121100024 覆盖范围：旅游酒店、餐饮茶饮、人力资源 纪向阳 Tel：15250962352 Email：jixiangyang@mszq.com 执业证号：S0100121070013 覆盖范围：电商，超市，植发，新消费概念（培育钻石，新兴小家电，小酒馆，泡泡玛特等） 邓奕辰 Tel：13585520099 Email：dengyichen@mszq.com 执业证号：S0100121120048 覆盖范围：纺织服装、珠宝 童嘉伟 Tel：18895665750 Email：tongjiawei@mszq.com 执业证号：S0100122010007 覆盖范围：旅游景区、餐饮酒店 免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。 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