【华创电新+电子 | 公司深度】珠海冠宇:消费电池为盾,动储电池为矛,静待盈利拐点显现
（以下内容从华创证券《【华创电新+电子 | 公司深度】珠海冠宇:消费电池为盾,动储电池为矛,静待盈利拐点显现》研报附件原文摘录）
根据《证劵期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证劵客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证劵客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若对您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 摘要 ？公司是全球消费软包电池龙头，股权结构稳定，大客户持续拓展。公司前身为珠海光宇，2007年由哈光宇电源、光宇国际联合成立，2019年更名珠海冠宇，开始布局动力电池业务，2021年在科创板上市。目前公司实控人为徐延铭，直接和间接持股比例达到30.19%，股权结构稳定。公司各领域客户持续拓展： 1）笔记本电脑和平板：惠普、联想、戴尔、华硕、宏碁、微软、亚马逊等； 2）智能手机：苹果、三星、华为、OPPO、Vivo、小米、联想、中兴等； 3）无人机、智能穿戴等：大疆、BOSE、Meta、Google等； 4）动力：豪爵、康明斯、中华汽车、上汽、通用等； 5）储能：中兴、Sonnen等。 ？公司消费锂电池市占率逐步提升，动储电池持续扩产。 1) 消费电池：根据Techno Systems Research统计报告，2021年公司笔电及平板锂电池全球市占率为27.17%，全球排名全球第二；智能手机锂电池市占率6.84%，全球排名第五。从市场空间看，随着传统3C单机电池容量逐步提升，以及无人机、智能穿戴等领域快速发展，预计未来5年消费电池市场空间CAGR将达到15%。随着日韩电池厂商把战略重心转向动力电池，我们预计公司在消费电池领域的市占率将进一步提升。 2) 动力电池：公司于2021年11月在浙江嘉兴投资建厂，规划建设10GWh动力电池项目，预计至2025年投产，目前公司通过12V和48V低压系统启停电池与主流车企建立联系，并逐步延伸至纯电动车电池。 3) 储能电池：公司于2022年3月公告，计划投资40亿元在重庆建设6条高性能电池，主要面向储能领域，产能规模达到15GWh，预计25年建成投产。未来公司将从家庭储能、通讯备用电源逐步延伸至工商业储能等领域，实现储能电池的全面发展。 ？公司消费电芯产品性能突出，高研发投入铸就竞争壁垒。公司消费电池能量密度超过700Wh/L，开发出了充电倍率达到1C的产品技术，产品循环寿命超过800次，产品总体性能达到行业一流水平。公司2021年研发费用6.23亿元，同比增长53.6%，研发费率6.03%，22Q1研发费率持续提升到6.53%。公司坚持以自主研发为主，合作研发为辅的创新研发理念，持续加大开发投入，为后续发展夯实基础。 ？盈利预测：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.36/14.86/26.16亿元，对应目前PE分别为38/16/9倍。考虑到公司是全球消费软包电池龙头，2023年动储电池有望放量有望成为公司第二增长曲线，参考可比公司估值，我们给予公司2023年20x PE，对应目标价26.4元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ？风险提示：行业竞争加剧风险，原材料价格波动等风险。 投资主题 报告亮点 在本篇报告中，我们围绕公司的基本面和产业趋势，详细剖析了公司钴酸锂和三元正极的市场地位，并结合公司的战略规划，对其短中期的成长性和远期成长空间进行了较为详细的分析。 投资逻辑 我们认为，公司在锂电池行业的工艺、研发以及制造体系方面的经验，是公司在行业发展过程中强有力的竞争壁垒。目前公司深耕消费锂电池领域，延伸布局动力和储能电池，高研发投入加上公司成熟的生产研发体系，也为后续动储电池放量铺平了道路，有望成为公司第二增长曲线。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.36/14.86/26.16亿元，对应目前PE分别为38/16/9倍。考虑到公司是全球消费软包电池龙头，2023年动储电池有望放量有望成为公司第二增长曲线，参考可比公司估值，我们给予公司2023年20x PE，对应目标价26.4元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 一、公司概况：公司是全球消费电池龙头企业 （一）发展沿革：消费电池龙头，深度绑定头部客户 公司是全球消费锂电龙头。公司前身为珠海光宇，2007年由哈光宇电源、光宇国际联合成立，以聚合物软包锂电池起家，其股东哈光宇电源成立于1998年，主营业务为锂电池；2010年公司就成为了笔记本电脑电池第一品牌供应商；2015年发展成为全球前五的聚合物锂电池供应商；2019年更名珠海冠宇，开始布局动力电池业务，目前已经成为中华汽车、康明斯、豪爵等厂商的合格供应商；2021年在科创板上市。 公司深度绑定3C消费电池龙头。在消费类电池领域，公司长期服务于全球知名的笔记本电脑、平板电脑及智能手机品牌厂商，与惠普、联想、戴尔、华硕、宏碁、微软、亚马逊等笔记本电脑和平板电脑厂商，华为、OPPO、小米、摩托罗拉、中兴等智能手机厂商，以及大疆、BOSE、Meta、Google等无人机、智能穿戴厂商深化了长期稳定的合作关系。 （二）股权结构：股权结构稳定，管理层产业经验丰富 公司股权结构稳定。2017年公司原股东哈光宇为发展动力电池业务拟转让公司股权，时任总经理徐延铭通过珠海普瑞达等十个控股平台取得公司股权。目前公司实控人为徐延铭，直接间接持股比例达到30.20%，股权结构稳定。公司全面布局锂电池业务，共有十家全资子公司，其中重庆冠宇等8家从事消费类锂电池的部件研发和生产，冠宇动力电池和冠宇动力能源分别从事动力电池电芯和电池封装的研发生产。 公司管理层深耕锂电池赛道，产业经验丰富。公司董事长从事锂电池行业超过25年，深耕锂电池赛道，2007年起任公司董事长、总经理。公司研发总工程师李俊义从事锂电池研发工作接近20年，副总经理谢斌从事锂电池制造行业超过10年，管理层在锂电池赛道产业经验丰富。 （三）产品体系：消费电池覆盖各应用领域，动力电池主要为启停电源 公司电池产品涵盖笔电、手机、智能穿戴设备、无人机、汽车启动系统等各领域，具备电芯和pack生产能力。公司的消费锂电池包括电芯产品和pack产品，应用领域涵盖笔电、平板、智能手机、智能穿戴设备、消费类无人机等，充放速度快、能量密度高、使用寿命长、安全可靠，各项性能均处于行业领先地位。公司的动力电池产品还在起步阶段，目前主要应用于汽车启停系统和电动摩托，电池具有能量密度高、安全可靠等优点。 （四）经营情况：软包消费电池需求景气度高，营收利润持续高增 2021年公司营收利润高增。2017年到2021年，公司营业收入从 29.35 亿元增加至103.40亿元，CAGR 37%，归母净利润从亏损2.46亿元增长至盈利9.46 亿元，CAGR 87.46%。公司凭借软包消费电池的优良性能在笔电、手机等下游市场份额持续提升，叠加智能穿戴设备、无人机等新兴消费电池市场的兴起，营收利润持续高增。 2022年一季度公司营收同比增长，但是利润同比下滑。22Q1实现营业收入30.05亿元，同比增长32%，归母净利润5091万元，同比下降80.05%。我们认为主要有以下三方面因素： 1）行业需求呈现下滑趋势。受制于消费电子产品行业需求下滑，公司22Q1笔电和手机锂电产品出货承压。 a) 笔电：根据IDC数据，22Q1全球PC出货量8050万台，同比-5.1%；根据集邦咨询数据，预计2022年全球笔电出货将同比-3.3%。 b) 手机：根据IDC数据，22Q1国内智能手机出货7420万台，同比-14.1%。 2）原材料价格上涨无法及时传导到售价。受限于公司与下游客户谈价周期等因素，在22Q1原材料价格上涨时，公司无法及时调高产品售价，从而使得利润率承压。 3）股权激励费用增加。公司于2022年1月初向激励对象首次授予限制性股票，根据中国会计准则的要求，由此产生的激励成本将在本激励计划的实施过程中按归属安排分期摊销，2022-2024年每年分别摊销3.1亿元、1.5亿元和0.74亿元。 笔电收入占比逐步提升，毛净利率有所下滑。公司营收主要来自消费锂电池，2019 年-2021年公司消费类锂电池收入占比分别为 97.0%和96.7%、95.5%。其中公司深度绑定笔记本电脑龙头HP、联想、华硕，受益于笔电软包电池占比提升，营收占比持续提升，2021占比达到65.46%。在盈利能力上，2017-2020年公司高容量电池产品占比提升，毛利率均稳步提升，公司毛利率从2017年的11.15%提升至20年的28.26%。近年来由于上游原材料持续涨价，毛净利率有所下滑。公司动力电池业务还处于布局阶段，占比较小，2021年公司动力电池业务发展较快，实现营收0.94亿元，同比增长754.55%。 销售研发费用率低，管理费用率稳步下降。公司目前主要采用进入客户供应商体系进行直接销售的销售模式，销售费用率维持在1%以下；公司管理费用率从2017年的11.11%降至2021年的6.08%，管控良好，22Q1略有上升主要由于股权激励费用增加；在2019年公司开始布局动力电池业务以来，研发投入力度逐步加大，到22Q1研发费用率上升至6.52%；公司外销收入占比较高，20年达到65%，财务费用受汇兑损益影响较大。 消费电池优势凸显，现金流支撑有力。公司消费电池性能优势逐渐凸显，经营性现金流净额从17年的 -2.93亿元上升至2021年的19.88亿元，公司的预收款从2017年的0.15亿元上升至2021年的1.42亿元，充分反映了公司产品竞争力的提升，现金流情况明显改善，截止22年一季度末，公司拥有现金26.47亿元，充裕的账面资金以及消费电池业务丰厚的现金流为公司扩展动力电池业务提供了有力支撑。 二、软包消费电池渗透率提升驱动竞争格局优化 （一）需求：传统3C单机电池容量逐步提升，新兴领域贡献新增长动力 锂电池产业全球出货量稳步提升。相比传统的铅酸电池，锂电池在能量密度、安全性、环保性、续航能力等方面具有明显的优势，在传统3C、可穿戴设备、无人机等各个消费领域的需求量均稳步上升，动力、储能等领域的应用更是促进了锂电池产业的蓬勃发展。根据起点研究数据，2016-2021年消费锂电池出货量从41GWh涨至63GWh，CAGR 8.97%。 新兴消费电池市场重要性提升。消费锂电池主要应用领域包括电脑、手机等传统3C领域，也包括智能穿戴设备、无人机等新兴消费电子领域。自2017年智能手机进入平稳发展阶段以来，手机电池占消费锂电池的比重在逐步下降，从2016年的46.10%下降至2020年的21.95%。电脑电池的出货占比也处于下降态势，2020年因为疫情居家办公需求拉动有所反弹。而可穿戴设备、无人机等新兴消费电子领域处于高速增长通道，重要性不断提升。 疫情背景下笔记本电脑出货量快速提升，单机带电量提升也推动了锂电池需求增长。2020年以来，疫情背景下居家办公和在线教学的场景拉动笔记本的需求笔记本电脑需求持续增加，全球笔记本电脑出货量大幅增长，根据Strategy Analytics的调研报告，全球笔记本电脑出货量在2020年达到高点后，在2021年依旧同比增长19%，再次达到创纪录的2.68亿。同时笔记本电脑续航时间的要求越来越高，各主流系列的笔记本电脑的新型号产品大多采用了更高容量的电池，带来锂电池需求的迅速增长。 5G手机引导换机需求，应高性能高能耗要求手机配套电池容量扩充。2017年后全球智能手机进入了平稳发展阶段，近年来5G手机的发展加速了智能手机的更新换代速度，继20年受疫情影响手机出货量低迷后，压抑的换机需求导致21年的出货量增速首次出现反弹，据IDC预测，至2023年全球手机出货量将增长至14.4亿台，CAGR 3.40%。同时由于手机性能不断迭代提升，对功耗和电池容量也提出了更高的要求，各主流厂商的系列手机的电池容量均出现了大幅提升的趋势，拉动了手机领域锂电池市场的增长。 新兴领域消费电池成为新的增长动力。受到技术不断创新和消费者消费升级趋势的影响，以智能手环、耳机、眼镜为代表的智能穿戴设备市场发展迅猛，成为消费电子行业新的增长点，预计未来3年出货量增速保持在20%左右。同时以大疆为代表的国内无人机厂商无人机技术和成本端的突破，无人机进入消费市场，发展势头迅猛，预计到2025年市场规模保持高速增长到 740.1亿美元，复合增长率达到 22.40%，配套锂电池的需求也将迎来较高的增长态势。 预计2025年消费锂电池出货量 123GWH，市场空间达到3125亿元。由于智能穿戴设备、无人机等新兴消费电子领域带来了新增量，电池容量提升，电池销售均价企稳回升等因素，全球消费锂电池需求预计将从21年的 72GWH上升至 25年的123GWH，CAGR达到14.4%，25年消费锂电池对应的市场空间有望超过3000亿元。 （二）趋势：在轻量化和高密度终端产品需求下，软包消费电池成为主流 软包电池在能量密度和安全性方面具有明显的优势。锂离子电池按外形和包装材料可分为圆柱锂离子电池、方形锂离子电池和聚合物软包锂离子电池。相比其他两种电池，软包锂电池采用铝塑膜作为包装材料，具有体积小、能量密度高、安全性好、循环寿命长、散热性好等优点，贴合了消费电池对大容量、高倍率、轻薄、安全、尺寸多变等方面的需求，成为消费锂电池的主流选择。 软包渗透率快速提升，在电脑、手机等领域已基本完成替代。电脑的轻量化、便捷性需求以及手机的电池的续航压力增大进一步促进了软包类型电池在消费领域内的应用，笔记本电脑的软包电池占比从2015年的35.82%上升至2021年的95.29%，手机的软包电池占比从2015年的53.72%上升至2021年的89.74%，以基本完成对其他类型的替代。 （三）格局：日韩厂商转战动力电池，优质国产企业崛起 软包消费锂电池行业市场集中度高格局好。软包消费电池头部化趋势明显，2020年ATL、珠海冠宇、LG、三星、比亚迪分别占比37%、14%、12%、10%、7%，CR5达到80%，市场集中度较高，由于消费电池产品定制化程度高，头部企业在中高端产品技术储备充分，与下游头部厂商均建立了稳定持续的合作关系，占据了大部分的市场份额，市场竞争格局好。 日韩厂商转战动力电池，电脑锂电市场国内厂商崛起。动力电池市场爆发后，LG、三星等日韩厂商发展重心转移到动力电池业务，以珠海冠宇为代表的国内厂商抓住机会积极扩产。从2019年到2020年，除了ATL以消费电池为重心实现了份额的扩张，LG、三星、村田等日韩厂商份额均大幅下降，消费锂电池的市场逐渐被国内厂商蚕食。 手机锂电呈现“一超多强”竞争格局。2020年手机锂电市场中，ATL、三星、LG、比亚迪、冠宇、力神分别占比38%、11%、10%、9%、7%、5%，CR6达到80%。其中行业龙头ATL以38%的市场份额遥遥领先三星、冠宇、比亚迪等二线厂商，市场呈现“一超多强”的竞争格局。 三、竞争优势：消费电池为盾， 动储电池为矛，盈利拐点或已现 （一）消费电池为盾：产品性能出众，市占率逐步提升 消费电芯产品性能达到行业一流水平。公司深耕消费锂电行业，电芯产品在能量密度、充电倍率、安全性、循环寿命等性能指标上产品迭代领先。其中公司电池能量密度超过700Wh/L，基本与龙头企业ATL持平，在充电倍率上，公司开发出了充电倍率达到1C的产品技术，保障了电池的快充性能，在循环寿命上公司产品的循环寿命超过800次，与ATL持平，公司产品总体性能达到行业一流水平。 电芯产品进入各大头部电脑和手机品牌。公司通过直接和间接两种方式向终端客户供应电芯产品，一类是供货给客户指定的pack进行加工，一类是自己加工成pack产品直接供给终端客户。目前公司已与惠普、联想、华硕等头部电脑厂商，华为、OPPO、小米等头部手机厂商，大疆、BOSE、Facebook等头部无人机及智能穿戴设备厂商均建立了长期稳定的合作关系，并已进入苹果、三星、VIVO 等厂商的供应链体系，有望随着优质客户一起成长。 下游电脑手机市场集中化，公司绑定多个头部玩家。下游传统消费电子的市场格局已逐步进入成熟阶段，笔记本电脑和手机市场的CR5分别达到72%、71%，市场格局高度集中化，头部玩家占据绝大部分市场份额。笔记本电脑头部玩家中，公司绑定联想、华硕、惠普、宏碁、戴尔，21年合计市场份额70%，智能手机头部玩家中，公司绑定小米、OPPO，21年合计市场份额24%，优秀的客户质量为公司的消费锂电池业务提供了有力的支撑。 把握产业链核心环节，扩展电池PACK业务。电芯产品是电池的核心部件，公司以自身优异的电芯产品为核心，一方面提升与终端客户的议价权，提升直接供给PACK产品的比例，另一方面完善电池成组技术，扩展了电池PACK业务，目前已基本形成间接供给电芯和直接供给PACK的双模式共同发展方式，既延伸了产业链提升了盈利水平，也有利于保障产品品质及提供一体化解决方案，提升客户粘性。 扩产节奏加速，公司有望扩大消费电池规模效应。2021年重庆一期工厂三号、四号工厂逐步投产产能逐步释放，2022年预计重庆一期项目将完全达产，消费电芯产能将超过6亿只。公司在珠海的IPO募投项目预计将于2024年投产，届时消费电芯产能将达到7.8亿只。同时公司还在重庆布局了PACK封装产线扩产项目，预计将于23年投产，届时公司将新增 1.12 亿个消费锂电池 PACK封装产能。公司消费电芯和PACK产能保障充分，公司有望通过订单量的扩张增大规模效应。 （二）动力电池为矛：入局动储电池，打造第二增长曲线 大手笔布局动力及储能产能，打造第二增长曲线。在消费锂电池应用日趋成熟的背景下，公司高度重视动力和储能领域锂电池的布局： 在动力电池领域：公司于2021年11月在浙江嘉兴投资建厂，规划建设10GWh动力电池项目，预计至2025年投产。同时，公司通过加大研发投入和构建专业的研发团队，不断提升技术实力，20年公司锂电池相关技术获得国家科学技术进步奖二等奖，目前动力类电池产品各项性能已达到市场主流水平。公司通过12V和48V低压系统启停电池与主流车企建立联系，并逐步延伸至纯电动车电池，目前已经获得上汽集团智己LS7车型的12V锂电池定点。公司目前已与豪爵、康明斯、中华汽车、上汽、通用等厂商建立了稳定的合作关系。 在储能电池领域：2022年3月公司投资40亿元在重庆建设6条高性能电池，主要面向储能领域，产能规模达到15GWh，预计25年建成投产。在储能电池领域，公司通过几年来的技术研发，已与全球领先的家用电池储能系统制造商Sonnen达成合作，以家庭储能电池作为入局点，同时，公司也与中兴建立了稳定的合作关系。未来公司将从家庭储能、通讯备用电源逐步延伸至工商业储能等领域，实现储能电池的全面发展。 （三）持续研发投入：持续高强度研发，构筑高竞争壁垒 大力投入研发，完善技术布局。公司高度重视核心技术的积累，研发费用率保持在4%左右。2019年开始布局动力电池以来，公司研发费用率中枢进一步上移至6%左右，通过引进动力电池相关技术人才、布局消费电池先进技术研发项目来保障消费电池的技术领先以及实现动力电池的产品性能突破。 核心技术储备充分，技术壁垒高筑。公司通过多年自主研发和技术创新，已经掌握了覆盖电芯、PACK 等多个环节和应用领域的锂电池全产业链各应用领域的核心技术，目前公司掌握的高温电池技术、数码电池电解液技术等18项自主研发的核心技术覆盖了公司目前的各个下游领域和生产环节，帮助公司在产品的性能、生产效率等方面建立竞争壁垒，形成优异的产品力。 公司围绕能量密度、产品更新换代、电池寿命、低温性能等多个方面展开超前研发。公司建立了全方位、多梯度的预研体系，研究项目旨在全面提升产品的各项性能指标，并同步进行提前两代乃至三代的产品超前研发，涵盖消费、动力、储能各类型电池技术。公司预研项目储备充分，21年进展顺利，LFP EV 第四代电池等多个项目顺利进入量产阶段，有望全面提升产品指标实现产品性能的赶超。 四、盈利预测、估值与投资建议 （一）经营假设与盈利预测 1、出货量：考虑公司在手机端锂电池市占率有望持续提升，我们假设公司2022-2024年消费电池出货量分别为4.3、5.9和8.3亿只，其中笔电分别为2.8、3.5、4.4亿只，手机分别为1.1、1.5、2.1亿只，剩余为其他消费类产品电池。 2、自封率：随着公司新建产能逐步释放，我们预计公司2022-2024年产品自封比例将逐步提升。我们假设公司笔电业务2022-2024年自封率分别为35%、50%、65%（2019-2020年分别为12%和15%），手机自封率持续维持高位，三年均保持90%。 3、毛利率：目前原材料价格处于历史高位，我们预计2023年开始价格将逐步缓和，公司毛利率有望触底回升，假设2022-2024年笔电业务毛利率分别为24%、26%和28%，手机业务毛利率分别为20%、22%、24%。动力电池业务2022年起量，2023年开始放量，我们价格三年毛利率分别为0%、15%和15%。 （二）估值与投资建议 我们选取A股做消费锂电池的公司：欣旺达、亿纬锂能、鹏辉能源进行对比，2022-2024年三家公司的平均PE为29、18和13倍。 估值看，考虑公司为全球软包消费电池龙头，手机电池市占率排名第五，笔电电池市占率排名第二。从一季度看，全球消费电池需求同比下滑，但是公司消费电池市占率提升有望对冲整体行业的影响。 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.36/14.86/26.16亿元，对应目前PE分别为38/16/9倍。考虑到公司是全球消费软包电池龙头，2023年动储电池有望放量有望成为公司第二增长曲线，参考可比公司估值，我们给予公司2023年20x PE，对应目标价26.4元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 五、风险提示 1、行业竞争加剧 当前，锂离子电池行业头部厂商已经占据了大部分且较为稳定的市场份额，随着头部厂商产品质量及技术实力的不断提高，行业竞争持续加剧。如果公司在行业竞争中不能根据行业发展趋势合理布局产能、改进生产工艺、提高技术水平及管理效率，及时推出有竞争力的产品，则公司存在竞争力下降、业绩下滑的风险。 2、原材料价格波动 公司产品主要采购原材料包括正极材料、负极材料、隔膜、电解液、铜箔、铝塑膜、铝箔等。受疫情反复、全球大宗商品价格波动、市场供需关系等影响，报告期内公司部分原材料价格持续上涨。由于公司原材料占营业成本比重较高，未来如原材料价格出现大幅波动，若公司不能及时采取措施将原材料上涨的压力转移或者通过新产品、新技术创新来抵消原材料价格上涨的压力，又或者在原材料价格下跌趋势中未能够做好存货管理，公司的经营业绩将受到不利影响。针对涨价，公司也积极与供方进行谈判，并进行提前锁单，尽可能延缓涨价和控制涨幅，同时积极向下游客户传导涨价。公司也积极布局上游产业，与供应商建立长期战略合作关系，确保稳定供应。 华创电新团队 新能源与电力设备行业第一线最深度研究 期待与您的交流！ 首席研究员：彭广春 同济大学工学硕士。曾任职于上汽集团技术中心动力电池系统部、安信证券研究中心，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：殷晟路 上海高级金融学院工商管理硕士。曾任职于上汽通用汽车制造规划部、西南证券研究发展中心，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：沈成宇 复旦大学经济学院金融硕士，2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：王璐 新加坡南洋理工大学金融硕士，2021年加入华创证券研究所。 法律声明： 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根据《证劵期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证劵客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证劵客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若对您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 摘要 ？公司是全球消费软包电池龙头，股权结构稳定，大客户持续拓展。公司前身为珠海光宇，2007年由哈光宇电源、光宇国际联合成立，2019年更名珠海冠宇，开始布局动力电池业务，2021年在科创板上市。目前公司实控人为徐延铭，直接和间接持股比例达到30.19%，股权结构稳定。公司各领域客户持续拓展： 1）笔记本电脑和平板：惠普、联想、戴尔、华硕、宏碁、微软、亚马逊等； 2）智能手机：苹果、三星、华为、OPPO、Vivo、小米、联想、中兴等； 3）无人机、智能穿戴等：大疆、BOSE、Meta、Google等； 4）动力：豪爵、康明斯、中华汽车、上汽、通用等； 5）储能：中兴、Sonnen等。 ？公司消费锂电池市占率逐步提升，动储电池持续扩产。 1) 消费电池：根据Techno Systems Research统计报告，2021年公司笔电及平板锂电池全球市占率为27.17%，全球排名全球第二；智能手机锂电池市占率6.84%，全球排名第五。从市场空间看，随着传统3C单机电池容量逐步提升，以及无人机、智能穿戴等领域快速发展，预计未来5年消费电池市场空间CAGR将达到15%。随着日韩电池厂商把战略重心转向动力电池，我们预计公司在消费电池领域的市占率将进一步提升。 2) 动力电池：公司于2021年11月在浙江嘉兴投资建厂，规划建设10GWh动力电池项目，预计至2025年投产，目前公司通过12V和48V低压系统启停电池与主流车企建立联系，并逐步延伸至纯电动车电池。 3) 储能电池：公司于2022年3月公告，计划投资40亿元在重庆建设6条高性能电池，主要面向储能领域，产能规模达到15GWh，预计25年建成投产。未来公司将从家庭储能、通讯备用电源逐步延伸至工商业储能等领域，实现储能电池的全面发展。 ？公司消费电芯产品性能突出，高研发投入铸就竞争壁垒。公司消费电池能量密度超过700Wh/L，开发出了充电倍率达到1C的产品技术，产品循环寿命超过800次，产品总体性能达到行业一流水平。公司2021年研发费用6.23亿元，同比增长53.6%，研发费率6.03%，22Q1研发费率持续提升到6.53%。公司坚持以自主研发为主，合作研发为辅的创新研发理念，持续加大开发投入，为后续发展夯实基础。 ？盈利预测：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.36/14.86/26.16亿元，对应目前PE分别为38/16/9倍。考虑到公司是全球消费软包电池龙头，2023年动储电池有望放量有望成为公司第二增长曲线，参考可比公司估值，我们给予公司2023年20x PE，对应目标价26.4元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ？风险提示：行业竞争加剧风险，原材料价格波动等风险。 投资主题 报告亮点 在本篇报告中，我们围绕公司的基本面和产业趋势，详细剖析了公司钴酸锂和三元正极的市场地位，并结合公司的战略规划，对其短中期的成长性和远期成长空间进行了较为详细的分析。 投资逻辑 我们认为，公司在锂电池行业的工艺、研发以及制造体系方面的经验，是公司在行业发展过程中强有力的竞争壁垒。目前公司深耕消费锂电池领域，延伸布局动力和储能电池，高研发投入加上公司成熟的生产研发体系，也为后续动储电池放量铺平了道路，有望成为公司第二增长曲线。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.36/14.86/26.16亿元，对应目前PE分别为38/16/9倍。考虑到公司是全球消费软包电池龙头，2023年动储电池有望放量有望成为公司第二增长曲线，参考可比公司估值，我们给予公司2023年20x PE，对应目标价26.4元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 一、公司概况：公司是全球消费电池龙头企业 （一）发展沿革：消费电池龙头，深度绑定头部客户 公司是全球消费锂电龙头。公司前身为珠海光宇，2007年由哈光宇电源、光宇国际联合成立，以聚合物软包锂电池起家，其股东哈光宇电源成立于1998年，主营业务为锂电池；2010年公司就成为了笔记本电脑电池第一品牌供应商；2015年发展成为全球前五的聚合物锂电池供应商；2019年更名珠海冠宇，开始布局动力电池业务，目前已经成为中华汽车、康明斯、豪爵等厂商的合格供应商；2021年在科创板上市。 公司深度绑定3C消费电池龙头。在消费类电池领域，公司长期服务于全球知名的笔记本电脑、平板电脑及智能手机品牌厂商，与惠普、联想、戴尔、华硕、宏碁、微软、亚马逊等笔记本电脑和平板电脑厂商，华为、OPPO、小米、摩托罗拉、中兴等智能手机厂商，以及大疆、BOSE、Meta、Google等无人机、智能穿戴厂商深化了长期稳定的合作关系。 （二）股权结构：股权结构稳定，管理层产业经验丰富 公司股权结构稳定。2017年公司原股东哈光宇为发展动力电池业务拟转让公司股权，时任总经理徐延铭通过珠海普瑞达等十个控股平台取得公司股权。目前公司实控人为徐延铭，直接间接持股比例达到30.20%，股权结构稳定。公司全面布局锂电池业务，共有十家全资子公司，其中重庆冠宇等8家从事消费类锂电池的部件研发和生产，冠宇动力电池和冠宇动力能源分别从事动力电池电芯和电池封装的研发生产。 公司管理层深耕锂电池赛道，产业经验丰富。公司董事长从事锂电池行业超过25年，深耕锂电池赛道，2007年起任公司董事长、总经理。公司研发总工程师李俊义从事锂电池研发工作接近20年，副总经理谢斌从事锂电池制造行业超过10年，管理层在锂电池赛道产业经验丰富。 （三）产品体系：消费电池覆盖各应用领域，动力电池主要为启停电源 公司电池产品涵盖笔电、手机、智能穿戴设备、无人机、汽车启动系统等各领域，具备电芯和pack生产能力。公司的消费锂电池包括电芯产品和pack产品，应用领域涵盖笔电、平板、智能手机、智能穿戴设备、消费类无人机等，充放速度快、能量密度高、使用寿命长、安全可靠，各项性能均处于行业领先地位。公司的动力电池产品还在起步阶段，目前主要应用于汽车启停系统和电动摩托，电池具有能量密度高、安全可靠等优点。 （四）经营情况：软包消费电池需求景气度高，营收利润持续高增 2021年公司营收利润高增。2017年到2021年，公司营业收入从 29.35 亿元增加至103.40亿元，CAGR 37%，归母净利润从亏损2.46亿元增长至盈利9.46 亿元，CAGR 87.46%。公司凭借软包消费电池的优良性能在笔电、手机等下游市场份额持续提升，叠加智能穿戴设备、无人机等新兴消费电池市场的兴起，营收利润持续高增。 2022年一季度公司营收同比增长，但是利润同比下滑。22Q1实现营业收入30.05亿元，同比增长32%，归母净利润5091万元，同比下降80.05%。我们认为主要有以下三方面因素： 1）行业需求呈现下滑趋势。受制于消费电子产品行业需求下滑，公司22Q1笔电和手机锂电产品出货承压。 a) 笔电：根据IDC数据，22Q1全球PC出货量8050万台，同比-5.1%；根据集邦咨询数据，预计2022年全球笔电出货将同比-3.3%。 b) 手机：根据IDC数据，22Q1国内智能手机出货7420万台，同比-14.1%。 2）原材料价格上涨无法及时传导到售价。受限于公司与下游客户谈价周期等因素，在22Q1原材料价格上涨时，公司无法及时调高产品售价，从而使得利润率承压。 3）股权激励费用增加。公司于2022年1月初向激励对象首次授予限制性股票，根据中国会计准则的要求，由此产生的激励成本将在本激励计划的实施过程中按归属安排分期摊销，2022-2024年每年分别摊销3.1亿元、1.5亿元和0.74亿元。 笔电收入占比逐步提升，毛净利率有所下滑。公司营收主要来自消费锂电池，2019 年-2021年公司消费类锂电池收入占比分别为 97.0%和96.7%、95.5%。其中公司深度绑定笔记本电脑龙头HP、联想、华硕，受益于笔电软包电池占比提升，营收占比持续提升，2021占比达到65.46%。在盈利能力上，2017-2020年公司高容量电池产品占比提升，毛利率均稳步提升，公司毛利率从2017年的11.15%提升至20年的28.26%。近年来由于上游原材料持续涨价，毛净利率有所下滑。公司动力电池业务还处于布局阶段，占比较小，2021年公司动力电池业务发展较快，实现营收0.94亿元，同比增长754.55%。 销售研发费用率低，管理费用率稳步下降。公司目前主要采用进入客户供应商体系进行直接销售的销售模式，销售费用率维持在1%以下；公司管理费用率从2017年的11.11%降至2021年的6.08%，管控良好，22Q1略有上升主要由于股权激励费用增加；在2019年公司开始布局动力电池业务以来，研发投入力度逐步加大，到22Q1研发费用率上升至6.52%；公司外销收入占比较高，20年达到65%，财务费用受汇兑损益影响较大。 消费电池优势凸显，现金流支撑有力。公司消费电池性能优势逐渐凸显，经营性现金流净额从17年的 -2.93亿元上升至2021年的19.88亿元，公司的预收款从2017年的0.15亿元上升至2021年的1.42亿元，充分反映了公司产品竞争力的提升，现金流情况明显改善，截止22年一季度末，公司拥有现金26.47亿元，充裕的账面资金以及消费电池业务丰厚的现金流为公司扩展动力电池业务提供了有力支撑。 二、软包消费电池渗透率提升驱动竞争格局优化 （一）需求：传统3C单机电池容量逐步提升，新兴领域贡献新增长动力 锂电池产业全球出货量稳步提升。相比传统的铅酸电池，锂电池在能量密度、安全性、环保性、续航能力等方面具有明显的优势，在传统3C、可穿戴设备、无人机等各个消费领域的需求量均稳步上升，动力、储能等领域的应用更是促进了锂电池产业的蓬勃发展。根据起点研究数据，2016-2021年消费锂电池出货量从41GWh涨至63GWh，CAGR 8.97%。 新兴消费电池市场重要性提升。消费锂电池主要应用领域包括电脑、手机等传统3C领域，也包括智能穿戴设备、无人机等新兴消费电子领域。自2017年智能手机进入平稳发展阶段以来，手机电池占消费锂电池的比重在逐步下降，从2016年的46.10%下降至2020年的21.95%。电脑电池的出货占比也处于下降态势，2020年因为疫情居家办公需求拉动有所反弹。而可穿戴设备、无人机等新兴消费电子领域处于高速增长通道，重要性不断提升。 疫情背景下笔记本电脑出货量快速提升，单机带电量提升也推动了锂电池需求增长。2020年以来，疫情背景下居家办公和在线教学的场景拉动笔记本的需求笔记本电脑需求持续增加，全球笔记本电脑出货量大幅增长，根据Strategy Analytics的调研报告，全球笔记本电脑出货量在2020年达到高点后，在2021年依旧同比增长19%，再次达到创纪录的2.68亿。同时笔记本电脑续航时间的要求越来越高，各主流系列的笔记本电脑的新型号产品大多采用了更高容量的电池，带来锂电池需求的迅速增长。 5G手机引导换机需求，应高性能高能耗要求手机配套电池容量扩充。2017年后全球智能手机进入了平稳发展阶段，近年来5G手机的发展加速了智能手机的更新换代速度，继20年受疫情影响手机出货量低迷后，压抑的换机需求导致21年的出货量增速首次出现反弹，据IDC预测，至2023年全球手机出货量将增长至14.4亿台，CAGR 3.40%。同时由于手机性能不断迭代提升，对功耗和电池容量也提出了更高的要求，各主流厂商的系列手机的电池容量均出现了大幅提升的趋势，拉动了手机领域锂电池市场的增长。 新兴领域消费电池成为新的增长动力。受到技术不断创新和消费者消费升级趋势的影响，以智能手环、耳机、眼镜为代表的智能穿戴设备市场发展迅猛，成为消费电子行业新的增长点，预计未来3年出货量增速保持在20%左右。同时以大疆为代表的国内无人机厂商无人机技术和成本端的突破，无人机进入消费市场，发展势头迅猛，预计到2025年市场规模保持高速增长到 740.1亿美元，复合增长率达到 22.40%，配套锂电池的需求也将迎来较高的增长态势。 预计2025年消费锂电池出货量 123GWH，市场空间达到3125亿元。由于智能穿戴设备、无人机等新兴消费电子领域带来了新增量，电池容量提升，电池销售均价企稳回升等因素，全球消费锂电池需求预计将从21年的 72GWH上升至 25年的123GWH，CAGR达到14.4%，25年消费锂电池对应的市场空间有望超过3000亿元。 （二）趋势：在轻量化和高密度终端产品需求下，软包消费电池成为主流 软包电池在能量密度和安全性方面具有明显的优势。锂离子电池按外形和包装材料可分为圆柱锂离子电池、方形锂离子电池和聚合物软包锂离子电池。相比其他两种电池，软包锂电池采用铝塑膜作为包装材料，具有体积小、能量密度高、安全性好、循环寿命长、散热性好等优点，贴合了消费电池对大容量、高倍率、轻薄、安全、尺寸多变等方面的需求，成为消费锂电池的主流选择。 软包渗透率快速提升，在电脑、手机等领域已基本完成替代。电脑的轻量化、便捷性需求以及手机的电池的续航压力增大进一步促进了软包类型电池在消费领域内的应用，笔记本电脑的软包电池占比从2015年的35.82%上升至2021年的95.29%，手机的软包电池占比从2015年的53.72%上升至2021年的89.74%，以基本完成对其他类型的替代。 （三）格局：日韩厂商转战动力电池，优质国产企业崛起 软包消费锂电池行业市场集中度高格局好。软包消费电池头部化趋势明显，2020年ATL、珠海冠宇、LG、三星、比亚迪分别占比37%、14%、12%、10%、7%，CR5达到80%，市场集中度较高，由于消费电池产品定制化程度高，头部企业在中高端产品技术储备充分，与下游头部厂商均建立了稳定持续的合作关系，占据了大部分的市场份额，市场竞争格局好。 日韩厂商转战动力电池，电脑锂电市场国内厂商崛起。动力电池市场爆发后，LG、三星等日韩厂商发展重心转移到动力电池业务，以珠海冠宇为代表的国内厂商抓住机会积极扩产。从2019年到2020年，除了ATL以消费电池为重心实现了份额的扩张，LG、三星、村田等日韩厂商份额均大幅下降，消费锂电池的市场逐渐被国内厂商蚕食。 手机锂电呈现“一超多强”竞争格局。2020年手机锂电市场中，ATL、三星、LG、比亚迪、冠宇、力神分别占比38%、11%、10%、9%、7%、5%，CR6达到80%。其中行业龙头ATL以38%的市场份额遥遥领先三星、冠宇、比亚迪等二线厂商，市场呈现“一超多强”的竞争格局。 三、竞争优势：消费电池为盾， 动储电池为矛，盈利拐点或已现 （一）消费电池为盾：产品性能出众，市占率逐步提升 消费电芯产品性能达到行业一流水平。公司深耕消费锂电行业，电芯产品在能量密度、充电倍率、安全性、循环寿命等性能指标上产品迭代领先。其中公司电池能量密度超过700Wh/L，基本与龙头企业ATL持平，在充电倍率上，公司开发出了充电倍率达到1C的产品技术，保障了电池的快充性能，在循环寿命上公司产品的循环寿命超过800次，与ATL持平，公司产品总体性能达到行业一流水平。 电芯产品进入各大头部电脑和手机品牌。公司通过直接和间接两种方式向终端客户供应电芯产品，一类是供货给客户指定的pack进行加工，一类是自己加工成pack产品直接供给终端客户。目前公司已与惠普、联想、华硕等头部电脑厂商，华为、OPPO、小米等头部手机厂商，大疆、BOSE、Facebook等头部无人机及智能穿戴设备厂商均建立了长期稳定的合作关系，并已进入苹果、三星、VIVO 等厂商的供应链体系，有望随着优质客户一起成长。 下游电脑手机市场集中化，公司绑定多个头部玩家。下游传统消费电子的市场格局已逐步进入成熟阶段，笔记本电脑和手机市场的CR5分别达到72%、71%，市场格局高度集中化，头部玩家占据绝大部分市场份额。笔记本电脑头部玩家中，公司绑定联想、华硕、惠普、宏碁、戴尔，21年合计市场份额70%，智能手机头部玩家中，公司绑定小米、OPPO，21年合计市场份额24%，优秀的客户质量为公司的消费锂电池业务提供了有力的支撑。 把握产业链核心环节，扩展电池PACK业务。电芯产品是电池的核心部件，公司以自身优异的电芯产品为核心，一方面提升与终端客户的议价权，提升直接供给PACK产品的比例，另一方面完善电池成组技术，扩展了电池PACK业务，目前已基本形成间接供给电芯和直接供给PACK的双模式共同发展方式，既延伸了产业链提升了盈利水平，也有利于保障产品品质及提供一体化解决方案，提升客户粘性。 扩产节奏加速，公司有望扩大消费电池规模效应。2021年重庆一期工厂三号、四号工厂逐步投产产能逐步释放，2022年预计重庆一期项目将完全达产，消费电芯产能将超过6亿只。公司在珠海的IPO募投项目预计将于2024年投产，届时消费电芯产能将达到7.8亿只。同时公司还在重庆布局了PACK封装产线扩产项目，预计将于23年投产，届时公司将新增 1.12 亿个消费锂电池 PACK封装产能。公司消费电芯和PACK产能保障充分，公司有望通过订单量的扩张增大规模效应。 （二）动力电池为矛：入局动储电池，打造第二增长曲线 大手笔布局动力及储能产能，打造第二增长曲线。在消费锂电池应用日趋成熟的背景下，公司高度重视动力和储能领域锂电池的布局： 在动力电池领域：公司于2021年11月在浙江嘉兴投资建厂，规划建设10GWh动力电池项目，预计至2025年投产。同时，公司通过加大研发投入和构建专业的研发团队，不断提升技术实力，20年公司锂电池相关技术获得国家科学技术进步奖二等奖，目前动力类电池产品各项性能已达到市场主流水平。公司通过12V和48V低压系统启停电池与主流车企建立联系，并逐步延伸至纯电动车电池，目前已经获得上汽集团智己LS7车型的12V锂电池定点。公司目前已与豪爵、康明斯、中华汽车、上汽、通用等厂商建立了稳定的合作关系。 在储能电池领域：2022年3月公司投资40亿元在重庆建设6条高性能电池，主要面向储能领域，产能规模达到15GWh，预计25年建成投产。在储能电池领域，公司通过几年来的技术研发，已与全球领先的家用电池储能系统制造商Sonnen达成合作，以家庭储能电池作为入局点，同时，公司也与中兴建立了稳定的合作关系。未来公司将从家庭储能、通讯备用电源逐步延伸至工商业储能等领域，实现储能电池的全面发展。 （三）持续研发投入：持续高强度研发，构筑高竞争壁垒 大力投入研发，完善技术布局。公司高度重视核心技术的积累，研发费用率保持在4%左右。2019年开始布局动力电池以来，公司研发费用率中枢进一步上移至6%左右，通过引进动力电池相关技术人才、布局消费电池先进技术研发项目来保障消费电池的技术领先以及实现动力电池的产品性能突破。 核心技术储备充分，技术壁垒高筑。公司通过多年自主研发和技术创新，已经掌握了覆盖电芯、PACK 等多个环节和应用领域的锂电池全产业链各应用领域的核心技术，目前公司掌握的高温电池技术、数码电池电解液技术等18项自主研发的核心技术覆盖了公司目前的各个下游领域和生产环节，帮助公司在产品的性能、生产效率等方面建立竞争壁垒，形成优异的产品力。 公司围绕能量密度、产品更新换代、电池寿命、低温性能等多个方面展开超前研发。公司建立了全方位、多梯度的预研体系，研究项目旨在全面提升产品的各项性能指标，并同步进行提前两代乃至三代的产品超前研发，涵盖消费、动力、储能各类型电池技术。公司预研项目储备充分，21年进展顺利，LFP EV 第四代电池等多个项目顺利进入量产阶段，有望全面提升产品指标实现产品性能的赶超。 四、盈利预测、估值与投资建议 （一）经营假设与盈利预测 1、出货量：考虑公司在手机端锂电池市占率有望持续提升，我们假设公司2022-2024年消费电池出货量分别为4.3、5.9和8.3亿只，其中笔电分别为2.8、3.5、4.4亿只，手机分别为1.1、1.5、2.1亿只，剩余为其他消费类产品电池。 2、自封率：随着公司新建产能逐步释放，我们预计公司2022-2024年产品自封比例将逐步提升。我们假设公司笔电业务2022-2024年自封率分别为35%、50%、65%（2019-2020年分别为12%和15%），手机自封率持续维持高位，三年均保持90%。 3、毛利率：目前原材料价格处于历史高位，我们预计2023年开始价格将逐步缓和，公司毛利率有望触底回升，假设2022-2024年笔电业务毛利率分别为24%、26%和28%，手机业务毛利率分别为20%、22%、24%。动力电池业务2022年起量，2023年开始放量，我们价格三年毛利率分别为0%、15%和15%。 （二）估值与投资建议 我们选取A股做消费锂电池的公司：欣旺达、亿纬锂能、鹏辉能源进行对比，2022-2024年三家公司的平均PE为29、18和13倍。 估值看，考虑公司为全球软包消费电池龙头，手机电池市占率排名第五，笔电电池市占率排名第二。从一季度看，全球消费电池需求同比下滑，但是公司消费电池市占率提升有望对冲整体行业的影响。 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.36/14.86/26.16亿元，对应目前PE分别为38/16/9倍。考虑到公司是全球消费软包电池龙头，2023年动储电池有望放量有望成为公司第二增长曲线，参考可比公司估值，我们给予公司2023年20x PE，对应目标价26.4元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 五、风险提示 1、行业竞争加剧 当前，锂离子电池行业头部厂商已经占据了大部分且较为稳定的市场份额，随着头部厂商产品质量及技术实力的不断提高，行业竞争持续加剧。如果公司在行业竞争中不能根据行业发展趋势合理布局产能、改进生产工艺、提高技术水平及管理效率，及时推出有竞争力的产品，则公司存在竞争力下降、业绩下滑的风险。 2、原材料价格波动 公司产品主要采购原材料包括正极材料、负极材料、隔膜、电解液、铜箔、铝塑膜、铝箔等。受疫情反复、全球大宗商品价格波动、市场供需关系等影响，报告期内公司部分原材料价格持续上涨。由于公司原材料占营业成本比重较高，未来如原材料价格出现大幅波动，若公司不能及时采取措施将原材料上涨的压力转移或者通过新产品、新技术创新来抵消原材料价格上涨的压力，又或者在原材料价格下跌趋势中未能够做好存货管理，公司的经营业绩将受到不利影响。针对涨价，公司也积极与供方进行谈判，并进行提前锁单，尽可能延缓涨价和控制涨幅，同时积极向下游客户传导涨价。公司也积极布局上游产业，与供应商建立长期战略合作关系，确保稳定供应。 华创电新团队 新能源与电力设备行业第一线最深度研究 期待与您的交流！ 首席研究员：彭广春 同济大学工学硕士。曾任职于上汽集团技术中心动力电池系统部、安信证券研究中心，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：殷晟路 上海高级金融学院工商管理硕士。曾任职于上汽通用汽车制造规划部、西南证券研究发展中心，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：沈成宇 复旦大学经济学院金融硕士，2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：王璐 新加坡南洋理工大学金融硕士，2021年加入华创证券研究所。 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对于指数表现”给出投资建议，并不涉及时具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的利断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法．如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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