【国君电新】壹石通:勃姆石龙头企业,渗透率加速提升
（以下内容从国泰君安《【国君电新】壹石通:勃姆石龙头企业,渗透率加速提升》研报附件原文摘录）
作者：国泰君安电新团队 庞钧文/李子豪/石岩 来源：具体请见2022年5月9日报告《勃姆石龙头企业，渗透率加速提升——壹石通首次覆盖报告暨系列报告1》。PDF版报告全文欢迎联系对口销售或团队成员获取。 报告导读 公司是勃姆石龙头企业供应商，公司凭借自身技术优势，深度绑定宁德时代等优质客户，未来增长空间广阔。 投资要点 首次覆盖，增持评级。预计2022-2024年EPS为1.17元、2.46元、3.56元，参考可比公司估值，给予公司2023年30X PE，给予公司73.80元目标价，首次覆盖，增持评级。 电动化带动勃姆石需求快速提升。动力锂电池市场高速增长，从而带动湿法隔膜产业市场规模扩张。勃姆石为锂电池涂覆材料的最主要原材料，一方面受益于锂电规模提升，同时在涂布覆材料中由于其优异的性能有望对原有涂敷材料氧化铝形成替代，市占率也同步增长。我们预计全球2025年勃姆石需求有望达到25.58万吨，21-25年年化复合增速有望达到57%，高于锂电行业增速。 公司拥有优质龙头客户资源。在锂电池涂覆材料领域，公司已成为宁德时代的勃姆石产品核心供应商。并进入三星 SDI、ATL、欣旺达等多家电池厂供应链。在电子通信功能填充材料领域，通过生益科技进入华为的 5G 产品供应链。各类产品均进入头部客户供应体系。 公司为全球勃姆石龙头企业。公司勃姆石产品在形貌、粒径和性能等各项指标上均优于国内外同类产品，比表面积范围大、性价比高，2021年公司产量达到1.7万吨已超过德国Nabaltec，居全球首位，未来公司勃姆石产能仍将快速扩张，公司在勃姆石领域有望持续扩大全球领先优势。 风险提示。锂电池需求不及预期，5G 电子通信材料市场开拓风险。 1.公司致力于先进无机非金属复合材料前沿 1.1. 公司为锂电池涂覆材料产品勃姆石供应领军企业 公司为勃姆石龙头企业。公司成立于2006年1月，主营产品包括新能源锂电池涂覆材料、5G电子通信功能填料、阻燃材料等三大领域。2008年，公司开始关注勃姆石在电子通信及电池行业的应用前景，2013年，公司推出勃姆石产品，将业务拓展至锂电池涂覆材料，2016年至今，勃姆石不断受到市场认可。2018 及 2019 年，公司的锂电池用勃姆石出货量位列全国第一、全球第二。公司的电子通信功能填充材料通过向生益科技提供产品进入华为 5G 产品供应链。低烟无卤阻燃材料达到国家认定的阻燃指标下的最高等级，已批量供应西门子、杭州高新、金发科技等客户。其中，以勃姆石为主的锂电池涂覆材料业务上处于行业领先地位，在业绩中占比最大，并呈现逐年上升态势。 公司产业布局无机非金属材料三大领域业务。公司的锂电池涂覆材料产品勃姆石等作为陶瓷涂覆颗粒是锂电池无机涂覆材料的主要成分，通过对锂电池电芯隔膜或极片进行涂覆，可以提高锂电池的安全性能，提升电芯的良品率；公司的低烟无卤阻燃材料亦能有效提高下游产品的阻燃及耐火效果，该等产品符合下游应用行业对安全可靠性能日益重视的发展方向。电子通信功能填充材料能有效保证高频高速信号实现更高质量的传输，提升下游产品运行的稳定性。 1.2. 公司业绩高速增长，勃姆石锂电池涂覆快速成长 公司营业收入保持高速增长态势。2018年度、2019 年度和 2020年度和2021年度，公司营业收入分别为1.16亿元、1.65亿元、1.92亿元和4.23亿元，同比增速为52.33%、42.85%、16.44%、120.31%。2021年度实现归母净利润1.08亿元，同比增长140.00%。 勃姆石出货量不断提升。在公司的三大业务中，锂电池涂覆材料占据主营业务主体地位，其次为电子通信功能填充材料和低烟无卤阻燃材料占比。2019年、2020 年和 2021年公司锂电池涂覆材料收入占主营业务收入比重分别为67.50%、 71.84% 、78.27%，锂电池涂覆材料销售收入从 2019 年的 1.11亿元增长至 2021年的3.31亿元，增幅为23.92%和139.54%。锂电池涂覆材料销售收入的增加主要来自于销售量大幅增长的贡献，2019 年、2020 年和2021年，锂电池涂覆材料销售量分别为 4770.97 吨、6376.02吨、16502.08 吨，增长率分别为33.64%和 158.81%，销售量变动对销售收入的贡献较大。这主要受益于锂电池行业的快速发展、勃姆石应用市场渗透率逐步提高以及宁德时代、璞泰来等下游客户产能不断扩张的驱动。 公司毛利率水平接近同行业可比公司，盈利能力稳定。2019年、2020年和2021年，公司综合毛利率分别为46.05%、37.32%和42.67%。2019年至2020年，公司主营业务毛利及毛利率均呈逐年增长趋势，主要受锂电池涂覆材料毛利率和电子通信功能填充材料毛利率增长的影响。2021年疫情稳定以来，公司毛利和毛利率大幅上升，2021年度毛利1.80亿元，这主要得益于公司规模效应进一步显现，以及持续推进降本管理。从各项业务来看，锂电池涂覆材料毛利润贡献最大。2019-2021年，锂电池涂覆材料产品毛利率分别为 47.07%、 42.00%和43.98%。2020 年，锂电池涂覆材料毛利率有所下降，主要是因为当期锂电池涂覆材料销售单价下降所致。2021年，原材料成本上升，但是公司通过降本增效，毛利率不降反升。 产能利用率保持较高水平，产品产量逐年增加。分业务来看，锂电池涂覆材料产能利用率在2019 年至2021年，分别为 104.19%、70.42%和95.06%，2019 年达到饱和状态，2020 年受疫情影响且新增产能较大使得全年产能利用率有所下降，但下半年产能利用率达到 87.00%以上，产能利用率较高，2021年依旧维持高位。电子通信功能填充材料2019年至2021年产能利用率分别为92.26%、 86.46%和92.63%，保持较高水平。随着业务规模持续扩大、公司产品质量和性能不断提升，公司产品产量逐年增加。 2.下游行业空间广阔，推动公司发展 2.1. 市场电动化趋势带动勃姆石需求扩张 新能源汽车产业发展，动力锂电池市场高速增长。在全球对新能源汽车的重视程度、新能源汽车性能的提升及成本的下降，新能源汽车渗透率逐步提升的市场环境下，全球各大汽车生产厂商均加大了对新能源汽车的投入。未来我国新能源汽车新车销量仍将保持快速上升的趋势。动力锂电池作为新能源汽车最重要的组成部分，全球主要的动力锂电池生产企业也逐步进行扩产，以满足未来市场的需求。中国市场预计未来仍将保持高速增长的态势，到 2025年，中国动力锂电池市场规模将达 697GWh，2019 年至 2025 年复合增长率达到 40%。 动力锂电池出货量的提升带动隔膜产业市场规模扩张。锂电池主要由四大材料：正极材料、负极材料、隔膜、电解液和其他部件组成。隔膜是锂电池内部进行电化学反应时，用来分隔正极和负极以防止两者直接反应而发生短路的一层薄膜，同时也可以有效支撑锂电池完成充放电，是保证电池体系安全、影响电池性能的关键材料。随着动力锂电池出货量的提升和出口量的持续增加，国内锂电池隔膜出货量逐年提升。其中，湿法隔膜技术的主要原材料聚乙烯相对干法隔膜主要原材料聚丙烯亲液性更强，可以有效提高电导率。目前，湿法隔膜凭借性能和安全性方面的显著优势，更能够适应当前动力锂电池逐步向高能量密度方向发展的趋势，湿法隔膜的出货量占比也逐年提升。 隔膜涂覆技术可以全面提升隔膜性能，有效提高电池安全性。由于隔膜主要原材料聚乙烯和聚丙烯的热变形温度比较低，温度过高时隔膜会发生严重的热收缩，导致电池的正负电极接触而出现短路，因此新能源汽车电池在高振动高温的恶劣环境中存在引起电池燃烧或者爆炸的危险。为了提高隔膜的热稳定性，全面提升综合性能，涂覆技术逐渐被应用于锂电池的生产。隔膜涂覆技术通过在隔膜表面上涂布涂覆材料，不仅大幅提高隔膜的热稳定性，同时提高拉伸强度和透气速率，从而提高电池的安全性，是保障新能源汽车安全的有效措施。 公司的勃姆石主要用于锂电池电芯隔膜和极片的涂覆。涂覆在锂电池电芯隔膜上能够提高隔膜的耐热性，增强隔膜的抗刺穿性，提高锂电池的安全性能；涂覆在锂电池的极片中，可避免正极材料极片分切过程中产生的毛刺刺穿隔膜，提高锂电池的安全性能，改良电池生产工艺，提高能量密度。 勃姆石是无机涂覆材料的主要应用产品，具有技术优势。目前市面上锂电池涂覆的技术路线有无机材料涂覆，有机材料涂覆和有机、无机材料涂覆结合的方式。其中，无机涂覆隔膜的可拉伸强度和热收缩率更好，且下游客户已形成产业化应用，为主流涂覆材料。由于涂覆颗粒较难被直接涂覆在锂电池隔膜、极片上，锂电池生产商及隔膜生产商一般会制备成涂覆浆料作为涂覆材料进行涂覆。涂覆浆料的主要成分包括：涂覆颗粒、树脂材料和水。在无机材料涂覆的技术路线中，勃姆石为锂电池涂覆材料的最主要原材料，在无机涂覆材料应用中的占比逐渐提升。由下游应用需求的持续增长以及勃姆石在锂电池电芯隔膜涂覆的渗透率提升带动，我国锂电池用勃姆石需求量呈现较快增长趋势。 2.2. 通信功能填充材料受益于5G拉动电子行业市场扩大 公司在电子通信功能填充材料行业的产品布局主要为高性能二氧化硅粉体材料、球形氧化铝材料和勃姆石。二氧化硅材料凭借高耐热性、高绝缘性、低膨胀系数、高稳定性、高导热性等优良性能，目前主要用于芯片封装、覆铜板、硅橡胶等领域；勃姆石凭借高耐热性、耐漏电性能好、阻燃性能好、粒径小且分布窄等特点，主要应用于高可靠、超薄的覆铜板领域，终端应用于消费电子、移动通信、汽车、高速铁路、航空航天、国防军工等行业。 半导体封测市场规模扩大增加了二氧化硅需求。国内市场需求增长和全球半导体产业向中国转移带动我国半导体行业的增长。半导体产品主要包括集成电路、分立器件、光电子器件和半导体传感器四大类。集成电路是半导体的核心，主要分为设计、制造和封装测试三个环节，其中，封装的主要作用包括为芯片提供支撑和机械保护、连接电信号和芯片的热管理等。环氧塑封料作为全球集成电路封装中主要采用的外壳材料，需要填充二氧化硅等功能填料稳定元器件功能。因此得益于二氧化硅的高耐热性、高绝缘性、低膨胀系数、高稳定性、高导热性等优良性能，成为环氧塑封料功能的主要填料。半导体行业的增长也相应拉动了二氧化硅的需求。 5G大规模商用带动高频高速覆铜板市场，拉动二氧化硅功能填料的需求。作为线路板制造中的基板材料，覆铜板对线路板主要起互连导通、绝缘和支撑的作用，与集成电路技术和电子信息产业整体发展息息相关。5G 的通信基材、通讯天线等应用场景需要高频高速覆铜板保证数据传输质量。高频高速覆铜板在添加二氧化硅功能填料后，介电性能更好，信号传输质量得到提升，能够满足 5G 通信的质量要求。同时，二氧化硅功能填料也有效提高了线路板的耐热性和可靠性，因此其在高频高速覆铜板中的使用越来越广泛。随着未来 5G 的大规模商用，推动了上游高频高速线路板、覆铜板的使用，并拉动对二氧化硅功能填料的需求。 2.3. 低烟无卤的无机阻燃材料受到市场青睐 公司阻燃材料的主要产品系列包括氢氧化铝和纳米复合阻燃材料等，属于无机阻燃材料，广泛应用于电线电缆、家用电器、交通运输、建筑家居等行业。 材料的防火需求催生了阻燃剂产业需求。化工合成材料及制品产业已被广泛应用于各个领域。但大多数化工材料具有可燃和易燃的特点，且在燃烧时会产生浓烟和有毒气体，因此材料的防火需求催生了阻燃剂产业的出现并快速发展。目前，阻燃剂下游领域主要包括塑料、橡胶和纺织品、涂料、纸张木材等行业。随着政策及下游应用对电线电缆等阻燃性能要求提高，阻燃材料的使用也日益广泛。根据主要阻燃化学元素的不同，阻燃材料可分为有机卤系阻燃剂、有机磷系阻燃剂和无机系阻燃剂三大类。由于有机卤系阻燃剂在发挥阻燃作用时会产生大量烟雾、腐蚀性气体和有毒气体，不符合安全环保要求。低毒、低烟的环保型阻燃剂已成为阻燃剂产业的主要方向。无机阻燃剂和有机磷系阻燃剂均具有低烟、低腐蚀、抑烟效果好的特点，因此日益受到市场青睐。 电线电缆行业推动无机阻燃剂产业发展。得益于电线电缆行业下游主要应用领域等行业投资的不断增加，电线电缆行业将继续稳步增长。根据前瞻产业研究院预测，2019年我国电线电缆行业的销售收入达到 1.49 万亿元，同比增长约5.67%，到 2024 年行业需求规模有望超过 1.9 万亿元，2019 年至2024 年复合增长率约 4.98%。随着下游应用市场快速发展及防火意识增加，阻燃剂需求量将进一步增加，预计2025 年，阻燃剂市场需求量为 127.6 万吨，2019 至 2025 年的复合增长率达到 7.56%。 3.壹石通：无机非金属复合材料前沿 3.1. 客户结构优质，勃姆石深度绑定宁德时代 公司客户结构优质，拥有行业内龙头客户资源。在锂电池涂覆材料领域，公司作为国内的领先企业，已成为宁德时代的勃姆石产品核心供应商，并进入三星 SDI、新能源科技（ATL）、国轩高科、天津力神、欣旺达等多家国内外锂电池制造企业的供应商体系。此外，公司也与国内外主要的锂电池隔膜厂商如璞泰来、韩国 W-Scope等建立了长期合作关系，积累了丰富的客户资源；在电子通信功能填充材料领域，公司生产的芯片封装材料、5G 用高频高速覆铜板功能填料主要销售至日本雅都玛等领先的电子通信功能填充材料生产商，并通过生益科技进入华为的 5G 产品供应链；在阻燃剂领域，公司生产的低烟无卤复合阻燃剂主要销售至杭州高新等橡塑材料行业企业以及西门子等电线电缆公司。 公司勃姆石出货量领先，深度绑定宁德时代和璞泰来。璞泰来主要从事锂电池隔膜涂覆业务，为宁德时代提供锂电池涂覆隔膜加工。公司经由璞泰来为宁德时代提供加工的锂电池隔膜需配套使用公司产品进行隔膜涂覆。公司作为国内锂电池用勃姆石出货量领先企业，已成为宁德时代的勃姆石产品核心供应商。2018至2020年，公司对宁德时代及其配套供应商的销售收入占营业收入比例分别为 44.41%、53.08%和 49.53%，占比较高，宁德时代和璞泰来对销售收入贡献较大。 3.2. 公司核心技术行业领先 技术先进，覆盖三大业务。公司以技术创新为业务开展的基础，基于对无机非金属材料的深刻理解，将技术攻关与下游客户的实际需求结合，形成了勃姆石生产技术、记忆体封装用 Low-α 高纯石英、Low-α 高纯氧化铝的制备技术、流化床气流磨无铁粉碎技术、超细粉体表面纳米涂覆技术、超细粉体的离子清洗技术等多项核心技术，覆盖锂电池涂覆材料、电子通信功能填充材料和低烟无卤阻燃材料三大业务领域。目前，公司及其子公司拥有授权专利 20 项，其中发明专利 11项、实用新型专利 9 项。 公司持续加大研发投入，研发费用呈现增长态势。公司以技术创新为核心在产品升级和迭代上保持持续的研发投入。2019年至 2021 年，研发费用分别为1,082.64万元、1,462.81万元和2425.22万元，2019至 2021年分别占营收比例为6.56%、7.61%和5.76%，研发费用支出稳定。 公司掌握勃姆石的核心制备工艺。公司的持续研发投入与行业经验积累，使产品技术含量不断提升。公司的勃姆石产品在纯度、中位粒径、比表面积和磁性异物等指标上表现优异，作为无机涂覆材料中的陶瓷涂覆颗粒可提高锂电池电芯隔膜的耐热性和抗刺穿能力，提升电芯良品率，提高锂电池的安全性能。公司的勃姆石产品在性能上的先进性如下：纯度高，磁性异物含量低，含水量低，性能稳定。公司产品粒径和形貌可控制，涂覆层更均匀，电池内阻更小。产品在形貌、粒径和性能等各项指标上均优于国内外同类产品，这使公司勃姆石在用作涂覆材料和填料时具有良好的均匀性和相容性。同时，公司拥有独有的去除大颗粒技术和精确的中位粒径控制技术，生产的勃姆石产品可用于涂覆极薄的隔膜涂层，涂层厚度最薄可达 1μm。 在电子通信功能填充材料领域，掌握制备高性能二氧化硅粉体材料的核心技术。公司从用于芯片封装的二氧化硅粉体材料入手，同时获得了中空二氧化硅球形粉体材料制备方法的发明专利，生产出的二氧化硅粉体材料杂质含量低、粒径控制精确、形貌控制良好、表面改性效果好。公司生产的 5G 电子线路板功能填料产品的介质损耗在应用端的测试可达到万分之三至万分之四，熔融二氧化硅粉体材料在中位粒径、电导率、球化率、填充进覆铜板后检测的介电常数及介质损耗、黑点、磁性异物等指标上较联瑞新材的熔融硅微粉和日本电化株式会社的特殊处理熔融二氧化硅处于领先或达到同一水平。 公司生产的低烟无卤阻燃材料在行业内技术先进。公司的低烟无卤复合阻燃材料以氢氧化铝、氢氧化镁和自主研发的陶瓷化阻燃材料专利产品等原料进行复合，具有理想的阻燃效果。公司基于自身特有的制备工艺，从表面改性氢氧化铝、氢氧化镁入手，复配出特有的陶瓷化低烟无卤复合阻燃剂，具有抗滴落、低烟密度、低热释放速率等特性，获得了国家电线电缆质量检测中心在阻燃指标下的最高等级阻燃性能级认证。公司的Nano系列产品在氢氧化铝含量、平均粒径大小、水分含量等指标上与美国雅宝的MatinalOL-104系列已达到同一水平。 3.3. 募集资金新建生产基地，提升产能 募集资金新建生产基地，提升产能。2019年至 2021年，公司锂电池涂覆材料产能利用率分别为104.19%、70.42%和95.06%， 2019 年达到饱和状态，2020 年受疫情影响且新增产能较大使得全年产能利用率有所下降，但下半年产能利用率达到 87.00%以上，产能利用率较高。募投项目产能未来年度将逐渐释放，与市场空间和公司业务规模增长趋势相匹配。公司募集资金拟投资项目围绕公司主营业务开展，升级与扩充现有产品的产能。 动力锂电池涂覆隔膜用勃姆石生产基地建设项目计划通过勃姆石产线的扩建，新增勃姆石产品的产能。项目内容为建设两条勃姆石生产线及配套工程，包括购置产品生产所需先进设备，项目建成达产后，计划新增产能 6,000吨/年，目标通过扩大勃姆石产能来满足下游需求的快速增长，提高市场占有率，进一步增强公司在国内勃姆石行业的竞争力。 电子通讯用功能粉体材料生产基地建设项目用于增加5G 通信关键填料的产能。本项目内容为 5G 通信关键填料等产品产线建设，项目新增三条产线，项目建成后，将共新增产能 5,000 吨/年。项目建设主要为应对市场的不断变化，满足市场需求，新建基础设施来扩充产能，增强公司在 5G 通信功能填料等行业的竞争能力。 3.4. 业绩预测及估值 1、出货量假设： 勃姆石：随着公司募投项目逐渐落地，勃姆石产能快速释放，预计2022、2023年出货量分别为3.5/7万吨。 电子材料类产品：22年底新增9800吨导热球铝产能，随着产能逐步投产，预计2022、2023年出货量分别为8000/14500吨。 阻燃材料类产品： 阻燃类产品目前仍处于导入期，预计2022、2023年出货量为0.22/0.22万吨。 2、毛利率假设： 勃姆石：随着公司出货量的稳步提升，规模化效应将逐渐显现，且公司降本增效稳步推进，公司毛利率将维持在合理范围内。我们预计公司勃姆石业务22、23年毛利率分别为46%/48%。 电子材料类产品：导热球铝逐步推向市场，预计2022、2023年毛利率分别为32%/33%。 阻燃材料类产品：预计2022、2023年毛利率分别为25%/25%。 结合公司行业和业务特征，选取天奈科技、宁德时代等标的作为可比公司，采用PE估值方法和PB估值方法： PE分部估值法：参考2023年可比公司估值水平为23.27XPE，考虑到公司增速高于行业且为全球龙一，给予公司23年30 X PE，对应的合理估值为73.80元。 PB估值法：参考可比公司平均估值水平为11.51 X PB，给予公司11.51 X PB，对应的合理估值为80.22元。 基于审慎性原则，给予公司目标价为73.80 元，首次覆盖，给予增持评级。 4. 风险提示 锂电池下游行业波动影响锂电池涂覆材料收入的风险。公司产品主要应用于新能源汽车的锂电池隔膜和极片涂覆，新能源汽车行业的波动以及锂电池应用会直接影响公司锂电池涂覆材料的收入。需要注意新能源汽车销量的波动风险。 5G 电子通信功能填充材料市场开拓风险。公司5G订单未来会受到生益科技以及华为等 5G客户需求的影响，收入存在波动性风险。鉴于当前 5G 领域的投资建设进度和需求释放情况尚存在不确定性，且中美贸易摩擦可能会导致国内 5G 产业的供应链稳定性受到负面影响，加之 5G 电子通信功能填充材料的产品验证和导入周期较长，公司未来存在市场扩展不及预期，收入出现较大波动的风险。
作者：国泰君安电新团队 庞钧文/李子豪/石岩 来源：具体请见2022年5月9日报告《勃姆石龙头企业，渗透率加速提升——壹石通首次覆盖报告暨系列报告1》。PDF版报告全文欢迎联系对口销售或团队成员获取。 报告导读 公司是勃姆石龙头企业供应商，公司凭借自身技术优势，深度绑定宁德时代等优质客户，未来增长空间广阔。 投资要点 首次覆盖，增持评级。预计2022-2024年EPS为1.17元、2.46元、3.56元，参考可比公司估值，给予公司2023年30X PE，给予公司73.80元目标价，首次覆盖，增持评级。 电动化带动勃姆石需求快速提升。动力锂电池市场高速增长，从而带动湿法隔膜产业市场规模扩张。勃姆石为锂电池涂覆材料的最主要原材料，一方面受益于锂电规模提升，同时在涂布覆材料中由于其优异的性能有望对原有涂敷材料氧化铝形成替代，市占率也同步增长。我们预计全球2025年勃姆石需求有望达到25.58万吨，21-25年年化复合增速有望达到57%，高于锂电行业增速。 公司拥有优质龙头客户资源。在锂电池涂覆材料领域，公司已成为宁德时代的勃姆石产品核心供应商。并进入三星 SDI、ATL、欣旺达等多家电池厂供应链。在电子通信功能填充材料领域，通过生益科技进入华为的 5G 产品供应链。各类产品均进入头部客户供应体系。 公司为全球勃姆石龙头企业。公司勃姆石产品在形貌、粒径和性能等各项指标上均优于国内外同类产品，比表面积范围大、性价比高，2021年公司产量达到1.7万吨已超过德国Nabaltec，居全球首位，未来公司勃姆石产能仍将快速扩张，公司在勃姆石领域有望持续扩大全球领先优势。 风险提示。锂电池需求不及预期，5G 电子通信材料市场开拓风险。 1.公司致力于先进无机非金属复合材料前沿 1.1. 公司为锂电池涂覆材料产品勃姆石供应领军企业 公司为勃姆石龙头企业。公司成立于2006年1月，主营产品包括新能源锂电池涂覆材料、5G电子通信功能填料、阻燃材料等三大领域。2008年，公司开始关注勃姆石在电子通信及电池行业的应用前景，2013年，公司推出勃姆石产品，将业务拓展至锂电池涂覆材料，2016年至今，勃姆石不断受到市场认可。2018 及 2019 年，公司的锂电池用勃姆石出货量位列全国第一、全球第二。公司的电子通信功能填充材料通过向生益科技提供产品进入华为 5G 产品供应链。低烟无卤阻燃材料达到国家认定的阻燃指标下的最高等级，已批量供应西门子、杭州高新、金发科技等客户。其中，以勃姆石为主的锂电池涂覆材料业务上处于行业领先地位，在业绩中占比最大，并呈现逐年上升态势。 公司产业布局无机非金属材料三大领域业务。公司的锂电池涂覆材料产品勃姆石等作为陶瓷涂覆颗粒是锂电池无机涂覆材料的主要成分，通过对锂电池电芯隔膜或极片进行涂覆，可以提高锂电池的安全性能，提升电芯的良品率；公司的低烟无卤阻燃材料亦能有效提高下游产品的阻燃及耐火效果，该等产品符合下游应用行业对安全可靠性能日益重视的发展方向。电子通信功能填充材料能有效保证高频高速信号实现更高质量的传输，提升下游产品运行的稳定性。 1.2. 公司业绩高速增长，勃姆石锂电池涂覆快速成长 公司营业收入保持高速增长态势。2018年度、2019 年度和 2020年度和2021年度，公司营业收入分别为1.16亿元、1.65亿元、1.92亿元和4.23亿元，同比增速为52.33%、42.85%、16.44%、120.31%。2021年度实现归母净利润1.08亿元，同比增长140.00%。 勃姆石出货量不断提升。在公司的三大业务中，锂电池涂覆材料占据主营业务主体地位，其次为电子通信功能填充材料和低烟无卤阻燃材料占比。2019年、2020 年和 2021年公司锂电池涂覆材料收入占主营业务收入比重分别为67.50%、 71.84% 、78.27%，锂电池涂覆材料销售收入从 2019 年的 1.11亿元增长至 2021年的3.31亿元，增幅为23.92%和139.54%。锂电池涂覆材料销售收入的增加主要来自于销售量大幅增长的贡献，2019 年、2020 年和2021年，锂电池涂覆材料销售量分别为 4770.97 吨、6376.02吨、16502.08 吨，增长率分别为33.64%和 158.81%，销售量变动对销售收入的贡献较大。这主要受益于锂电池行业的快速发展、勃姆石应用市场渗透率逐步提高以及宁德时代、璞泰来等下游客户产能不断扩张的驱动。 公司毛利率水平接近同行业可比公司，盈利能力稳定。2019年、2020年和2021年，公司综合毛利率分别为46.05%、37.32%和42.67%。2019年至2020年，公司主营业务毛利及毛利率均呈逐年增长趋势，主要受锂电池涂覆材料毛利率和电子通信功能填充材料毛利率增长的影响。2021年疫情稳定以来，公司毛利和毛利率大幅上升，2021年度毛利1.80亿元，这主要得益于公司规模效应进一步显现，以及持续推进降本管理。从各项业务来看，锂电池涂覆材料毛利润贡献最大。2019-2021年，锂电池涂覆材料产品毛利率分别为 47.07%、 42.00%和43.98%。2020 年，锂电池涂覆材料毛利率有所下降，主要是因为当期锂电池涂覆材料销售单价下降所致。2021年，原材料成本上升，但是公司通过降本增效，毛利率不降反升。 产能利用率保持较高水平，产品产量逐年增加。分业务来看，锂电池涂覆材料产能利用率在2019 年至2021年，分别为 104.19%、70.42%和95.06%，2019 年达到饱和状态，2020 年受疫情影响且新增产能较大使得全年产能利用率有所下降，但下半年产能利用率达到 87.00%以上，产能利用率较高，2021年依旧维持高位。电子通信功能填充材料2019年至2021年产能利用率分别为92.26%、 86.46%和92.63%，保持较高水平。随着业务规模持续扩大、公司产品质量和性能不断提升，公司产品产量逐年增加。 2.下游行业空间广阔，推动公司发展 2.1. 市场电动化趋势带动勃姆石需求扩张 新能源汽车产业发展，动力锂电池市场高速增长。在全球对新能源汽车的重视程度、新能源汽车性能的提升及成本的下降，新能源汽车渗透率逐步提升的市场环境下，全球各大汽车生产厂商均加大了对新能源汽车的投入。未来我国新能源汽车新车销量仍将保持快速上升的趋势。动力锂电池作为新能源汽车最重要的组成部分，全球主要的动力锂电池生产企业也逐步进行扩产，以满足未来市场的需求。中国市场预计未来仍将保持高速增长的态势，到 2025年，中国动力锂电池市场规模将达 697GWh，2019 年至 2025 年复合增长率达到 40%。 动力锂电池出货量的提升带动隔膜产业市场规模扩张。锂电池主要由四大材料：正极材料、负极材料、隔膜、电解液和其他部件组成。隔膜是锂电池内部进行电化学反应时，用来分隔正极和负极以防止两者直接反应而发生短路的一层薄膜，同时也可以有效支撑锂电池完成充放电，是保证电池体系安全、影响电池性能的关键材料。随着动力锂电池出货量的提升和出口量的持续增加，国内锂电池隔膜出货量逐年提升。其中，湿法隔膜技术的主要原材料聚乙烯相对干法隔膜主要原材料聚丙烯亲液性更强，可以有效提高电导率。目前，湿法隔膜凭借性能和安全性方面的显著优势，更能够适应当前动力锂电池逐步向高能量密度方向发展的趋势，湿法隔膜的出货量占比也逐年提升。 隔膜涂覆技术可以全面提升隔膜性能，有效提高电池安全性。由于隔膜主要原材料聚乙烯和聚丙烯的热变形温度比较低，温度过高时隔膜会发生严重的热收缩，导致电池的正负电极接触而出现短路，因此新能源汽车电池在高振动高温的恶劣环境中存在引起电池燃烧或者爆炸的危险。为了提高隔膜的热稳定性，全面提升综合性能，涂覆技术逐渐被应用于锂电池的生产。隔膜涂覆技术通过在隔膜表面上涂布涂覆材料，不仅大幅提高隔膜的热稳定性，同时提高拉伸强度和透气速率，从而提高电池的安全性，是保障新能源汽车安全的有效措施。 公司的勃姆石主要用于锂电池电芯隔膜和极片的涂覆。涂覆在锂电池电芯隔膜上能够提高隔膜的耐热性，增强隔膜的抗刺穿性，提高锂电池的安全性能；涂覆在锂电池的极片中，可避免正极材料极片分切过程中产生的毛刺刺穿隔膜，提高锂电池的安全性能，改良电池生产工艺，提高能量密度。 勃姆石是无机涂覆材料的主要应用产品，具有技术优势。目前市面上锂电池涂覆的技术路线有无机材料涂覆，有机材料涂覆和有机、无机材料涂覆结合的方式。其中，无机涂覆隔膜的可拉伸强度和热收缩率更好，且下游客户已形成产业化应用，为主流涂覆材料。由于涂覆颗粒较难被直接涂覆在锂电池隔膜、极片上，锂电池生产商及隔膜生产商一般会制备成涂覆浆料作为涂覆材料进行涂覆。涂覆浆料的主要成分包括：涂覆颗粒、树脂材料和水。在无机材料涂覆的技术路线中，勃姆石为锂电池涂覆材料的最主要原材料，在无机涂覆材料应用中的占比逐渐提升。由下游应用需求的持续增长以及勃姆石在锂电池电芯隔膜涂覆的渗透率提升带动，我国锂电池用勃姆石需求量呈现较快增长趋势。 2.2. 通信功能填充材料受益于5G拉动电子行业市场扩大 公司在电子通信功能填充材料行业的产品布局主要为高性能二氧化硅粉体材料、球形氧化铝材料和勃姆石。二氧化硅材料凭借高耐热性、高绝缘性、低膨胀系数、高稳定性、高导热性等优良性能，目前主要用于芯片封装、覆铜板、硅橡胶等领域；勃姆石凭借高耐热性、耐漏电性能好、阻燃性能好、粒径小且分布窄等特点，主要应用于高可靠、超薄的覆铜板领域，终端应用于消费电子、移动通信、汽车、高速铁路、航空航天、国防军工等行业。 半导体封测市场规模扩大增加了二氧化硅需求。国内市场需求增长和全球半导体产业向中国转移带动我国半导体行业的增长。半导体产品主要包括集成电路、分立器件、光电子器件和半导体传感器四大类。集成电路是半导体的核心，主要分为设计、制造和封装测试三个环节，其中，封装的主要作用包括为芯片提供支撑和机械保护、连接电信号和芯片的热管理等。环氧塑封料作为全球集成电路封装中主要采用的外壳材料，需要填充二氧化硅等功能填料稳定元器件功能。因此得益于二氧化硅的高耐热性、高绝缘性、低膨胀系数、高稳定性、高导热性等优良性能，成为环氧塑封料功能的主要填料。半导体行业的增长也相应拉动了二氧化硅的需求。 5G大规模商用带动高频高速覆铜板市场，拉动二氧化硅功能填料的需求。作为线路板制造中的基板材料，覆铜板对线路板主要起互连导通、绝缘和支撑的作用，与集成电路技术和电子信息产业整体发展息息相关。5G 的通信基材、通讯天线等应用场景需要高频高速覆铜板保证数据传输质量。高频高速覆铜板在添加二氧化硅功能填料后，介电性能更好，信号传输质量得到提升，能够满足 5G 通信的质量要求。同时，二氧化硅功能填料也有效提高了线路板的耐热性和可靠性，因此其在高频高速覆铜板中的使用越来越广泛。随着未来 5G 的大规模商用，推动了上游高频高速线路板、覆铜板的使用，并拉动对二氧化硅功能填料的需求。 2.3. 低烟无卤的无机阻燃材料受到市场青睐 公司阻燃材料的主要产品系列包括氢氧化铝和纳米复合阻燃材料等，属于无机阻燃材料，广泛应用于电线电缆、家用电器、交通运输、建筑家居等行业。 材料的防火需求催生了阻燃剂产业需求。化工合成材料及制品产业已被广泛应用于各个领域。但大多数化工材料具有可燃和易燃的特点，且在燃烧时会产生浓烟和有毒气体，因此材料的防火需求催生了阻燃剂产业的出现并快速发展。目前，阻燃剂下游领域主要包括塑料、橡胶和纺织品、涂料、纸张木材等行业。随着政策及下游应用对电线电缆等阻燃性能要求提高，阻燃材料的使用也日益广泛。根据主要阻燃化学元素的不同，阻燃材料可分为有机卤系阻燃剂、有机磷系阻燃剂和无机系阻燃剂三大类。由于有机卤系阻燃剂在发挥阻燃作用时会产生大量烟雾、腐蚀性气体和有毒气体，不符合安全环保要求。低毒、低烟的环保型阻燃剂已成为阻燃剂产业的主要方向。无机阻燃剂和有机磷系阻燃剂均具有低烟、低腐蚀、抑烟效果好的特点，因此日益受到市场青睐。 电线电缆行业推动无机阻燃剂产业发展。得益于电线电缆行业下游主要应用领域等行业投资的不断增加，电线电缆行业将继续稳步增长。根据前瞻产业研究院预测，2019年我国电线电缆行业的销售收入达到 1.49 万亿元，同比增长约5.67%，到 2024 年行业需求规模有望超过 1.9 万亿元，2019 年至2024 年复合增长率约 4.98%。随着下游应用市场快速发展及防火意识增加，阻燃剂需求量将进一步增加，预计2025 年，阻燃剂市场需求量为 127.6 万吨，2019 至 2025 年的复合增长率达到 7.56%。 3.壹石通：无机非金属复合材料前沿 3.1. 客户结构优质，勃姆石深度绑定宁德时代 公司客户结构优质，拥有行业内龙头客户资源。在锂电池涂覆材料领域，公司作为国内的领先企业，已成为宁德时代的勃姆石产品核心供应商，并进入三星 SDI、新能源科技（ATL）、国轩高科、天津力神、欣旺达等多家国内外锂电池制造企业的供应商体系。此外，公司也与国内外主要的锂电池隔膜厂商如璞泰来、韩国 W-Scope等建立了长期合作关系，积累了丰富的客户资源；在电子通信功能填充材料领域，公司生产的芯片封装材料、5G 用高频高速覆铜板功能填料主要销售至日本雅都玛等领先的电子通信功能填充材料生产商，并通过生益科技进入华为的 5G 产品供应链；在阻燃剂领域，公司生产的低烟无卤复合阻燃剂主要销售至杭州高新等橡塑材料行业企业以及西门子等电线电缆公司。 公司勃姆石出货量领先，深度绑定宁德时代和璞泰来。璞泰来主要从事锂电池隔膜涂覆业务，为宁德时代提供锂电池涂覆隔膜加工。公司经由璞泰来为宁德时代提供加工的锂电池隔膜需配套使用公司产品进行隔膜涂覆。公司作为国内锂电池用勃姆石出货量领先企业，已成为宁德时代的勃姆石产品核心供应商。2018至2020年，公司对宁德时代及其配套供应商的销售收入占营业收入比例分别为 44.41%、53.08%和 49.53%，占比较高，宁德时代和璞泰来对销售收入贡献较大。 3.2. 公司核心技术行业领先 技术先进，覆盖三大业务。公司以技术创新为业务开展的基础，基于对无机非金属材料的深刻理解，将技术攻关与下游客户的实际需求结合，形成了勃姆石生产技术、记忆体封装用 Low-α 高纯石英、Low-α 高纯氧化铝的制备技术、流化床气流磨无铁粉碎技术、超细粉体表面纳米涂覆技术、超细粉体的离子清洗技术等多项核心技术，覆盖锂电池涂覆材料、电子通信功能填充材料和低烟无卤阻燃材料三大业务领域。目前，公司及其子公司拥有授权专利 20 项，其中发明专利 11项、实用新型专利 9 项。 公司持续加大研发投入，研发费用呈现增长态势。公司以技术创新为核心在产品升级和迭代上保持持续的研发投入。2019年至 2021 年，研发费用分别为1,082.64万元、1,462.81万元和2425.22万元，2019至 2021年分别占营收比例为6.56%、7.61%和5.76%，研发费用支出稳定。 公司掌握勃姆石的核心制备工艺。公司的持续研发投入与行业经验积累，使产品技术含量不断提升。公司的勃姆石产品在纯度、中位粒径、比表面积和磁性异物等指标上表现优异，作为无机涂覆材料中的陶瓷涂覆颗粒可提高锂电池电芯隔膜的耐热性和抗刺穿能力，提升电芯良品率，提高锂电池的安全性能。公司的勃姆石产品在性能上的先进性如下：纯度高，磁性异物含量低，含水量低，性能稳定。公司产品粒径和形貌可控制，涂覆层更均匀，电池内阻更小。产品在形貌、粒径和性能等各项指标上均优于国内外同类产品，这使公司勃姆石在用作涂覆材料和填料时具有良好的均匀性和相容性。同时，公司拥有独有的去除大颗粒技术和精确的中位粒径控制技术，生产的勃姆石产品可用于涂覆极薄的隔膜涂层，涂层厚度最薄可达 1μm。 在电子通信功能填充材料领域，掌握制备高性能二氧化硅粉体材料的核心技术。公司从用于芯片封装的二氧化硅粉体材料入手，同时获得了中空二氧化硅球形粉体材料制备方法的发明专利，生产出的二氧化硅粉体材料杂质含量低、粒径控制精确、形貌控制良好、表面改性效果好。公司生产的 5G 电子线路板功能填料产品的介质损耗在应用端的测试可达到万分之三至万分之四，熔融二氧化硅粉体材料在中位粒径、电导率、球化率、填充进覆铜板后检测的介电常数及介质损耗、黑点、磁性异物等指标上较联瑞新材的熔融硅微粉和日本电化株式会社的特殊处理熔融二氧化硅处于领先或达到同一水平。 公司生产的低烟无卤阻燃材料在行业内技术先进。公司的低烟无卤复合阻燃材料以氢氧化铝、氢氧化镁和自主研发的陶瓷化阻燃材料专利产品等原料进行复合，具有理想的阻燃效果。公司基于自身特有的制备工艺，从表面改性氢氧化铝、氢氧化镁入手，复配出特有的陶瓷化低烟无卤复合阻燃剂，具有抗滴落、低烟密度、低热释放速率等特性，获得了国家电线电缆质量检测中心在阻燃指标下的最高等级阻燃性能级认证。公司的Nano系列产品在氢氧化铝含量、平均粒径大小、水分含量等指标上与美国雅宝的MatinalOL-104系列已达到同一水平。 3.3. 募集资金新建生产基地，提升产能 募集资金新建生产基地，提升产能。2019年至 2021年，公司锂电池涂覆材料产能利用率分别为104.19%、70.42%和95.06%， 2019 年达到饱和状态，2020 年受疫情影响且新增产能较大使得全年产能利用率有所下降，但下半年产能利用率达到 87.00%以上，产能利用率较高。募投项目产能未来年度将逐渐释放，与市场空间和公司业务规模增长趋势相匹配。公司募集资金拟投资项目围绕公司主营业务开展，升级与扩充现有产品的产能。 动力锂电池涂覆隔膜用勃姆石生产基地建设项目计划通过勃姆石产线的扩建，新增勃姆石产品的产能。项目内容为建设两条勃姆石生产线及配套工程，包括购置产品生产所需先进设备，项目建成达产后，计划新增产能 6,000吨/年，目标通过扩大勃姆石产能来满足下游需求的快速增长，提高市场占有率，进一步增强公司在国内勃姆石行业的竞争力。 电子通讯用功能粉体材料生产基地建设项目用于增加5G 通信关键填料的产能。本项目内容为 5G 通信关键填料等产品产线建设，项目新增三条产线，项目建成后，将共新增产能 5,000 吨/年。项目建设主要为应对市场的不断变化，满足市场需求，新建基础设施来扩充产能，增强公司在 5G 通信功能填料等行业的竞争能力。 3.4. 业绩预测及估值 1、出货量假设： 勃姆石：随着公司募投项目逐渐落地，勃姆石产能快速释放，预计2022、2023年出货量分别为3.5/7万吨。 电子材料类产品：22年底新增9800吨导热球铝产能，随着产能逐步投产，预计2022、2023年出货量分别为8000/14500吨。 阻燃材料类产品： 阻燃类产品目前仍处于导入期，预计2022、2023年出货量为0.22/0.22万吨。 2、毛利率假设： 勃姆石：随着公司出货量的稳步提升，规模化效应将逐渐显现，且公司降本增效稳步推进，公司毛利率将维持在合理范围内。我们预计公司勃姆石业务22、23年毛利率分别为46%/48%。 电子材料类产品：导热球铝逐步推向市场，预计2022、2023年毛利率分别为32%/33%。 阻燃材料类产品：预计2022、2023年毛利率分别为25%/25%。 结合公司行业和业务特征，选取天奈科技、宁德时代等标的作为可比公司，采用PE估值方法和PB估值方法： PE分部估值法：参考2023年可比公司估值水平为23.27XPE，考虑到公司增速高于行业且为全球龙一，给予公司23年30 X PE，对应的合理估值为73.80元。 PB估值法：参考可比公司平均估值水平为11.51 X PB，给予公司11.51 X PB，对应的合理估值为80.22元。 基于审慎性原则，给予公司目标价为73.80 元，首次覆盖，给予增持评级。 4. 风险提示 锂电池下游行业波动影响锂电池涂覆材料收入的风险。公司产品主要应用于新能源汽车的锂电池隔膜和极片涂覆，新能源汽车行业的波动以及锂电池应用会直接影响公司锂电池涂覆材料的收入。需要注意新能源汽车销量的波动风险。 5G 电子通信功能填充材料市场开拓风险。公司5G订单未来会受到生益科技以及华为等 5G客户需求的影响，收入存在波动性风险。鉴于当前 5G 领域的投资建设进度和需求释放情况尚存在不确定性，且中美贸易摩擦可能会导致国内 5G 产业的供应链稳定性受到负面影响，加之 5G 电子通信功能填充材料的产品验证和导入周期较长，公司未来存在市场扩展不及预期，收入出现较大波动的风险。
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